原创首发 | 金角财经（ID: F-Jinjiao)

作者 | 田羽

换帅后的宁波银行，正站在一个颇为微妙的位置上。

5月28日，宁波银行公告称一笔160亿元的债券发行完毕，用途是“补充其他一级资本”。而在去年9月，它也曾因为同样的用途，发过一笔100亿元的债。不到一年时间，宁波银行两次大额发债补资本，合计规模已经达到260亿元。

银行发债补资本不算稀奇，但微妙的地方在于，大约一个月前，宁波银行刚刚抛出一份创历史规模的分红方案，拟分红金额接近80亿元。

前脚是上市以来最大手笔分红，给股东派“红包”，给市场信心；后脚则是大额发债补充资本。虽然每个动作单独拿出来都能解释得通，但放在一起，多少会让市场产生一些额外联想。

尤其是在净息差持续走低、个人贷款不良率抬头、资本充足率连续下滑的背景下，这套组合操作，显然没有看上去的那么简单。

这场史无前例的大手笔分红，究竟是经营稳健之后的从容回馈，还是新班子上任之后，为了稳住信心证明自己的一次主动表态？

换帅后，资本市场不太买账

2026年，是宁波银行经历换帅、新班子上任的关键年份。

2月27日，宁波银行宣布，庄灵君出任董事长，冯培炯出任副董事长、行长。执掌宁波银行超过20年的陆华裕正式到龄卸任，副行长罗维开同步离任，俞罡、陆海英、胡海东等多位“70后”“80后”干部被提拔进入核心管理层。

这意味着，宁波银行正式进入“后陆华裕时代”。

对于一家长期被视作城商行优等生的银行来说，换帅本身未必意味着风险，但它天然会带来另一层考验：过去被市场反复验证的增长模式，究竟属于制度能力，还是高度依赖个人时代的管理结果？

换句话说，新班子最需要完成的，并不只是经营接班，更是资本市场信心的接班。

从财务表现看，宁波银行目前交出的答卷并不差。

2025年，宁波银行实现营业收入719.7亿元，同比增长8.01%；归母净利润293.3亿元，同比增长8.13%。作为对比，上市城商行营收增速和净利润增速的中位数，分别只有2.7%和3.59%。

更值得注意的是，宁波银行实现这份成绩单，并不是依靠绝对规模优势。

截至2025年末，宁波银行总资产规模仍比北京银行、江苏银行少约1.3万亿元，体量大致只有后两者的四分之三左右，但在盈利表现上，它已经超过北京银行的营收水平，归母净利润也接近北京银行的1.5倍，达到江苏银行约85%的水平。

这意味着，宁波银行身上仍然保持着头部城商行最被市场认可的一项能力：在相对有限的资产盘子里，维持较强的经营效率和盈利转化能力。

到了2026年一季度，这种状态并没有明显改变。当季，宁波银行实现营业收入203.84亿元，同比增长10.21%；归母净利润81.81亿元，同比增长10.3%。

问题在于，资本市场未必会把这份成绩单完全视作新管理层的成果。

银行经营具有很强的延续性。无论是客户基础、资产结构，还是区域深耕能力，都不是一届管理层在短期内能够重新塑造的。很多时候，新班子接手后的前几份财报，更像是过去经营周期的延续结果。

在这样的背景下，宁波银行选择打出了一张更加直接的牌——大手笔分红。

伴随年报披露，宁波银行宣布79.24亿元现金分红方案。这不仅是其上市以来金额最高的一次分红，也显著高于公司过去的历史节奏。数据显示，自2007年上市以来，宁波银行累计分红金额约437亿元，平均每年分红规模约23亿元。相比之下，这次接近80亿元的现金派发，无论力度还是象征意义，都明显超出常规水平。

对于一家刚完成换帅的银行来说，这种动作本身就带有鲜明的信号意味。它既是在向股东分享业绩，也是在向资本市场传递一种态度：宁波银行依然有足够的盈利能力与资本底气，可以维持高强度回报。

但市场的反馈，却没有想象中热烈。

公告分红后的首个交易日，宁波银行股价确实受到刺激，盘中一度冲高至33.88元，按前一个交易日计算，最高涨幅接近5%。然而，这种情绪拉升并没有持续太久，当日收盘涨幅迅速收窄。此后，股价再未突破阶段高位，截至5月27日收盘，宁波银行股价已回落至30.68元，较分红方案公布后的高点下跌接近10%。

这种反应其实颇值得玩味。按理说，一家刚完成换帅、业绩保持增长、又抛出历史级分红方案的银行，理应得到更积极的市场定价。但现实是，资本市场给出的反馈更像一次短暂脉冲，而非持续性的重新估值。

虽说最近银行板块整体表现并不算强，但如果连历史级分红都只能带来一波短暂脉冲，那可能也意味着宁波银行身上，或许也有一些让资本市场谨慎的地方。

天量定期存款到期的挑战

近年来，宁波银行重点讲的故事叫做“轻资本模式”，可以简单理解为不再只是靠放贷款赚利差，开始更多扮演金融市场里的“中介”和“服务商”赚取手续费。

2025年，宁波银行手续费及佣金净收入达到60.85亿元，同比增长30.72%，在营业收入中的占比提升至8.46%。到了2026年一季度，这一指标进一步升至25.75亿元，同比增长81.72%，占营收比重提升至12.63%。

不过，轻资本业务跑得越快，越容易让人忽略一个最基本的现实：宁波银行终究还是一家商业银行，它的底盘依然离不开存款、贷款和息差。而在这个基本盘上，宁波银行近几年承受的压力并不小。

2023年至2025年，宁波银行的净息差分别为1.88%、1.86%、1.74%，呈现出持续下行趋势。其中2025年单年下降12个基点，明显高于同期上市城商行中位数约7个基点的降幅。

到了2026年，这一压力很可能还会进一步复杂化。

一方面，市场预期2026年仍存在进一步降息降准的可能，这会继续压低贷款收益率；另一方面，实体信贷需求不足，银行之间对优质贷款客户的争夺依然激烈。这意味着从大环境看，宁波银行的净息差压力短期内很难扭转。

与此同时，负债端也到了一个关键节点。

根据市场估测，2026年或将有数十万亿元定期存款到期。表面看，这对银行是一个降低负债成本的机会。过去高息揽来的定期存款到期后，如果能以更低利率续上，银行的存款付息率自然会下降。

宁波银行也曾表示，2026年宁波银行将有较大规模的三年定期及其他高息存款到期，预计会带动整体存款付息率下降，并对净息差改善形成帮助。

但这背后有一个复杂的问题是，定期存款到期后，储户还会不会继续留在你这里？

要知道，在低利率环境下，存款客户的心态会发生变化。过去大家愿意存三年定期，是因为利率还看得过去；现在利率下来了，不少资金可能转向理财、基金、保险，甚至流向其他银行。

所以，定期存款到期，对银行来说不只是“降成本”的机会，也是一场客户留存能力的考试。如果承接能力不足，负债成本是降下来了，但客户和资金也跟着流走了，压力同样不小。

这正是宁波银行面临的两难。宁波银行虽然已经是头部城商行，但在财富管理、理财产品、基金投研这些领域，它面对的对手，往往是四大行、全国性股份行这些巨无霸。无论是投研团队、产品体系、客户触达能力，还是渠道资源，城商行和大型银行都很难站在同一条起跑线上。

更麻烦的是，中小银行做财富管理和理财业务，还有一道绕不开的坎：合规和内控。

就在2025年的最后一天，国家金融监督管理总局宁波监管局一纸罚单，直接打向宁波银行的全资子公司宁银理财。因“投资交易管理不到位、个别产品投资者准入不审慎”等问题，宁银理财被罚款140万元，相关责任人陈璐、陈旭东分别被给予警告。

140万元罚款对于宁波银行来说当然不算大，但它真正值得关注的地方，是背后释放出的信号。因为接下来，宁波银行要靠财富管理、理财等业务，去应对可能到来的客户留存大战。

如果为了留住客户、承接到期存款，步子走得太快，产品销售、投资管理和客户适当性又没有跟上，就有可能旧的压力还没有消散，新的压力就接踵而来。

这也是新班子上任后，宁波银行最难绕开的考题：当利差继续变薄、存款重新定价、客户开始重新选择时，宁波银行的服务能力、产品能力和内控能力，能不能一起跟上。

资本压力抬头

净息差持续下滑、存款格局即将洗牌，对宁波银行来说，还只是压力的一端。更需要警惕的，是个贷风险的抬升，以及资本约束开始显现出的紧张迹象。

从数据上看，这一趋势在2025年开始变得更加清晰。

2024年，宁波银行个人贷款不良率为1.68%。其中，个人消费贷款不良率为1.61%，个体经营贷款为2.97%，个人住房贷款为0.63%。整体仍处于可控区间，但结构上已出现分化迹象。

进入2025年，这一组数据几乎呈现全面上行。个人贷款不良率升至1.94%，其中消费贷升至1.85%，个体经营贷款进一步上行至3.45%，住房贷款也抬升至0.89%。

更关键的是，这一轮上行并非在“未清理风险”的状态下发生，而是在持续核销之后形成的结果。

2023年至2025年，宁波银行不良贷款核销规模分别为83.36亿元、139.69亿元以及120.89亿元。尤其是2024年核销规模显著放大，意味着银行已经通过较大力度的资产处置对报表进行过一轮集中“出清”。

换句话说，当前不良率的抬升，更接近于在高强度核销背景下仍然出现的风险反弹，而非静态意义上的存量累积。

在业务结构上，宁波银行近年来确实持续强化对公业务，同时推动轻资本转型，以降低对传统信贷扩张的依赖。但问题在于，个人贷款一旦出现风险成本抬升，其影响路径并不会局限于零售条线，而是会通过利润收缩、拨备消耗，最终传导至资本充足水平。

从资本端看，这一压力已经开始体现在指标变化上。

截至2025年末，宁波银行核心一级资本充足率为9.34%，较上年下降约0.5个百分点；至2026年一季度末进一步降至9.25%。同期，一级资本充足率由10.40%降至10.26%，资本充足率由14.30%降至14.02%，均呈现边际收敛。

资本充足率可以简单理解为银行的“防护服”，也是银行抵御风险的最后一道缓冲垫。衣服越厚，顶着风险继续扩张的底气就越足；缓冲垫一旦变薄，后面无论是继续放贷还是应对资产波动，腾挪空间都将被极度压缩。

于是，“补资本”成了宁波银行绕不开的动作。

5月28日，宁波银行完成一笔160亿元无固定期限资本债券发行，募集资金用于补充其他一级资本。而在2025年9月，公司已经发行过一笔100亿元同类债券。不到一年时间，两次大额发债补资本，合计规模达到260亿元。

如果只从行业视角看，这一动作并不罕见，甚至可以视作银行体系常规的资本管理手段。但当它与分红节奏放在同一时间轴上观察时，问题就变得玩味起来。

在宣布历史级分红仅一个月之后，资本补充动作迅速跟进，一端是向股东释放现金回报能力，另一端则是通过发债重新补足资本缓冲。这种“同步发生”的资金行为，本质上折射的是资本约束在经营体系中的边际强化。

从市场反应来看，宁波银行在分红公告后的股价表现，也并未形成持续性的重估行情，短暂冲高后便回落整理。这或许也说明，市场真正关心的，已经不只是宁波银行愿意分多少钱，而是当资本缓冲正在变薄、风险成本还在抬头时，这种分红能力还能维持多久。

分红当然是好事。但前提是，分出去的钱，不能变成未来资本腾挪空间的压力。

参考资料：

财新《银行营收回血能否持续》

财经天下《“抠门”的宁波银行，放出79亿红包》

资市汇《宁波银行，正失去狂飙资本！》

原创首发 | 金角财经（ID: F-Jinjiao)

作者 | 麦颖仔

“洞洞鞋之王”Crocs，卷入了一场“专柜卖假鞋”风波。

有消费者向媒体反映，他在济南一家Crocs专卖店买的洞洞鞋，与官网同款对比后，发现鞋带标识模糊，怀疑是假货。

带着疑问，他找了三家第三方鉴定平台检测，结果均显示：线下专卖店买的鞋子“不符合正品特征”，但官网购买的则为正品。

舆论发酵后，涉事门店坚称“所售均为正品”，但当被要求出示进货单时，门店先是推诿要向公司申请、暂时无法提供，后又改口称差异可能源于“不同批次、不同版本”，建议消费者找正规官方机构鉴定。

Crocs官方的回应更耐人寻味：一方面对第三方鉴定结果表示“一般不予认可”，另一方面又确认涉事门店属于官方授权店。

事情至此绕进了一个精妙的逻辑闭环：官方店被质疑卖假货，品牌方不认第三方检测，但要求你通过官方鉴定。那个“既当运动员又当裁判”的互联网老梗，再次原汁原味地照进了现实。

作为洞洞鞋鼻祖，Crocs的定价向来颇具争议。天猫旗舰店里，销量前十的洞洞鞋原价集中在390—689元，一个鞋花也能卖到28—45元。鉴于“洞门”里花式DIY丰俭由人，一双鞋配下来花个大几百上千元，在年轻人里早已见怪不怪。

正因如此，“门店卖假鞋”这五个字，才格外刺激消费者情绪。

中国消费者在20元的双星白牌与600多元的Crocs之间，明明选择了把信任和溢价拱手送给后者。但到头来，连最基本的货品确定性，都开始出现问号。

更值得追问的是：为何同一品牌，线上渠道被视为正品标杆，而线下专卖店却被鉴定出问题？

这不只是Crocs需要回答的问题。

Crocs早有察觉

其实，“Crocs假货”问题，在中国市场存在已久。

本世纪初进入中国后，Crocs并未及时完成本土化调整。一边尝试乐福鞋等非核心产品，一边长期依赖折扣刺激销售，既没打开新品类，也稀释了品牌定位。

混乱之中，灰产疯涨。

2012年，中国法院曾对一个制假、售假Crocs团伙作出判决，累计刑期超过46年。截至同年9月，中国海关及突击检查中查获的假冒Crocs鞋就超过60万双。

一些早期报道显示，Crocs对大范围假货问题，其实早就知晓。

2013年，时任董事长John McCarvel在接受《华尔街日报》采访时直言，明确表示中国市场存在“counterfeit stores”（假冒Crocs门店），并严肃提到了真假混卖现象，“这些假冒店里，一半卖的是我们的正品，另一半则是仿冒品，它们甚至模仿我们的商标和网站”。

他当时还专门解释，为何品牌执着于打假，“Crocs是一个大众市场品牌，我们在品牌建设上投入巨大。（假冒品）对消费者来说非常具有误导性，也严重损害了我们的品牌”。

| 华尔街日报《Crocs 挑战中国山寨品牌》

这直接表明，Crocs很清楚，假货最致命的不是冲击正品销量，而是消磨消费者的信任。

然而十几年过去，真假混卖不仅没有绝迹，反而渗透进了官方渠道。

这里还有一个关键问题：为什么一个模糊的“鞋带标识”能引发如此大的质疑？因为在某种程度上，这个标识就是唯一的真假护城河。

很多人不知道，Crocs洞洞鞋的外观设计保护，长期存在局限。

Crocs曾在2005年申请相关外观设计专利，但在2016年，这项专利被欧盟知识产权局宣告无效，理由是其设计在注册前就已公开。

在中国，也发生过相似的事情。2023年，尽管Crocs已成功申请到该项专利，但当年的一起由Crocs母公司提起的侵权案中，福建省高院未支持外观设计侵权主张，只认定被告构成商标侵权。福建省高院同样认为，随着大量同类产品出现，相关外观已经逐渐通用化，不再具备足够的独特性，不予以保护。

也就是说，单凭外观，其实没法鉴定Crocs洞洞鞋的真假，需要依赖商标、供应链证明、技术特征等来综合判断。

因此，鞋面标识的清晰度与门店的进货单，自然成了消费者的原则底线。

中国年轻人“独一份宠爱”

如果只是一双疑似假鞋的纠纷，在每天都有维权热点的互联网上，本不至于掀起这么大的风浪。

这背后，要从Crocs近年来在中国、全球市场的处境聊起。

2023年，Crocs全年卖出1.2亿双，平均每分钟售出228双，造就了一个销售奇迹。2020-2024财年，Crocs母公司卡骆驰集团营收从13.9亿美元一路涨至41亿美元，归母净利润从3.1亿美元涨至9.5亿美元。

但到2025财年，狂飙的步伐停了下来。卡骆驰集团财报显示，这一年，虽然主品牌Crocs营收仍同比微增1.5%，但受其他子品牌拖累，集团整体营收同比下滑1.5%，并出现8120万美元净亏损，结束了此前连续多年的盈利态势。其中，Crocs的主场北美，营收同比下滑6.8%。

庆幸的是，国际业务板块在逆势上涨，营收同比大增11.9%。随着北美与国际业务的差距在逐步缩窄，有媒体预测，Crocs国际收入或将在2026年首次超过北美。

而中国市场，则是重中之重。

2024财年，卡骆驰集团的中国销售额同比大涨64%，2025财年继续在高基数上同比增长30%。最新的2026财年一季报显示，Crocs整体收入仅同比增长0.8%，但在中国市场仍保持两位数增长。

“中国引领增长。”集团高管在去年公开表示，中国已成为Crocs仅次于美国的全球第二大市场。

中国消费者正接力北美，托起Crocs的增长神话。吸引他们的，是“丑鞋”猎奇文化与鞋花DIY的自我表达。

从被《时代周刊》评为“最糟糕发明”，到主动打出“丑也可以美”的口号，Crocs成功踩中了年轻人反抗审美霸凌、强调舒适的态度。

鞋花DIY文化，则进一步放大了这种表达欲。消费者热衷于发挥艺术想象，在洞洞鞋面嵌入不同颜色和造型的装饰。在小红书，#洞门永存# #Crocs鞋花#话题累计浏览量接近3亿。

爆炸性的话题度，是Crocs一直努力并期望看到的结果。2016年-2023财年，卡骆驰集团的市场营销支出，从0.56亿美元增加到3.17亿美元，涨了近5倍。2026财年一季度，包含销售、行政费用在内的“SG&A板块”支出，仍处于增长趋势，较上年同期增加7.6%。

因为Crocs知道，亚文化营销与迎合年轻人心智，才是其品牌力的内核。2026年初，Crocs执行副总裁Anne Mehlman坦言，“与消费者的情感连结”是品牌在中国市场的重要根基。

2025财年，卡骆驰集团全年毛利率维持在58%以上。作为对比，NIKE、阿迪达斯的同期毛利率分别是42.7%、51.6%。比全球头部品牌的毛利率高出10个百分点左右，足以说明，这份“情感连结”有多值钱。

而且，中国消费者对Crocs的宠爱，是独一份的。

去年8月，《华尔街日报》在报道中，注意到一个奇特的现象：由于地缘政治紧张、中国本土品牌崛起，许多美国品牌在中国的市场份额都下滑了，但Crocs却在逆势增长。

| 华尔街日报《其他美国品牌的市场份额下滑之际，Crocs却在中国市场蓬勃发展》

现在我们回到最初的问题：一双“疑似假鞋”而已，至于吗？

答案当然是至于。一个天天和消费者聊情感、聊认同、赚取超额信仰溢价的品牌，最没有资格在供应链上装糊涂。

品牌方在面对假货质疑时那副推诿、暧昧的态度，让中国消费者独一份的宠爱，显得像是一场自讨没趣的自作多情。

“真假混卖”的不止Crocs

当然，Crocs的决策层不至于愚蠢到主动搬起石头砸自己的招牌。

实体店里的“真假混卖”，更有可能指向了一个跨国品牌在中国扩张时，最隐秘也最难根治的顽疾：品牌方对官方授权的加盟店，正在失去绝对的控制力。

Crocs的线下店，分为直营与加盟两类。其中，直营店由品牌直接管理；加盟店则更多由第三方加盟商自主运营，品牌主要收取授权费用，对终端货源、进货路径和库存流转的实际约束能力，相对有限。

官方虽未公开这两类门店的比例，但《中国日报》曾在2019年的报道中提到，彼时Crocs在中国拥有400多家门店，其中大部分为加盟店。

在过去，Crocs 就曾因“过度依赖本地分销商”，被外媒指出渠道管理混乱。而伴随品牌规模扩张，相关难度也会同步放大。

更何况，相比其他鞋类品牌，Crocs洞洞鞋本身确实更容易被复制。

除了外观难分真假，其一直强调的核心材料Croslite，生产门槛也不算高。据官方描述，Croslite是一种具备缓冲、抗菌、轻量化等特性的封闭树脂材料，是品牌打出差异化的关键之一。但据《中国经营报》揭露，croslite并非神秘材料，遇热变形、贴合足部线条，其实是所有可塑材料的共同特性。

当外观无法提供法律保护、材料技术并非不可复制、且品牌真伪难辨时，部分加盟商很容易便会滋生低价掺假的逐利动机。

外部环境进一步加剧了这种动作。中美贸易摩擦与物流关税抬高了成本，2026年一季度，Crocs营业利润同比下滑7.5%，直营与加盟渠道的销售压力陡增。

因此，外界有一种观点认为，部分加盟商为了缓解压力，可能会采用真假混卖的方式牟利。

相比之下，Crocs对线上渠道的管控力更强。资料显示，其官网采用DTC模式，由品牌统一管理货源与销售体系，链路更短，更容易保证货品一致性。

事实上，从卡骆驰集团最近的动作里，也能隐约看出，其对分销体系的焦虑正在加深。

2026年一季度业绩会上，卡骆驰高管表示，未来会进一步加码直营渠道和国际市场自营运营，比如今年4月，公司已将马来西亚分销业务转为直营，直接接手21家零售门店。CEO Andrew Rees专门提到，高企的分销和物流成本已形成拖累。

而“官方渠道真假争议”，也并非Crocs独有。鞋服行业里，这几乎是一个长期存在的灰色故事。

自2010年那一场声势浩大的莆田市打击假鞋行动后，制假售假灰产表面上淡出大众视野，实际上藏进了更深的角落。十年后，每天仍有大量NIKE、阿迪达斯、New Balance等高仿鞋通过二级、三级代理流向全国。

也流进了一部分品牌授权店。

一位假鞋二级代理商曾向《财经》杂志透露，中部某城市一家知名运动品牌专卖店经理，长期向其采购高仿鞋，混入实体店货柜销售，“专卖店货架上看到的是真品，但售货员从仓库给你装入袋中的未必就全是”。

高仿鞋的利润空间极大。以高仿的匡威为例，这位代理商从工厂拿货价约80元，上架到电商平台能标299元。考虑到工厂也要赚钱，80元必然不是成本价，因此毛利率可能接近80%。

聊到这里，涉事的济南专卖店到底冤不冤、Crocs官方到底知不知情，其实已经没那么重要了。

真正让消费者感到寒意的是：如果连官方授权体系，都无法确保货品可信，那么那些支撑高毛利、高溢价和品牌认同的东西，到底还剩多少可信度？

这或许才是“假鞋风波”最难处理的后果。

因为怀疑一旦出现，它动摇的就不再只是一个品牌的信用，而是消费者对“官方授权”这套商业承诺本身的信任。

参考资料：

商学院杂志《Crocs线下门店被曝售假洞洞鞋！专柜坚称是正品，监管部门介入》

话题先生《一直被说丑的洞洞鞋，居然一年卖出290亿》

华尔街日报《Crocs in China: A Comeback Story》

财经杂志《揭秘售假产业链：授权专卖店也加入，高仿假鞋利润有多高？》

Crocs官网《Crocs Counterfeiters Face Long Prison Terms, Heavy Fines in China as Crackdown on Imitation Crocs Goods by Chinese Authorities Picks Up Steam》

原创首发 | 金角财经（ID: F-Jinjiao)

作者 | 麦颖仔

在外国游客眼里，如今的上海必买特产，不再是排队的青团和蝴蝶酥，而是一双被称为“国产丑鞋”的德训鞋。

晚上8点，鞋服品牌PANE的上海门店前依然排着长队。外籍游客甘愿等待40分钟入内，这在当地已成常态。

线上的狂热也在同步蔓延。海外社交平台Instagram上，#PANE# 标签的点击量已逼近170万。在时尚种草领域，录制一期PANE德训鞋的开箱与试穿视频正成为新风向，热度最高的单条视频播放量突破200万。

从北美、欧洲到日韩，自发探店的博主IP遍布全球。还有博主特意飞到上海，录制PANE的探店视频。

连上海静安区的官方媒体也对此进行了报道：有新加坡游客组成7人团前来扫货，人手两双；亦有泰国姐妹4人团，落地上海的第一站便是直奔PANE门店。

这一幕幕让人感到陌生又熟悉。在过去，这种狂热的剧本往往反向上演，是国内消费者排队抢购国外网红店、组团出国扫货；2026年反过来了，买惯耐克和阿迪达斯的外国人，开始倒过来抢购一双中国品牌的“丑鞋”。

事实上，在时尚界，“丑鞋翻红”并不稀奇，此前亚瑟士、斯凯奇都曾凭借“复古、钝感”的标签在国内市场重新走红。

但面对根基深厚的传统巨头，成立不久的PANE究竟凭什么？

880一双，还要等3周

坊间流传着一个说法：“现在去PANE应聘店员，得懂三种语言。”

这虽是都市传说，但现实可能更夸张一些。媒体实地走访显示，不同PANE门店内，均有60%-80%是外籍顾客，耳边除了传来中文和英文，还至少有4种以上其他语种。

这种信息差，反过来勾起了中国年轻人的好奇心。在一句句“到底是什么样的鞋，比大牌鞋子还能打”提问中，也忍不住跟着瞧个究竟。小红书上，#PANE# 单个话题浏览量接近1270万。

PANE于2022年创立于上海，如今不过4年。但旗下最火的芭蕾德训鞋，月销售规模超6000双，曾登上天猫500元以上德训鞋热销榜第一。据宅门数据，早在2025年，PANE的天猫GMV就已破1亿元，私域复购率超40%。

到了2026年的今天，很难想象，购买一双鞋，竟演变成了一项考验耐力的长跑。

若不提前做足攻略、打好时间差，很难在门店直接带走现货。前几天，上海淮海路店的店员明确表示，德训鞋的多个爆款均已断码缺货，现在预定需要等待2到3周。

这般大场面，不明情况的人，估计还以为是一双鞋只卖9.9元，或是满50元送鸡蛋。

恰恰相反，PANE的定价并不低。

其核心价格区间集中在800至1000元，销量最高的款式原价880元。这个价格不仅远超国内白牌，也高于斯凯奇和亚瑟士的绝大多数热门款——在天猫旗舰店里，后两者的顶流款式价格大都盘踞在200至500元的区间。

价格还在其次，更核心的疑问在于，“德训鞋”（German Trainer）这个品类，从来不是PANE的独家创新。除了首个将该品类商业化的马吉拉，鬼冢虎、LOEWE、DIOR等品牌都曾推出德训鞋。

甚至，将时间往回拉至上世纪30年代，德训鞋并非诞生于商业领域，而是由德国知名制鞋商Dassler兄弟鞋业公司生产，提供给美国田径三冠王Jesse Owens参加柏林奥运会。后者穿着“初代德训鞋”在柏林奥运会上斩获多项冠军，掀起德训鞋风潮。后因轻便、缓震等优势，又被选中成为德国军用室内训练鞋。

有意思的是，Dassler家族后来有两位成员，分别拆伙成立了当今运动行业的巨头：阿迪达斯和PUMA。这两个品牌，也都在德训鞋赛道上占据一席之地。

尤其是阿迪达斯，其德训鞋（Samba）系列在2024年销售额高达15亿欧元、占总营业额的7%，接近品牌另一现象级爆款YEEZY鞋的峰值，化解了阿迪达斯当年的业绩困局。反过来看，在消费心智上，德训鞋早已与阿迪达斯形成深度绑定。

因此，无论是标志性的“T字形鞋头”设计，还是防滑性能，都是该品类的通用特征，无法构成PANE脱颖而出的核心壁垒。论品牌资产与群众基础，它更无法与前辈们同日而语。

那PANE凭什么这么火？

“男女老少通吃”

解开PANE爆火之谜的关键，在于看清其核心客群的画像。

从产品中大量运用的“芭蕾”等设计元素来看，外界容易下意识地认为，这是一个单纯收割女性审美红利的品牌。PANE团队早期也确实将核心客群定义在25-45岁的女性。

但在实际销售中，反差出现了：男性消费者展现出了极高的参与度。PANE团队在复盘时发现：“Instagram上的粉丝，竟然有70%-80%是男性。”

不仅如此，媒体在门店走访时发现了一个规律：进店消费的顾客，脚上穿着率最高的品牌往往是昂跑（On Running）与鬼冢虎（Onitsuka Tiger）；年龄跨度也极大，年轻人与中年人都有。

也就是说，穿昂跑的和穿PANE的，高度重合。

这表明PANE切中的不是垂直的性别市场，而是防御型消费时代下，中产阶级跨越性别与年龄的偏好共性：追求松弛感、克制的时尚，以及对隐性性价比的索取。

在消费者反馈中，“轻盈”与“柔软”是绝对的高频词。

比如轻训No-Gi系列移除了传统内衬，让皮革贴合脚面，让不少人直呼“像没穿鞋一样”“鞋底软弹，适合通勤”；芭蕾德训鞋和芭蕾凉鞋，则分别将芭蕾舞鞋的鞋口松紧设计、脚背绑带设计移植到德训鞋上，增强包裹感与灵活性。

在刚刚过去的阿迪达斯第一财季财报会议上，CEO Bjorn Gulden才表示，“走路”是一个极大被忽视的领域。这句话放在PANE身上尤为贴切，它确实不像传统运动品牌那样强调竞速与性能，转而研究在日常生活的场景里，人们需要一双怎样的鞋去生活？

尤其是在审美趋于克制、经济寻求稳健的周期里，服饰鞋履作为个体表达的外化物，也更趋向寻找安全感。

PANE的设计迎合了这种趋势：设计极简，繁复细节被精简，Logo被隐藏在不起眼的角落。它去除了明显的性别与阶层划分符号。相比之下，市面上多数德训鞋都带有强烈的品牌标签。某种程度上，这也是PANE同时被“男女老少”看上的原因之一。

在配色上，PANE大面积采用暗红、森绿、姜黄等复古色系。虽然社交媒体上有人因其色系庞杂而笑称为“丑鞋”，但这种带点旧时代气息的复古风格，恰好构成了它的高辨识度。

但无论如何，这都是在认可PANE的特别之处。时尚头条网在报道中指出：“这实际上是PANE能够征服中产和年轻消费者的重要原因。”

拆解PANE的走红路径，能看到许多成熟商业逻辑的交织：其轻盈柔软，类似于斯凯奇靠“舒适工鞋”翻红的底层逻辑；其低调克制，带有迪桑特“黑白灰”风格的影子；而其复古感，则与亚瑟士重回市场的“千禧年审美”异曲同工。

PANE的聪明之处，在于将这些零散的消费概念，揉进了一个统一的品类中。

更关键的是，它切中了市场的价格真空带。在德训鞋的市场光谱里，一端是4000-6000元、高高在上的马吉拉，另一端是折后600元上下、高度普及的阿迪达斯。

PANE将价格卡在800-1000元，形成了独特的性价比。它比4000-6000元对的马吉拉德训鞋便宜，又比折后600元左右的阿迪达斯德训鞋审美独特。

至于为何外国人格外狂热，有时尚分析师指出，千元以下，本是旅游纪念品的黄金价带。在此区间，同时具备设计优势、中国本土标签，以及完整线下空间体验的中国品牌，其实并不多。

PANE顺理成章地承接了这部分外溢的需求。

“磨脚概率高于一般鞋款”

然而，轻盈与柔软，恰恰也是PANE的争议所在。

为了追求极致的薄与轻，PANE德训鞋的鞋底较薄，导致部分消费者反馈“脚底痛，不适合走远路”；由于软皮质面料缺乏必要的支撑力和包裹稳定性，也有人吐槽“脚在鞋里打滑”。更有部分宽脚掌、高脚背的亚洲消费者，直接给出了磨脚的差评。

有业内人士采访中坦言，虽然一双鞋不可能适配所有脚型，但PANE为凸显鞋款廓形秀气，采用了偏瘦的非通用鞋楦，从技术源头上便决定了，它不属于大众适配型产品，“即便用了很软的羊皮，磨脚概率依然会高于一般鞋款”。

也就是说，在最基本的穿着体验上，PANE没有照顾到多数人的需求。

某种程度上，“不磨脚”其实比设计表达，更能代表产品力。毕竟在已然成熟的鞋履市场，“看起来很特别”与真正拥有护城河，从来都是两回事。

正如鞋服业内普遍认同，市场真正的业绩增长引擎在休闲鞋和时尚服饰，并顺带给复古跑鞋、薄底鞋等造势，但到真正聊品牌实力的环节时，性能运动鞋依旧被放在核心位置。

因为设计审美可以被快速复制，潮流的风也总会刮过去。

真正能够跨越周期的品牌，往往拥有一个无法被替代的品类印记。正如提到CROCS会想到洞洞鞋，提到Birkenstock会想到勃肯鞋，它们是品类的定义者。

而PANE的德训鞋，本质上是基于经典款式的“改良款”，不完全属于它自己。后续如何深化品牌形象、在消费者记忆里刻下代表性的独占符号，是摆在眼前的现实问题。

也因此，曾有时尚人士提出对PANE的期许：“它现在的产品，多少还能看到一些流行设计的影子，希望未来能形成更独特的设计。”

除了产品本身的局限性，供应链效率是另一个亟待解决的问题。

PANE已将2026年定为全球化扩张的元年，全面开启海外市场布局。但眼下，其国内断货问题依然明显：线下长期缺码，线上大面积产品处于预售状态。在注意力稀缺的当下，长期的产能不足，将极大削弱消费者的购买欲望。

截至目前，PANE尚未对外披露任何关于自建工厂或深入布局供应链的计划。

有人说，只要销量足够好，何必苛求一个新锐品牌成为不可替代的巨头？

我们之所以对它保持审视，恰恰是因为在“外国人组团来中国买鞋”的现象背后，折射出了一种新变化：中国的时尚品牌，开始凭借自身的审美认同和文化溢价，被全球消费者接纳。这不再是单纯的价格战，而是审美的反向输出。

但进入市场和拥有定义权之间，依然存在着一道鸿沟。比起“又一个网红品牌爆红”，市场或许更期待看到PANE以及更多国产新消费品牌，能够真正迈过这道鸿沟，拿到时尚链条上游的定义权。

参考资料：

上海静安区融媒体中心《静安500米永源路走红海外网络！老外拉着行李箱组团扫货，各国网红来打卡》

Vista看天下《上海最新“土特产”被老外买爆，咋是一双折磨人的丑鞋》

蓝鲸新闻《880元一双的德训鞋成新晋“上海土特产”，PANE引发排队热潮》

时尚头条网《国内鞋履PANE为什么突然被外国游客青睐？》

界面新闻《德训鞋变中国“土特产”，PANE在幕后做了哪些事？》

原创首发 | 金角财经（ID: F-Jinjiao)

作者 | 田羽

闻泰科技开始自救了。

两天时间里，闻泰连续打出两张牌：先是实控人张学政增持；随后，公司以侵权责任纠纷为由，在广东起诉安世控股有限公司等6名被告，索赔金额暂计高达80亿元。

表面看，这是闻泰对“安世之乱”的强硬反击。但若把视线拉远，这场诉讼的真正重点恐怕并不在此。

因为如今压在闻泰头顶上的，早已不只是海外资产失控，更危险的是退市压力。此前，闻泰已经被实施风险警示。直接导火索，是2025年财报和内控审计双双被出具“无法表示意见”。

这让闻泰陷入了两难困局：不切断境外黑箱，退市危机就无法解除；可核心家底安世中国深嵌在海外母体结构中，切得太狠，又极可能把最值钱的资产一并剥离出去。

这也解释了，为什么闻泰这次诉讼请求里，有一条格外耐人寻味：若无法逼迫对方撤回海外司法限制，则请求法院判令将安世半导体100%股权“无偿转让”给闻泰。

某种程度上说，闻泰打的已经不是一场跨国法律纠纷，而是一场在海外安世失控、审计压力高悬的绝境下，试图切开审计黑箱、留住核心资产安世中国的复杂保壳手术。

不得不说，这套组合拳确实给市场缓了一口气。5月25日闻泰科技涨停，闻泰转债大幅反弹；5月26日，股价再度涨停。

然而暖风刚起，冷水便迎面泼来。5月25日傍晚，闻泰公告称，控股股东所持股份已被全部司法冻结。

闻泰的自救，才刚刚开始。真正难的，还在后面。

难在执行

闻泰科技这场“安世之乱”，最早要追溯到去年9月。

当时美国率先出手，准备推出“50%股权穿透规则”。这意味着，只要一家企业被列入实体清单，其持股50%及以上的公司，就可能自动受到同等的出口管制。早已身处清单之内的闻泰，与其间接全资控股的安世半导体，就这样被捆绑着卷入了这场风暴。

随后，荷兰方面迅速介入。荷兰经济部对安世下达了部长令级别的限制，安世的部分外籍高管也借势向荷兰企业法庭申请调查及临时措施。

一连串的跨国司法锁喉，让闻泰在极短时间内失去了对安世的实际控制权。

矛盾很快在去年10月彻底激化。海外安世突然停止支付中国员工工资，并切断了国内的部分核心系统权限。闻泰科技与安世中国随即反击，宣布不再接受海外母公司的指令，开始直接接管国内的生产经营。

后来的局势虽然有所缓和，但最核心的死结至今未解：荷兰企业法庭的临时裁决依然有效。也就是说，闻泰对安世的控制权，仍然处在受限状态。

而这一次闻泰科技把诉讼矛头对准的，正是荷兰法庭造成的僵局。

闻泰在公告中说得很清楚：虽然荷兰部长令已经宣布暂停，但荷兰企业法庭的相关裁决仍然处于生效状态，公司对安世的控制权依旧受限。闻泰科技认为，荷兰部长令以及企业法庭相关裁决，构成《中华人民共和国反外国制裁法》下的歧视性限制措施。而安世荷兰积极促成、执行或协助执行了这些措施，已经给闻泰造成了不可挽回的巨额损失。

因此，闻泰这次提出的诉求非常明确：要求停止侵害，并赔偿损失。

浙江君安世纪律师事务所律师武四化指出，这个案子的关键有两点：一是国内法院如何审查荷兰方面的“外国主权行为”抗辩；二是闻泰提出的80亿元巨额损失，其与被告行为之间的因果关系能否被国内法院认可。

从管辖权角度看，法律界普遍认为，中国法院对于此类涉及国内母公司权益受损的案件拥有管辖权。即便6名被告都在境外且拒绝应诉，只要法院完成法定送达程序，依然可以缺席审理并作出判决。

但这并不意味着闻泰的诉讼之路会一帆风顺。真正的难点，在执行环节。

由于中国和荷兰之间并未签订民商事判决互认条约，而相关被告和核心资产又大多在境外。一旦对方拒绝在境内配合，闻泰手里的胜诉判决，恐怕很难直接扣划境外资产，也无法迫使荷兰方面修改此前的司法安排。

从这个角度看，闻泰发起这场诉讼，从一开始就不是奔着真金白银去的，它要的是一张合法的底牌。

保壳、保安世中国

这次诉讼比索赔更重要的，可能是闻泰科技想要拆掉眼前最大的雷：退市危机。

4月29日，闻泰抛出一则重磅公告。公司股票及可转债“闻泰转债”自5月6日起被实施风险警示，股票简称正式变更为“*ST闻泰”。随后，市场情绪彻底崩溃，股价连续收出11个跌停。

退市的直接导火索在审计。2025年，闻泰的财务报告和内控审计双双被出具“无法表示意见”。在资本市场上，这无异于审计机构公开表示：因为关键问题拿不到足够证据，我拒绝为这份财报背书。

背后的核心依然是安世失控。受荷兰法庭裁决影响，闻泰自2025年10月1日起便不再并表安世境外主体，只保留中国大陆相关子公司。

然而，作为半导体巨头，安世的SAP、订单、研发管理等核心信息系统长期部署在境外。控制权受限后，与这些境外信息系统相关的审计工作无法开展，审计机构无法取得充分、适当的审计证据。那一块本该属于上市公司的海外业务，在审计师眼里彻底变成了黑箱。

所以，闻泰如果要摆脱退市危机，逻辑其实并不复杂：必须要让审计机构能审，能拿到足够证据，并给出一份自己愿意负责的审计意见。

但现实的无解之处也在这里。有人可能会想，既然海外安世已经失控，留下的审计黑洞又这么大，那闻泰干脆壮士断腕，和海外安世彻底切割不就行了吗？反正现在既控制不了，也审不了。

但商业世界远没有这么简单。一方面，这种切割代价太大、也实在太亏；另一方面，闻泰现在最重要的家底——安世中国，本身就深嵌在安世半导体的跨境体系里。

从股权结构看，安世中国等相关主体并不是闻泰科技直接持有的资产，而是嵌在安世半导体体系里的境内业务。过去，闻泰通过控制海外母公司间接掌握安世中国；现在海外母体出了问题，整条股权链条也跟着变得极其敏感。

一旦切割方式处理不好，很可能把这块最重要的境内资产也牵进去。到时候，新的跨境争议、控制权争议，甚至资产边界问题，可能都会被带出来。

这也就能解释，为什么闻泰这次的诉讼设计非常有心思。

在诉讼请求里，闻泰特意安排了一个关键的备用方案：如果被告无法撤回荷兰相关程序，则请求法院判令安世半导体控股将其持有的100%安世半导体股权无偿转让至闻泰科技名下，相关子公司股权也作相同处理。

这手防御性的“反向剥离”，才是整场诉讼最核心的看点。

对闻泰来说，眼下正在做的是一场极高难度的平衡手术：

一边要和失控、无法审计的海外母体划清界限，防止审计黑箱继续拖累上市壳资源；另一边，又要通过国内司法的力量拉起一道防火墙，死死护住安世中国这块最后的境内核心资产。

实控人刚增持

股份就被司法冻结

几乎在宣布发起诉讼的同一时间，闻泰还抛出了另一个试图稳住市场情绪的动作：实控人增持。

5月21日晚间，闻泰科技公告称，公司实际控制人张学政通过上交所交易系统，以集中竞价方式增持公司股份接近50万股，累计增持金额超过800万元。

公司正站在风口浪尖，实控人愿意拿真金白银出来撑盘，这在常规逻辑下算是一个积极信号。

但尴尬的是，这股暖风没吹几天，一盆冷水就浇了下来。

5月25日傍晚，闻泰再次公告，控股股东所持股份被全部司法冻结。公告显示，这次司法冻结，源于控股股东闻天下、实际控制人张学政与姜照柏之间的合同纠纷仲裁案。

这就让市场情绪变得很微妙了。毕竟，如果实控人和控股股东自己的资金链、股权状态都开始被市场质疑，那么800多万元的增持，看起来就很难真正撑起信心。它更像是一种姿态，而不是足以扭转局面的强信号。

资本市场是有记忆的，张学政近几年在资本市场上的争议并不少。

最广为报道的一件事发生在2017年。当年，一个名叫“茅某英”的账户买入闻泰科技4300万股，一举成为公司第三大股东。市场当时并不知道，这个账户背后的实际控制人，正是张学政的一致行动人傅丽娜。

直到2024年8月证监会一纸处罚决定书，才把这层代持关系彻底揭开。在此期间，“茅某英”账户在2019年至2020年套现，涉及金额被市场估算高达数十亿元。最终，张学政也因此受到监管处罚。

此外，根据外媒引述的荷兰法院文件，张学政还曾被指控要求安世向其控制的关联企业采购约2亿美元的硅晶圆，而当时安世的实际生产需求，可能只有7000万至8000万美元。这种涉嫌海外利益输送的指控，至今仍是笼罩在跨国审计上空的一团乌云。

还有一个细节同样耐人寻味。闻泰科技2024年年报显示，张学政虽为中国国籍，但已取得其他国家或地区居留权。安世争议爆发后，围绕他本人的行踪和履职状态，市场上曾出现过不少传言。但截至目前，公开层面并未看到公司对此类传言作出过正面且集中的回应。

过去的合规争议，再叠加这次增持后控股股东股份突然被100%司法冻结，直接让闻泰试图提振市场信心的动作打了折扣。

而偏偏现在，又是闻泰渡过“安世之乱”的关键窗口期。

据媒体报道，闻泰目前加大了与本土晶圆厂的合作；而从公司一季报披露看，闻泰也确实在推进国产晶圆合作伙伴认证和产能导入。

今年4月，闻泰科技还在上海全资设立了“闻世芯（上海）半导体有限责任公司”。从经营范围看，这家公司覆盖半导体器件专用设备制造、集成电路芯片及产品制造、电子专用材料制造、半导体分立器件制造等多个环节。

不止如此，闻泰还在把原本由欧洲总部负责的工艺支撑、设备维护、质量管控等职能逐步迁移到国内。

从资本市场的短期反应看，闻泰这套“重建供应链+发起诉讼+实控人增持”的组合拳，确实起到了一定作用。5月25日与26日，闻泰科技股票连续斩获两个涨停；闻泰转债也大涨，最终从5月上旬79.9元的低谷期反弹了约14%。

问题在于，在基本面冰冻的情况下，这种由情绪驱动的反弹本来就很脆弱。在自救的手术刚刚划开第一刀、情绪刚刚回暖的关键节点，控股股东股权被悉数冻结的暗礁就撞了上来。

这套好不容易拉起来的反弹攻势，究竟会被大股东的债务危机拖累多深，恐怕要打上一个大大的问号。

从结果来看，闻泰的自救已经启动，但距离真正实质性的翻盘，显然还有不小的距离。

参考资料：

财新《闻泰科技在广东起诉安世荷兰要求赔偿80亿元》

子弹财经《戴帽后股价遭遇10连跌停，安世半导体海外“失控”，闻泰科技进退两难》

中国经营报《连续11个跌停 闻泰科技索赔80亿“绝地反击”》

原创首发 | 金角财经（ID: F-Jinjiao)

作者 | Chester

中美机器人，到底谁更强？

前段时间，硅谷机器人公司Figure AI 搞了一场持续了200小时的慢直播，把三台人形机器人直接扔进真实物流仓库，让它们翻来覆去地做一件极其枯燥的工作：把传送带上的快递包裹翻转过来，使面单朝下，方便扫码识别。

直播后半段，他们甚至安排了一场“人机对决”：让机器人与一名人类实习生连续比拼分拣效率长达十小时。

最终，人类以微弱优势险胜，代价是双手磨出水泡、前臂近乎麻木。机器人则在短暂的系统停顿后，神色如常地继续运转。

与此同时，在太平洋彼岸，中国的人形机器人正在集体“进厂打工”。

优必选开进了比亚迪与吉利的产线，银河通用入驻了宁德时代，智元扎进了3C电子制造基地，小鹏与小米也纷纷将自家机器人送入汽车工厂实训。过去一年，中国机器人行业最核心的叙事极其明确：谁能率先切入真实生产环境，谁就能率先抢占工业落地的制高点。

相比之下，美国机器人公司的的场景选择，看起来甚至有些“低端”。难道说美国机器人真不如中国机器人更“能干活”，还是在刻意制造噱头？

或者换个问法：一件看起来再普通不过的分拣快递工作，为什么值得Figure 花200小时直播、甚至拿来验证人形机器人的能力边界？

分拣快递并不简单

单看动作表面，Figure AI 挑选的场景确实不够“高科技”。

翻包裹、调整面单方向、放上传送带，任何一个熟练的物流临时工，经过短时间培训都可以完成。

但在人形机器人领域，这恰恰是最难的一类任务之一。原因在于：它几乎没有“标准答案”。

汽车工厂提供了一个高度结构化的世界：螺丝坐标固定，工序标准规范，力矩、轨迹与节拍全都可以被数学公式精确建模。相比之下，物流仓库则是一个充满混乱的动态环境。包裹的材质、尺寸、重量完全随机，摆放姿态毫无规律，更致命的是，包裹流高频连续涌入，将机器人的决策时间窗口压缩到了极限。

机器人必须抛弃预设的动作脚本，在毫秒级时间内跑完一整套闭环决策链：依靠视觉锁定目标、推算空间位姿、权衡抓取策略、输出柔性力控，并在感知到失败时瞬间重构路径。

这项任务的核心，在于让机器人在持续变化的环境中维持稳定的泛化决策能力。

从直播表现来看，Helix 系列机器人在面对不同类型包裹时，已经开始呈现一定程度的策略分化：软包倾向轻捏抓取，纸箱或刚性结构则更多采用双手托举，并在部分情况下根据重心变化调整动作路径。

这些细节显示出一个重要转变：机器人正在逐步摆脱死板的预设轨迹，开始走向具备自主性的“动作选择”。

不过，相比那些行云流水的成功分拣，直播中毫无保留、悉数放出的失败瞬间蕴含着更大的行业价值。

在直播中，Helix 02 多次出现抓空、掉落、包裹滑出传送带、面单方向误判等情况；在连续失败之后，系统甚至会出现短暂停滞或重启，而新的包裹仍在不断进入流水线。

这些在传统商业演示中通常会被剪掉的画面，在这次直播中被完整呈现出来。

更具争议的一幕发生在部分操作过程中：Helix 02 曾出现类似“挠头”的动作，引发外界对其是否存在人工遥操作的质疑。对此，Figure AI 创始人 Brett Adcock 的解释是，该动作出现在跨越身体作业时，用于避免手臂与金属结构发生碰撞。

戏剧性的是，这场舆论风暴反而坐实了整场直播最硬核的标签：真实。

人类远程操控的错误通常具有较强“人类行为特征”，而当前机器人暴露出的错误模式，则更机械、更重复，也更缺乏即时修正逻辑。这种“非人类式失误”，在某种程度上反而增强了其未被接管的可信度。

但无论如何解释，这些不完美的片段共同指向同一个事实：人形机器人至今仍未啃下“稳定掌控非标准工作环境”这块硬骨头。

站在工程学视角，这些错误异常宝贵，构成了训练数据的关键来源。模型的进化速度，很大程度上正是由这些失败、偏差和重试轨迹所决定的。

因此，这场直播真正暴露的并不是机器人“能不能做对”，而是在没有标准答案的现实世界中，它能否持续工作，并在失败中不断修正自身行为。

如果说传统工业机器人旨在死磕“确定性的动作复制”，Figure此时展现的，则是一个面向开放世界的“自适应行为系统”。

而这，正是通往真正具身智能的必经之路。

中国机器人集体进厂

与美国选择分拣快递不同，中国人形机器人正在迅速进厂。

今年春晚上的机器人，就像小时候不得不在亲戚聚会时展露才艺的孩子，厂商们作为这群“孩子”的“最严厉的父亲”，似乎很担心别人“光会耍把式，不会干活”的评价。热闹过后，转身就把机器人送进了工厂。

今年登上春晚的银河通用Galbot S1，进的是“大厂”宁德时代，工友里还有刚过完年融资20亿元、估值冲上百亿元的千寻智能“小墨”；优必选的 Walker S 系列，则陆续进入比亚迪、极氪、吉利等车企产线。

有进“大厂”的，也有选择先在“自家体系”解决就业问题的。

拥有两位华为系高管背景的智元，与华为供应商龙旗科技合作，让智元精灵G2 进入全球首个具身智能工业产线进行 3C 电子制造；小米的 CyberOne，则直接走进了雷军曾多次公开展示的小米汽车工厂；去年一度被网友质疑“真人穿皮套”的小鹏 IRON，也在广州的小鹏 P7 产线开始实训。

从产业逻辑看，这并不是偶然选择。

中国坐拥全球最完整的制造业体系，汽车、3C、新能源产业链高度密集，天然为机器人提供了可供规模化验证的试炼场。在这个场域里，机器人得以暂时避开开放世界的极端不确定性，专注于在标准化的稳态流程中疯狂刷取数据、饱和优化动作、迭代基础系统。

此外，汽车制造与机器人底层技术具备高度的同源性：传感器物理体系、高精度运动控制、路径规划算法以及工业视觉能力，均能实现无缝迁移与平滑倒灌。这让“进厂”摆脱了单纯的商业作秀，进化为一种极其务实的工程路径延伸。

美国在尝试让机器人硬抗现实世界的不确定性，中国则倾向于利用庞大的工业体系，为机器人人为构建一个高度可控、可训练的现实世界。

然而，产线是进去了，活到底是不是机器人自己干的？实际综合效率如何？有没有后台人工接管？KPI又该怎么核算？这些尖锐的质询，瞬间演变为海内外机器人厂商共同面对的信任大考。

面对作秀质疑，优必选曾发布Walker S2 的一镜到底交付视频，用长镜头死磕真实性；智元也曾在龙旗科技的具身工厂进行了长达 8 小时的不间断直播，毫无保留地公开了机器人的连续作业路径。

而在大洋彼岸，面对同样的真实性危机，Figure AI 的回应方式则显得侵略性十足。

早在今年3 月，马斯克曾在社交媒体上公开质疑 Figure AI 发布的机器人家务视频真实性，Figure AI 创始人 Brett Adcock 当即强硬回击。

到了5月13日，机器人领域专家Scott Walter又提出：只有当人形机器人能够以接近人类节奏连续自主工作8小时、不依赖人工干预时，才真正具备有限实用价值。

当天，Brett Adcock直接回应称：Figure AI已经每天达到这一标准。

在Scott Walter继续追问证据后，第二天，Helix 02机器人的“监工”直播，正式开启。

谁先跑出来

表面上看，美国主攻仓储分拣，中国死磕工厂落地，两者似乎并不在同一个维度竞争。但真正的技术分界线不在于场景选择，而在于能力目标的底层设定。

人形机器人行业正在达成一项共识：决定未来胜负上限的，不再是关节控制精度或硬件极限性能，而是“泛化能力”：即机器人面对完全陌生的任务与环境时，所表现出的迁移和自适应能力。

技术终点，是让机器人从“学会做某一件特定的事”，质变为“彻底理解如何做事”。

从这个角度看，无论是Figure 的物流仓库，还是中国的汽车产线，本质上都在回答同一个技术命题，只是各自挑选了不同的破局切口。

美国倾向于通过开放环境主动释放复杂性，逼迫机器人在混乱的现实中自行摸索稳定运行的法则；中国则偏向于利用工业场景建立高频、稳定的正向反馈系统，让机器人在高频重复的吞吐中完成原始能力积累。

前者倾向于“野外放养”，后者则更像“魔鬼训练营”。

路径的差异，必然伴随着各自的系统级风险。开放环境伴随着失控的概率，但它无限逼近真实世界的物理本质；工业环境拥有极高的可控性与确定性，却极易给泛化能力的向外延展戴上枷锁。

这也正是当前全球学术界与产业界争论的暴风眼。

但有一点毋庸置疑：机器人正在完成从“执行工具”向“任务主体”的身份蜕变。过去人类对机器人的要求是精准做出动作，现在的要求则是深度理解任务。

这一跨越，意味着整个行业的竞争维度发生了根本性的转变。当机器人开始直面真实世界的复杂巨系统时，决定其能力上限的底层逻辑，正由单点硬件技术的突破，转向系统级的端到端学习能力。

正因如此，全行业的筹码正在重仓押注“具身智能”。

宇树科技在招股书中明确将具身大模型作为核心方向；自变量机器人展示零样本环境下的抓取能力；Figure 强调端到端视觉-动作模型（VLA）的持续训练。

大家表面上在做不同的产品形态，底层的技术准星全部瞄准了同一个终极靶心：让机器人具备在完全未知环境中自主拆解并完成任务的能力。

过去那些带有表演性质的炫技动作，诸如高动态人机协同、复杂地形穿越、高空翻跃等，如今正在被全行业重估。这些极限科目的训练核心，在于拉满机器人系统对物理世界不确定性的“抗噪能力”与技术容忍度。

回到最初的那个问题：美国机器人真的在做更简单、更低端的工作吗？

单看动作本身，确实如此。物流分拣的技术听感远不如汽车精密装配来得高级。但如果从终局来看就会发现，这个100小时的直播可能被低估了。

真正的问题并不是“谁在做更复杂的工作”，而是谁在更早进入一个关键阶段：让机器人在真实世界中，学会如何不确定地工作。

在这个层面上，分拣快递和进厂打工绝无高低贵贱之分，它们只是两种截然相反的练兵策略：一个试图无限逼近现实世界的复杂上限，一个试图通过人为构建可控环境来哺育智能。

至于哪一条路径能率先引爆具身智能的奇点，或许每个人心中都有自己的答案。

参考资料：

AI科技评论《Figure 机器人直播干活一整天，效果越惊艳，质疑越凶猛》

原创首发 | 金角财经（ID: F-Jinjiao)

作者 | 麦颖仔

食品安全问题，再一次突破了公众想象力的上限。

近日，上海市场监管局抽检发现，网红糖果“爱必享”违规添加西地那非，即“伟哥”的主要成分，每公斤含量高达12.5万毫克。

这个剂量有多离谱？

临床上，一片伟哥含50-100毫克西地那非，一天最多服用一次。若按一颗爱必享糖果重量约5克计算，其单颗西地那非含量达625毫克，相当于一次性吃下6-12片伟哥，以至于有网友调侃其为“赛亚人级别的处方药”。

但玩笑背后，其实是令人后背发凉的现实。

摄入过量西地那非，会对心血管系统造成严重负担，轻则头晕、血压骤降，重则可能导致肝肾损伤，尤其对儿童、女性及心血管疾病患者危害极大。《保健食品中可能非法添加的物质名单》中，已将西地那非列为禁止在食品中添加的有毒、有害物质。

但即便被监管点名，这门隐秘的生意仍未立刻停下。

据《新华日报》报道，截至5月上旬，电商平台上仍有含“爱必享”字样的商品在售，部分商家直接将其包装成“男科用药”疯狂引流；在二手交易平台上，“爱必享”还一度冲上热搜。

听起来颇为荒诞。一颗随时可能吃出人命的违规糖果，为何能堂而皇之地被卖成爆款？而类似这样的“功能糖果”，又为何会在市面上不断涌现？

已不是第一次掺伟哥了

在舆论发酵之初，网上一度出现了一种洗白的声音：认为爱必享只是面向特殊需求群体的“高强版伟哥”，一般消费者根本接触不到，不必大惊小怪。

但事实并非如此。根据上海市场监管局公布的抽检信息，爱必享被归类为“糖果制品”。也就是说，它确实以糖果的身份在食品市场里流通。

| 上海市场监管局公布的抽检信息。

这意味着，事情的性质已经不只是“违规添加”那么简单。有食品安全专家指出，此类行为属于涉嫌生产销售有毒有害食品，触犯刑法。

而从现实情况来看，“爱必享”本身也透着一股浓重的灰色气息。比如，在中国商标网里，几乎搜不到与“爱必享”相关的商标注册信息。

在这场猫鼠游戏里，真正的幕后黑手藏得极深。

抽检信息还显示，涉事的荆门市东宝区蕴暇食品商行（下“蕴暇食品”），只是爱必享的销售方，背后的生产企业依然隐匿在暗处。负责此次抽检的工作人员直言：“产品标称生产企业是假冒的，不是标注的那家企业生产的，后续会有核查处置。”

更让人细思极恐的是，这已经不是“爱必享”第一次在监管网里漏网了。

荆门市东宝区人民政府的公告显示，早在2025年9月，上海市场监管局就曾抽检出爱必享的问题。但当时，蕴暇食品没有在注册地址实际经营，监管部门始终联系不到负责人，无法推进后续排查和整改工作。

将时间线继续往前拉，这一出“金蝉脱壳”似乎早有预谋。国家企业信用信息公示系统显示，早在2025年5月，蕴暇食品就因“通过登记住所无法联系”，被列入经营异常名录。

也就是说，在第一次被查之前，它其实就已经处于“半失联状态”。

这种“打一枪换一个地方”的套路，在灰色食品生意里并不陌生。甚至不知是不是第一次的成功逃脱给了蕴暇食品底气，让其在不到一年后就敢卷土重来，甚至连产品名都不屑于改一下。

而从另一个角度看，一个联系不上、连生产企业都真假难辨的“幽灵品牌”，却能持续在网上大肆售卖“违规毒糖果”，甚至卖成热销产品。这种猖獗背后，恐怕远不只是个别无良商家的问题。

糖果里，

甚至有泻药和糖尿病药

事实上，违规添加，甚至直接往糖果里“下药”的事件，远不止爱必享这一桩。

其中，有往糖果里加泻药的。

2024年8月，江苏省张家港市人民检察院披露的一起案件显示，2021年至2023年间，以刘甲为首的团队，长期组织生产、销售非法添加新型泻药“双丙酚丁”的糖果等食品。

这期间，刘甲曾得知“食品中非法添加双丙酚丁”的行为被公开打假，但他非但没有收手，反而迅速替换成另一种与双丙酚丁具有相同效果的物质，继续作为主原料使用。

在被查获时，这款包装“致泻糖果”已经通过电商渠道，销往全国20多个省市。

还有往糖果里加糖尿病药的。

2023年3月，景甜曾代言、由广州无限畅公司生产销售的“果蔬压片糖果”，被抽检出含有新利司他。新利司他是一种胃肠道脂肪酶抑制剂，主要用于治疗糖尿病和非糖尿病患者肥胖。

而在此之前，广州无限畅就因宣传糖果具有“阻止油脂和糖分吸收”功效，违反了《广告法》，被罚款超700万元。

甚至，有商家将手伸向更危险的毒品边缘。

据《海报新闻》报道，在一些微商、海淘群里流传的所谓“国外进口零食”中，不少产品被检出严重涉毒成分：含有四氢大麻酚（大麻主要致致幻成分）的饼干、含有裸盖菇素（俗称“迷幻蘑菇”）的巧克力。

这些零食被包装成类似奥利奥、好时等知名品牌的模样，并打出“低剂量合法”“放松灵感””等具有迷惑性的宣传语，游走在猎奇与违法之间。

如果说上述案例属于极端的刑事犯罪，那么添加剂超标，在糖果行业其实更加普遍。

《消费者报道》曾在整理2021年1月至2023年2月的糖果抽检情况时发现，不合格糖果累计达到75批次，涉涉及的问题从重金属、色素、糖精超标，到大肠菌群及菌落总数爆表，犹如家常便饭。

还有一部分糖果，虽没有添加违规成分，但仍深陷“智商税”争议。

2024年，《中国消费者报》曾点名海外品牌Norvikon推出的一款补铁软糖。该产品宣称，一颗软糖含铁量3.3㎎，约等于吃下200颗枸杞或30颗红枣。但有消费者连续吃一个月后，血红蛋白不仅没升，反而还降了，最后不得已去医院开了补铁药片。

该消费者在对比后发现，医院开的正规补铁药，每片含铁量约70㎎。换算下来，得吃21颗软糖，才能抵上一片药。如果只是偶尔吃一颗，几乎没任何效果。

江苏省消保委曾针对此现象公开提醒，保健类糖果的配料并不纯粹，含量占比最大的，往往是糖浆、明胶、香精等，真正的营养元素一般被放在成分表最末端。比营养更早一步到来的，可能是高血糖。

但这类产品偏偏最懂如何营造“健康感”。因为相比苦涩的药片，人们天然更愿意相信，一颗甜甜的软糖，就能顺手解决自己的焦虑、疲惫和亚健康问题。

边界模糊的“功能性糖果”

但从需求逻辑上看，一个问题其实很难解释：为什么会有那么多人，愿意主动购买这些“功能糖果”，甚至接受“智商税”乃至含违规成分的产品？

毕竟，无论是掺伟哥的糖果，还是添加泻药、减肥药的软糖，本质上都存在明显风险。正常情况下，消费者似乎不太可能天然产生这样的需求。

因此，更合理的解释或许是：这些需求，并不是天然存在的，而是被商家一步步创造出来的。

而糖果行业之所以会频繁长出灰色生意，本质上又与整个行业的衰退有关。

中国食品工业协会数据显示，2015年以来，中国糖果行业规模以上企业总产量持续震荡下滑，到2022年，全国规模以上企业糖果总产量约280万吨，同比下降8%。国内人均糖果消费量，则从2014年的1.41公斤，减少至2019年的1.28公斤，整体减少9.2%。

传统糖果卖不动，已成不争的事实，就连曾经被称为“中国糖果大王”的徐福记，也没能扛住。2025年3月，徐福记剩余40%股权被雀巢收购，彻底成为雀巢的全资子公司。

而中国人越发不爱吃糖的背后，其实与饮食与婚姻观的变迁有关。

一方面，“控糖戒糖”渐成主流饮食文化。无论是日常解馋，还是过节送礼，相比于坚果等更为健康的炒货类，在固有印象中高糖高脂的传统糖果，吸引力都不复从前。那些一颗大白兔就能甜一整天的记忆，永远被留在了童年。

另一方面，年轻人的不婚潮在冲击着喜糖产业。婚礼曾是糖果消费的最大场景，2013-2016年，全国每年约1800-2000万对新人结婚，一度将喜糖市场推高至400亿元规模，而同期的糖果市场整体规模也不过800亿至900亿元。

这意味着，喜糖曾占据糖果市场的半壁江山。伴随结婚人数断崖式下滑，糖果市场规模的增速，直接一路阴跌至整个休闲零食赛道的末位。

于是，一个现实问题摆在所有糖果企业面前：当“解馋”和“仪式感”都不再足够吸引消费者时，糖果还能卖给谁？

“功能性糖果”这个品类，也就在这样的背景下快速崛起。

2021年前后，功能性糖果的概念还相对克制，主要围绕维生素、润喉、补铁等方向展开，比如添加罗汉果成分的润喉糖、富含维生素C的含片等等。

但到了今天，整个行业已经开始全面向“药食同源”“轻保健”“膳食补充”等概念靠拢。

比如，把巧克力与冻干人参结合的“原切参巧”，加入虫草、黄精的“精力糖果”，以及大量添加DHA、钙铁锌、玻尿酸、叶黄素等成分的软糖产品。

过去只属于保健品、美容行业的话术，如今正被大规模移植进糖果行业。

“美白防晒”“护眼补眠”“提升精力”“增强免疫力”……这些曾经需要专业背书的健康概念，如今越来越多地出现在一颗颗软糖包装上。

而这，也确实带来了新的增长空间。公开数据显示，2023年，国内功能性糖果产量已达到约23万吨。

同时带来的，还有惊人的利润。

马上赢总裁曾在采访中提到，从工艺角度看，许多主打“营养补充”“概念添加”的糖果，制作难度低于爆浆糖果，但借助健康概念，每百克的均价却可以达到爆浆糖果的10倍。

但这门暴利生意里，反映出一个更深层的灾难性问题：市场对“功能”的定义边界是极其模糊的，消费者对于“功能型糖果”的认知，同样是混乱的。

至此，自救的压力、暴利的生态与模糊的边界，再加上电商的“隐秘销售”渠道，便催生出一片灰色地带。无论是掺入“赛亚人级别”剂量伟哥的爱必享、偷偷混入泻药的糖果，还是大量游走在“智商税”边缘的软糖，都在这块“沃土”上生根发芽。

不可否认，糖果行业需要焕新升级。但问题在于，它到底想把自己发展成什么模样？是零食、保健品，还是逃避监管的伪装药物？

或许，那些逐利的商家根本不在乎答案，他们只关心，下一个故事还能怎么讲，才能继续哄骗消费者心甘情愿地掏钱。

参考资料：

中国消费者报《小心被忽悠！功能性软糖只是普通食品》

新华日报《糖果制品被检出伟哥，涉事企业登记经营场所无法联系》

斑马消费《甜蜜生意萎缩，糖果正被抛弃？》

消费者报道《糖果抽检报告：“网红”糖果加药被罚，你平时吃的糖果还安全吗？》

原创首发 | 金角财经（ID: F-Jinjiao)

作者 | 田羽

4个交易日3个跌停，还有一天跌了9.72%。随着证监会立案调查的深入，巨力索具的真正麻烦，才刚刚拉开序幕。

导火索是一纸公告：因涉嫌信息披露误导性陈述违法违规，巨力索具被证监会正式立案。

外界很快把目光转向杨子家族过去十几年累计套现28亿的旧账。可如果把此事简单归结为“高位减持、资本收割”，其实还是低估了这场风波背后的复杂性。

这家公司身上，时代红利与周期宿命缠得太紧。上世纪80年代，杨氏兄弟靠1800块钱和一台旧机床，在自家小院里敲出了第一批绳索。那是中国基建狂飙的最好年代，工地、码头、吊装到处都需要索具。巨力赶上了这波史无前例的风口，从农村小作坊一路杀成A股“索具第一股”。

然而，红利吃得太久，也就成了依赖。

巨力索具的底色，始终是一门再传统不过的周期制造生意。下游紧盯港口、船舶、工程机械这些强周期领域，景气时订单如雪片，不景气时项目一收缩，压力瞬间就沿着供应链倒灌回来。

这几年巨力的日子其实很难熬：利润薄得像纸，货卖得慢，钱要不回来，屁股后面还欠着一堆债。

偏偏就在造血能力最弱、资金链最紧的时刻，“商业航天”这个顶级概念从天而降。一个本该按周期股逻辑谨慎定价的传统制造企业，突然被贴上火箭回收、捕获臂这些高光标签，市场情绪瞬间被引爆，股价连番暴涨。

说实话，这原本是巨力难得的自救窗口。高位估值下，若能顺利推进定增或其他资本运作，就能以极低的股份稀释成本，融来一笔救命的“弹药”，缓解债务和现金流压力。

可惜，故事讲得太满，现实却接不住。当监管的锤子落下，这家老牌周期股的结构性危机，在2026年的春夏之交，终于彻底捂不住了。

半年内多次被监管盯上

巨力索具这次被立案，绕不开此前“商业航天概念”的炒作。

从2025年12月开始，巨力索具的股价突然像坐上了火箭。当月公司股价涨了快27%，今年1月又暴涨近60%，到了2月份盘中依然能一度涨超40%。

一家多年没起色的传统索具企业，能走出这样的曲线，全靠嘴里叼着的“商业航天”故事。

2025年12月中旬，二级市场正炒作可回收火箭概念。在投资者互动平台上，面对追问，巨力索具的回复堪称“优秀的语言艺术”。公司宣称“为国内可回收火箭提供了捕获臂装置、试验拉索装置等关键产品支持”。随后，在公司披露的投资者关系活动记录表里，又继续给市场画饼，称“为商业航天地面发射提供了系统性保障”。

这种“高级擦边”的高明之处在于，它利用了公众对航天高精尖技术的崇拜，却把索具行业的定价底牌藏得死死的。在地面发射系统里，所谓的“捕获臂”和“拉索”听着高大上，本质上依然属于重型钢结构和高强度绳索的范畴。技术确实要触及航天标准，但商业本质依然是“按吨卖”或者“按件计酬”的传统制造。

可二级市场的游资和散户不管这些。到了2026年2月，小道消息开始满天飞。市场疯传巨力“中标海南4.58亿海上回收项目”、“累计手握商业订单超6.8亿，排产排到了今年三季度”。

面对这些传闻，巨力索具选择了冷眼旁观，看着股价继续冲向云霄。

2月11日晚，在监管层的厉声督促下，巨力索具被迫抛出了一份冰冷的澄清公告：2025年公司在商业航天领域的总订单金额只有996.51万元，占年收入比例还不到0.50%。

原来，被炒到市盈率上千倍的商业航天故事，落到账本上，只是公司业务里一个几乎可以忽略不计的边角料。

真相大白，股价立刻变脸。公告次日起，巨力索具连续吃下两个结结实实的跌停。

而监管盯上的，正是巨力在这场暴涨暴跌中，利用信息披露玩弄的时间差。

3月18日，深交所直接对巨力索具及董事长杨建国、总裁杨超、董秘张云给予通报批评处分。深交所把话挑得很明：巨力索具在发布相关信息时，没有客观、完整地说明商业航天业务收入占比极低的现实。

更恶劣的是，在部分投资者多次追问具体收入规模时，公司始终不正面回复，反而在多次股票交易异常波动公告里继续打太极。

这还不是全部。如果把时间轴拉长，你会发现巨力索具早就成了监管关注列表里的常客。

就在去年12月18日，公司刚因为应收账款减值不规范、政府补助披露违规以及公司治理等一堆硬伤，被河北证监局采取了监管措施。

短短半年内连续被监管重拳敲打，这说明巨力索具的问题绝对不是一次偶然的“信披失误”。

这家被杨子家族在大手笔减持后留下的空壳制造企业，内部治理的失控程度，远远超出了普通投资者的想象。

杨子清仓背后

在和“商业航天”扯上关系前，巨力索具身上最核心的标签，是基建。

上世纪八十年代，杨建忠、杨建国兄弟进京打工。那是一个中国基建开始疯狂加速的年代，工地、吊装、运输，到处都离不开绳索工具。兄弟俩发现，工地上大量使用的手工绳套又笨重、又容易断，于是借来1800元，拉回一台旧机床，在自家小院里捣鼓出了巨力索具的最早起点。

到了2010年，巨力索具成功登陆A股，拿下了“中国索具第一股”的名号。

从这家公司的发家史就能看出，它吃的是中国几十年基建扩张的时代红利。但这种红利吃久了，往往会让人忘了一件极其残酷的事：它的底色，始终是一门传统到不能再传统的周期生意。

周期生意最大的死穴，就是“两头受气”。

在需求端，巨力索具的下游全都是港口码头、船舶制造、工程机械这些强周期行业。这些行业景气的时候，项目多、投资大，巨力的订单就多；可一旦投资放缓，下游项目开始收缩，这股寒气很快就会顺着供应链，一分不少地倒灌回巨力头上。

而在成本端，索具的主要原材料是钢材、钢丝绳和合成纤维。其中钢材占了大头，而钢价本身又受到铁矿石、能源价格等多重国际因素影响，波动频繁且幅度巨大。

这就意味着，巨力索具一边要看下游项目赏不赏饭吃，一边还要看上游原材料的脸色。两头都要承受周期的挤压，它原本应该讲的故事，其实是一个很现实、甚至有点枯燥的重工业故事。

而周期股的生存法则很简单：不能因为今天赚了钱，就默认明天还能赚这么多。景气总会上来，但也总会下去。

更何况，巨力索具是那种业绩很不理想的周期股。翻开它近几年的成绩单，身上更多的是周期留下的伤痕，而鲜有周期的红利。

2021年到2024年，公司的归归母净利润连跌了四年，一路从盈利两千多万跌到亏损近五千万。2025年虽然勉强扭亏实现了0.17亿元盈利，但明眼人都看得出来，这更像是在谷底“跌无可跌”之后的弱反弹。

也正是在这样的背景下，“商业航天”这个故事突然砸到了巨力头上。一个原本要老老实实按冷门制造厂定价的公司，突然套上了火箭回收、捕获臂这种硬科技的光环。二级市场的情绪瞬间被引爆，市盈率一度被炒到了超过1000倍。

更微妙的是，这背后其实是一场早有预谋的“撤退”。

媒体算过一笔账，整个杨氏家族在上市十几年间，通过大手笔减持累计套现金额超过了28亿元。其中知名演员杨子，早在2013年前后就已经通过连续七次减持，清空了自己直接持有的全部股份，拿走了大约2亿元。

很多人觉得这是资本收割，但从商业逻辑来看，这更像是大股东在看穿了传统周期生意的天花板后，做出的本能选择。

资本市场上，没有人不想在高位变现。

所以，当一个本来一文不值的传统周期制造厂，突然被市场情绪推到一个它原本根本配不上的高位时，面对这种泼天的流量和估值红利，大股东和管理层很难有动力去主动把边界说清楚、甚至亲手把自己的估值砸下去。

对他们来说，既然故事有人信，股价有人抬，那这就是一个绝佳的窗口。

现金流还能撑多久

被立案调查的同时，巨力索具的基本面其实早就开始撑不住了。

2025年，公司营收同比增长16%，归母净利润也从亏损转为盈利0.17亿元。表面上看，这家老牌周期股似乎终于熬过低谷，开始出现复苏迹象。

但2026年一季报一出来，公司立刻就被打回了原形：当季营收虽然还增长了14.67%，但归母净利润直接下滑了38%，扣非净利润更是大跌了44.42%。

更值得注意的是，同样处于周期行业的同行，情况并没有这么差。

巨力索具所在的申万三级行业为“机械设备—通用设备—金属制品”。如果选取2025年营收规模在20亿到50亿元之间的同行作为参照，可以发现，行业内可比公司2026年一季度归母净利润增速中位数仍达到8.19%。

同样带有周期属性的同行还能做到正增长，这至少说明一个问题：巨力索具眼下的业绩困境，恐怕不能全部甩锅给周期。

这背后的核心问题，是巨力的主业已经到了几乎无利可图的地步。

2023年至2026年一季度，巨力索具营业利润占营业总收入的比例分别仅为0.65%、-2.4%、1.08%和0.86%。换句话说，今年一季度，公司每做100元生意，最终连1元营业利润都赚不到。

而更尴尬的是，就这不到1元的利润里，还有接近一半来自“其他收益”。这意味着，它主营业务真实的盈利能力，比财报数字看起来还要更弱。

从商业模式上看，巨力索具的问题其实并不难理解。

它的产品应用场景确实很多，从基建、港口、船舶到工程机械，甚至商业航天，都能看到索具产品的身影。但“应用广泛”并不等于“拥有定价权”。

在大多数工程项目里，索具更像是一种标准化配套件、安全件。客户当然重视质量和可靠性，但并不意味着愿意支付高溢价。最终定价逻辑，往往还是围绕“原材料成本+加工费+认证费用”展开。

这决定了它天然很难形成高利润率。

而更麻烦的是，在利润越来越薄的同时，它的库存和回款压力还在同步恶化。

为了尽可能覆盖更多客户需求，巨力索具逐渐形成了十大系列、上万个规格型号的产品体系。这种模式的好处是“什么订单都能接”，但代价则是库存管理复杂度急剧上升。

某种程度上，它越来越像一家工业领域的“工具超市”。

SKU越多，备货越难精准，库存积压也越严重。到了2026年一季度，巨力索具存货周转天数已经上升到176.4天，明显高于同行中位数。

更要命的是回款。

巨力的应收账款周转天数（含应收票据）已经达到了228.32天，这意味着货卖出去，差不多要等8个月才能看到回头钱。下游都是强势的大型国企或重工业集团，巨力根本没有催款的底气。

货压在仓库里，钱卡在别人的账上，最后呈现出来的结果就是：公司收入规模还在，但利润薄、库存重、回款慢，主业自主造血能力越来越弱。

这一点，在现金流数据上体现得尤其明显。

2023年和2024年，巨力索具经营现金流占营收比例约为3%，本来就明显低于同行中位数的8.08%和6%。

到了2025年，这一比例进一步下降至1.73%；而2026年一季度则直接转负，达到-13.98%。即便考虑到一季度存在季节性波动，其表现依然明显弱于同行中位数的-5.3%。

而当一家制造企业的经营现金流持续承压时，真正的危险往往才刚刚开始。

截至2026年一季度，巨力索具资产负债率已经达到55%，高出同行中位数接近10个百分点。同期，公司账上货币资金只有5亿元，但短期借款、应付票据以及一年内到期非流动负债合计却高达17.41亿元。

这意味着，它眼下最现实的问题，已经不是“增长够不够快”，而是“现金还能撑多久”。

原本，“商业航天”这一波热度，或许还能给巨力索具打开一扇资本运作的窗口。比如趁着高估值阶段推进定增，用相对更小的股权稀释，换来一笔缓解债务和现金流压力的真金白银。

但随着立案调查落地，这条路大概率已经没那么容易走了。

某种程度上，巨力索具这场风波，其实也是这几年资本市场的一个缩影。

当旧经济增长逻辑逐渐退潮，传统制造业利润越来越薄、融资越来越难，越来越多企业开始拼命往“新经济叙事”里靠。因为只有贴上热门赛道标签，资本市场才愿意重新给估值、给流动性、给融资空间。

可问题在于，估值可以靠想象力支撑，现金流却终究要靠真实业务来兑现。

而对巨力索具来说，火箭还没有真正实现回收，但现金流已经快撑不住了。

参考资料：

凤凰网财经《巨力索具被立案调查背后，杨氏家族套现超28亿元》

深圳商报《知名男演员家族旗下上市公司被立案调查》

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作者 | 田羽

2026年，许多人最切身的感受，或许是一个“涨”字。

咖啡涨、外卖涨、日用品涨，就连过去更新换代最快、价格最卷的智能手机，也越来越贵。

旗舰机价格探向万元，中高端机紧随其后，甚至连过去主打性价比的国民机型，也很难再把价格压到千元级别。

芯片、存储、屏幕、电池等核心零部件成本持续波动，尤其是存储价格上涨，对手机行业的冲击尤为直接。

但真正的变局往往不只是涨价本身，更在于涨价之后消费者的换机逻辑正在悄然改变。

过去，人们愿意为更强性能、更高像素、更快芯片买单；但现在，越来越多人开始重新计算另一笔账：

买一台手机，到底能用几年？

从“卷配置”到“卷寿命”

回看中国智能手机的发展史，过去很长一段时间，行业的底层逻辑其实是“刺激换机”。

厂商不断发布新机、不断堆参数、不断刷新跑分，本质上都是在制造一种情绪：你的旧手机已经“不够用了”。

在智能手机高速迭代的年代，这套逻辑确实成立。

以前手机拍照糊，新机直接夜景翻倍；以前游戏卡，新机帧率起飞；以前充电两小时，现在半小时回血。用户能明显感知到体验变化，所以也愿意频繁换机。

但今天，情况已经变了。

一方面，智能手机整体性能已经进入“过剩时代”。

对大多数普通用户来说，刷短视频、聊微信、拍照、导航、移动支付，并不需要一年一换最新芯片。很多两三年前的手机，今天依然能流畅完成绝大多数日常需求。

另一方面，更现实的问题是：钱没以前那么好花了。

在消费趋于理性的周期里，人们对“大件消费”的态度明显更谨慎。一台旗舰机动辄七八千、甚至上万元的时候，消费者自然会开始思考：我为什么要换？

于是，手机行业一个很微妙的变化开始出现：过去，用户关注的是“这台手机有多强”；现在，越来越多人开始关心“这台手机能撑多久”。

相比发布会上那些天花乱坠的专业术语，消费者更在意的，是那些极其朴素的生存指标：会不会一摔就烂？进水了能不能扛？电池用两年是不是就得一天三充？维修费会不会贵到直接劝退？

这些问题看似没有“科技感”，却直击日常生活的痛点。

如今的智能手机早已超越了单纯的电子玩具，它全面托管了当代人的身份认证、资产支付、社交网络、出行凭证与生活记忆。手机一旦罢工，断掉的不是网，而是整个生活节奏。

因此，人们真正需要的不再是一台用来彰显极客身份的“参数怪兽”，而是一部能对抗不确定性、在关键时刻绝不掉链子的“安全资产”。

越来越多厂商开始把质量、耐用、售后、电池寿命、系统流畅度放到更重要的位置。过去这些东西更像“基础项”，发布会上带一句就结束；但现在，它们正在成为新的核心卖点。

手机行业，也正在从“卷配置”，慢慢走向“卷寿命”。

“耐用”，开始真正成为智能手机新的竞争核心。

如何炼成“传奇耐用”

手机质量人人都讲，但能在消费者心里打下钢印、把“耐用”做成国民级标签的，行业里屈指可数。

OPPO是其中最典型、也走得最坚定的一个。

在长期的用户心智争夺战中，“传奇耐用王”已经成为OPPO身上最稳固的防线。

为了把抽象的“质量”翻译成大众能秒懂的语言，OPPO选择了一种极其硬核、甚至带点暴力美学的叙事方式：高空跌落、砸钉子、泡水、冰冻、热水冲淋，甚至直接下火锅里涮一圈。

这种策略的精妙之处在于，它彻底打破了技术黑话的壁垒。用户不需要去背诵什么材料学公式或IP防水等级，当看到一台手机在经历冰火九重天后依然能划屏通话，这种视觉冲击力直接转化为最朴素的信任：这手机，确实挺抗造。

更关键的是，这些传播并不只是官方自说自话。

在抖音、小红书等平台上，“被烤熟还能用的OPPO手机”“火锅手机”“三防手机”等内容，已经形成了持续性的用户自发传播。

能让用户在使用过程中产生对手机质量的惊讶、感慨，这其实说明了一件事：“耐用”不只是一个产品卖点，而是真的进入了大众消费语境，击中了消费者当下最真实的焦虑。

不仅敢于用产品说话，OPPO更硬核的解法是，能把底牌掀开，把真心和制造细节晾给外界看。

这些年，它持续通过“工厂行”等方式，主动邀请海内外媒体、用户进入工厂和实验室，直接去看一部手机是怎么生产出来的，又是怎么经历耐摔、防水、电池安全等一轮轮极限测试的。

这件事其实非常重要。很多企业愿意展示广告，却不愿展示工厂；愿意讲概念，却不愿讲制造。但真正的品质感，恰恰来自那些最枯燥、最不性感、最底层的制造细节。

OPPO愿意把实验室、工厂、测试流程开放，这种行为无异于一种最高级的诚意展示。它向市场传递了一个清晰的信号：

摔不烂的背后，没有魔法，只有一家企业对用户体验的极度敬畏。

质量底子，在制造体系里

当然，手机耐不耐用，最终并不是靠一次极限测试决定的。能决定质量的，其实是一家公司背后整套制造体系。

这是OPPO最深的一道护城河。

新华网报道就曾提到，很多手机厂商会把生产制造交给代工厂，以降低成本和生产风险，但OPPO绝大部分依靠自有工厂和自己的工人，自产率已经超过80%。

这件事放在过去，很多人可能只会理解成“生产模式不同”。但放到今天这个“质量竞争”的时代，自有制造的价值正在被重新放大。

因为手机质量是一个系统工程，从设计、材料选择、结构优化到最终的生产工艺，任何一个细节的微调都会牵一发而动全身。

比如结构件的微米级公差、防水胶圈的一致性、主板焊点的抗震稳定性，这些隐藏在手机外壳之下的“毛细血管”，决定了它在遭遇撞击时是自救还是散架。

当自有制造体系下，研发、生产与品控同处一个屋檐下，反馈链条被缩到最短。

一旦工艺出现一丝瑕疵，工程师可以连夜在实验室与车间之间完成迭代，而不需要在品牌方、代工厂和第三方供应链之间进行冗长的扯皮与妥协。

而这套体系的另一面，是严苛到近乎偏执的品质验证流程。

中国日报网探访OPPO产线时提到，一台OPPO手机从SMT贴片到最终成品入库的生命周期里，它需要横跨品质、环境、破坏性、寿命老化等150多项全面测试。

为了模拟用户日常生活中千奇百怪的跌落场景，反复跌落测试要求手机在微小距离下，正反面各经受2万次、六个侧面各4000次的无情撞击。测试结束后，还要拆机检查内部结构有没有受损。

很多消费者平时看到的，只是“一摔没坏”。但真正决定这件事的，往往是背后无数次重复、枯燥、甚至有些“偏执”的测试。

不仅如此，科技日报探访OPPO东莞智能工厂时提到，OPPO这些年在研发上的投入十分可观，过去3年累计达到500亿元，研发人员超过1万人。

前台是“传奇耐用王”的用户认知，后台是自有制造、严苛测试与持续研发投入的硬核支撑。

这才是OPPO耐用标签最值得玩味的地方：它不只是把手机拿出来摔给用户看，更是把质量这件事真正做到了制造的每一个环节里。

自智能手机诞生以来，这个行业已经走进第20个年头。参数升级带来的刺激越来越短暂，而“耐用”带来的长期陪伴，正在成为当下最现实、也最硬核的购买理由。

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作者 | Chester

量产刚过万台的智元，喊出了更大的目标。

在香港举行的具身智能产业峰会暨2026智元合作伙伴大会上，智元机器人创始人、董事长兼CEO邓泰华透露：截至今年3月底，智元累计下线机器人已突破1万台，2026年的目标则是实现“数万台级别”的量产。

如果这一目标最终兑现，智元很可能成为全球首家年产量突破万台的人形机器人公司。而在此之前，多家海外研究机构其实已经率先把“全球第一”的标签贴到了智元身上。

但非常微妙的地方在于，这家“卖得最多”的机器人公司，却几乎是整个行业里最不爱抢镜头的一家。

春晚没有参加，机器人马拉松没有露脸。翻跟头、打拳、跑酷这些最容易在社交媒体信息流里收割眼球的技能演示，几乎全被隔壁的宇树科技抢走了。过去一年多的时间，人形机器人留给公众最深刻的出圈记忆，往往属于不断整活的宇树，而不是出货量最大的智元。

可从“流量体质”来看，智元原本其实更应该站在聚光灯的中心。它不仅卖得多，还拥有“华为天才少年”、B站百大UP主“稚晖君”彭志辉这样的明星创业者。无论是技术背景、创业故事，还是社交媒体影响力，智元都天然具备极强的传播属性。

把泼天的流量推出门外，出货量第一的智元，究竟在算一笔什么样的账？

出货量全球第一？

相比“万台下线”这个更容易吸引外界注意的数字，另一组更早释放出的财务数据，其实更能体现智元的真实速度。

在此前上海举办的APC2026合作伙伴大会上，邓泰华首次公开披露：智元2025年营收已经突破10亿元。

这个数字放在尚处于拓荒期的人形机器人行业里，造血速度堪称惊人。

作为对比，成立于2012年的行业老大哥优必选，用了大约10年时间才迈过10亿元营收门槛；成立于2016年的宇树科技，也耗费了接近9个年头。而成立于2023年2月的智元，仅用了不到三年时间便完成了这一跨越。

在硬科技制造业极少出现的陡峭曲线上，智元几乎是以一种互联网公司式的暴力催熟速度，在复制着自己的增长故事。其营收规模，甚至一度保持着“每年二十倍”的扩张节奏。

而营收狂飙背后，则是更恐怖的量产节奏。

2025年1月，智元第1000台机器人刚刚下线；到了同年12月，这个数字迅速膨胀至5000台。而从5000台再到10000台的翻倍跨越，智元仅用了三个多月。量产速度，明显还在继续加速。

这种批量交付的能力，也让智元频繁被海外研究机构推上“全球第一”的位置。

今年1月，市场研究机构 Omdia 发布报告称，智元2025年的人形机器人出货量达到5168台，位居全球第一，这份报告随后被智元官方引用；

15日，Counterpoint 的报告则显示，2025年全球人形机器人年度装机量约为1.6万台，其中智元占据31%的市场份额，对应出货量约4960台，又是全球第一；

23日，IDC发布的报告显示，2025年全球人形机器人市场的出货量约1.8万台，销售额约4.4亿美元，其中智元的出货量约为5200台，依然是全球第一。

尽管具体出货量的数字在不同机构的Excel里有所差别，但宇树都被放在了市场第二的位置。在上述三份报告中，宇树的出货量分别是4200、4224与4700台左右。

对于这些被第三方机构盖戳的排名，坐在第二把交椅上的宇树，显然并不认同。

1月22日，宇树科技发布了一份针对销量数据的澄清声明，称其2025年人形机器人实际出货量已经超过5500台，不仅高于多家机构的统计信息，甚至超过了智元。

业内人士也指出，当下人形机器人行业的数据统计本就存在较大误差。由于大量企业并未公开真实销量，研究机构更多只能依赖供应链、零部件采购以及渠道信息进行交叉估算。因此所谓“全球第一”的数字，本身并不存在绝对清晰的边界。

对于宇树的叫阵，智元并未进一步回应。

但无论谁才是真正意义上的“第一”，有一点已经越来越明确：在人形机器人仍普遍依赖融资输血的盲目阶段，智元与宇树都已经率先跨过了“商业化生存线”，形成了明显领先于行业其他玩家的“双雄格局”。

2024年，宇树首次实现盈利，净利润达到9540万元；而彭志辉也曾公开表示：“智元目前并不缺钱，核心原因就在于商业化进展很快，公司已经具备了自我造血能力。”

在人形机器人行业仍普遍依赖融资输血的阶段，“能赚钱”这件事，本身或许比“会翻跟头”更重要。

只卖“打工人”

可能正是因为“手中有粮”，相比行业里越来越热闹的流量游戏，智元机器人反而显得有些过于安静。

这种安静，在某种程度上也容易让外界忽略智元的技术展示能力。

前不久的2026香港具身智能产业峰会上，智元的远征A3就曾身穿李小龙标志性的黄色战衣、梳着经典发型，现场复刻李小龙的招牌功夫动作。

但相比频繁的公开表演，很少“整活”的智元，从一开始就选择了一条截然不同的路线：优先满足B端的生产力，而非去讨好C端的流量流向。

智元真正的重点，始终放在工厂、产线与真实工业场景里。

在龙旗科技南昌平板制造工厂，智元的精灵G2的连续作业成功率已达到99.5%；在均胜电子的产线中，智元机器人已经开始承担高难度柔性装配任务；而在上汽通用别克至境E7电池产线，智元“能仔1号”则负责高精度电池作业，用来替代高风险、高重复性的人工流程。

除了工厂，智元也开始向更多B端场景渗透。

在零售连锁与餐饮场景中，智元已经进入海底捞、安踏、中国移动营业厅，承担排队引导、门店导购等工作；在科研教育领域，智元与香港火花机器人发布了具身智能生产力应用共创计划；在医疗场景，其也开始与香港仁济医院探索康复护理、病房陪伴等机器人应用。

与此同时，这种务实的商业化风格正在被打包出海。

今年3月，智元与新加坡Singtel达成合作，在新加坡开启机器人渠道化租赁服务；此外，智元机器人也将进入新加坡樟宜机场T5航站楼，承担迎宾与引导工作。在马来西亚，其首家海外机器人体验馆也已于今年1月正式开业。

这种B端优先、强调务实落地的商业化性格，很大程度上来自于智元骨子里无法稀释的“华为基因”。

除了顶着天才少年光环、在社交媒体上长袖善舞的彭志辉，智元真正的核心掌舵者，其实是CEO邓泰华。邓泰华在华为工作超过二十年，曾任华为副总裁、计算产品线总裁，也是鲲鹏、昇腾AI计算生态背后的重要推动者之一。

这种“华为老将+年轻技术明星”的组合，也让智元从成立之初，就带着极强的大厂工程文化。

最明显的，就是“全栈自研”。

过去，华为最核心的逻辑之一，就是尽可能掌握底层核心技术，避免被“卡脖子”。而智元同样延续了这种路线：从关节电机、本体硬件，到具身智能模型“启元GO-1”等核心系统，智元都在强调自研能力，而不是简单依赖第三方方案集成。

这种路线虽然更重、更烧钱，但一旦真正进入工业场景，其稳定性、精度以及后续迭代能力，也会明显更强。

其次，则是非常典型的平台生态打法。

华为过去通过鸿蒙、昇腾构建利益共同体，而智元也在复制类似路径。过去几年，智元已经与均普智能、领益智造、蓝思科技、卧龙电驱、宁波华翔等制造业与供应链企业深度绑定。

而真正更可怕的，则是它的工程执行力。

从2023年成立，到2026年迈过万台量产，智元只用了短短三年。相比很多仍停留在“实验室标本”阶段的机器人公司，智元更强调真实场景的驱动：机器人先进入工厂，在真实作业里不断暴露问题，再利用真实数据反哺模型迭代。

本质上，它正在形成一种类似自动驾驶的数据飞轮。机器人部署越多，数据越多；数据越多，模型越成熟；模型越成熟，又能进入更多场景。最终，量产、数据与商业化之间，形成正向循环。

而这，可能才是智元真正的护城河。

谁先跑出来

而使用场景的差异，也正在成为智元机器人与宇树科技之间，最核心的分野。

根据宇树招股书披露的数据，其人形机器人客户中，高校与科研机构占比接近七成。这个数字，其实已经非常直观地揭示了两家公司完全不同的商业路径。

因此，尽管谁才是真正的2025年“出货量第一”仍没有定论，但事实上，即便同样是“第一”，含金量也并不完全相同。

从营收结构来看，智元2025年约10.5亿元收入，更偏向B端工业订单。工业客户单笔采购金额更高，同时也更容易形成后续重复部署。再加上 RaaS（Robot-as-a-Service）租赁模式，智元实际上正在尝试建立一种更长期、更稳定的现金流结构。

但问题也同样明显。

工业客户远比高校更加现实。他们不关心机器人会不会后空翻，而是更关心：稳定性够不够、维护成本高不高、故障率低不低、ROI能不能算得过来。一旦机器人迭代速度跟不上，或者行业周期出现波动，订单扩张就可能迅速放缓。

相比之下，宇树的财务表现则显得更加“轻盈”。

根据招股书数据，宇树2025年营收约17亿元，扣非净利润约6亿元，整体毛利率超过60%，部分人形机器人产品甚至更高，而研发费用占比仅为7.7%。

相比仍处于重投入阶段的智元，宇树在短期盈利能力与现金流上显然更具优势。

但隐患同样存在：科研与教育市场，天然存在规模天花板。而在整个行业普遍期待机器人真正进入产业场景的背景下，宇树迟早也需要回答一个更关键的问题：

机器人，什么时候真正进厂打工。

而这，恰恰是智元提前押注的方向。过去三年，智元实现的“万台量产”，本质上已经不仅仅是技术问题，而是供应链、制造体系与组织能力的全面扩张。

彭志辉曾非常直接地表示：“我们现在不缺钱，但缺数据。”这句话，其实点出了今天整个人形机器人行业最核心的问题。

机器人真正的壁垒，并不只是硬件本身，而是谁能够更快获得足够多、足够真实的高质量部署数据。因为只有机器人真正进入工厂、商场、医院与物流场景，它才会不断暴露问题；而只有问题不断暴露，模型、控制系统与执行能力，才能持续迭代。

这也是为什么，智元如此强调“部署”，甚至将2026年定义为“部署态元年”。因为行业竞争的重点，已经开始从“机器人能不能动”，逐渐转向“机器人能不能真正干活”。

但这条路，同样意味着更高的成本、更重的投入，以及更长的周期。

所以，“万台量产”本质上，其实只证明了一件事：机器人，已经可以被制造出来。

而接下来更难的问题，则是如何让机器人持续、稳定、低成本地进入真实世界，并最终成为一种可以规模化复制的生产力工具。

对于刚刚跨过“万台量产”门槛的智元来说，真正的硬仗，或许才刚刚开始。

参考资料：

源媒汇《不凑热闹的智元机器人，越来越像小米》

南都N视频《谁是去年人形机器人出货量第一？智元和宇树给出不同版本》

原创首发 | 金角财经（ID: F-Jinjiao)

作者 | 田羽

“商业卫星第一股”，终于要来了。

上交所官网最近更新了一条项目动态：北京微纳星空科技股份有限公司科创板IPO审核状态变为“已受理”，拟募资50亿元。

这意味着，A股市场距离真正意义上的“民营商业卫星第一股”，只差临门一脚。

过去两年，资本市场一直在等这个故事。

长光卫星一度最被看好，却在2024年底主动撤回IPO；银河航天名气更大，但直到2026年3月才完成辅导备案；国星宇航甚至已经递表港交所，却最终招股书失效。

几个原本更热门、更有流量的商业卫星玩家，上市之路都不算顺。结果最先冲到A股门口的，反而是此前相对低调的微纳星空。

然而，这并不是一个简单的“黑马逆袭”爽剧。翻开微纳星空的招股书，你会发现这家公司身上同时交织着两种显眼的反差：

一边是创始团队清一色的“国家队”硬核履历，多轮融资背后站满了大牌国资与知名机构，底色拉得极满；但另一边，这门看起来高耸入云的生意实际并不轻松，它有着传统工程“总包”特有的繁重与辛苦，资金压力也如影随形。

这正是“商业卫星第一股”最有趣的地方：

它把相机和雷达挂到了500公里高的星空，却在地面上赚着辛苦钱。

14轮融资20亿

微纳星空的故事，首先要从创始人高恩宇的“国家队”底色说起。

高恩宇的履历是标准且纯正的“航天嫡系”。他毕业于“国防七子”之一的北京理工大学，随后远赴美国宾夕法尼亚州立大学联合培养，摘下航天工程博士学位。学成回国后，他的脚印串联起了中国航天科技集团旗下的两大王牌核心：

负责搞火箭总装的“一院”（中国运载火箭技术研究院）与负责造卫星的“五院”（中国空间技术研究院）。

2015年前后，命运的齿轮开始转动。这一年被公认为中国商业航天的元年。彼时，大洋彼岸的马斯克正开着SpaceX，用一次次发射、回收以及在万众瞩目下的爆炸，把全球关于商业航天的想象力硬生生砸了出来。

体制内的高恩宇敏锐意识到，卫星互联网、低轨星座、商业卫星制造，迟早会在中国市场爆发。

2017年，高恩宇决定脱下制服，下海创业。和他一起“下海”的还有两位航天五院的老同事：北航硕士孔令波、北理工硕士郇一恒。此外，团队里还有一位资历更深的“大佬”——国际宇航科学院院士吴树范。吴树范曾在欧洲航天机构工作17年，回国后一直希望搭建一个产学研结合的平台。

在精明的投资人眼里，商业航天是一门“技术黑箱”式的生意。那些苦涩、难懂的轨道参数和波段频率，远不如一张清华北大、国家院所的毕业证和履历表来得让人安心。创始人的技术背景，往往就是资本判断公司成色的最快窗口。

而这套自带光环的班底，放在商业航天赛道里，天然就容易获得资本关注。

成立至今，微纳星空如同架上了抽水机，完成了14轮融资，累计融资金额超过20亿元人民币。翻开其投资人名单，既能看到国开制造业转型升级基金、中国航天科工旗下长江航天产业基金等国家队主力，也不乏深创投等本土创投巨鳄。

仅2025年，微纳星空就完成了15.6亿元股权融资。尤其是去年8月，公司完成由盛邦安全独家投资的战略融资，据媒体报道此轮融资后估值已经达到75亿元。

资本在后面疯狂踩油门，敲钟上市自然被火速提上日程。

一个意味深长的细节是，2025年9月，微纳星空最初在北京证监局进行IPO辅导备案时，瞄准的其实是深交所创业板。然而辅导到中途，公司突然调头，将上市板块从创业板紧急调整为更强调硬科技属性的科创板。2026年4月29日完成辅导验收，5月11日，科创板IPO便顺利获得受理。

微纳星空之所以走得这么急，是因为它头顶上的多重红利窗口，正在高频共振。

宏观层面的政策红利在不断加码。2025年，国务院政府工作报告明确提出，要推动商业航天安全健康发展。同年11月，国家航天局发布《国家航天局推进商业航天高质量安全发展行动计划（2025-2027年）》，提出到2027年前实现我国商业航天高质量发展。

产业和资本市场的热度，则在直接为这种想象力买单。

国际电信联盟官网显示，2025年底的最后一周，中国向ITU提交新增20.3万颗卫星的频率与轨道资源申请，覆盖14个卫星星座。与此同时，东财商业航天指数也从2025年11月底的1422点，一路狂飙到了2026年5月中旬的2143点。

对于微纳星空这样一家手握硬核科研班底、背后又站着14轮资本长跑的商业卫星公司来说，只要市场的炉火还旺，率先抢下“第一股”的头衔，就意味着能在聚光灯下拿到更饱和的关注度，以及更具想象空间的估值溢价。

挂在太空的高价相机

目前，微纳星空在招股书里最能撑起门面的产品，是200公斤级的遥感卫星。

通俗点说，这就是一门在太空中给地球“拍照片、看变化”的生意，主要由两条产品线拼图而成：光学卫星和SAR卫星。

光学卫星，本质上就是一台挂在500公里高空的高分辨率相机。它依赖太阳光照射地面后的反射成像，拍出来的画面，最接近普通人理解的照片。

招股书显示，微纳星空自研的600毫米以上大口径光学相机，已经搭载在MN200光学平台上完成了在轨验证，最高空间分辨率达到了0.5米。

这个精度意味着，当卫星从头顶飞过时，它能看清地面上一辆大众和一辆特斯拉的大致轮廓。

但“看天吃饭”是光学卫星无法逾越的阿喀琉斯之踵：它怕黑、怕云、怕雷雨。一旦遇到夜间或者阴云密布，再大的口径也只能抓瞎。

为了弥补这个短板，微纳星空又把另一只手伸向了SAR卫星。这是一种“自带雷达”的卫星，它不需要等太阳光，而是主动向地面发射微波信号，再通过回收的回波重建图像。如此一来，无论是黑夜、浓雾还是厚重的云层，都无法阻挡它的视线。

技术听上去充满了科幻感和竞争力，但商业社会最残酷的拷问接踵而至：到底谁需要在太空中挂这么多相机和雷达？

答案其实并不性感。有这类需求的硬核客户，几乎都不是普通的市场化企业，而是地方政府、科研院所、国防系统以及大型央国企。换句话说，这是一群标准的“预算型客户”。

微纳星空在招股书里老老实实地找了两个国际同行作为可比公司：芬兰的ICEYE和美国的PlanetLabs。这两家全球遥感赛道的独角兽，其主要的业务版图和收入来源，无一例外高度依赖着国防、情报与政府订单。

这揭示了一个冷酷的商业现实：商业遥感卫星不是一个靠普通市场需求自然滋长的生意。它的下游带有极强的预算与政策属性，客户买不买、买多少、何时买，往往不单纯取决于产品性能，更取决于财政预算的松紧、科研项目的节奏、国防采购的周期，以及地方政府对产业规划的政绩冲动。

据经济观察报报道，过去几年商业遥感卫星公司的订单大部分来自科研院所和试验型项目，单笔合同金额有限，交付节奏也比较分散。从2025年开始，政府部门、国防系统以及大型央国企对高分辨率遥感数据的采购预算开始批量释放，单笔订单金额相比此前有数量级提升。

这恰恰成了微纳星空临近上市前，营业收入突然“撑杆跳”的重要背景。2023年至2025年，微纳星空营业收入分别为5108.40万元、4000.78万元和3.85亿元。也就是说，前两年公司收入还只有几千万级别，到了2025年突然冲到近4亿元。

不过，收入爆发并没有带来盈利。同期，微纳星空归母净利润分别为-6.00亿元、-3.12亿元和-1.81亿元，三年累计亏损约10.93亿元。

营收近十倍大爆发，依然没能填平亏损的黑洞。微纳星空的业务除了要面对“预算型客户”多变的采购周期，其底层的经营模式，可能也是一门赚着辛苦钱的生意。

赚辛苦钱的总包模式

虽然浑身上下散发着硬科技的科幻感，但翻开微纳星空的招股书会发现，它的生意模式里依然能看到不少传统施工单位的影子。

微纳星空在招股书中把自己的经营模式优雅地称为“一站式星地一体化交付服务”。用大白话讲，这其实就是一个高科技版的“工程总包”。

当客户提出要一颗能拍照的卫星，微纳星空就要开始扮演“包工头”的角色：

向上游协调零配件采购、自己负责总装交付、去跟火箭公司谈发射排期、还要帮客户把地面的接收站建好。业务链条拉得这么长，意味着任何一个环节刮风下雨，都可能拖慢项目的交付验收与收入确认，进而把一个高空故事做成一门低毛利的苦生意。

这种“面子与里子”的错位，在业务结构和毛利报表上暴露得一览无余。

2025年，微纳星空的核心航天产品实现收入3.02亿元，在总营收中占比接近八成（78.87%），是绝对的主力。然而，这块庞大的主业仅仅为公司贡献了1526.8万元的毛利，甚至低于规模远小于它的地面产品和技术服务（贡献2257.56万元毛利）。

拆开来看，核心航天产品虽然名头最响、规模最大，但2025年的毛利率竟然只有可怜的5.05%。相比之下，反而是做配角的地面产品与星上服务，毛利率分别达到了34.87%和47.01%。

这就好比辛辛苦苦盖了一栋摩天大楼，最后赚到的利润，还不如大楼里的物业费和软件外包。

除了毛利率薄如蝉翼，这种过度依赖“大总包”的模式还衍生出了另一个吞噬利润的黑洞：庞大的期间费用。

2025年，微纳星空的管理费用达到了7650万元，而同期的研发费用为1.1亿元。对于一家科技公司而言，在业务还没真正成规模之前，行政管理吃掉的财务资源就已经接近研发费用的量级，这多少值得警惕。

更微妙的是，这7000多万元的管理费用中，有近七成是用于发放“职工薪酬”。这意味着它不是科技公司常见的那种用来笼络人才的期权激励，而是实打实的刚性工资支出。

这同样是“总包模式”特有的痛：每一个项目从采购、总装到地面的协调验收，都需要大量的人力去盯防。项目越来越多，管理链条就越来越长，原以为的“一站式服务”，最终变成了“一站式操心”，在低毛利的基础上进一步蚕食了利润。

而比“一站式操心”更让公司尴尬的，是“一站式垫资”。

在供应链上游，商业火箭的发射资源在我国极其稀缺且排期漫长，想上天就得先给钱。2025年末，微纳星空的预付账款从前一年的1.19亿飙升到2.13亿元，里面塞满了预付给供应商的材料款和火箭发射服务费。

而在下游客户一端，面对强势的预算型大客户，公司不仅拿不到多少预付款，还要按照合同约定，以合同总价10%的比例向客户支付“履约保证金”。这导致公司的其他应收款在2025年末直接从888万暴涨到了9086.1万元。

上游要先付款，下游要先交保证金。订单签得越多，公司需要提前掏出去的真金白银就越多。

反馈在现金流上：2023年至2025年，微纳星空经营现金流分别净流出2.1亿元、3.76亿元和1.89亿元，三年时间在地面上合计净流出近8亿元。哪怕2025年的营收同比翻了近10倍，其经营现金流依然没能转正。

所以，微纳星空这次抛出的50亿元募资计划，表面上描绘的是一幅有关星座建设与产业化项目的宏大蓝图，但顺着连续三年净流出的现金流望过去，字里行间写满的，其实是总包模式下对资金的极度饥渴。

对微纳星空来说，上市当然能带来资金和关注度，但真正的考验恐怕在上市之后才开始：它能不能把“高科技总包”的辛苦钱，慢慢变成更高毛利、更可复制的服务型业务？

“商业卫星第一股”的光环越亮，市场对微纳星空赚钱能力的追问，也会越尖锐。

参考资料：

中科研究《卫星第一股终于来了，居然是他！》

经济观察报《微纳星空递表科创板：商业航天的另一种路径》

原创首发 | 金角财经（ID: F-Jinjiao)

作者 | 麦颖仔

“网红食品顶流”自嗨锅，终究没能嗨到最后。

它曾被资本寄予“海底捞终结者”的厚望。在最狂热的那几年，投资人给自嗨锅画的剧本是：用一盒小小的自热火锅，把传统火锅从商场大堂搬进千万年轻人的卧室和宿舍，直接干翻海底捞，重新定义“一人食经济”时代的火锅霸主。

现实却给了它一记响亮的耳光。

近日，自嗨锅关联企业杭州金羚羊被法院正式裁定破产清算，执行金额超1.4亿元。此前，公司已多次被列为失信被执行人，因金融借款、融资租赁、劳动争议等纠纷，17次被限制高消费，涉案金额高达8923.25万元。

这让人唏嘘不已。就在几年前，它还是中国新消费赛道最耀眼的明星。

2020年前后，自嗨锅创造出“10分钟卖500万桶”“单场直播销售破10亿元”的神话，大半个娱乐圈为其站台带货。风头之盛，让传统火锅巨头们都感受到了威胁。

资方更是排着队送钱。2019-2021的三年间，杭州金羚羊连续完成五轮融资，总融资金额超5.5亿元，公司估值一路冲到75亿元，跻身独角兽之列。

那几年，“年轻人不想做饭”“宅经济崛起”“悦己消费”是投资圈最烫手的关键词，而自嗨锅，恰好站在了所有风口的交汇点上。

不曾想，几年过去，海底捞门前的长队依旧，而这个曾被预言要“取代海底捞”的顶流，却已经率先跌落神坛。

自嗨锅会从此消失吗？

“以后是不是买不到自嗨锅了？”

破产消息传出后，不少网友第一时间跑去电商平台确认。结果发现，自嗨锅旗舰店仍在正常运营，产品照卖不误。

原因在于，虽然杭州金羚羊已经进入破产清算，但“自嗨锅”多个核心商标，并不在杭州金羚羊名下，而是在子公司“重庆金羚羊”手中。包括产品运营主体、电商旗舰店运营主体，也与杭州金羚羊不存在直接股权关系。

换句话说，至少短期内，自嗨锅这个品牌还不会立刻消失。

但未来，仍存在无法正常经营的风险。有法律人士指出，子公司重庆金羚羊，同样也是失信被执行人。自2025年6月以来，其已6次被限制高消费。按照相关规定，只要进入失信名单，其名下商标、资产便存在被冻结甚至被司法拍卖的可能。

更关键的是，重庆金羚羊本身就是杭州金羚羊的全资子公司。

法律界普遍认为，两家公司存在被认定为“人格混同”的风险。一旦法院后续采取合并破产清算，商标授权、生产体系乃至供应链，都可能受到波及。倘若生产环节都卡住了，销售端又能如何跑起来呢？

事实上，自嗨锅不是没有等来过救命稻草。

2023年，“味精大王” 莲花健康计划斥资近6亿元，收购自嗨锅部分股权。但最终，这笔交易因核心条款未能谈拢而终止，自嗨锅由此错过了最后一次真正意义上的“续命机会”。

但回头再看，自嗨锅的走红，并非是产品成功这么简单。它更像是特定年代里，被资本、流量与消费情绪共同推起来的产物。

自嗨锅诞生的2018年，恰是中国新消费投资狂热期的第一年。彼时的市场，几乎愿意听所有“高毛利、高复购”的快消品牌讲故事。只要跑出增长曲线，估值就能一路狂飙。GMV扩张与融资估值互相背书，形成一套流量驱动资本、资本推高估值的逻辑。

消费端同样情绪高涨，年轻人钟情于“悦己消费”，愿意为新奇感、氛围感与情绪价值买单。

当时期，元气森林、钟薛高、橙色星球等新消费品牌，如雨后春笋般冒出、轮番上神坛。

聚焦到自热火锅赛道，该品类在2017年才开始冒头，彼时的市场规模仅约25亿元，海底捞、莫小仙等才入局没多久，市场里有品牌认知度的玩家不多，竞争尚不激烈。

贴着“一人食经济”鲜明标签的自嗨锅，吃到了第一波新消费红利。

随之而来的2020年，引出了第二波红利。彼时，疫情袭来、堂食停摆，囤货成为全民需求。在那段宅家的日子里，一份冒着热气的火锅，仿佛能平复一切不安。

疫情经济推动下，自嗨锅完成了从零食到情绪刚需的身份转变。同年双十一当天，自嗨锅21分钟就卖出了一亿元，成为方便速食品类中首个破亿商家。

自嗨锅也很舍得砸钱营销，签顶流明星、冠名热门综艺、铺满电梯广告、植入热播电视剧，几乎把新消费时代最典型的打法全部玩了一遍。

2020年前后，张雨绮、林更新、华晨宇、谢娜等大量明星，都曾在社媒或短视频平台里种草自嗨锅。《安家》等热门电视剧里，也频繁出现它的身影。

有意思的是，自嗨锅的创始人蔡红亮，还是另一个网红休闲零食品牌百草味的创始人。2016年，他以9.6亿元价格，将百草味卖给A股上市公司好想你。两年后，他拿着这笔资金创办了杭州金羚羊。

某种意义上，自嗨锅从诞生第一天起，就不是一家传统食品公司，更像一个标准的新消费资本项目。

只是后来，潮水退了。

所有依赖流量、融资和情绪消费支撑起来的故事，最终都要重新回到一个最朴素的问题：消费者到底会不会长期买单。

“30块一份，

没几口肉，还不好吃”

2019年，在电视剧《我的真朋友》里，angelababy饰演一位在上海月薪2000元的职场新人。她天天囔囔没钱、快吃不上饭了，只能吃自热火锅过日子。

该设定曾引发大量网友吐槽，衍生出“吃得起小火锅也算穷人”等调侃性段子，被列为“国产剧脱离真实生活”的典例。

这些吐槽之所以能引发共鸣，反映出一件事：在多数消费者心中，自热火锅挺贵的。

直至今天，在自嗨锅天猫旗舰店里，一盒自热火锅依旧卖到20-30元，自热米饭也普遍在十元以上。同样的价格，这样的价格，在很多城市已经可以买到一份丰盛的外卖了。

如果价格贵，但产品足够好，倒也未必是问题。可偏偏，自嗨锅最大的争议，恰恰又集中在“分量少”“味道差”上。

2023年，曾有媒体统计主流自热食品规格，发现大多数产品食材净含量至少在250克以上，每百克均价通常不超过10元。但自嗨锅部分产品，净含量甚至不足200克，折算下来，每百克价格却达到20元左右，是行业平均水平的两三倍。

| 数据来源：马上赢

与此同时，关于味道的吐槽，也几乎从未停过。

有人嫌它油腻，有人吐槽辣味单一，还有人调侃“除了咸没别的味道”。社交平台上，甚至流传过一句颇具杀伤力的评论：

“吃完自嗨锅，连飞机餐我都觉得是香的”。

而相比贵和难吃，更致命的问题是，自嗨锅没有真正做到“方便”。

自嗨锅当年的核心卖点，是不用火、不用电，只需一杯冷水，15分钟就能吃火锅。这个概念在营销层面听起来极具吸引力，也非常符合当时新消费语境里的“精致懒人经济”。

但真正放进现实场景后，这套逻辑其实充满矛盾。

因为真正需要速食品的人，往往处于不方便做饭的环境，比如露营、徒步、长途旅行、高铁、火车、加班赶路等场景。

问题在于，自热火锅虽然不用插电，却需要额外加水。

真正玩户外的人，很少愿意专门背几百毫升矿泉水，只为了煮一顿火锅。相比之下，压缩饼干、能量棒、坚果反而更加轻便实用。正如一位徒步爱好者所说：“玩户外的人，还是更愿意带压缩饼干和坚果。”

在高铁、火车等方便速食品需求最大的场景里，自热火锅更连安检都可能过不去。

由于发热包可能产生高温烟气，部分地区铁路系统已经明确限制携带自热食品进站。过去两年，也出现过不少乘客携带自热火锅被工作人员拦下的案例。

| 央视新闻

于是，一个尴尬的局面出现了：真正需要它的地方，它未必能用；真正能吃它的地方，消费者又未必要选择它。

相比之下，方便面的逻辑反而稳定得多。虽然泡面也需要热水，但几块钱的价格，足以弥补人们取水所付出的精力成本。何况，方便面只要等待3分钟，比自嗨锅快多了。

自热火锅，本质上是一种被消费升级情绪催生出的需求。

在消费上行周期里，这种需求确实成立过。年轻人愿意为新鲜感、氛围感、仪式感付费，也愿意相信“一个人吃火锅”会成为一种新的生活方式。进入后疫情时代后，消费逐渐趋于理性，很多问题就开始暴露出来：它到底解决了什么不可替代的真实需求？

答案越来越模糊。

数据显示，自嗨锅长期复购率不足15%，而传统方便面复购率普遍超过65%。这意味着，自嗨锅并没有真正形成稳定的高频消费习惯，它更像一次性尝鲜产品。

尤其是近年来，餐饮业线上、线下都在打价格战。甭管外卖小火锅的食材是不是预制的，至少都是现下锅煮的，相比自嗨锅那些真空塑料袋里的食材，观感上更有食欲。

当海底捞、大龙燚等传统火锅品牌，也将“一人食小火锅/冒菜外卖”打到30块左右；当良品铺子等零食巨头也跨界推出自热火锅时，在品牌力与供应链实力的对比下，消费者会怎么选，答案已然清晰。

艾媒咨询数据显示，2023年中国方便食品市场规模已达6736亿元，到2026年有望突破万亿元。

市场还在继续增长，但其中已没有自嗨锅的位置。

往左往右，都是困局

讲到这里，也有人问了：“既然整个市场都在打价格战，为什么自嗨锅不跟着降价，先活下来再说？“

答案可能是，它降不起价。

从账面上看，即便在最风光的2020-2021年、杭州金羚羊营收逼近10亿元时，依旧分别亏损1.5亿元、3.1亿元。也就是说，自嗨锅卖得火爆时，也没能赚到钱。

主要是，自嗨锅的营销成本太高了。

同期，其销售费用分别高达2.9亿元、4.3亿元，占当期营收的30.6%、43.4%，远高于方便食品行业均值22%。

相当于一盒30元的自嗨锅，有12元左右花在了营销上。自嗨锅还能赚到多少、消费者又能吃到多少真材实料，其实不难想象。

既然成本压力这么大，自嗨锅为什么不减少营销呢？前文提到，自嗨锅是靠拉新换业绩的，而一旦曝光减少，销量就会迅速下滑；销量一下滑，资本市场对它的兴趣也会同步下降，高估值便难以维持。

一个显著的对比是，2022年，自嗨锅终于意识到这是一个死循环，砍掉约2.58亿元销售费用，结果营收立刻同比下滑17.34%。但庆幸的是，这一年终于扭亏，实现盈利2752.3万元。

相近时间里，自嗨锅还意识到另一个问题：商战打到最后，都是拼供应链。

杭州金羚羊曾对外透露，2021年后，公司已在全国自建15个工厂。搭建自有供应链的战略，方向固然没错，但从时间上看，彼时餐饮业价格战已打响、自热锅市场已受到挤压，其还要往重资产上投入大量资金，无疑进一步加重负担。

何况，供应链搭建得也有些晚了，当自嗨锅还在消化前期高额投入时，“海底捞们”已经凭借成熟的供应链体系，在成本与低价之间找到了平衡。

2024年，杭州金羚羊员工曾向媒体坦言，过去自嗨锅的融资，大部分投向了基建、设备和广告。销量下滑后，现金流已很难覆盖此前的银行贷款。

该名员工还透露，公司的供应链运转也出现阻碍，“后疫情时代，我们原以为销量会上涨，但发现销量一下腰斩，整个自热食品行业都比较困难。目前我们在供应链这一方面，是在逐渐关停的”。

到了后来，连广告款都无法立刻结清。2024年，杭州金羚羊因拖欠1125万元广告费，被法院强制执行，创始人蔡红亮多次被列为限制高消费对象。

其实走到今天，自嗨锅的结局，早在两年前就已经埋下伏笔。因为它暴露出的，从来不只是一个品牌经营失利的问题。

某种程度上，它更像是整个新消费时代的一个缩影。当资本疯狂追逐故事时，很多公司会误以为，流量本身就是护城河；当融资不断涌入时，很多品牌又会误以为，增长速度可以替代真实需求。

新消费浪潮里，这样的故事并不罕见。那些新消费品牌，有的还在挣扎，有的已悄然退场。

自嗨锅只是其中最典型的一个：它把时代红利吃得最狠，也死得最快。

参考资料：

南方都市报《太突然！网红食品关联公司，将破产清算》

融中财经《估值75亿，自嗨锅破产了》

剁椒Spicy《年销10亿仍然破产，自嗨锅营销窟窿有多大？》

IC实验室《35元一盒边角料，网红自嗨锅消亡史》

原创首发 | 金角财经（ID: F-Jinjiao)

作者 | 海沃德

等着买小鹏GX的大佬已经在排队。

小鹏第一款大六座GX正式发布前夕，何小鹏亲自拍摄一支《我为什么要造这台车》的视频为其预热，面对理想、问界、蔚来早已厮杀成红海的市场，作为迟来者，何小鹏给出的答案却异常轻描淡写：

“给自己和朋友造的。”

何小鹏说出这句话的时候，首先面对的是半个中国互联网与科技圈。从雷军、李斌，到周鸿祎、王小川、姚劲波、田溯宁，这些几乎定义过中国互联网黄金时代的人，都坐在了评判席上。

可以说，这款车从诞生起就失去了平庸的资格。

雷军、李斌在北京车展展台上亲自“安利”，姚劲波说它是“梦想之车”，朱顺炎、田溯宁现场下定。

过去几年，大六座 SUV被看作中国新能源车卷到极致的战场，小鹏GX到底靠什么打动这群打过大仗的企业家？

何小鹏的朋友，又仅仅是这群企业家吗？

大佬的“先锋玩具”？

大六座SUV，可能是中国新能源车最后一块诱人的大蛋糕。

2025年，中国大六座SUV销量达到75.5万辆，同比增长60.2%，到2026年，它依旧在逆势扩张。

作为最晚上桌的新势力，小鹏GX想切入的，显然不是传统大六座SUV们的“家电竞赛”。它真正在意的，是在智能化时代，一台车到底能领先多少。

最典型的，就是辅助驾驶。

辅助驾驶一直是小鹏最核心的护城河，而在GX上，小鹏几乎把手里最好的牌全部压了进去：第二代VLA 2.0原生架构、3000TOPS算力储备，以及一整套面向自动驾驶时代的完整技术底座。

从行业横向看，“3000TOPS”是一个极为激进的数字。从去年的小鹏G7搭载的3000TOPS算力，到今天市场上其他车型，智驾算力大多仍停留在200至700TOPS区间，当下够用，但难以从容地支撑下一代端到端大模型、持续OTA与长期智驾进化。

辅助驾驶行业的演进速度，远比汽车行业过去任何一次技术升级都更快——算法几乎按月迭代，大模型持续融合，端到端架构不断重构。算力不够，再先进的算法也跑不起来；底层架构老旧，再频繁OTA，也只是修修补补。

GX端上3000TOPS算力储备，核心并不是“今天领先”，而是“未来几年不会掉队”。它更像iPhone的产品哲学：通过提前预留大量硬件冗余，为未来数年的软件迭代留空间。

今天买的是一台车，但真正买到的，是未来数年智能化站在一线的能力。

而这种思路也延续到了GX很多细节里。原生线控底盘、后轮转向、AI调光隐私玻璃，这些配置都不是第一次出现在行业里，真正的变化在于，小鹏不再只是往车里“堆功能”，而是开始让这些技术彼此配合。

过去很多大六座都有一个共同问题：配置多、空间大，但不好开。GX想解决的，就是这种“大”和“难开”之间的矛盾。

比如线控底盘，把转向、制动、悬架、驱动统一交给电子控制系统协调，车身响应速度更快、协同精度更好。

后轮转向则是另一个典型例子。一台车长超过5米2的大六座，很容易陷入“空间大，但不好开”的问题。后轮转向能明显缩小转弯半径，在双车道也一把掉头。

过去大六座为了采光，通常会牺牲隐私；强调隐私，又容易让车内显得压抑。AI动态调光的价值，是在两者中间找到了平衡。

这些技术都指向同一个目标：把“大六座”的体验天花板，再往上抬一层。

更重要的是，小鹏GX的技术路线非常克制：把已经被验证过的先进技术，集中装进一台旗舰产品里。

线控底盘在行业已有量产验证，后轮转向小鹏X9已经跑通，VLA 2.0也经历过大量真实道路测试。

尽量降低技术风险，同时把体验上限继续往上推，这种产品思路，其实比单纯“炫技”更难。

因为它考验的，不只是某一个技术点，而是整车体系能力：供应链协同、软件调校、底层架构，以及长期OTA演进能力。

如果把“大六座市场”画成一张坐标系，横轴是“够用”到“卓越”，纵轴是“性价比”到“豪华”，GX想占据的位置，就是那个过去很少有人真正站稳过的右上角。

除了这些明面上的硬核配置，藏在何小鹏的视频里、最关键的，还有一句话。

这句话，才是GX最核心的底层逻辑。

GX卷的到底是什么？

撕开“给朋友造车”的温情表象：GX的真正目标，并非取悦何小鹏的“大佬”圈层。

在那支视频里何小鹏说了一句让很多人印象极深的话：不是我怕出事，而是我不能出事。

“我”，既是何小鹏以及他的企业家朋友们，也是GX的核心用户——那些每天接送孩子、周末带父母出行、节假日全家长途自驾的人。

这群人，恰恰也是中国最“不能出事”的一代人：是家庭的支柱，是事业的砝码。

正因如此，小鹏GX在安全上的投入，也几乎到了偏执级别。720°无死角碰撞防护、16000吨级一体全铝压铸车身、城堡式安全车身结构、电芯全覆盖热失控四层防护，几乎每一项都是冲着行业天花板去的。

更有意思的是，GX还引入了飞行汽车的安全冗余逻辑。飞行器和汽车最大的区别，在于容错率。汽车很多时候允许“坏了再修”，但飞行器不行，它要求的是哪怕单点故障出现，系统必须依旧能够继续运转。

比如它采用的六重全域安全冗余，高速状态下一套电驱出现故障，另一套依旧能够毫秒级完成接管，把车辆稳定带到安全区域。

这已经不是传统汽车工业的安全逻辑，更接近航空工业的思维方式。

GX上所有看似“过剩”的安全设计，都只是为了让那个“不能出事的人”，真的尽量不要出事。这也是为什么，GX的很多安全逻辑，会明显带着一种“提前假设最坏情况”的思维。

“给朋友造车”这句话，也开始出现另一层含义：

小鹏并不只是给少数企业家朋友造车，它真正想做的，其实是按照这群人对安全、品质与可靠性的标准，给家庭主心骨提供一辆可以放心信任的车。

正如何小鹏在微博上反复提及的：“这台车，献给所有像我们一样，为自己，也为时代，在努力、在折腾的人。”

小鹏补完计划

有人说，看完这个视频，仿佛看到中国第一代互联网创业者，正在集体进入“大六座时代”。

十年前、二十年前，他们的产品灵魂是增长、性能、极客；今天，他们开始讨论空间、稳定、隐私，以及“不能出事”。

时间带来另一种人生，这也像小鹏自己所经历的。

某种程度上，比何小鹏那些朋友更需要GX的，反而是小鹏自己。因为GX对小鹏的意义，从来不只是多一款旗舰车型，它更像一次用户生命周期的补完。

过去很多年，小鹏最鲜明的标签，一直是年轻、科技、智能、好开。P7代表的是年轻人的先锋感，MONA M03则进一步把智能化下沉到更大众、更年轻的人群。

总会有人年轻，但年轻人也总会成长。

当年买P7的年轻人，如今很多已经进入人生另一阶段：结婚、生子、带家庭出行。他们对车的需求，也会发生根本变化。

一个人开车时，最在意的可能是设计、科技感；当一家人坐进车里，空间、安全、舒适、可靠，权重会迅速上升。

过去那个“我喜欢就行”，最终会变成“全家人都得放心”。

很多新能源品牌的问题，恰恰出在品牌断层。它们能陪用户度过年轻阶段，却很难深入家庭，而GX想补上的，正是这个断点。

GX的出现，让同一个家庭里，每个人都能找到属于自己的那台小鹏：父亲可以开GX带全家远行，妻子与女儿可以选择MONA M03的智能与轻盈，喜欢驾驶的人，还有新P7。

在生命的最后阶段，史蒂夫·乔布斯曾对自己的传记作者沃尔特·艾萨克森说：“我希望我的孩子真正了解我。我过去并不总在他们身边，我希望他们知道原因。”

年轻时的乔布斯，最在意的是改变世界。但到了人生后半段，他开始越来越在意另一件事：自己有没有真正陪伴家人。

很多伟大的公司，最后都会经历类似变化。某种程度上，GX对小鹏的意义，也有些类似。它不再只是年轻人的先锋产品，而是小鹏第一次开始认真回答：

当用户长大、成家、开始带着一家人上路之后，它还能不能继续留在他们的生活里。

原创首发 | 金角财经（ID: F-Jinjiao)

作者 | Chester

上世纪80年代的中山古镇镇，桑基鱼塘遍布，是一个很典型的广东农业小镇。

1981年，中山古镇青年袁达光赴香港探亲，在展销会上被精致的灯饰吸引，花80港元买回两盏壁灯拆解研究。他很快发现，这些灯的结构并不复杂，所需的塑料、五金、玻璃、电线等原材料，在周边的中山小榄镇和佛山南海区都能轻松配齐。

机会由此显现。

袁达光随即联合同村的5户人家，用两个月时间做出了近1000盏自制壁灯，单盏毛利超过50%。不久，“裕华灯饰厂”成立，产品开始销往广东各地。同村人迅速跟进，小作坊接连出现，一个产业的雏形开始浮出水面，成为中山古镇灯具产业带的起点。

在没有互联网的年代，毗邻港澳的珠三角总能快人一步看到新产品和新趋势，但即便如此，销售也不是一件易事。

彼时的中山人“提灯跑天下”，一家一家地上门推销，跑出了灯都的名声：从中山跑遍广东，再到全国各地。哪怕远在西北的兰州，也有古镇灯具点亮的角落。

一个面积不过50多平方公里的小镇，最终生产出了占全国70%、全球50%的灯具。

四十多年后再看中山灯饰业，已不再局限于基础照明，家居装饰、护眼、智能化、全屋系统等新需求，正在推动这个产业从早年的模仿与代工，走向产品与品牌的再造。

中山人也不再需要“提灯闯天下”，电商平台让新款式新功能无需等待，第一时间即可从珠三角发往全国。

一个延续四十余年的产业带，正在经历一场重构。

跳出同质化

伴随着“裕华灯饰厂”的成立，中山的灯饰产业也从零散的配件加工，逐步演变为“前店后厂”的产业集群。

经过数十年发展，中山已经形成高度成熟的配套体系：板材、电线、芯片等核心原材料均可在本地完成采购，只需完成加工与组装，一盏灯具即可下产线。完整而高效的产业链，让这里迅速承接起大量内外贸代工订单，也奠定了其“灯都”的产业地位。

但另一面，困扰产业的结构性问题也随之而来。核心技术的普遍缺失，使得产品高度同质化。一旦市场出现爆款，大量企业迅速跟进仿制，利润空间不断压缩，直至“爆品不赚钱”成为常态。

中山宜视照明工厂负责人李雄伟坦言，这些年古镇灯具陷入同质化竞争，价格持续下探，行业开始出现明显分化：要么走极致性价比路线，要么转向高质量原创品牌。

与此同时，消费端的变化正在加速这一分化进程。消费者对灯具的需求正在从“基础照明”转向“功能+体验”：护眼、智能化、全屋一体化，逐渐成为新的核心卖点。单一产品越来越难以满足消费者。

在这样的背景下，越来越多中山灯饰企业开始摆脱单纯代工与模仿，转向以产品定义市场。

成立于2007年的箭牌照明，是其中的典型。近年来，箭牌的产品策略逐步收敛至“全光谱护眼+AI智能”两大方向。同时，公司也从单一爆款向全屋照明解决方案延伸，构建覆盖吸顶灯、光源、风扇灯、灯具套餐等在内的多品类矩阵，并针对不同家装风格推出差异化产品。

| 箭牌照明合作工厂

这种从“单品竞争”走向“系统化供给”的转变，也需要新的渠道承接。

在拼多多上，箭牌找到了更匹配的运营场景。箭牌照明电商负责人沉香表示：“拼多多更偏向多店铺运营模式，我们把每个店铺作为一个垂直方向，让消费者进来就能快速找到自己想要的产品。”

平台的机制，进一步放大了这种结构优势。百亿补贴、黑标认证及活动资源位，优先向具备专利与技术壁垒的品牌倾斜；推广费返还与“成交即扣费”的模式，则显著降低了试错成本，新品从立项到测试周期缩短至1—2周，从0到实现正向现金流，最快只需半年。

| 箭牌照明合作工厂

在这一套机制下，箭牌的增长路径被显著压缩：目前其在拼多多日均订单已超过2000单，吸顶灯等核心品类形成稳定爆款，客单价也从早期的150—200元，逐步提升至300—400元。

如果说箭牌代表的是“规模品牌的升级路径”，那么童视界则是另一种典型。

童视界从一开始就切入更细分的高附加值赛道。2024年，童视界联合成都爱尔眼科、美国普瑞等机构进行产品共研，聚焦儿童护眼场景。其产品不仅覆盖高显色、无频闪、防眩等基础护眼指标，还进一步叠加AI能力，支持语音问答、学习辅助、睡眠陪伴等功能，形成“主动养护+AI陪伴”的差异化定位。

| 童视界研发团队

在童视界看来，消费端的变化同样清晰：“在儿童或学生用灯方面，家长更看重光学性能。”与此同时，年轻一代消费者对品牌的认知也在重塑，“对国际品牌的光环逐渐祛魅，国产品牌同样可以提供高品质产品”。

拼多多成为其快速起量的重要渠道。作为新品牌，童视界通过多人团、秒杀等机制精准触达目标人群，同时采用平台专供策略，在保持整体价格体系稳定的同时，直接让利消费者，推动高客单价产品实现规模化转化。

入驻仅一年，其月销售额已达到约36万元，占线上渠道的27%，并逐步从单一爆款，转向以学习场景为核心的产品组合运营。

显然，中山灯饰业已经走出了过去的产业路径：从“拼成本”转向“拼产品”，再通过高效的电商平台，将差异化供给快速转化为规模化销量。

而另一个长期存在的现实门槛，也正被撬动。

更远、更值

西部地区，曾是中山灯具最早开拓的市场。

但在交通不便的年代，中山人前往西部，往往需要辗转多趟绿皮火车或长途汽车，路途遥远、耗时漫长，还伴随着晚点与拥挤。

更棘手的是，灯具本身属于易碎大件。在没有现代物流的情况下，推销员只能随身携带少量样品，或通过铁路托运整批货物。不仅破损率高，到货时间也难以保证。而西部客户对远在东南沿海的小作坊产品也缺乏信任，很多时候，甚至需要“先用后付”才能换来一笔订单。

电商的兴起改变了交易方式，但并没有完全解决问题。对于西部等偏远地区消费者而言，物流配送难、时效慢、运费高，依然阻挡着古镇灯具向更广阔市场的进一步渗透。

也正是在这样的背景下，渠道的价值开始被重新定义：不只是把商品“上线”，而是要真正把产业带的供给能力，延伸到过去难以触达的人群。

从2022年起，拼多多推出“中转集运”模式，随后在2024年通过“电商西进”计划承担偏远地区物流中转费用，并在2025年进一步推进“免费送货入村”。一套围绕履约与成本的基础设施，被重新搭建。

物流成本的变化最为直观。箭牌照明相关负责人沉香提到：“一个1米1尺寸的大吸顶灯，如果我们自己发货到甘肃，运费大约四五十块钱；在拼多多推出二次转运之后，运费只要十来块钱就能解决。这个政策对于拓展偏远地区订单是很有帮助的。”

| 箭牌照明合作工厂

在此基础上，全物流覆盖与包邮能力进一步放大了这种效果。目前，箭牌照明国内订单中，95%以上都能实现包邮，甚至覆盖青海、甘肃、内蒙古等地区。

价格门槛也在同步降低。一方面，百亿补贴、红包等机制直接作用于消费者端；另一方面，免服务费、扣点减免、推广费返还等政策，则在供给侧压缩成本空间。

沉香表示，这一系列政策叠加下来，“大概能让净利润提升2—3个点”。而“成交才计费”的推广机制，也让新品测试的试错成本显著下降。

这背后是一种更实用主义的消费观：不追求噱头，但对亮度、品质、耐用性等核心指标更为敏感。基于这一判断，箭牌在拼多多上的主打产品集中在吸顶灯、灯具套餐等刚需品类，并逐步向护眼、全光谱等功能升级。

童视界的观察，则进一步印证了这种趋势。

“其实在拼多多上，我们1000多的产品卖得也很好。”其负责人表示。而这些订单中，相当一部分来自西藏、内蒙古等过去难以覆盖的区域。对这些家庭而言，灯具不再只是“有光就行”，而是与孩子视力、学习环境紧密相关的长期投入。

| 正在测试的童视界灯饰产品

这种变化，正在转化为可见的规模。

在拼多多上，箭牌照明从最初单店日销一两万元起步，用不到半年时间完成从1家到3—5家店的扩张并实现盈利；此后进一步扩展至多店铺运营，订单规模持续放大。

童视界也在入驻后不久，将月销售额提升至30万—40万元区间，在没有依赖大规模补贴的情况下，实现稳定增长。

| 等待发货的童视界灯饰产品

更重要的是，高客单价产品却持续获得更多来自偏远地区的订单，本身就说明：偏远地区与县域市场的消费能力，正在被重新评估。

如果把时间线拉长来看，这种变化与中山灯饰产业的演进，形成了某种呼应：从最初依托产业链完成规模化制造，走向了今天向产品与品牌升级。

而拼多多所做的，是把这条路径向更深处延伸：一端连接高度成熟的产业带供给，另一端打通县域与偏远地区的消费需求，通过物流、价格与流量机制的重塑，让商家“卖得更远”的同时，也让消费者“买得更好”。

在这个过程中，被改变的不只是销售半径，更是消费形态本身。

曾经，中山灯饰向西部客户提供“先用后付”，更多是一种为促成交易的无奈让步；而如今，在拼多多上，“先用后付”功能则成为平台化的标准服务，用来降低决策门槛、提升消费信任。

一个以制造见长的产业带，得以更精准地对齐更广阔的人群。这或许正是中山灯饰产业在新一轮周期中的真正跃迁。

参考资料：

五环外《灯光下的艰难：中国灯饰之都困局》

光明网《广东中山古镇镇：小镇灯饰照亮世界》

原创首发 | 金角财经（ID: F-Jinjiao)

作者 | 田羽

中国存储龙头江波龙，真的涨疯了。

这家从深圳华强北一个小柜台起家的公司，如今已经成了中国最大、全球第二的独立存储器企业。而随着AI浪潮席卷全球，存储价格被彻底点燃，江波龙也站到了资本市场的C位。

截至2026年5月12日，江波龙股价已经涨到561.64元，短短8个月左右翻了近6倍，市值冲上2300亿元。

股价狂飙的B面，是江波龙内部人士的一场集体撤退。

根据测算，2025年至今，老板蔡华波控制的持股平台已累计套现数十亿元。尤其是核心元老李志雄与高喜春在今年3月的减持计划，时间点选得精妙绝伦，恰恰是存储赛道景气度极高、江波龙备受期待的时候。

与此同时，江波龙引以为傲的全球化版图，也正在把它推向一个更复杂的位置。

2025年，公司境外收入高达152.18亿元，占总营收接近七成。这背后，离不开Lexar和Zilia两笔关键跨国收购。它们帮助江波龙快速打通全球渠道、做大规模，也让这家公司第一次真正具备了全球竞争力。

但问题在于，全球化在当下，既是红利，也是风险。

尤其是在半导体与AI越来越成为大国博弈核心筹码的当下，一家“两头在外”的中国存储企业，天然会面临比过去更复杂的外部环境。前有闻泰科技“安世之乱”的教训，如今的江波龙，也很难说能完全置身事外。

当然，这并不意味着江波龙已经走到了危险边缘。

能从华强北一个小柜台，一路做到中国最大、全球第二的独立存储器企业，本身就说明它绝不是一家普通公司。

只是，当一家中国芯片公司同时踩中AI、全球化与存储超级周期时，它所面对的，就不再只是业绩增长的问题了。

从华强北柜台

到中国存储龙头

江波龙的起点，是深圳华强北的一个小柜台。

20世纪90年代的华强北，是冒险家的乐园。刚高中毕业的江西少年蔡华波来到这里，在一个1平方米的柜台里卖电子产品。

1999年，他拉上双胞胎姐姐蔡丽江创办江波龙时，本质上还是个“看天吃饭”的倒爷。那时候蔡华波还没有真正意识到，存储行业最可怕的地方，不是竞争激烈，而是周期太狠。

2002年，蔡华波曾重仓囤下一批来自日本的闪存芯片，结果行业主流标准突然转向NAND Flash，这批货瞬间砸在手里。

这几乎是一次致命失误。

但也正是在最危险的时候，苹果iPod突然爆发，全球U盘需求开始井喷。蔡华波赶紧把积压闪存封装成U盘卖出，这才把公司从悬崖边拉了回来。

这次经历，对蔡华波刺激极大。

他后来逐渐意识到，只守在贸易端，看似轻资产、赚钱快，但本质上仍是“靠天吃饭”。上游技术路线一变，下游需求一波动，整个公司就可能瞬间被掀翻。

于是，江波龙开始往制造端走。

但制造端同样不好做。早期江波龙做代工，利润薄、议价权弱，还要看客户脸色吃饭。很多时候，辛苦干一年，赚的仍然只是产业链里的“苦力钱”。

蔡华波很快意识到，只做代工依旧没有未来。于是，他决定再往前走一步：做自己的品牌，做自己的核心技术。

而在这个关键转型过程中，李志雄是极重要的人物。

蔡华波早年在福州推广产品时认识了李志雄，后来“三顾茅庐”，终于在2004年把他请进江波龙。

李志雄加入后，很快帮公司搭建研发团队，并主导规划了江波龙自己的U盘控制芯片。随后，公司又陆续推出DM2271嵌入式芯片、一体化封装SSD产品，开始逐渐摆脱单纯贸易商身份。

江波龙，也开始第一次真正具备“技术公司”的雏形。

2011年，公司正式涉足嵌入式存储eMMC研发，并推出自主工业存储品牌FORESEE，开始向企业级市场延伸。

从这个阶段开始，江波龙已经不再只是华强北柜台公司，而是在逐渐进入全球存储产业链。

2022年8月，江波龙成功登陆创业板，被称为“创业板存储第一股”。

上市之后，江波龙的扩张速度明显加快。目前，公司已经形成嵌入式存储、SSD固态硬盘、移动存储、内存条四大产品线，并继续向上游研发、下游封测延伸。

截至2025年底，公司主控芯片全系列产品累计部署已经超过1.4亿颗。灼识咨询数据显示，江波龙已经成为中国最大、全球第二的独立存储器企业。

而真正改变行业命运的，则是AI。

去年下半年开始，随着AI数据中心建设加速、企业级存储需求激增，再叠加HDD供应短缺等因素，全球存储市场进入一轮历史级涨价周期。

根据CFM闪存市场数据，2025年年初至12月初，DRAM与NAND Flash价格指数分别暴涨327.59%和166.28%。

而到了2026年，这轮行情甚至比去年更疯狂。

256GB DDR5内存条价格一路飙升突破4万元，被市场戏称“一盒内存条堪比一套房”；DRAM合约价单季度涨幅一度达到90%。

Counterpoint Research甚至直接表示，本轮存储行情已经超过2018年的历史高点，并预计2026年第二季度价格还将继续上涨约20%。

而在这场堪称“存储牛市”的疯狂行情里，江波龙也被资本市场迅速推上了C位。

因为它几乎踩中了所有最热门的标签：中国存储龙头、AI受益概念、全球化布局、国产替代、周期弹性。

当这些标签同时叠加在一家市值并不算特别庞大的公司身上时，资金往往会把它推向一个极其夸张的估值阶段。

股价8个月翻近6倍

真正的疯狂，是从2025年9月开始的。

2025年8月，江波龙股价还停留在95.46元。进入9月后，行情突然被彻底点燃，当月股价暴涨86.5%。

随后一路狂奔。截至2026年5月12日，江波龙股价已经涨到561.64元，短短8个月左右翻了近6倍，总市值突破2300亿元。

更关键的是，它并不只是“纯概念炒作”。至少从财报上看，江波龙确实交出了一份极具冲击力的成绩单。

4月28日，公司同时披露2025年年报和2026年一季报。

2025年，江波龙实现营收227.66亿元，同比增长30.36%；归母净利润14.23亿元，同比增长185.41%。

这个营收规模，在申万三级数字芯片设计板块中排名第二，也是去年整个板块仅有的两家营收突破200亿元的公司之一。

而真正让市场情绪彻底沸腾的，是2026年一季度。

单季度归母净利润高达38.62亿元，几乎等于去年全年利润的3倍；营收同比增长132.8%至99.09亿元。

这种利润爆发力，对资本市场的刺激是极强的。

因为在A股，最容易引发资金情绪失控的，从来不是“稳定赚钱”的公司，而是那种利润突然呈指数级爆炸的公司。

尤其当它同时还踩中AI、半导体、国产替代、存储涨价这些热门叙事时，资金往往会迅速进入“线性外推”状态：今年赚38亿，明年是不是能赚100亿？

不过，越是这种高增长时刻，越要看清增长背后的结构。

2025年，公司境外收入达到152.18亿元，占整体营收比例高达66.85%。也就是说，现在江波龙三分之二的钱，是在海外赚的。

更值得注意的是，海外业务不仅规模更大，赚钱能力也更强。2025年，公司境外业务毛利率达到20.8%，高于境内业务16.56%的毛利率。

换句话说，海外市场不仅决定了江波龙的规模，也决定了它的利润质量。

而这一切，离不开两笔关键跨国收购。2017年，江波龙跨国收购Lexar，这是公司真正全球化的起点。

通过Lexar，江波龙迅速获得全球消费级存储品牌、渠道和客户资源。如今，Lexar已经覆盖全球六大洲，产品销往数十个国家和地区。

根据公司年报，Lexar品牌业务收入已经从2019年的8.64亿元增长到2025年的47.41亿元，年复合增长率达到32.81%。

2023年，江波龙又收购巴西头部存储厂商SMART Brazil，也就是现在的Zilia。

这一步，则更像是在补供应链与本地化制造能力。

根据财报，Zilia已经建立起较完善的海外供应链体系，并与全球头部存储客户、原厂建立长期合作关系。2025年，Zilia实现销售收入29.24亿元，同比增长26.49%。

某种程度上说，正是这两笔并购，让江波龙第一次真正具备了“全球存储玩家”的轮廓。

不过，中国半导体企业依靠海外并购迅速做大的故事，A股市场其实并不陌生。闻泰科技的“安世之乱”，已经给市场上过一课。

而江波龙如今所处的位置，其实已经越来越敏感。它既是芯片公司，又越来越靠近AI应用场景；既依赖全球市场，又深度嵌入全球供应链。

过去几年，美国针对中国科技产业的限制逻辑已经非常清晰：谁越接近先进算力与AI基础设施，谁就越容易成为重点关注对象。长江存储、寒武纪相关主体，都经历过类似压力。

虽然江波龙目前尚未被列入“实体清单”，但随着公司体量越来越大、全球影响力越来越强，它未来面对的外部环境，大概率只会比今天更复杂。

更关键的是，江波龙的风险，不只在销售端，也在供应端。

如果只是海外收入占比高，那么海外市场一旦波动，国内市场多少还能提供一定缓冲。

但问题在于，它不仅大量产品卖向海外，核心原材料同样高度依赖海外。

公司在财报中已经明确提示：原材料供应商集中度较高，且境外采购占比较高。其核心原材料存储晶圆，主要采购自韩国、美国、日本厂商。

这意味着，江波龙如今其实是典型的“两头在外”模式：市场在外，供应链也在外。这种模式，在全球化顺畅时期，会拥有极强的效率优势。但一旦外部环境变化，它承受的冲击，也往往比纯内循环公司更直接。

某种程度上说，全球化让江波龙吃到了这轮历史级存储行情最丰厚的红利。但全球化本身，也正在成为它未来最大的变量之一。

而在这种背景下，江波龙本身并不算轻松的财务结构，可能又会让整个故事变得更加微妙。

盈利承压

财务压力大

虽然江波龙顶着“芯片龙头”的光环，但从财务画像来看，它又并不像传统意义上的科技巨头。

最直观的，就是毛利率。

2023年至2025年，江波龙毛利率分别只有8.19%、19.05%、19.4%。相比之下，去年营收超过50亿元的数字芯片设计公司（下称“头部芯片公司”），同期毛利率中位数分别为32%、33%、34.3%。

也就是说，江波龙的毛利率，大概只有同行中位数的一半左右。

虽然今年一季度江波龙毛利率有所改善，但这更像是存储价格大幅波动下的阶段性弹性，而不是已经证明公司具备了稳定的技术溢价，持续性依然需要打上问号。

而比盈利能力更值得警惕的，是现金流。

2021年至2025年，江波龙经营现金流已经连续5年净流出，累计净流出63.26亿元。

即便到了2026年一季度，在存储行情已经热到发烫的情况下，公司经营现金流依然净流出接近28.75亿元。

这个数据，其实有点反常。因为正常情况下，行业景气度越高，企业越容易赚钱，现金流通常也会同步改善。

更值得注意的是，今年一季度，公司合同负债从年初的3.55亿元猛增至22.17亿元。也就是说，公司已经多收了接近20亿元“客户预收款”，但经营现金流最后还是净流出接近30亿元。

现金流为什么会这么紧？核心原因就是江波龙在大举囤货。

截至2026年一季度末，江波龙存货已经从季初的116.78亿元暴增至179.61亿元。短短一个季度，库存增加超过60亿元。

与此同时，公司预付款项也从6.58亿元飙升至35.51亿元。Choice数据显示，其存货周转天数已经攀升至302.62天，接近一年。

某种程度上说，这更像是一种“贸易商思维”：赚的是周期的钱，拼的是库存和胆量。而不是典型科技巨头那种依赖核心技术壁垒、依赖研发能力获得高利润的模式。

研发投入也能说明这一点。2023-2025年，江波龙的研发费用率分别只有5.86%、5.21%、4.6%，相比之下，头部芯片公司的研发费用率中位数分别为17.06%、15.08%、12.32%。

这也是为什么，市场对江波龙一直存在一个争议：它到底是一家真正意义上的“科技公司”，还是一家更擅长全球渠道、供应链运作与库存管理的“存储产业玩家”？

更微妙的，则是内部人士释放出的信号。

根据财经天下WEEKLY等媒体测算，2025年至今，蔡华波实际控制的5个员工持股平台，累计减持约673万股，套现约34亿元；董事李志雄累计减持约660万股，套现约15亿元；副总经理高喜春累计套现约0.16亿元。

尤其值得注意的是，李志雄和高喜春最新一轮减持计划，是在今年3月19日晚披露的。而那个时间点，恰恰是市场对存储行情最狂热的时候。

不过，这并不意味着江波龙的故事已经走向危险。

恰恰相反，能从华强北一个小柜台，一路做到中国最大、全球第二的独立存储器企业，本身就说明江波龙并不是一家简单依赖风口的公司。

它真正厉害的地方，在于极强的产业嗅觉、供应链整合能力，以及对周期的把握能力。

过去二十多年里，它几乎踩中了中国存储产业每一次关键变化：从U盘时代，到嵌入式存储，再到全球品牌化与AI存储周期。

某种程度上，它本身就是中国电子产业全球化路径的一个缩影。

只是资本市场现在给它的估值，已经不只是“优秀存储公司”的估值，而开始带有明显的“AI核心科技资产”溢价。

江波龙究竟能不能从“周期受益者”，真正成长为一家稳定的全球科技公司，可能才是江波龙接下来几年真正的大考。

参考资料：

财经天下WEEKLY《江波龙，冲上2000亿》

原创首发 | 金角财经（ID: F-Jinjiao)

作者 | 麦颖仔

市值一度冲破70亿元的“牛乳巨头”麦趣尔，最终被一笔不到600万元的欠款，撕下了最后的体面。

不久前，因拖欠595万余元设备尾款，麦趣尔被债权人申请破产清算。尽管公司回应“未达法定条件”，但市场的疑虑早已如决堤之水。公开信息显示，其已被列为失信被执行人，2024年至今涉案总金额约1.71亿元。

在很长一段时间里，麦趣尔是中产阶级餐桌上的“白月光”，凭借新疆奶源、浓香口感等标签，被冠以“中产牛乳”、“奶中茅台”的美誉。2022年618期间，它一度登顶天猫液态奶常温乳制品预售榜，把蒙牛、认养一头牛都压在身后。

然而，属于麦趣尔的盛世幻象，在2026年的春天被冷冰冰的财报击碎。

2026年一季报显示，其归母净利润同比暴跌1976.2%。这已经是它深陷亏损泥潭的第五个年头。从2022年至今，麦趣尔累计亏损规模已逼近8亿元，几乎亏掉了半个巅峰时期的自己。随之而来的，是证券简称从“麦趣尔”变成了刺眼的“ST麦趣”。

| 麦趣尔集团2026年一季度报

从2020年高喊“打造中国最好的牛奶”，到如今跌跌撞撞走向破产边缘，麦趣尔只用了不到六年。

到底是中产买不动高端奶了，还是麦趣尔自己亲手把高端叙事“喝崩了”？

董事长年薪只剩1.44万

在资本市场，亏损并不是什么新鲜事。有些是行业周期的阵痛，有些是主动扩张的代价。单看净利润，很多时候并不足以判断一家企业是否真正危险。

但麦趣尔的问题在于，它几乎所有关键经营指标，都在同步恶化。相比于“亏了多少钱”，外界更关心的是，这家曾经的“奶中茅台”，是否还有力气从泥潭里爬出来。

最先塌掉的是收入。

2021年，麦趣尔营收达到11.46亿元的阶段高点。此后，公司收入连续四年下滑，到2025年仅剩6.01亿元，收入规模几乎腰斩。到了2026年一季度，其营收仍在同比下滑，意味着主营业务的疲态，并非短期波动，而是持续性的经营失速。

| 同花顺

比利润下滑更危险的，则是现金流恶化。

2026年一季度，麦趣尔经营活动产生的现金流量净额同比暴跌386.4%，仅为-0.12亿元。而在2022年至2025年的四年中，其中有三年经营现金流为负，尤其2025年，该指标同比暴跌408.7%。

| 同花顺

对于消费企业而言，现金流的重要性，往往比利润更直接。利润尚且可以通过财务处理进行平滑，但现金流骗不了人。当经营现金持续流出，意味着公司主业赚到的钱，已经不足以覆盖日常经营支出。企业表面还在运转，内部却已经开始失血。

为了活下去，麦趣尔不得不对外借钱。截至2026年一季度末，其负债总额8.38亿元，资产负债率高达89.3%，远远超出80%偿债警戒线，相当于，每1元资产里，有接近9毛钱是借来的。

| 同花顺

在这种情况下，麦趣尔只能依靠借钱维持运转。

截至2026年一季度末，其负债总额达到8.38亿元，资产负债率高达89.3%，远远超过80%的偿债警戒线。换句话说，如今麦趣尔每1元资产里，接近9毛钱都是借来的。

钱到底烧去了哪里？

从财报来看，麦趣尔仍在试图通过扩张维持增长。仅2025年下半年，公司就新增了62家直营门店，这直接导致2026年一季度销售费用同比增长33.6%；与此同时，一季度预付账款较上年末增长348%，预付的主要仍是货款。

问题在于，钱虽然砸了出去，产品却越来越卖不动了。

2025年财报显示，麦趣尔最核心的乳制品、烘焙食品、节日食品三大业务收入全部下滑，同比降幅分别达到16.7%、4.5%、20.8%。只有占比较小的其他业务，收入同比增长26.1%。

这其实是一个危险信号。因为对于消费品牌来说，边缘业务增长并不能改变整体颓势，真正决定企业基本盘的，永远是核心产品是否还具备市场吸引力。

更麻烦的是，经销渠道收入也在下滑，2025年同比下降10.5%。

消费行业有一句老话：“得渠道者得天下。”经销商愿不愿意继续推你的产品、愿不愿意给货架、愿不愿意压库存，本质上反映的是市场对品牌未来的信心。

在多重压力下，麦趣尔的资产规模也开始迅速收缩。截至2026年一季度末，总资产仅剩9.38亿元，较2021年末的15.51亿元的峰值，缩水近40%。

这种全方位的经营困局，最终浓缩成了一个极具荒诞感的细节：

麦趣尔集团董事长李勇，这位曾经市值70亿企业的掌舵人，其税前年薪从2022年的38.83万元，一路坠落至2025年的1.44万元。

请注意，这是年薪，不是月薪。

在这个连外卖骑手都能月入过万的时代，一家上市公司的董事长领着千元月薪。这究竟是由于身背巨债而不得不进行的“苦肉计”，还是公司账上真的连一顿像样的商务餐费都已掏不出来？

“毒奶争议”

麦趣尔并不是突然崩掉的。

如果回头看，它真正的转折点，其实早在2022年就已经出现。在那之前，麦趣尔几乎踩中了中国消费升级时代的全部红利。

1989年，麦趣尔靠烘焙食品起家。此后十多年，它逐步从烘焙跨界进入乳业，形成“乳制品+烘焙”的双主业模式。2014年，公司登陆深交所；到了2015年，市值一度突破70亿元。

彼时的麦趣尔，讲的是一套非常典型、也非常成功的“高端消费故事”。

正如其财报所写，公司“主攻全国高端与超高端乳制品市场”，目标客群直指高消费人群。围绕这一定位，麦趣尔搭建出一整套关于“天然、健康、高品质”的中产叙事：新疆黄金奶源、10万亩天然牧场、5万头荷斯坦奶牛，再加上“奶味浓”“口感醇厚”的产品体验，在消费升级最火热的几年里，精准击中了城市中产对品质生活的想象。

尤其到了2021年，直播电商进入最疯狂的阶段，麦趣尔又踩中了一波新的流量红利。

当年，公司向直播电商投入900万元，在李佳琦等头部主播带货下迅速全国出圈。2022年618期间，其预售额甚至登顶天猫液态奶常温乳制品榜，把蒙牛、认养一头牛都压在了后面。

随着流量带来的增长越来越快，麦趣尔开始越来越像一家“营销驱动型公司”。

2021年至2022年，其销售费用分别同比增长20%、32.6%，达到1.23亿元和1.63亿元，大部分都砸进了直播间和KOL推广。而同期研发费用只有518.8万元和664万元，营销费用大约是研发费用的24倍。

直至2022年发生“丙二醇事件”，一切都变了。

当年6月，浙江省庆元县市场监管局公示称，麦趣尔两批次纯牛奶检出丙二醇，含量分别为0.318g/kg和0.321g/kg。

《食品安全国家标准食品添加剂使用标准》明确规定，乳制品是不能使用丙二醇的，因为后者是一种低毒类添加剂，长期过量食用会引起肾脏障碍。同时，丙二醇还有一个特点，就是能充当增稠剂、乳化剂等角色，使食物的口感更好。

而“奶味浓”“口感香”，偏偏正是麦趣尔最核心的卖点之一。

于是，舆论迅速炸开。诸如“麦趣尔喝起来那么浓，真的是因为奶品质好吗？”的质疑起此彼伏。对于一家长期主打“天然、高端、健康”的乳企来说，这种质疑几乎是毁灭性的。

短短一个月内，麦趣尔损失数亿元订单，线上线下渠道迅速收缩。与此同时，市场监管部门开出7315.1万元罚单。而在此前的2021年，麦趣尔全年净利润仅1845.8万元。

也就是说，它一年赚的钱，甚至还不够交罚款。

此后几年，麦趣尔并非没有尝试自救。它试图调整产品结构，把更多资源向烘焙业务倾斜，希望通过第二增长曲线缓解乳业压力。但现实是，烘焙行业的竞争早已今非昔比。

2025年，行业龙头桃李面包营收达到54.5亿元，行业平均营收也有26.9亿元。相比之下，营收仅6亿元左右的麦趣尔，无论在规模、渠道还是供应链能力上，都已经很难建立优势。

与此同时，资金压力开始进一步传导至经营层面。

2026年以来，除了因拖欠595万元设备尾款被申请破产清算外，其子公司“新疆西部生态”还因工程款纠纷，被法院判决支付约2626.6万元款项，麦趣尔承担连带清偿责任。

而这些，很可能还只是冰山一角。

据媒体报道，目前麦趣尔未达到信息披露标准的诉讼、仲裁事项累计金额仍高达4389万元。公司董事长李勇，也已被限制高消费。

某种程度上，“丙二醇事件”真正击穿的，不只是麦趣尔的利润表，而是它过去多年苦心建立起来的品牌信用。

从乞丐到富豪，

从神坛到谷底

如果没有踏错那一步，麦趣尔原本很可能会成为中国乳业里一个极具传奇色彩的样本。

李勇的父亲、麦趣尔的创始人李玉瑚，本身就是一部“乞丐逆袭”的奋斗史。

1962年，24岁的李玉瑚因为家庭成分问题，在山东老家长期遭受歧视，连温饱都成问题。为了活下去，他砍掉后院最后一棵树，换来5块钱路费，从山东滕州一路去往新疆。

那是一场近乎流亡般的经历。

一路上，他睡车站、挖药材、干苦力，实在吃不上饭的时候，也试过货运列车和沿路乞讨。到了新疆，他因语言不通，只能给当地人务农打工。有一次在野外干活时，一颗猎枪子弹擦过他的身体，差点没活下来。

他就这样为生存挣扎了27年。直至1989年，改革开放的春风吹向新疆，李玉瑚东拼西凑攒下5000元，支棱起了一家只有两间平房和一台旧烤炉的小食品作坊，做蛋糕、饼干等产品，取名“麦趣尔”。

初入商界的李玉瑚，却展现出敏锐判断力和强执行力。

早年做烘焙时，为了提升产品水平，他宁可贷款，也要让员工去上海学技术；1997年，在很多区域食品企业还没有品牌意识的时候，他已经尝试用音乐做营销，邀请刀郎演唱《麦趣尔之歌》。

2002年前后，李玉瑚察觉到，自己身处的新疆地处北北纬45°黄金奶源带，奶牛发病率低，原奶乳脂、蛋白含量高于全国平均水平，但当地乳企普遍规模偏小、市场分散，机会尚未被吃透。

李玉瑚当即决定开拓乳制品业务，投入6000万元引进国际顶尖设备，研发超高温瞬时灭菌乳。这在当年堪称一场豪赌，直至12年后，即2014年上市时，麦趣尔的净利润也不过4142万元。

可以看到，早期的麦趣尔集团，是研发与营销齐头并进的。其企业血脉里，有商业前瞻性、有探索的精神，还有一股狠劲。再度回望麦趣尔昔日的成功，都不令人意外。

靠着过硬的市场信任与技术基础，麦趣尔熬过了中国乳业最黑暗的时期。2008年三聚氰胺事件爆发后，围绕“毒奶”的争议在舆论场扩散，消费者信任崩塌、行业监管趋严，行业进入寒冬，大量乳企上市计划被迫中止、延后乃至出售。

麦趣尔仍在蓄力六年后成功登陆A股，成为较早恢复上市的头部企业。按上市首日收盘市值33.49亿元计算，李玉瑚家族持股对应身家已超过18亿元。那个揣着5块钱一路乞讨到新疆的年轻人，终于成为了富豪。

这也是食品行业最残酷的地方。

消费者或许会忘记一次营销翻车，但很难原谅一家食品企业的安全问题。尤其当“口感浓醇”本身就是核心卖点时，“丙二醇事件”几乎等于直接摧毁了品牌最重要的信任基础。

而更耐人寻味的是，麦趣尔其实并非完全没有预警。

2014年前后，“原奶自供”已经成为乳业的重要趋势，伊利、蒙牛、天润等企业都在加码上游牧场建设，希望把奶源牢牢握在自己手里。麦趣尔在上市申请中，同样提到过募资建设生鲜乳生产线、奶牛养殖基地等项目。

但直到2018年，这些项目依旧迟迟未能建成，公司甚至因此收到深交所问询函。只是当年，很多人并没有太在意这件事。

站在今天回头看，麦趣尔的失速，当然有食品安全问题后的经营崩塌，也有现金流恶化、渠道收缩等现实原因。

但更深层的问题，或许是一种时代叙事的反噬。

在消费升级最狂热的几年里，中国市场曾诞生出大量“新中产品牌”。它们擅长讲产地故事、制造身份认同，再借助直播电商和流量算法，在短时间内迅速登上神坛。

问题是，流量可以塑造品牌的价值感，但无法重塑企业的工业能力。而食品行业，偏偏又是最考验供应链、质量控制和长期信任的行业之一。

麦趣尔令人唏嘘的地方就在于此：它曾经明明是最懂“实业报国”的那批企业，最终却在资本与流量的裹挟下，失去了方向。

参考资料：

深圳商报·读创《2025年亏损超亿元，一季度业绩“大跳水”！麦趣尔困局持续：公司已成失信被执行人，叠加重大诉讼强制执行风险》

赢销力《巨亏7个亿，被逼破产，李佳琦带火的网红乳饮还是凉了？》

融中财经《李佳琦带货的新疆网红奶，要破产了》

市界《麦趣尔背后，这个家族身家6亿》

原创首发 | 金角财经（ID: F-Jinjiao)

作者 | 田羽

ChatGPT点燃的大模型军备竞赛，正在批量制造中国AI时代的新“基建商”。

最近，上海基流科技正式向港交所递交招股书，冲刺主板挂牌。

这家公司做的，不是大模型，也不是AI芯片，而是过去两年AI行业最缺、也最烧钱的东西：算力集群。

按2025年收入计，基流科技已经是中国第九大AI算力集群提供商，也是其中最大的独立厂商。客户名单里，包括智谱AI、商汤科技、三大运营商，以及地方国资背景的数据中心。

它身上有一切AI时代最热门的标签：清华背景创始人、自研交换机、万卡集群、国产替代、高速融资。

但真正有意思的是，这家满身AI科技标签的公司，赚钱方式却意外传统。

翻开招股书会发现，基流科技的商业模式，本质上更像AI时代的工程服务商：客户要建算力中心，它负责设计、组网、调试、交付；客户要训练大模型，它负责把上万张GPU真正连成一个稳定运转的系统。

说白了，它更像AI时代的“算力包工头”。

而“包工头”模式的特点是：业务通常不缺，但利润未必够厚。2025年，基流科技实现营收5.2亿元，经调整净利率约6%，仍然带着明显的工程服务行业特征。

也正因为如此，上市前夕，基流科技开始尝试讲一个更具想象力的新故事。

除了交付算力集群，它开始提供后续运营维护服务，并进一步布局自建算力资源、对外提供算力服务。

从“包工头”到“物管”，再到部分持有算力资产的“开发商”，基流科技正在尝试走向更重、更长周期，也更具持续性的商业模式。

只是，AI基础设施行业从来不是一个轻松的赛道。

当行业仍处在高速扩张阶段时，如何在规模、盈利与投入之间找到平衡，或许才是这类“AI基建商”真正的考验。

每3个月完成一轮融资

基流科技的故事起点，是两个衡水中学老同学的一次判断：AI真正爆发后，最先被卡住的是算力。

2022年底，ChatGPT横空出世，让大模型一夜之间成了资本市场和创业圈最热的词。很多人盯着“谁能做出下一个ChatGPT”，但胡效赫和谢文奇看到的，却是另一个更加现实的问题：

GPU买回来，并不意味着算力就真的能跑起来。

大模型训练真正拼的，不只是芯片数量，还有网络、调度、通信、运维，以及成千上万张GPU之间的协同效率。

如果这些环节跟不上，再多GPU也可能只是“纸面算力”。

算力集群的创业种子，也由此埋下。所谓集群，本质上就是把大量GPU服务器通过高速网络连接起来，让它们像一个整体一样协同训练。

而两位创始人的组合，也很有这一轮AI创业潮的典型特征。

胡效赫是清华自动化系本科、博士，曾在清华大学网络安全实验室做博士后，也曾赴加州大学伯克利分校任访问学者，长期研究高性能网络与分布式系统。

谢文奇则毕业于北京大学信息管理与信息系统专业，后获得清华金融硕士学位，曾在PE机构从事投资工作，参与过晶泰科技等AI项目。

一个懂怎么把GPU集群跑起来，一个懂资本和产业机会怎么结合。

2023年2月，基流科技正式成立。公司瞄准的正是AI算力集群产品。核心团队也带着明显的“清北技术底色”，成员主要来自清华网络安全实验室、北大计算机系，硕博占比超过60%。

真正让基流科技开始在行业里打开知名度的，是智谱AI项目。

2023年下半年，基流科技凭借自研RoCE组网方案，为智谱AI交付首个2000卡集群项目，实现市场突破。

谢文奇后来曾对媒体回忆，当时5人团队长期驻扎客户现场，一个多月连轴调试，困了就在机房休息。

这种近乎“工业化冲锋”式的交付能力，也成为基流科技早期建立口碑的重要原因。

截至2025年底，基流科技在中国万卡集群服务市场占有率约10%，其他头部厂商大多为大型互联网企业及电信运营商。

公司客户覆盖智谱AI、商汤科技、三大运营商、地方国企及头部数据中心，主要客户复购率超过80%。

截至2026年4月20日，公司技术支持的AI集群GPU卡数已超过9万张，具备SLA保障的在线运维算力规模超过34000PFLOPS，已赋能4个万卡规模集群。

同时，它也是国内首家完成1500公里跨地域异构组网、首家量产国产25.6T芯片高通量交换机的独立厂商。

业务跑得快，资本自然也不会缺席。

成立三年来，基流科技累计完成11轮融资，总融资额达到22.02亿元，平均每3个月就完成一轮融资。

这个速度，已经不像传统创业公司，更像AI军备竞赛里的“弹药补给”。

尤其值得一提的是，2023年12月，智谱AI联合奇绩创坛等完成2270.46万元天使轮投资，形成“客户即股东”的绑定模式。这不仅意味着财务投资，更意味着产业侧的正式背书。

2024年至2025年，公司又连续完成多轮融资，引入招商局创投、光速光合、国方创新等机构，同时获得北京、上海、新疆等地国资支持。

而最新一轮融资，则是2026年4月21日完成的11.6亿元D轮融资。

更微妙的是，D轮融资落地仅8天后，公司便正式递交港股招股书，准备敲响二级市场大门。

薄利的包工头模式

基流科技的核心产品，是一套名为Galaxy的AI算力集群体系，由硬件系统和软件平台共同构成。

硬件层面，公司自研了Mercury高性能融合AI网络系统，覆盖通信库、网卡、交换机、光模块等环节，主要解决大规模训练中的网络瓶颈问题。

按照公司披露的数据，这套系统可以将集合通信吞吐量提升50%，网络成本降低40%。其MS6426全国产25.6T高速AI交换机已经实现规模部署，100TNPO技术交换机性能也已达到国际旗舰水平。

软件层面，Venus算力操作系统则更像整个集群的“指挥中枢”。

它负责调度、容错、监控和运维，支持拓扑感知调度、多层次容错和全栈监控，可将集群平均算力利用率提升30%，万卡集群算力利用线性度超过96%，平均年化SLA达到99.97%，相当于全年故障停机时间控制在数小时以内。

说白了，基流科技做的事情，其实就是：让上万张GPU能够稳定、高效地一起工作。

别小看这件事。在今天的大模型训练场景里，真正最容易掉链子的，往往不是GPU本身，而是网络、调度和通信效率。

GPU越多，系统越容易“堵车”。而随着行业进入万卡甚至更大规模集群时代，互连架构、调度能力和运维能力的重要性，也在迅速上升。

这也是基流科技真正想吃下的市场。更重要的是，这个市场本身还在高速扩张。

招股书称，全球AI资本开支，包括算力、网络、存储等硬件，以及软件和相关服务投资，预计将由2025年的0.3万亿美元增加至2030年的约1万亿美元。大模型训练、推理和部署背后的基础设施投入，还在继续放大。

中国市场同样增长迅猛。

截至2025年6月，全球总算力超过4580 EFLOPS，其中中国总算力达到962 EFLOPS，同比增长约73%，占全球总量约四分之一；其中智能算力达到782 EFLOPS，占中国总算力超过80%。

中国已经成为全球第二大算力国家。

无论从行业趋势还是技术方向来看，基流科技都踩在一个非常热门的位置。

但问题也恰恰在这里：赛道很热，技术故事也不错，可基流科技上市前的盈利能力，并不算漂亮。

根据综合损益表，2025年，基流科技实现营收5.2亿元，同期却亏损了约3.55亿元。即使剔除一些非经常性的因素，用经调整净利润口径来看，公司也只是赚了薄利，净利率约6%。

这背后要从基流科技的业务构成说起。虽然带着明显的科技属性，但基流科技目前最核心的收入来源，本质上仍然是“项目交付”。

客户要建一个算力中心，它负责设计、建设、组网和交付；客户要扩一个万卡集群，它再接下一单。

这类业务，在招股书中对应的是“AI算力集群产品”。

2024年至2025年，该业务分别实现收入3.08亿元和4.37亿元，占总营收比例分别高达94.8%和83.9%。

这其实很像传统基建时代的工程总包模式。行业景气时，业务通常不缺；但项目制生意天然存在一个问题：利润往往不够厚。

2024年和2025年，基流科技“AI算力集群产品”业务毛利率分别只有18.2%和16.8%。而这还只是毛利率，后面还有一系列成本需要消化。

比如，2025年公司销售、行政及研发开支合计占营收比例达到13.2%，层层摊下来，“包工头式”业务真正留下的利润空间，其实已经非常有限。

这也是很多AI基础设施公司如今共同面临的问题：看起来站在AI风口中央，但赚钱方式却越来越像“高科技施工队”。

一边是AI基础设施的大风口；一边是项目制业务利润偏薄。想改变“雷声大、利润薄”的局面，基流科技自然需要往利润率更高、持续性更强的业务走。

只是，更高利润空间的另一面，往往也意味着更重的投入、更大的资产压力，以及更长的回报周期。

而基流科技真正的挑战，也正是从这里开始。

成为开发商的诱惑

2024年开始，基流科技新增了一项业务：AI算力集群运营服务。

如果说此前的算力集群交付更像“包工头”，那么这项业务则更像“物管”。项目建成以后，继续帮客户做运维、调度、监控，保证整个系统稳定运行。

这条路之所以有吸引力，首先是因为它增长很快。2024年至2025年，该业务收入由1700万元增长至8360万元；客户数量也由2名增加至16名。

更重要的是，它在商业逻辑上天然承接了此前的“包工头”业务。

AI算力集群并不是普通机房。尤其在大规模训练场景下，任何一个节点故障、网络波动或调度失衡，都可能直接影响整体算力利用率。

客户既然已经让基流科技参与前期设计和建设，那么后续继续把运维交给它，也是一件顺理成章的事情。

而且，“物管”明显比“包工头”更赚钱。

相比“AI算力集群产品”业务不足20%的毛利率，基流科技“AI算力集群运营服务”业务在2024年和2025年的毛利率分别达到56.1%和47.7%。

但基流科技的野心，并不止于从“包工头”升级成“物管”。

招股书显示，公司还开始提供算力服务，即通过自己设计、建设及运营的AI算力集群，对外提供算力资源。也就是说，基流科技除了想做物管，还想自己建房出租，变成“商业地产开发商”。

这个故事当然更性感。

包工头业务做一单少一单；物管业务虽然吸引力大一点，但绑定关系到底有多强，也要看客户后续是否愿意长期续约。而一旦拥有算力资产，对外提供算力服务，理论上就能形成更长期、更持续的收入来源。

在当下算力仍然紧缺的背景下，这种模式看起来也更有想象空间。

但问题是：更性感的商业模式，往往也意味着更重的资产压力。

2024年至2025年，基流科技“物业、厂房及设备”由2644.8万元增加至1.74亿元。其中，机器及设备规模由2600万元增加至1.73亿元，核心原因正是为了满足算力服务业务扩张而新增设备投入。

而在盈利模式尚未完全跑顺的情况下，快速走向重资产，也必然意味着更大的资金占用和债务压力。2024年至2025年，公司债务规模由2.1亿元增加至9.74亿元；其中计息银行借款（流动+非流动）由4800万元增加至2.57亿元。

扩张的另一面，是资金周转的同步拉长。

2024年至2025年，存货周转天数由59.5天升至131.7天，应收账款周转天数由12.5天升至64.1天；与此同时，应付账款周期也明显拉长至70.5天。

这组变化的本质并不复杂：项目周期变长，回款变慢，但扩张仍在继续。于是企业只能通过延长上下游账期，来维持现金流的平衡。

事实上从现金流表看，2024年至2025年，基流科技经营现金流和投资现金流均为净流出，公司更多依赖庞大的融资现金流维持扩张。

更值得注意的是，除了财务压力，基流科技向“算力资产运营商”转型，本身也面临商业逻辑上的考验。

此次IPO中，基流科技的重要卖点之一，是“中国最大的独立AI算力集群产品提供商”。“独立”的价值在于不绑定单一互联网生态，从而可以服务更广泛客户。

但一旦进入算力运营阶段，商业逻辑会发生变化。资产型业务真正依赖的不是客户数量，而是两件事：稳定客户+高利用率。

而现实情况是，真正优质的大客户，比如大型科技公司、大模型平台，往往不会长期把核心算力完全依赖外部。算力对于它们来说，本身就是核心基础设施。

这意味着，真正持续采购外部算力的客户，更多可能来自中小模型公司、区域算力平台或阶段性需求客户。这些客户的共同特征是：分散、短周期、价格敏感。

于是，一个现实的矛盾开始出现：不转型，利润空间有限；真转型，资金压力和经营风险又会明显上升。

而对于基流科技而言，这个问题并不只是单家公司路径选择，更像是整个AI基础设施行业正在同时面对的一道时代选择题：

当算力需求仍在高速增长时，企业到底应该继续做轻资产的“包工头”，还是逐步走向重资产的“开发商”？

前者决定你能不能活下来，后者决定你能走多远。而两者之间的平衡点，目前还没有人真正找到。

这也是基流科技真正要进入资本市场后，会被持续拷问的核心问题。

参考资料：

创业邦《智谱投的第一个IPO来了：3位90后做“AI算力建筑”生意，估值超90亿》

原创首发 | 金角财经（ID: F-Jinjiao)

作者 | 罗夏

在追赶马斯克SpaceX的道路上，中国商业航天终于开始有人挑战最难的那条路线了。

最近，多家媒体报道称，位于湖南株洲的宇石空间完成2亿元Pre-A+轮融资。相比融资本身，外界更关注的，是它手里的那枚火箭。

其自主研制的AS-1运载火箭，计划于2026年下半年运抵海南文昌，等待首飞。而这枚火箭最特殊的地方，在于它几乎完整复刻了SpaceX星舰的核心技术路线：不锈钢箭体、液氧甲烷发动机，以及“筷子”捕获臂回收。

换句话说，宇石空间从成立开始，瞄准的就是商业航天里最激进、也最困难的一条路。

2024年5月，唐文、田继超、朱新文联合创办宇石空间。不到两年时间，公司累计融资已达5亿元，并快速完成从研发、制造到总装的初步闭环，迅速成为中国商业航天领域最受关注的新玩家之一。

只是，这条路线的难度，同样也是全球航天工业里最高的一档。

过去十年，SpaceX为了把星舰推上天，经历了无数次爆炸、失控、解体与延期。马斯克烧掉的是数百亿美元，以及整个美国最顶尖的航天工业资源，才换来了今天仍不算成熟的星舰体系。

而中国的不锈钢火箭，如今才刚刚走到起跑线。

宇石空间真正面对的，也远不只是一次首飞，而是一整套工业体系能力的挑战：材料、焊接、发动机、自动化制造、回收控制，以及最终的规模化复用。

中国商业航天正在进入一个全新的阶段，但这场追赶，注定漫长而艰难。

对标星舰的“中国方案”

宇石空间的技术路线，从一开始就带着浓烈的SpaceX色彩。

不锈钢箭体、液氧甲烷发动机、“筷子”回收系统，这三项技术，正是星舰体系最核心的骨架。对此，宇石空间并不避讳。据《晚点LatePost》报道，联合创始人朱新文曾直言：“我们不避讳复刻SpaceX，好的技术路线会产生共鸣，难的是本地化，而且是脱离全球供应链体系的本地化。”

这句话，其实点出了中国商业航天如今最现实的问题。

大家都知道SpaceX走的是正确方向，但知道方向，和真正走到终点，中间隔着的是工业能力。

过去几十年，全球航天工业长期选择铝合金，并不是因为技术保守，而是因为它几乎是传统火箭工业里的“标准答案”。航空级铝合金重量轻、工艺成熟、防腐稳定，密度只有2.7g/cm3左右，轻量化优势极其明显。

火箭工业对重量高度敏感，结构每减轻1公斤，背后往往意味着更高运力、更低燃料消耗，以及更可控的整体成本。

相比之下，不锈钢的密度接近7.9g/cm3，几乎是铝合金的三倍。以AS-1为例，同样尺寸下，不锈钢箭体比铝合金方案大约增加20吨自重。这20吨的增加，并不只是简单的“更重”，它意味着发动机需要提供更大的推力，燃料需要装得更多，结构负担被进一步放大，整个系统都会被重新推高难度。

这也是为什么，过去航天工业始终把“减重”视为核心逻辑。但马斯克偏偏反着来。

因为在可重复使用时代，成本开始压倒极致轻量化。不锈钢便宜、耐高温、强度高，而且加工速度快。相比碳纤维和航空级铝合金，它更像一种适合工业化生产的材料。

马斯克后来曾反复强调，未来真正决定火箭竞争力的，并不是实验室里的极限性能，而是制造效率。SpaceX最终放弃碳纤维转向不锈钢，本质上是在用汽车工业思维重做火箭。

但真正困难的地方，从来不是“选不锈钢”，而是如何把不锈钢火箭真正造出来。

AS-1全长约70米，直径4.2米，整个箭体由大量薄壁不锈钢筒节拼接而成。而不锈钢最大的麻烦之一，就是热量容易集中。它的热导率只有铝合金的三分之一左右，焊接过程中极易出现应力集中、结构变形、焊缝开裂等问题。更关键的是，AS-1箭体外壳厚度不到1毫米，这意味着焊接过程几乎是在“焊纸片”。

《晚点LatePost》探访宇石空间株洲工厂时提到，一枚火箭外壳上的焊缝总长可达十几公里，高压飞行状态下，一个直径1毫米的气孔，就可能导致箭体损毁，因此焊接要求几乎接近潜艇制造。

目前，宇石空间的焊工大多来自中车株洲等重工业体系。他们焊过高铁、焊过挖掘机，但进入火箭工厂后，依然需要训练半年才能正式上岗。即便如此，一名成熟工程师焊完15米焊缝，仍需要至少5个小时，整个箭体需要20名熟练工艺师耗时两个月才能完成。

而SpaceX如今部分焊接已经实现自动化，工程师两周左右即可完成一个箭体。这种差距背后，真正拉开的并不是工人熟练度，而是工业体系成熟度。

更麻烦的是，不锈钢路线的问题远不止焊接。

火箭长期接触液氧、甲烷以及高空极端环境，一旦出现锈蚀，可能导致阀门卡滞、焊缝开裂甚至结构失效。即便是SpaceX，也要长期进行防锈检测与维护。与此同时，与不锈钢箭体配套的液氧甲烷发动机，本身也还处于持续迭代阶段。

液氧甲烷被认为是下一代可重复使用火箭的主流方向，但国内相关发动机，目前依然处于大量试车、反复优化阶段。而宇石空间更激进的地方，在于它还想同步挑战“筷子”回收。

2025年12月，宇石空间完成国内首个百吨级全尺寸“筷子”捕获臂地面验证试验，但地面验证与真实回收之间，隔着巨大的工程鸿沟。高空风场、箭体姿态偏差、推力波动、结构震动，都会影响最终捕获精度，而捕获臂系统的可靠性，又反过来依赖箭体结构稳定性。

这意味着，焊接、发动机、回收系统，并不是三个独立问题，而是一整套高度耦合的复杂工程。任何一个环节失控，都可能导致整体失败。这也是为什么，星舰直到今天依然频繁爆炸。

但也正因为如此，一旦这条路线被真正跑通，它的想象空间会非常大。

AS-1全长约70米，起飞重量约570吨，一次性近地轨道运力可达15.7吨，重复使用运力约10吨。宇石空间希望最终把发射成本压缩至2万元/千克，仅为当前市场平均水平的六分之一左右。

这个目标听起来很诱人，但航天工业从来不靠PPT降成本，它最终只能靠一次次试飞、一次次失败、一次次爆炸硬生生砸出来。

20个月的“火箭速度”

宇石空间过去两年的成长速度，即使放在日新月异的中国商业航天行业里，也显得相当罕见。

2024年5月公司成立，2025年3月完成数千万元天使轮融资，同年5月完成天使+轮，2025年底完成超亿元Pre-A轮融资，到了2026年3月，又完成2亿元Pre-A+轮融资。不到两年时间，累计融资已经达到5亿元。

这种融资节奏背后，其实反映的是整个行业的集体焦虑。

因为中国商业航天如今最缺的，并不是故事，而是真正具备低成本、大运力、可复用能力的火箭体系。过去几年，国内商业航天虽然热闹异常，但大多数民营火箭公司，本质上仍停留在“小火箭”阶段：运力有限、发射频率有限、商业化空间有限，更难真正支撑未来大规模低轨卫星组网需求。

而SpaceX真正改变行业格局的地方，在于它第一次把火箭拉进了工业化生产时代。

它不再按照传统航天项目的逻辑慢慢打磨，而是开始按照工业产品的逻辑制造火箭，用流水线、快速迭代和规模化生产去压低成本。某种程度上，SpaceX真正颠覆行业的，并不只是回收技术，而是它第一次让火箭具备了“工业品”的特征。

宇石空间如今试图复制的，其实也是这条路径。

湖南株洲基地，就是其中最关键的一步。

这座总投资约15亿元、占地约5.4万平方米的工厂，未来计划具备年产8枚火箭的能力。对于商业航天来说，产能本身就是竞争力，因为未来真正决定行业格局的，很可能不是谁先把火箭造出来，而是谁能像造汽车一样批量造火箭。

《晚点LatePost》的探访中提到，工厂车间里，工人们正将1米宽钢板卷圆，再焊接成4.2米直径的圆环，层层拼接成20层楼高的箭体。车间里堆放着大量箭体组件、焊接工装以及密密麻麻的检测底片，整个画面，非常像SpaceX得州星舰基地的“中国版本”。

但航天工业里，最难的从来不是“第一次造出来”。

真正困难的，是如何稳定、持续、低成本地造出来。

目前，宇石空间虽然已经掌握核心焊接流程，但距离真正工业化一致性控制，依然有不小距离。

简单来说，每一枚火箭都可能存在不同程度的焊接误差，因此每一段焊缝都需要大量X光检测，一旦发现问题，往往只能切掉重焊。

这种制造逻辑，决定了它距离真正规模化生产，还有很长的路。

更关键的是，商业航天真正拼到最后，比的从来不只是单枚火箭能不能飞，而是能不能形成稳定、持续、低成本的制造能力。

SpaceX之所以能够不断压低发射成本，本质上依赖的是高度工业化的生产体系：自动化焊接、标准化制造、高频试飞、快速迭代，以及越来越成熟的供应链协同。而这些能力，并不是靠一次融资、一次试飞就能建立起来的，它背后需要的是完整工业体系的长期积累。

宇石空间如今面临的，也正是这一阶段最典型的问题。

一方面，航天级焊接与传统重工业焊接并不完全相同，大量工人虽然来自高铁、工程机械等重工业体系，但真正适应火箭制造，依然需要长期训练；另一方面，自动化焊接、薄壁结构控制、不锈钢材料改性等关键环节，目前仍高度依赖少数核心工程师。

这意味着，宇石空间现在虽然已经迈过“从0到1”的阶段，但距离真正进入工业化量产阶段，中间依然隔着大量细碎而复杂的工程问题。

而这其实也是整个中国商业航天行业的缩影。

火箭开始有人能做出来了，但成熟的工业化体系，距离真正建立完成，还有相当长距离。

“太空安卓”战略

宇石空间真正面对的，并不只是一次首飞，而是它能不能像SpaceX一样，把不锈钢火箭这条路线真正跑通。

星舰的发展路径，本身就很难用“顺利”来形容。

从2019年原型机开始测试，到2020年SN1在低温压力测试中爆炸、SN3因结构失稳坍塌、SN4在静态点火后解体，星舰在早期阶段几乎始终处于高频失败状态。SN8虽然完成了大部分高空试飞动作，但在着陆阶段因燃料压力不足爆炸；随后SN9、SN10、SN11接连失败，其中SN10甚至已经完成软着陆，却在几分钟后再次发生爆炸。

那几年，SpaceX几乎是在“边炸边飞”，得州海边的发射场，也一度被调侃为“每天都在放烟花”。

直到2023年之后，星舰整体系统才逐渐进入相对稳定的试验阶段。但即便如此，在2023年至2025年的多次轨道级试飞中，级间分离失败、姿态失控、再入解体等问题依然频繁出现。

换句话说，即便强如SpaceX，也是在长期、高频、可控的失败迭代之后，才逐渐逼近可复用体系的边界。

宇石空间今天面对的，本质上也是同一类问题，只是被压缩在更短的时间窗口之中。

尤其是在“不锈钢箭体 + 液氧甲烷发动机 + 筷子回收”三条技术路径同时推进的情况下，系统复杂度被显著放大。目前AS-1虽然已经完成部分地面试验与二子级静态点火，但距离真正首飞，仍存在大量工程不确定性。

原因在于，火箭工业的很多关键问题，并不能在地面阶段被完整验证。

仿真可以覆盖气动外形与理论载荷，但真实飞行中的结构震动、热-力耦合、燃料晃动以及发动机振动，是典型的多物理场耦合问题，往往会在飞行过程中暴露出大量“计算之外”的偏差。这也是为什么SpaceX始终坚持高频试飞策略——对于复杂系统而言，真正有价值的数据，只能来自真实飞行。

更现实的约束在于，即便AS-1未来成功首飞，也并不自动等价于商业闭环。

真正决定商业航天路径的，是“复用能力”是否成立。

传统一次性火箭的逻辑，是一次任务对应一次损耗，而可复用体系的核心，则是通过回收、检测、再发射，将边际成本持续压缩。这背后涉及的不只是捕获精度或发动机寿命问题，而是制造体系、材料体系与运维体系的整体重构。

SpaceX之所以能够持续压低发射成本，本质依赖的是高频复用与工业化制造之间的正反馈循环。而中国商业航天目前整体仍处在“单次验证—单次试飞”的阶段，尚未进入这种循环结构。

与此同时，外部环境也在同步收紧。火箭试车、发射审批与回收试验的监管强度持续提高，任何一次重大失败，都可能带来较长周期的项目停滞。这使得本就复杂的技术路径，又叠加了额外的不确定性。

市场端同样如此。卫星运营商在选择发射服务时，仍更倾向于成熟、稳定、历史数据充分的火箭体系。即便AS-1未来完成首飞并实现入轨，也仍需要较长周期的飞行记录积累，才能逐步建立商业信任。

但即便如此，宇石空间依然值得关注。因为它代表的，其实是中国商业航天正在发生的一种变化：有人开始真正尝试“工业化火箭”了，而不是只停留在小型验证箭阶段。

创始人唐文提出的“太空安卓”战略，本质上也是这种思路的延伸。他希望未来形成“火箭+卫星+应用”的开放生态，像安卓降低智能手机开发门槛一样，让进入太空的成本结构发生系统性变化。

这一愿景在逻辑上成立，但在工程上极其漫长。

马斯克用十余年时间、投入数百亿美元，并经历数十次爆炸试飞，才将星舰推进到今天的阶段。而宇石空间所面对的，不只是单一技术问题，而是整个中国商业航天工业体系仍在形成过程中的结构性约束。

尤其是不锈钢路线本身，就意味着更高的工程门槛。目前国内在结构设计上最接近星舰的蓝箭航天朱雀三，仍在关键连接结构中采用铝合金材料，以换取更高稳定性。这在一定程度上也说明，不锈钢并不是一条容易被“直接复刻”的路径。

但真正可能改变行业结构的路线，从来都不会是低难度路径。

从2024年成立到2026年冲刺首飞，宇石空间用了不到三年时间完成从0到1的跨越，这一速度在行业中已经相当激进。但对于不锈钢火箭而言，更长的周期才刚刚开始。

未来几年，AS-1的首飞结果、回收验证、复用尝试，将共同决定这条技术路线能否成立。而在此之前，中国商业航天大概率仍将在试飞、延期与失败之间持续迭代。

因为追赶SpaceX，从来不是一场短跑，它更像一场漫长、昂贵、充满失败的工业马拉松。

参考资料：

1.株洲日报《湖南首发可复用不锈钢液体运载火箭交付》《宇石空间完成新一轮融资》

2. 36氪、株洲新闻网. 《高瓴领投，产投、家办出手，「宇石空间」完成2亿元Pre-A+轮融资》《9个月，近3亿，宇石空间完成新一轮融资》

3. 宇石空间.《AS-1可复用不锈钢液体运载火箭技术白皮书》《2025年度技术进展与2026年首飞规划发布会纪要》

4. 中国航天科技集团、航天科技集团第一研究院《航天材料腐蚀与防护技术研究报告》《运载火箭箭体材料选型与工艺优化研究》

5. 晚点LatePost、《探访火箭工厂，中国商业航天热下的真实进展》

6.商业航天发展公众号（澎湃新闻收录）《聚焦复用火箭 我国正在建设首个商业航天共性试验平台『航天视窗』》

原创首发 | 金角财经（ID: F-Jinjiao)

作者 | 田羽

闻泰科技，最终还是被安世拖到了退市风险边缘。

回望几年前，这本是一个关于“产业转型”的励志剧本。

作为曾经全球最大的手机ODM（原始设计制造）巨头，闻泰在智能手机红利见顶的前夜，敏锐地嗅到了风向。2018至2020年，闻泰科技通过三次收购，合计砸下338亿元，最终拿下安世半导体100%股权。

彼时的安世，是含着金钥匙的半导体名门。

总部位于荷兰，业务覆盖欧美与亚洲，客户名单包括大众、宝马、华为、苹果、三星等全球头部企业；所在的功率半导体赛道，又恰好踩中了新能源汽车、光伏、风电等产业周期。

如果没有后来的地缘政治冲击，这笔交易原本很可能会成为中国企业跨国并购、借道半导体转型的经典案例。

但全球化最残酷的地方就在这里。当一家中国公司深度嵌入欧美半导体体系之后，它的命运，也开始越来越不只由自己决定。

从美国将闻泰列入实体清单，到后来进一步抛出“50%股权穿透规则”，安世迅速被推入风暴中心。随后，荷兰方面的限制措施又从产业监管一路升级至公司治理与司法层面。

最终，闻泰对安世境外主体的控制权几乎失守。

更麻烦的是，这种“失控”并不只是管理层面的冲击，它很快开始反噬闻泰自己的财报。

2025年年报被会计师事务所出具“无法表示意见”，公司股票随后被实施风险警示，“闻泰科技”正式变成“*ST闻泰”。

一场耗资338亿元、试图借半导体完成转型的豪赌，就此被拖进了退市的至暗时刻。

不过，即便走到今天，闻泰仍在努力自救。

在海外控制权争夺仍未结束的情况下，公司正在尝试把更多供应链、制造和研发能力重新转向国内。MOSFET、逻辑IC等产品线的恢复，也意味着它仍希望依靠中国市场，为自己重新争取主动权。

只是，在全球半导体秩序重新分化的背景下，闻泰还能为自己争取多少调整空间，仍然充满不确定性。

控制权失守

2026年3月6日，安世中国突然发布一封致客户信。

信中提到，自3月3日晚间开始，安世荷兰批量禁用了中国区员工的办公账号，导致Office365、SAP等关键系统无法正常访问，部分生产流程也因此受到影响。

对于一家半导体公司来说，这已经不只是简单的“办公受阻”。因为SAP背后连接的是订单、生产、供应链和交付体系，一旦系统权限被切断，影响的是整个工厂的运转节奏。

安世中国随后表示，中国区IT与业务部门已经启动应急方案，优先恢复关键系统与生产调度。而据财新援引内部人士消息，类似情况其实早在2025年10月就已经出现。

当时，安世荷兰已经切断部分中国员工权限、删除邮箱账号，导致部分业务只能重新回到手工处理状态。只不过那时，生产系统尚未真正受到冲击。

但这一次，情况显然进一步升级了。

不仅中国区员工办公账号被全面禁用，就连封测产线的生产调度也开始受到影响。事情发展到这里，其实已经不只是普通意义上的公司内斗，而是闻泰原本那套全球化半导体协同体系，正在出现越来越明显的断裂。

而这一切的起点，还要从美国对闻泰的制裁说起。

2024年12月2日，美国将闻泰科技列入实体清单。真正让事情急剧恶化的，则是2025年9月29日美国商务部工业与安全局（BIS）进一步推出的“50%股权穿透规则”。

按照这项规则，只要被列入实体清单的企业，对另一家公司持股达到50%及以上，那么后者也将自动适用同等级出口限制。

这意味着，安世半导体虽然总部位于荷兰，但由于闻泰间接持有其100%股权，它同样会被纳入美国出口管制体系。

几乎同一时间，荷兰经济部也对安世下达部长令，要求一年之内，安世及其全球30个主体不得对资产、知识产权、业务和人员等进行重大调整。

这道命令真正麻烦的地方，是几乎冻结了一家全球半导体公司的组织运转能力。

因为半导体行业本身高度依赖全球协同。研发、晶圆制造、封测、认证、交付，本来就是跨区域联动，一旦组织被冻结，很多业务不是简单变慢，而是会直接失效。

随后，事情进一步升级至公司治理与司法层面。

安世外籍高管向荷兰企业法庭提交紧急请求，要求启动调查并采取临时措施。最终，闻泰迅速失去对安世的实际控制权，仅保留股东层面的经济收益权，创始人张学政在安世的相关职务也被暂停。

从这一刻开始，安世已经越来越不像一家由中国公司实际控制的欧洲半导体企业。

2025年10月18日，在安世半导体通知停止支付中国员工工资、并切断系统权限之后，闻泰科技与安世中国直接接管国内生产，并宣布不再接受海外母公司指令。至此，一个原本全球协同运转的半导体体系，被硬生生切成了“两半”，安世中国与安世荷兰正式“脱钩”。

后来，事情一度出现缓和迹象。

2025年10月底，中美经贸谈判取得进展，美国暂停“50%股权穿透规则”，荷兰经济部随后也暂停了此前针对安世的部长令。表面上看，风暴似乎正在减弱。

但真正的问题，其实始终没有解决。

因为荷兰法院并没有松手。

2026年1月，荷兰企业法庭正式启动调查，但此前针对闻泰的临时限制措施依然继续有效，包括部分人员职务和股东权利限制均未解除。这意味着，即便相关规则被暂缓、部长令被暂停，闻泰依然无法恢复对安世的正常控制。

说白了，闻泰还是被挡在门外。

而随着事件不断发酵，闻泰也被一步步逼向悬崖边缘。

财报失控

4月29日，闻泰科技抛出一则重磅公告。

公司股票及可转债“闻泰转债”将于2026年4月30日停牌一天，并自2026年5月6日起被实施风险警示。股票简称也将正式变更为“*ST闻泰”。

如果2026年度相关情形仍未消除，公司股票甚至可能被终止上市。

真正把闻泰推向“*ST”的导火索，是容诚会计师事务所出具的一份“无法表示意见”审计报告。

不仅2025年财务会计报告被出具“无法表示意见”，就连财务报告内部控制审计，也同样被出具“无法表示意见”。

更微妙的是，闻泰今年1月才刚刚把会计师事务所从普华永道中天更换为容诚。

按照资本市场的惯例，上市公司刚换会计师事务所的第一年，双方通常还处在“磨合期”甚至“蜜月期”。很多时候，只要问题不是特别严重，审计机构往往都会给公司留出一定调整和解释空间。

但这一次，容诚几乎没有任何缓冲，上来就是“无法表示意见”。这其实已经说明，问题严重到连审计机构都不愿轻易背书。

而背后的核心，依然绕不开安世。

按照审计报告披露，受荷兰法庭裁决及相关临时措施影响，闻泰对安世境外主体的控制权受到限制。因此，自2025年10月1日起，闻泰已经不再将安世境外主体纳入合并范围，仅保留中国大陆相关子公司继续并表。

问题也随之出现。

安世最核心的信息系统，包括SAP、订单系统、研发项目管理系统等，长期都部署在境外。而在控制权受限之后，审计机构已经无法充分核查这些系统对应的收入确认、存货成本核算以及研发费用等关键数据。

最终，容诚无法取得充分、适当的审计证据。

也就是说，安世原本是闻泰科技最核心的资产，但如今反而成了闻泰财报审计里最大的黑洞。

当然，安世事件带来的冲击，并不只停留在审计层面。

2025年，闻泰科技实现营收312.53亿元，同比下滑接近六成，归母净利润巨亏87.48亿元。到了2026年一季度，公司营业收入进一步缩水至8.16亿元，同比下降93.77%；归母净利润亏损1.89亿元，同比下降172%。

对于一家曾经年营收数百亿元的公司来说，这样的下滑幅度，几乎已经接近“失血式坍塌”。

闻泰方面解释称，一方面是产品集成业务已经陆续剥离，另一方面是安世境外相关主体从2025年四季度开始控制权受限，不再纳入合并范围，导致业务规模大幅缩水。

但不管原因是什么，资本市场最终只看结果。

曾经支撑闻泰完成半导体转型的核心资产，如今反而成为拖累公司业绩和估值体系的最大风险源。

而且风险还没有完全释放。

截至2025年12月31日，闻泰对应收安世境外主体账款仍有14.08亿元余额，且尚未计提坏账准备。这意味着，如果后续双方关系进一步恶化，相关款项能否顺利收回，本身都存在不确定性。

更麻烦的是，安世控制权风波还直接打断了闻泰原来的全球半导体业务体系。过去，闻泰靠安世在全球卖半导体器件，海外客户、海外工厂、海外交付，是一整套完整体系。但现在，安世境外主体控制权受限之后，这套体系已经没法像以前那样顺畅运转。

一个很典型的例子，就是晶体管产品线。

闻泰科技在一季报中提到，受安世境外主体控制权受限影响，报告期内晶体管产品线，包括保护类器件ESD、TVS等，境外晶圆直供仍处于中断状态。公司主要依靠消化前期库存来保障交付。而这类产品，在半导体业务中的收入占比高达为53%。

库存当然可以暂时缓冲压力，但库存这种东西，终究会有消耗完的一天。

从豪掷数百亿元买下安世、押注半导体转型，到如今因为安世失控而被拖到退市风险边缘，闻泰科技的处境多少有些令人唏嘘。

但即便如此，处在至暗时刻的闻泰科技，并没有完全躺平。相反，公司仍在不断出招，试图为自己争取新的主动权。

没有躺平

尽管安世控制权风险让闻泰的资产和业务版图大幅缩水，但如今留下来的闻泰，也并不像很多人想象中的那样，只剩下一具“空壳”。

根据今年一季报，闻泰科技剩余业务的毛利率达到27.86%。而过去两年，其毛利率分别只有9.77%和18.2%。这组数据说明闻泰虽然被迫“瘦身”，但留下来的资产结构反而更聚焦半导体、高盈利能力的业务。

与此同时，今年一季度，闻泰科技经营现金流对营收的比率接近50%，而过去两年这一比例分别只有6%和19%。这说明在业务大幅收缩的情况下，公司经营端仍有较强现金回流能力。

当然，现金流本身存在一定季节性，业务规模大幅缩水也绝不是什么积极信号。但至少从目前的数据来看，闻泰眼下手里握着的，并不是一个彻底失去造血能力的烂摊子。

而这，也是闻泰还能继续自救的基础。

事实上，闻泰科技一些关键业务已经出现恢复迹象。

其中恢复相对较快的，是MOSFET产品线。

MOSFET可以简单理解成一种“电流开关”，广泛应用于新能源汽车、工业设备、电源管理等场景，本身也是功率半导体里非常核心的一类产品。

闻泰科技在一季报中提到，MOSFET产品依托安世东莞封测工厂产能爬坡，实现出货规模稳步提升，该类产品在半导体业务中的收入占比约39.6%。

与此同时，公司也在加速推动供应链本土化。

根据一季报披露，闻泰已经实现MOSFET、逻辑IC等产品的中国区供应链闭环，并全面推进晶体管，包括保护类器件ESD/TVS等产品向12英寸工艺平台升级，相关产能供应预计将在2026年下半年逐步释放。

这背后其实只有一个核心逻辑：过去那套高度依赖海外协同的半导体体系，闻泰已经很难再完全依赖下去。它必须尽快在国内重新搭建一套新的供应链和制造体系。

4月16日，闻泰科技在上海全资设立“闻世芯（上海）半导体有限责任公司”，经营范围直接覆盖“半导体器件专用设备制造”。

这个动作背后的信号其实非常明确：闻泰正在尝试把供应链、工艺支撑，甚至部分设备相关能力，逐步重新拉回国内。

此外，中国新能源车市场的持续增长，则给闻泰留下了一定缓冲空间。

闻泰年报援引乘联会相关口径称，2025年中国新能源乘用车销量达到1563.5万辆，同比增长27.0%，渗透率升至45.5%。而汽车电动化、智能化程度越高，对半导体的需求就越大，尤其是功率半导体。

按照Omdia此前测算，传统燃油车单车半导体价值量约550美元，轻混车型约880美元，插混车型约1300美元，纯电动车则高达1600美元，其中功率半导体价值占比超过40%。这正好对应闻泰目前还在努力恢复和强化的方向。

所以，站在当下来看，闻泰虽然已经被推到退市风险边缘，但它并不是完全没有后手。

核心能力在往国内转移，产品线在恢复，中国新能源车市场的需求也还在增长，这些都给它留下了翻盘窗口。

只是，窗口期不会太长。因为闻泰现在面对的，本质上是一场和时间、资金消耗速度的赛跑。

一方面，它必须尽快完成供应链本土化，把此前断裂的海外环节补上；另一方面，它还需要持续提升国产晶圆厂合作伙伴的认证能力、工艺覆盖和产能稳定性。

而且研发也不能掉队。闻泰在一季报中称，公司会继续围绕晶体管、MOSFET、模拟与逻辑IC、高压功率器件及模块等方向深化研发，推进“从低压到高压、从功率到模拟”的产品拓展战略。

但半导体行业从来都不是一个能“短跑翻盘”的行业。

它需要长期投入、持续验证，也需要客户、供应链和市场的持续配合。

对闻泰来说，真正困难的地方，不只是眼下的控制权风波，而是在全球化协同被打断之后，如何重新建立一套能够独立运转的本土半导体体系。

这件事注定不会轻松。

但至少从目前来看，闻泰还没有放弃继续往前走。

而它最终能不能熬过这场危机，某种程度上也取决于，中国本土半导体产业链，能否在未来几年里，真正补上那些过去长期依赖海外的关键环节。

参考资料：

财新《安世荷兰切断安世中国所有员工账号部分生产流程一度中断》

孙永杰《闻泰科技*ST背后：争夺安世半导体控制权之鉴》

原创首发 | 金角财经（ID: F-Jinjiao)

作者 | 麦颖仔

参半之后，“牙膏巨头”佳洁士也被推上了风口浪尖。

近日，有消费者反映，佳洁士“锁白牙膏”在包装正面以大号字体突出“锁白”及英文“Whitelock”字样，却在底部用小字体标注“Whitelock为注册商标，并非功效宣称”，涉嫌误导宣传。

母公司宝洁客服回应承认，该牙膏无“锁白”功效，仅具备去渍、防渍作用，“锁白”确实是注册商标。目前，广州市12345政务服务热线表示，已收到相关问题，将转交对应部门对涉事公司进行核查。

| 图源：网友分享

更耐人寻味的是，佳洁士的另一款“3D炫白牙膏”，同样被证实“3D炫白”只是注册商标。但佳洁士客服在面对“3D炫白和锁白，是否指药膏有美白功效”的提问时，却回答：“锁白是美白牙膏，3D炫白主要功能是清新口气、亮白牙齿。”

| 图源：网友分享

遥想1996年，佳洁士带着美国牙医学会的背书踏入中国，彼时它贩卖的是“科学”；三十年后的今天，它在这片土地上贩卖的，却成了一场精心设计的“修辞学”。

但在继续深挖后，我们发现，这竟是牙膏市场普遍存在的套路，市占率前七个品牌中，有超半数陷入争议。

牙膏这种最基础的日用品，开始频繁与“黑科技”绑定，一个更现实的问题也随之浮出水面：

我们每天刷进嘴里的，到底有多少是真正被需要的成分？

从“P图鼻祖”到“商标戏法”

佳洁士天猫旗舰店里，销量最高的，正是“锁白系列”香氛含氟牙膏、“3D炫白系列”焕齿白热感牙膏，已分别售出7万件和5万件。在商品提问区，“美白效果”是高频词，可见这是驱动购买的核心因素。

时代九和律师事务所高级合伙人闫兵在接受采访时指出，品牌使用“3D炫白”“医研”等商标，已涉嫌构成《中华人民共和国消费者权益保护法》中的“引人误解的宣传”。

舆论发酵后，佳洁士向媒体坚称，“3D炫白”虽为商标，但功效无虚假夸大，经宝洁实验室及第三方机构按行业标准测试评估，该系列产品具备“双效去渍白”“亮白+抛光”等功效。

然而，消费者的使用反馈呈两级分化，有人表示“明显看到变白”，有人吐槽“压根没用”，也有少数人出来打圆场：“十几块的牙膏，把牙刷干净就行了，纠结这个作甚。”

不可否认，美白效果需要长期验证，且每个人的判断标准存在主观性，佳洁士牙膏的实际美白功效，一时难以盖棺定论。

但同样不可否认，这已不是佳洁士第一次涉虚假宣传。

时间拉回到2015年，小S在佳洁士双效炫白牙膏广告中唇红齿白的画面，搭配着那句“只需一天，牙齿就真的白了”的广告语，让许多人印象深刻。

| 图源：每日经济新闻

谁能想到，后经上海市工商局调查，这看似真实的美白效果，竟是后期PS的产物。最终，佳洁士被依法处以603万元罚款，创下当时期国内虚假违法广告的最高处罚纪录。

当年的新闻报道里，就有业内人士出来提醒：“牙膏的作用一般是清洁，偶尔有防酸或脱敏等功能，美白实际上是很难做到的。”但这一共识，无论是消费者还是品牌，都没有真正当回事。

原因或许并不复杂。当年财报显示，宝洁净收益高达70亿美元（约为454.55亿元人民币），600多万元的罚款，实在是不足挂齿。

十年后过去了，佳洁士学会了更高级的“表达”。

在新华网的报道中，佳洁士再次被指出，在双色锁白牙膏中，将焦磷酸二氢二钠包装成听似“高大上”的Pyro-Ⅱ美白精华，但该成分的实际作用，只是清洁、去除污垢。

其另一款主打“革黄素”美白的焕齿白美白牙膏，外包装上标注的“革黄素”实际为水合硅石和六偏磷酸钠的组合，下方的“CHROMOXYL”也非革黄素的英文，而是注册商标。资料显示，水合硅石和六偏磷酸钠，只是美白牙膏中最常见的两种物理摩擦类、化学吸附类成分。

| 图源：新华网

“可就算把所有成分都列出来，我也看不懂这么专业的词，难不成买个牙膏，还要先学化学？”社媒上，有网友无奈表示。

更现实的是，从医学角度看，所谓“美白”多依赖物理摩擦或短期视觉改善。而牙齿能否承受高频次的物理摩擦，仍是一个未知数。

新华网援引口腔医学学者的表述指出：“长期使用颗粒较大的摩擦剂牙膏，可能会磨损牙釉质，增加牙齿敏感的风险。”

换句话说：你以为在护理，其实可能是在透支。

市占率前七，五个有争议

佳洁士这种在“合规边缘徘徊”的打法，在牙膏行业里并非个例。

马上赢数据显示，2025年二季度，我国牙膏市占率前七的品牌，分别是云南白药、好来（原黑人牙膏）、冷酸灵、佳洁士、舒客、高露洁、参半，合计占据66.56%的份额，占据牙膏市场超半壁江山。

但在这七个品牌中，已有4个被指存在“商标即功效”的误导问题，另外一个参半，则因“高营销、低研发”的结构失衡，在上个月刚刚陷入舆论争议。

以冷酸灵为例，其“医研抗敏牙膏”，从命名上就天然带有医学背书意味；再叠加“60秒抗敏起效”“双重抗敏”“科学实验验证”等宣传语，很容易让消费者形成“具备医学认证”的理解。

| 图源：天眼查

但实际上，“医研”只是商标。冷酸灵客服也明确表示：“医研不是医学研发，而是产品系列名称。”

冷酸灵的另一款“光感美白抗敏感牙膏”，则从把文字游戏玩得更彻底。产品包装正面印着大大的“光感美白”，背面小字却写道：光感指产品膏体呈现透明晶莹，打造梦幻体验。

原来，不是能把牙齿刷亮，而是牙膏自带光亮。

类似的表达方式，也出现在高露洁与好来身上：

“劲白”“光感白”“超白”，均为注册商标，而非功效承诺，其国际分类也明确归属于日化用品，而非医疗或功能性产品。

甚至在商标申请的商品/服务类目中，还特意标注“非医用牙膏”“牙用美白化妆品”，完成法律层面的风险切割。

| 图源：天眼查

更进一步，有产品直接利用颜色互补原理，制造“即时美白”的视觉效果。例如“色修光感白”，通过紫色膏体中和牙齿表面的黄色，让牙齿在短时间内“看起来更白”。

至于参半，其主打的“抛光美白”“抗敏护釉”等概念，技术含量究竟几何，外界尚难验证。

但从财务结构可以看出其侧重点：母公司招股书显示，2025年销售及分销费用达15.34亿元，占营收约61.4%；研发费用仅1940万元，占比0.8%。

换算下来，一支49.9元的牙膏，大约30元用于营销，真正用于“功能”的成本，仅有4毛钱。

艾媒咨询分析师张毅认为，将功效性词汇注册为商标，本质上就是利用信息差构建产品溢价，在规避监管风险的同时，快速提振销量。

当“功效”可以被命名替代，当“技术”可以被话术重写，牙膏这个最基础、最高频的消费品，反而变成了信息不对称最严重的领域之一。

也正因如此，这一轮集中曝光之后，市场的不安，并不只指向个别品牌，而是指向一整套已经被默认的行业逻辑：

我们看到的，究竟是产品本身，还是一套被精心设计过的说辞？

两支牙膏

快抵得上一支香奈儿

“黑科技”越来越让人看不懂，牙膏也卖得越来越贵。

从去年开始，社交平台上不断出现类似调侃：“月薪2万舍不得买牙膏”“两三块的牙膏都去哪了”。被反复引用的例子，是85g的高露洁速干白牙膏售价104元，以及75ml的Regenerate牙膏售价107元。

这是什么概念？一支香奈儿口红，代购价格也就200多元。换句话说，两支牙膏，已经可以对标一支大牌口红。

这并非消费者在矫情，牙膏行业确实在集体狂飙涨价，速度甚至甩开了普通人的消费力。

观研报告网发布的《中国牙膏行业现状深度研究与发展前景分析报告（2025-2032年）》显示，早在2024年，国货牙膏均价的同比大涨15%，远远跑赢2025年上半年人均消费支出5.2%的增速。

即便如此，高价牙膏依然卖得火热。尚普咨询发布的《2025年中国牙膏市场洞察报告》指出，2025年1-10月，牙膏线上市场中，56-100元区间的销量占比接近20%，30-56元区间的销量占比为35.3%，两者合计贡献超一半销量。

支撑这份购买力的，正是品牌疯狂渲染的“功效概念”。消费者接受采访时直言：“一百来块也不是买不起，万一真的有用呢？”

关于“人们更注重在牙齿上下功夫”的消费趋势，业内有一种观点认为，这类似于“口红效应”。消费降级时代，人们买不起大件，就靠口红等小件商品给自己一点精致生活的心理安慰。高端功能型牙膏，恰好填补了这个情绪缺口。

报告还显示，2025年国人对牙膏的期待早已不是单纯清洁，最关注的两个功能是：防蛀固齿（28%）和美白去渍（24%）。

消费需求升级，再叠加直播电商和社交种草的高效打法，尽管“沸石科技”“根源解决牙龈萎缩”“幽门螺杆菌抑菌率≥99.96%”这类话术一听就假，但在高频轰炸下，消费者还是容易一键下单。

而从行业角度看，早在2018年，传统牙膏市场就已进入固化存量博弈。

5-15元平价区间被高露洁、佳洁士牢牢把持，云南白药、冷酸灵等品牌则靠抗敏、消肿等差异化功能分了一杯羹。基础清洁需求早已被完全满足，15元以上高端市场成为主战场。

品牌想要继续增长，就必须不停挖掘“新需求”、实现高端化。

于是，在消费趋势变化和品牌生存压力双重驱动下，我们看到了如今的荒诞一幕：各种华丽功效、真真假假的宣传话术集体涌现。

美白都只是入门级了，抗炎、护龈固齿、防牙齿松动、甚至修补牙洞，都成了“高品质生活”的新叙事，撑起了更高的品牌溢价。

“溢价”二字，用在这里毫不夸张。早年间，北京市消协曾对北京、天津、上海等28家企业生产的64种牙膏产品进行了比较实验，包括普通牙膏、含氟牙膏、中草药牙膏等多个种类，价格从几块到几十块不等。

实验结果表明，这些牙膏价格天差地别，实际品质却并无显著差异。

品牌集体冲高端、功能集体升级，或许是行业发展的必经之路。但作为消费者，我们终究要把目光拉回那个最朴素的问题：

我们真的需要牙膏具备这么多功效吗？

参考资料：

中国新闻网《别被牙膏的“3D炫白”“医研”骗了，那只是商标》

有意思报告《佳洁士，心机太重？》

蓝鲸新闻《追踪牙膏包装“文字游戏”：高露洁“360°、劲白、光感白”等是商标，“以紫修黄”指短暂效果》

新华网《牙膏乱象再调查》

原创首发 | 金角财经（ID: F-Jinjiao)

作者 | Chester

在库克即将告别担任15年苹果CEO的几乎同一时间，另一场悄无声息的“告别”正在苹果供应链深处上演。

作为昔日“果链三巨头”之一的蓝思科技，正试图挣脱对苹果的长期深度绑定。

2026年4月，北京亦庄，一台名叫"闪电"的机器人率先冲过终点线，赢得了第二届机器人半程马拉松的冠军：

机器人半马开跑瞬间荣耀“闪电”一骑绝尘！打破人类世界纪录夺冠-快科技-科技改变生活

没有多少人注意到，这台冠军机器人身上，多达132款核心金属结构件，来自曾靠给iPhone做玻璃起家的蓝思科技。

有网友调侃：这场半马要是早几天举行就好了。

因为就在机器人“闪电”冲线前不久，蓝思科技发布最新财报：2026年一季度，公司亏损约1.5亿元。财报次日，其A股与H股股价双双大跌超过13%。

资本市场显然对这份成绩单并不满意。

但对蓝思科技来说，这点亏损，未必算得上真正的坏消息。

毕竟，在2025年年报里，承载机器人、AI乃至商业航天业务的子公司“蓝思智能”，已经实现10.3亿元营收，并首次实现盈利。

曾经的“手机玻璃大王”，与正在浮现的“机器人供应商”，构成了同一家公司截然不同的两张面孔。

它们像一幅缓缓展开的卷轴：一端，是深度绑定Apple的果链时代；另一端，是尚未成型、却充满想象空间的机器人与新硬件未来。

而中间缓缓展开的，是一场漫长的告别。

“触屏女王”

1993年，苹果在北京设立办事处，第一次系统性地尝试进入中国市场。同一年，2163公里之外的深圳，周群飞创办了恒生玻璃。

这个选择，与周群飞的第一份工作有关。

80年代，她在深圳的澳亚光学厂做手表玻璃打磨的流水线工作，是当时很典型的南下打工者。因此，创业初期，周群飞依然从手表玻璃做起。

转折发生在2001年。那一年，她从TCL接到第一笔手机面板订单，并大胆用抗划伤玻璃替代当时普遍使用却易碎的亚克力材料。这一选择，后来被视为手机行业"玻璃屏时代"的起点。

2003年，周群飞以技术和设备入股，正式成立蓝思科技。随后的几年，是技术能力的快速跃迁。2004年，蓝思攻克镀膜工艺，通过严苛的抗冲击测试，帮助摩托罗拉V3解决了油墨脱落的行业难题。

此后，诺基亚、三星、索尼等国际厂商的订单接踵而至，蓝思开始从一个加工厂，成长为手机产业链中的行业龙头。

真正改变公司命运的，则是三年后的2007年。

这一年，乔布斯发布了初代iPhone。最初设计时，这款产品采用的是塑料面板，但很快被推翻，改为玻璃屏幕。乔布斯追求的是一种"更薄、更耐磨"的玻璃大屏。但在当时，全球几乎没有厂商能够做到。

而已经为多家手机厂商代工屏幕的蓝思科技，进入了苹果的视野。

在长沙工厂里，蓝思与苹果团队联合攻关，围绕热弯、油墨和精密加工等关键工艺，连续三个月反复试验，才最终做出了第一代iPhone所使用的玻璃屏幕。从这一刻开始，蓝思正式进入"果链"。

此后，随着和苹果的合作不断深化，蓝思的产品范围从最初的屏幕玻璃，扩展到iPhone、Apple Watch、Mac以及Apple Vision Pro等设备的外观玻璃、后盖和摄像头镜片。

与此同时，蓝思的业绩也快速放大。2009年至2015年间，蓝思科技营收从8.9亿元跃升至172亿元，年均增速超过50%。

2015年，蓝思科技在深交所创业板上市，市值迅速突破千亿。周群飞的个人财富一度达到500亿元，成为中国女首富，也因此获得了"触屏女王"的称号。

公司则与立讯精密、歌尔股份并列，被称为"果链三巨头"。

但“巨头”二字，从来不是免费午餐。成也苹果，败也苹果的滋味，蓝思比谁都清楚。

被客户牵着走

时至今日，苹果依然是蓝思科技最大的客户。

根据公司2025年财报，其收入占比高达45%，为蓝思科技贡献了334.91亿元的营收。

从业务结构来看，智能手机与电脑相关业务仍占到82.63%，消费电子依然是绝对核心。

而对苹果的高度依赖，也实实在在地影响着蓝思科技的业绩走势。

2026年一季度，蓝思科技由盈转亏。表面上看，最直接的冲击来自汇率：美元贬值导致公司财务费用从去年同期的7351万元净收益，转为2.52亿元净支出，叠加远期结售汇约5950万元的估值损失，成为利润转负的关键变量。

作为最大的海外客户，苹果业务天然以美元计价，汇率的每一次波动，都会被放大传导至蓝思的利润表。换句话说，蓝思不仅绑定了苹果的销量，也在某种程度上绑定了美元的周期。

这种"绑定关系"，早在过往的周期中就多次显现。

2016年，刚上市不久的蓝思科技便遭遇营收下滑11.56%，背后正是iPhone 7销量不及预期；2019年，iPhone 11需求趋弱，公司营收增速也从上一年的16.94%降至9.17%。

成为"果链巨头"，意味着站在全球消费电子产业链的中心；但另一面，则是不可避免地与单一客户的产品周期同频共振。

意识到这一点之后，蓝思科技开始主动"去苹果化"。

在苹果业务占比于2022年达到71%的高点后，蓝思明显加快了多元化布局，强化与华为、小米等国产厂商的合作。

到2023年，苹果收入占比降至57.8%，2024年与2025年进一步降至49.5%与45%，已处于2015年以来的最低水平。

但问题在于，去苹果化解决的是"客户过于集中"的问题，却没有真正解决"赛道过于集中"的问题——无论换成哪家手机品牌，蓝思本质上仍在服务同一个行业：消费电子。

2026年一季度，蓝思科技的重要第二梯队客户小米，提供了一个更直接的佐证。

根据Counterpoint数据，该季度小米全球智能手机出货量同比下滑19%，是全球前五大手机品牌中跌幅最大的；在中国大陆市场，Omdia统计的小米出货量也从去年同期的1330万台降至870万台，同比下滑35%。

对于蓝思这样的上游供应商来说，手机少卖一台，供应链上的订单弹性、备货节奏和产能利用率，都会跟着承压。

蓝思一季报中也提到，当期营收下滑，主要原因正是智能手机与电脑类收入减少。

从苹果到小米，从单一依赖到多点绑定，蓝思科技看似在分散客户风险，实则仍被锁定在同一条轨道之上。

因为无论客户是谁，真正决定其业绩波动的，始终是同一个变量：消费电子行业本身的周期。

身处压力之中的蓝思，比市场更早看清这个道理。于是，一场早有铺垫的转向，已悄然展开。

而转向最醒目的标志，正是亦庄赛道上那台夺冠的“闪电”机器人。

寻找第二春

承载这场转向的，是蓝思科技旗下子公司"蓝思智能机器人有限公司"。

这家公司其实早在2016年便已成立，只是在过去很长一段时间里，它更像是一个默默运转的备份选项。

从2025年开始，随着具身智能的热度骤升，蓝思科技开始明显加速在机器人、AI服务器、商业航天三大新兴赛道上的布局。

这背后，是蓝思科技20年来在精密制造领域的技术沉淀，正好赶上了机器人产业的风口。财报显示，蓝思科技目前已具备关节模组、灵巧手等核心机器人部件的自主研发与批量交付能力。

其客户也不止荣耀一家。据报道，蓝思科技深度参与了智元机器人旗下灵犀X1人形机器人关节模组、DCU控制器等关键部件的生产组装与测试控制。

事实上，押注新兴赛道、寻求新的业务增量，已经成为多家果链巨头的共同选择。

根据立讯精密的业绩预告，2026年第一季度，其归母净利润同比增长超20%。在消费电子业务承压的背景下，AI相关等新业务成为支撑增长的核心驱动力，也印证了制造能力向新赛道迁移的可行性。

歌尔股份的一季报同样印证了这一趋势：营收186.59亿元，同比增长14.44%；归母净利润5.03亿元，同比增长7.28%。歌尔表示，声学精密零组件、智能硬件代工及VR/AR等业务，是拉动增长的主要动力。

这些曾经围绕着苹果高速成长的公司，如今正在把服务苹果的制造能力，转化为下一代硬件的通用能力。

但与消费电子相比，无论是机器人、AI，还是AR/VR，它们的增长节奏、利润结构与产业格局，都与智能手机时代截然不同。

对果链企业而言，新赛道不仅是技术延伸，更是对客户结构、交付节奏乃至风险承受能力的全面重塑。

对于蓝思科技而言，机器人或许不是终点，而只是一个方向。

从玻璃到机器人，从苹果到智元，变的是客户和产品，不变的是那条贯穿始终的逻辑：找到下一个愿意为你买单的人，然后把他服务好。

只是这一次，难度比以前高了一个量级。

消费电子的规模红利正在退潮，新赛道的成熟还需要时间，精密制造的通用能力虽已打磨多年，但要从“果链供应商”彻底转型为“具身智能平台”，中间还有漫长的验证期和不确定性。

蓝思的这场告别，注定不会轻松。

参考资料：

天下网商《从最牛打工妹到中国女首富，她的公司年入699亿，二次上市了》

说财猫《触屏女王，开始亏钱代工》

观点《从“果链巨头”到“AI硬件+机器人” 蓝思科技面对的机遇和烦恼》

财联社《果链公司，业绩正在拉开差距》

原创首发 | 金角财经（ID: F-Jinjiao)

作者 | Chester

想不到，以“总统充电宝”闻名的安克创新，竟然悄悄切入了无人机战局。

安克最新发布的财报显示，2025年公司投资收益达到4.57亿元，同比增长78.27%。在这份成绩单里，最值得玩味的一笔回报，来自深圳零零无限科技。其旗下品牌哈浮 HoverAir，2025年全年营收已突破10亿元。

10亿营收固然亮眼，但对安克而言，这笔投资真正的价值远不止财务回报。它证明了：即便在巨头早已把成熟赛道围得水泄不通的今天，中国硬件公司依然能靠一套“反共识”的物种逻辑，硬生生切开一条新缝隙。

而对于急于摆脱“充电依赖症”的安克来说，哈浮的快速起飞，正成为其跨越音频、家电之后，又一条极具想象力的第二增长曲线。

卖的不是无人机

哈浮最特别的地方，在于它从诞生那天起，就拒绝把自己定义成一家传统无人机公司。

它的标志性产品HoverAir X1，看起来完全不像大众认知中的无人机。盒状可折叠机身，小巧轻便，折叠后能塞进口袋，展开后又像一个长了翅膀的笔记本散热器。有数码测评博主称其为“长了翅膀的Pocket”。

这恰恰点出了哈浮真正的产品定位：“飞行相机”。

早在2016年，成立仅两年的零零无限，就推出了第一款产品“小黑侠”。它的英文名Hover Camera Passport，已经明确强调了“Camera”的核心属性。

彼时的无人机市场，竞争逻辑简单粗暴：拼续航、拼图传、拼像素、拼谁飞得更远。参数不断被推高，产品却越来越同质化。

放在这样的背景下，“小黑侠”几乎是个异类。整机仅125g，可折叠、无需遥控器，图传距离甚至只有20米。在参数党眼里，处处落后。

但哈浮赌对了一件事：绝大多数消费者根本不想成为飞手。

他们不想研究复杂操控，也不需要飞到几公里外拍山河大海。真正的需求，往往只是骑行时有人跟拍，滑雪时自动取景，旅行时不用求人拍照，陪孩子玩耍时顺手记录日常。

也就是说，用户想要的不是一架无人机，而是一个会飞的摄影师。

哈浮创始人王孟秋曾在采访中直言：对于拍人的哈浮来说，“飞”只是二阶能力，真正的核心是相机。通过AI与robotics技术，把相机变成一个可以自动拍摄的机器人，从而解放双手。

这句话，点破了哈浮的底层逻辑。

当传统无人机仍在追求“更远、更强、更专业”时，哈浮选择把方向改写成“更近、更轻、更无感”。它不试图让用户成为飞手，而是让用户忘记设备的存在。

这一思路很快得到了市场验证。2017年，“小黑侠”登上苹果官网，并进入全球30多个国家的Apple Store；上市一年，销量突破4万台，销售额过亿。

这意味着，哈浮抓住的并不是无人机玩家，而是一群过去从未被满足的普通消费者。

2022年，零零无限正式启用“哈浮”品牌，并推出新一代产品 HoverAir X1。这一代“飞行相机”将轻量化推向极致：机身重量依旧控制在125克级别，但体积进一步缩小，真正实现“放入口袋”。

更关键的是，在更小体积下，性能反而全面进化。X1加入了机械云台、地平线校正与电子增稳，防抖效果已接近三轴机械云台；同时内置10种智能跟拍模式，包括侧跟、推拉等电影化运镜，AI识别与避障能力也显著提升。

这些能力叠加后，哈浮不再只是一个Vlog工具，而是找到了更清晰、更高频的场景锚点——运动跟拍。

对于滑雪、骑行、摩旅等户外运动爱好者来说，X1的智能跟随不仅解放了双手，其稳定性与自动运镜能力，也让“个人影像表达”第一次变得足够轻松、自然。

过去，记录生活需要器材、技巧和同伴；现在，一个人也能完成。

这正是哈浮最有杀伤力的地方：它卖的不是硬件，而是内容生产自由。

复制全球爆款公式

哈浮能从极客向产品迅速走向全球市场，背后离不开安克的强力加持。

2021年12月，安克全资子公司Anker HK以不超过500万美元投资零零无限，获得约5.06%股权，随后又参与其C轮融资。表面看这是一笔财务投资，本质上，安克投的绝不仅仅是一家公司，而是输出了一整套自己最擅长的出海打法。

过去十多年，安克在全球消费电子市场积累出的核心竞争力，并不只是制造能力，而是把中国制造转化为全球品牌的系统能力。品牌命名、产品定义、众筹冷启动、跨境渠道铺设、内容营销转化，这些看似分散的动作，组合起来就是安克最成熟、也最锋利的方法论。

在哈浮身上，这套体系被完整复刻。

首先是品牌层面的重构。

零零无限原本更像一家技术驱动的公司，“小黑侠”的命名也偏本土化。安克入局后，公司迅速启用“哈浮 HoverAir”品牌。Hover（悬停）+ Air（空中）的组合极其直接，海外用户几乎一眼就能明白它是什么、能解决什么问题。

其次，是经典的“众筹试水”策略。

如果说2017年“小黑侠”靠苹果官网走向海外更多依赖渠道背书，那么2022年哈浮X1则选择在Indiegogo上线，众筹金额突破180万美元。此后X1 Pro Max再次登场，首日即破200万美元，最终以470万美元创下年度纪录。

这一打法，与安克过往路径高度一致：从2016年Nebula口袋影院开始，Soundcore、Eufy、AnkerMake等多个子品牌的新品，几乎都通过众筹完成早期市场验证与用户积累。

在日本市场，哈浮进一步把这一策略玩得更本地化。2024年，针对100克以下免登记的法规，哈浮推出99克的X1 Smart，在日本众筹平台创下2.12亿日元纪录，成为当地影像类目历史第一。

再次，是渠道能力的快速复制。

借助安克成熟的全球销售网络，哈浮迅速打通海外主流电商与线下渠道：产品已进入亚马逊北美、欧洲、日本等多站点，并多次登顶日本亚马逊Best Seller，X1系列长期位居无人机类目前列。

乐天、雅虎、eBay、MediaMarkt、Shopee、Lazada等平台均已覆盖；线下方面，2025年X1 Pro Max开始进入北美Costco体系。

最后，是内容驱动的品牌放大。

围绕“飞行相机”这一差异化概念，哈浮在TikTok等平台持续重金投入真实户外场景内容，强化“自动跟拍”的直观感受。

同时与数码测评、骑行、滑雪等垂类创作者密集合作：在YouTube上与DC Rainmaker合作的视频获36万观看；在TikTok上与摄影达人jonpurcell合作的“我的私人摄像师”视频播放超过230万，并在评论区直接实现大量转化。

所以安克投哈浮，从来不只是投钱，而是在复制自己早已验证过的全球爆款公式。

而这件事，对安克自身同样至关重要。

过去市场看安克，更多把它视为一家高效的消费电子制造公司：卖充电器、做配件、靠供应链和渠道吃饭。这样的公司现金流稳定，但估值天花板也清晰可见。

可一旦安克证明自己不仅能做品牌，还能投出品牌、孵化品牌、复制品牌，它的资本故事就彻底不一样了。

硬仗才刚刚开始

10亿营收确实亮眼，但对哈浮而言，这远远不是什么值得松口气的胜利，而只是起飞后的第一个高度。

所有硬件公司一旦跑出爆款，几乎无一例外都会撞上同一堵墙：如何避免昙花一现。单品成功，从来不等于品牌成功。消费电子圈里，靠一款产品一夜爆红、随后迅速归于沉寂的尸体，早已堆了一地。

哈浮若想持续做大，就必须从X1系列这一个爆款，硬生生走出一整条能打持久战的产品矩阵。

2025年推出的 HoverAir Aqua，就是一次明显的尝试。这款产品面向冲浪、帆船、水上运动场景，具备 IP67 防水和自然浮力设计，落水后仍可起飞。它已经不是简单升级参数，而是在尝试开辟新品类。

HOVERAir AQUA Waterproof AI Drone Unveiled - PRONEWS

但新品类从来不是喊出来的，而是靠持续教育市场、建立需求、形成复购，一点点做出来的。任何细分市场在被验证之后，都会迅速迎来跟随者，先发优势若不能转化为品牌优势，窗口期往往转瞬即逝。

这正是哈浮眼下最现实、也最棘手的压力。轻量化、智能跟拍、全包裹设计，这些曾经的差异化思路一旦被市场认可，就很难再长期独占。

事实上，市场已经给出明确信号。

“小黑侠”发布后的第二年，2017年5月，大疆便推出首款面向大众市场的掌上无人机DJI Spark“晓”，支持手势控制与手掌起降，被视为对轻量化、便携化趋势的一次直接回应。

2024年9月，大疆再次出手，发布掌上Vlog无人机DJI Neo，重量仅135g，是其迄今最轻、最小的产品，同时首次采用全包裹旋翼设计，开始明确切入“飞行相机”这一概念。

这意味着，哈浮曾经开辟的赛道，正在被主流巨头重新盯上并认真审视。

从参数看，Neo在飞行性能上依然占据明显优势：速度、续航、4K影像规格都更有竞争力；而哈浮则依靠机械云台、自动跟拍以及电影化运镜，在“拍人”这件事上维持着一定优势。双方的差异，已从最初的形态差异，逐步转向更为残酷的能力取舍。

而一旦竞争进入这个阶段，比拼的就不再是创意，而是赤裸裸的体系能力。

从更宏观的视角来看，头部玩家的优势始终是系统性的：飞控系统、图传链路、稳定算法与传感器融合构成了底层技术壁垒；规模化制造与供应链能力，则直接决定了成本控制与迭代速度。对于新兴品牌而言，单点创新可以敲开市场大门，但很难长期对抗这种系统级碾压。

与此同时，更现实的压力还来自全球化运营本身。

当一家硬件公司从亿元级跨入十亿元级，它面对的不再仅仅是极客的挑剔，而是各国复杂的合规门槛、低空管制的政策迷雾、以及跨国售后与供应链响应的组织冗余。卖向全球，意味着组织复杂度呈几何倍数增长。对于仍处于成长期的哈浮来说，这种“重资产”式的组织进化，往往比产品创新本身更折磨人。

而安克最核心的资产，正是那套能在极短时间内把产品铺到全球数万个线下触点、并提供高效服务的“出海底座”。

某种意义上说，哈浮负责定义产品，安克负责提供系统。这种资本合作的背后，或许才是安克真正的野心所在。

很多人只看到了财报里那4.57亿元的投资收益，却完全忽略了安克正在通过哈浮进行的一场“生态溢价”测试。对于安克而言，充电宝和音频设备的增长早已看到天花板，它迫切需要证明自己的全球化体系能够跨品类、跨赛道成功复制。

哈浮的10亿营收，是安克从“大单品公司”转型为“产业孵化母舰”的第一个真正样本。

如果哈浮能在这场全球化的重力拉锯战中活下来并继续向上，安克获得的将远不止报表上的那点利润，而是整个资本估值逻辑的彻底重构。

参考资料：

亿恩《安克投资！深圳出海企业年入近10亿》

真格基金《零零科技王孟秋：一家飞行相机公司的 11 年非典型生存》

原创首发 | 金角财经（ID: F-Jinjiao)

作者 | 田羽

“光模块”三个字，正在成为A股最硬的财富密码。甚至有股民调侃：“要站在光里，别光站在那里。”

果链龙头东山精密，最近彻底涨疯了。光是4月涨幅就接近80%，今年以来涨幅已经翻了一倍有余；若对比2024年末的29.13元，东山精密在短短不到一年半的时间里，身价暴涨超过6倍。

凭借这波凌厉上涨，东山精密也顺势成为苏州首家市值站上3000亿元的上市公司。

市场为何如此追捧？原因并不复杂：东山精密买到了一张通往光模块赛道的入场券。

2025年，东山精密完成对索尔思光电的战略并购，正式切入光通信领域。而索尔思光电的看点，恰恰在于它身上那股浓郁的光模块味道。在AI数据中心基建狂潮席卷全球的背景下，这无疑给东山精密打开了全新的想象空间。

随着股价一路狂飙，东山精密市盈率TTM已去到165倍。资本市场显然买的不是它今天的利润，而是未来几年光模块业务快速放量、跻身行业核心梯队的可能性。

所以，东山精密现在真正的看点，不是贵不贵，而是这份高预期究竟靠什么兑现。

毕竟，光模块赛道早已有中际旭创、新易盛等龙头卡位，而东山精密多年并购留下的商誉、负债与资金压力也并未消失。

所以，东山精密眼下的故事，不是简单的泡沫与狂热，也不是一句“高估了”就能概括。

它更像是一场资本市场对未来的提前投票：票已经投出去了，接下来要看的，是业绩能不能跟上。

AI红利

东山精密这轮股价重估，核心逻辑就一句话：新老业务同时吃上了AI红利。

先看新故事。2025年，东山精密斥资约59亿元完成对索尔思光电的战略并购，正式杀入光通信赛道。这笔交易之所以被市场高度关注，不只是因为多了一块新业务，更因为它让东山精密拿到了一张AI时代最稀缺的门票。

索尔思光电的价值，不只在于做光模块，更在于其具备“光模块+光芯片”的一体化能力。

它是全球少数采用IDM模式、同时覆盖上游光芯片与下游模块制造的厂商之一，已具备100G、200G光芯片量产能力。在高端光芯片供给偏紧、海外供应链存在不确定性的背景下，这种垂直整合能力，意味着更强的交付确定性、更高的利润弹性，也更容易进入头部客户供应体系。

为什么市场如此在意光模块？

因为AI越火，光模块越重要。

过去的数据中心，算力需求相对平稳，网络设备更多承担“连接功能”；但到了大模型时代，成千上万张GPU需要同时训练、实时通信、并行协作，数据交换量呈指数级上升。

GPU负责计算，光模块负责让这些GPU彼此说话。

如果说GPU是发动机，光模块就是高速公路。

算力集群规模越大，对带宽、时延、稳定性的要求越高，800G、1.6T等高速光模块需求自然迎来爆发。

这也是为什么过去一年，A股光模块板块几乎成了AI行情最强主线之一。

根据Lightcounting预测，全球数通光模块市场规模到2026年将达到228亿美元，其中800G与1.6T产品合计规模有望达到146亿美元。

东山精密的AI故事还不止光模块这一张牌，它原本的PCB（印制电路板）业务同样也在吃AI红利。

很多人对PCB的印象仍停留在“传统制造业”，但实际上，AI时代PCB的价值也在被重新发现。

PCB本质上是电子设备的底层连接平台，芯片、内存、电源、散热模组等器件，都需要安装在PCB之上并完成高速互联。

AI服务器与普通服务器最大的区别之一，就是复杂度更高、功耗更高、数据传输更密集，对高多层板、高频高速板、高密度互连板的需求显著提升。

换句话说，GPU越贵，PCB越不能凑合。

这意味着，过去利润率相对平稳的PCB业务，也开始享受结构升级红利。

据Prismark数据，2025年全球PCB市场产值预计达到852亿美元，同比增长约16%，其中AI相关高端PCB增速尤为突出。

这也解释了东山精密为何受到资金追捧。

它几乎同时踩中了“光模块+AIPCB”两条主线：前者负责打开估值空间，后者负责托住业绩底盘。一个提供想象力，一个提供确定性，这种组合天然容易获得资金青睐。

但资本市场给故事估值的速度，往往比业绩兑现更快。

随着股价一路拉升，东山精密的估值也被迅速推高。截至4月28日，公司市盈率TTM已高达165倍。

这意味着，市场交易的已经不只是当下的东山精密，而是未来几年光模块业务高速放量后的东山精密。

当预期被提前打满，争议也就随之而来。

20倍增长空间？

2025年，东山精密实现营收401.25亿元，同比增长9.12%；归母净利润13.86亿元，同比增长27.67%。单看这份成绩单不能说差，但问题在于它跑输了机构预期。

在年报发布前不久，东吴证券和国盛证券都对东山精密2025年业绩做过预测。这个时间点距离2025年结束已经不算短，机构理论上能掌握的信息已经比较充分。

结果，东吴证券预测东山精密2025年营收417.42亿元、归母净利润15.52亿元；国盛证券预测营收414.08亿元、归母净利润15.49亿元。而最终东山精密交出来的答案，显然和卖方预测有一段明显的距离。

这就很有意思了。一个2025年业绩跑输预期的公司，为什么还能被市场交易到165倍市盈率？答案是给一个新的、更夸张的预期。

券商真正押注的，是2027年。东吴证券预测，东山精密2027年归母净利润将达到124.55亿元；国盛证券给出的预测值更高，达到130.15亿元。

如果按当前约3400亿元市值计算，对应2027年市盈率大约为26倍至28倍，看起来立刻顺眼了许多。

问题在于，这套估值成立的前提，是利润必须在两年内完成近乎跳跃式增长。

东山精密2025年归母净利润为13.86亿元，若到2027年做到120亿元以上，意味着两年时间利润大约翻9倍，复合增长率要达到200%。

即便公司2026年一季度归母净利润同比增长143%，表现确实亮眼，但若放到“明年百亿利润”的剧本里看，这样的增速仍只是起步。

那么，机构为何敢给出如此激进的预测？答案只有一个：光模块。

（注：东吴证券和国盛证券发布这些预测时，东山精密还没有正式披露2025年年报，所以报告里使用的2025年数据仍是预测值。但这些预测值与最终财报数据差距不算大，因此并不影响我们观察券商的估值逻辑。）

如果只靠原有PCB业务，即便维持较快增长，也很难支撑东山精密从十几亿利润跃升到百亿利润。

真正决定估值能否站住的，是新并入的光模块业务能否在极短时间内完成爆发式放量。

以国盛证券测算为例，东山精密光模块业务收入将从2025年的14.5亿元增长至2027年的300亿元以上，增幅超过20倍。

东吴证券给出的预测更激进，到2027年光模块收入预计达到376亿元，翻了超过25倍。

这意味着，资本市场实际上在押注一件事：东山精密将在两年内，从行业新进入者，快速成长为全球光模块重要玩家。

这件事如果兑现，如今的高估值未必站不住；但如果兑现节奏稍慢，市场给出的溢价就可能迅速松动。

问题在于，这条路径远没有想象中顺滑。

两年时间里，要把十几亿元收入做成几百亿元规模，绝不是需求来了就自然发生。背后至少要同时完成几道硬仗：产能快速爬坡、良率持续提升、大客户认证通过、订单批量交付落地。任何一环慢半拍，券商模型里的增长曲线都可能被迫重写。

更现实的是，光模块这条赛道，从来不是东山精密一个人在冲刺。

AI需求确实巨大，但所有玩家都看到了机会，也都在抢时间、抢客户、抢产能。比如新易盛此前就表示，泰国工厂二期已正式投产，并为后续扩产做好准备，2026年将进入产能持续释放阶段。

而行业普遍共识是，光模块具备明显的头部效应，甚至带有一定“赢家通吃”特征。

原因并不复杂。光模块不是普通标准件，而是高可靠性、高一致性的核心器件。对于AI数据中心这类高负载场景，大客户更倾向于选择已经验证过的供应商，而不是频繁更换新玩家试错。

这也意味着，未来行业新增需求虽然庞大，但订单未必平均分配。

目前中际旭创、新易盛等龙头，已在全球800G及以上高速光模块市场占据领先位置。未来AI带来的增量市场，大概率也会优先流向这些已进入核心供应链体系的公司。

所以，对东山精密而言，拿到门票只是第一步。若想在头部格局基本成型的市场里抢出位置，持续投入几乎不可避免：产线要扩、设备要买、研发要砸、客户要导入。

而这一切，最终都会落到一个最现实的问题上：钱。

偏偏这正是东山精密当前最敏感的地方。

应收账款周转天数

超过2个月

东山精密能抓到这波光模块红利，并不是偶然。

这家公司过去十几年的成长路径，是不断通过并购、扩张，把自己的业务边界越推越宽。不过，这套打法虽然让它能踩中产业周期，但也会买来新包袱。

早在2010年上市前，东山精密的主营业务还是精密金属制造。上市后公司很快宣布进军LED、LCD模组赛道，并借此切入家电产业链上。2014年，东山精密收购苏州牧东光电，拿下触控模组业务体系，也因此进入手机、平板电脑等消费电子行业上游。

2016年，东山精密斥资约6.1亿美元收购纳斯达克上市公司MFLX（维信电子），拓展FPC（柔性电路板）产能，并进一步巩固消费电子业务。这笔收购也使东山精密一跃成为“果链”龙头公司。

2018年，公司又斥资约2.93亿美元，买下纳斯达克上市公司Flex旗下PCB制造业务主体Multek。

随后，东山精密又把目光投向新能源汽车。2023年，公司斥资约13.83亿元收购株式会社日本显示器旗下公司苏州晶端，切入车载显示器领域。同年，又出资5300万美元收购Aranda、AutoTechUS、AutoTechMexico三家公司，这些公司主要生产汽车、医疗和工业领域零部件。

到了2025年，东山精密继续加码汽车业务，以约8.14亿元收购法国汽车零部件公司GMD集团。当然，还有对索尔思光电的战略并购。

而多年并购后，东山精密逐渐形成了一个横向铺开、纵向延伸的产品体系，业务覆盖电子电路、光模块及光芯片、精密组件、光电显示模组等领域，客户也横跨消费电子、智能汽车、云服务商等方向。

但这套打法虽然打开了想象力，也留下了非常现实的后遗症。

最直接的就是商誉。

截至2025年末，东山精密商誉达到47.69亿元，同比增长125%。在申万三级行业印制电路板已经发布了去年年报的上市公司中遥遥领先，排名第二的是胜宏科技，商誉只有11.9亿元；此外，东山精密的商誉占净资产的比率为22.22%，也位于板块高位。

如果说商誉为未来业绩埋下隐忧，那么负债压力就已经摆在眼前。截至2025年末，东山精密的资产负债率高达64%，相隔数年后再度重回60%以上。公司账面货币资金约76.5亿元，但同时短期借款、一年内到期的非流动负债分别达到80.11亿元、34.88亿元。

更关键的是，东山精密经营层面的资金周转也开始显出压力。2024-2025年，其应收账款周转天数（含应收票据）由75.33天上升至78.35天；与之相对的，是存货周转天数由70.86天提高至78.75天。

这意味着，东山精密的存货周转时间已超过两个半月，库存卖出去之后，回款周期又要超过两个半月。货要先备，钱要后收，被占用的营运资金自然越来越多。

而偏偏光模块业务，又是典型的重投入赛道。

扩产线要花钱，买设备要花钱，提前备料要花钱，研发迭代要花钱，客户认证周期里同样要持续投入现金。

所以，东山精密当前最大的考题，未必是有没有故事，而是有没有足够的资金，把这个故事撑到兑现那一天。

过去多年的激进扩张，让它拿到了AI时代的门票；但从概念走向利润，从预期走向现实，最终比拼的往往不是想象力，而是现金流。

光模块的故事确实性感，AI的红利也确实庞大。

但当一家公司的市盈率被推到165倍高位时，市场定价里往往已经容不下太多瑕疵。产能释放稍慢一步、客户导入低于预期、资金回笼节奏放缓，都可能触发估值重新计算。

在A股，乐观当然可以是一门生意。

但盲目乐观，往往意味着接最后一棒。

参考资料：

国盛证券《东山精密AIPCB+光模块双翼齐振，聚力新程》，2026年2月16日

东吴证券《东山精密光模块与高端PCB双轮驱动AI基建新龙头》，2026年3月30日

财新《果链企业东山精密今年股价翻倍光模块概念业绩超预期》

英华价值研究院《东山精密点燃PCB行情，“起点”还是“顶点”？》

达摩财经《东山精密一年暴涨5倍，“资本高手”袁永刚又押对了》

原创首发 | 金角财经（ID: F-Jinjiao)

作者 | 麦颖仔

鱼油江湖，最近也不太平。

“澳洲优思益造假事件”将保健品市场推上风口浪尖后，长期被奉为“防心梗神药”、稳坐“保健品神坛”的鱼油，也开始被重新审视。

先是去年央视曝光的那款“用植物油替代鱼油”的雨生红球藻深海鱼油产品，最近竟换了个名字，以“Okiss”的身份卷土重来。背后公司和营销套路几乎原封不动，却又一次在电商平台卖成了热销爆款。

紧接着，多款网红鱼油品牌被集中曝光，不仅核心指标Omega-3含量远低于宣传，还涉嫌严重虚报数值。

随着深挖，人们猛然发现：伪装“洋牌”、虚假宣传早已渗透进保健品行业的每一个角落。从用低劣原料冒充高纯度鱼油，到虚构海外背景，再到“代办”海外资质文件，一条完整且成熟的灰色产业链已然成型。

问题也由此变得更加尖锐：鱼油，以及整个保健品行业，为何一直被反复曝光，一直又能发兴旺？

这门生意卖的到底是功效，还是一套可以无限复制、精准收割的健康叙事？

“深海鱼秒变金龙鱼”

故事要从去年那场荒诞的“假鱼油事件”讲起。

2025年6月，一款号称“金装升级版雨生红球藻深海鱼油”在直播间杀疯了。卖家宣称其Omega-3含量超过95%。

Omega-3是衡量鱼油品质的核心指标，含量越高，代表有效成分EPA、DHA浓度越高。EPA和DHA，也正是被称为“血管清道夫”和“脑黄金”的关键成分。

那95%是什么概念呢？

根据原国家食品药品监管局发布的规定，Omega-3含量在84%以上，可定义为高纯度鱼油制剂（药品）。也就是说，这款号称Omega-3含量超95%的“雨生红球藻深海鱼油”，已远超医药级标准，以至于被网友戏称为“神级鱼油”。

这样的叙事，自然不缺信徒。在被曝光前，售卖该鱼油的“白云好心情生物企业店”直播间粉丝已超过50万、销量超过34万。

然而，这让同行艳羡的数字，自然也引发了巨大关注。

央视调查将此鱼油送检后，结果却显示：未检出EPA和DHA。上海市质检院食品化学品质量检验所仪器分析室主任虞成华的解释直接明了：“就是没有用鱼油，用的是植物油。”

更离谱的是，该鱼油包装上标注的执行标准竟是GB17399，代表的是《糖果食品安全国家标准》。说白了，这是一款披着鱼油外衣的糖果。

| 图源：央视

舆论发酵后，“深海鱼秒变金龙鱼”的调侃迅速刷屏，相关企业被立案调查，产品遭封存送检。

可没想到，到了2026年，该鱼油在“换壳”后卷土重来了，以Okiss（沃可诗/澳客诗）的品牌名出现大众视野里。目前，仅在抖音平台，“Okiss官方旗舰店”销量已高达37.5万件。

而改名后的Okiss，背后基本上还是一样的公司。

Okiss官方旗舰店的经营主体“徐州天天嘉怡”，曾用名“徐州天天好心情”，与去年涉事的“白云好心情生物企业”，同属“好心情系”。

据《中国新闻网》报道，已有“好心情系”子公司前员工证实：Okiss就是此前涉事鱼油“换壳重生”的。去年被调查时，公司负责人传递给员工的说法是“代工厂作假”。

这个说法是否成立，外界无法验证。但Okiss的营销套路和玩文字游戏的逻辑，与之前几乎如出一辙：明明产地在山东、商标由济南的公司注册，却通过“源自新西兰”的表述，引导消费者往海外品牌、高端技术方向联想。

此外，“沃可诗”虽然完成了商标注册，但在国家市场监督管理总局网站上，却查不到其保健食品注册或备案。中国消费者协会秘书长王振宇曾在采访中表示：“保健食品依法注册/备案，才具有明确的法律定位，可以声称明确的保健功能，其他食品不得声称保健功能。”

这么看，Okiss（沃可诗）只是拥有合规商标，但可能不具备保健品资质。

顺着保健品资质的话题继续深挖，Okiss的鱼油产品似乎还存在“差异化成分表”。有媒体记者比对发现，不同生产批次下的同一款鱼油，产品标签上有的写“84%EPA”“90%EPA+DHA”，有的写“50%EPA+40%DHA”。

连核心成分的表述，都能随批次灵活调整的吗？

“网红鱼油”的灰色面

Okiss并非个案。

Drwissth、UHUHMI、Moeok等多款网红鱼油，近期也被集中曝光有效成分与宣传严重不符。

据《中国新闻网》揭露，Drwissth鱼油凝胶糖果产品宣传“每粒净含量700毫克，含EPA180毫克、DHA120毫克”，照此推断，理论Omega-3含量应为42.86%，但实测仅5.42%。

| 由中国新闻网送检，由中国广州分析测试中心出具的检测报告。

同样逻辑下，UHUHMI深海鱼油产品宣传Omega-3含量60%，实测仅4.58%；Moeok深海鱼油产品宣传42.86%，实测仅5.06%。

这些产品不仅涉嫌虚假宣传，更关键的是：Omega-3含量连日常补充营养的门槛都没达到。按照《中国成人血脂异常防治指南》，临床调脂用途的鱼油Omega-3应大于85%；行业共识中，作为常规膳食补充剂，也至少应达到60%。

换句话说：这种体量的缩水，已经不是“纯度不足”的问题，而是赤裸裸的欺诈。

宣传手段上，误导行为同样触目惊心。

去年11月，央视曾曝光，有商家通过AI技术伪造主持人李梓萌形象，制作“推荐深海多烯鱼油”的视频，谎称产品能治疗头晕、手麻等症状，并把适用人群广泛锁定为需要提升记忆力、养肝护眼、润肠通便的都市上班族和中老年人。

视频上线仅半个月，订单便突破千单。而该产品，实际只是普通食品。

当虚假成分、缩水含量与伪造权威背书叠加在一起，这个市场真正卖的，早已经不是鱼油本身，而是一套关于健康焦虑的完整叙事。

但再往深一层看，即便抛开这些造假与虚标行为，鱼油本身也早已被营销过度神化。

EPA和DHA确实有调节血脂、促进大脑和视力发育的功效。但在多年营销轰炸下，这种功效被无限放大成了“神效”。

一个经典案例是格陵兰岛因纽特人：他们很少患心脏病，饮食以海鱼、海豹为主，于是鱼油“预防心脏病”的说法流传开来。但科学家深入研究后发现，因纽特人除了饮食习惯，还有一种涉及脂肪代谢的特殊基因突变，使身体能更高效地合成和利用Omega-3。

而且，过去十余年里的临床研究结论更是相互冲突：有的认为鱼油对心血管健康有益，有的则认为没有必然联系。据《科普中国》报道，在2024年，甚至出现了一份阐述“健康人吃鱼油反而会增加心脏病风险”的研究报告。

因此，专家们更认可的一种专家更认可的观点是：如果每周能保证食用300-500克水产（鱼虾等），就完全没必要额外补充鱼油。只有孕期反应明显或确实吃鱼很少的人，才可以适当考虑。

换句话说，吃鱼就能解决的事，为什么非要花高价买一瓶“神药”？

保健品的钱，赚得太容易了

前有优思益造假，后有“鱼油里没鱼油”。2020年至2025年8月，国家市场监管总局已查办保健品相关案件3.1万件，罚款5.4亿元，刑事案件1.2万件。

但有一个问题始终让人疑惑：保健品市场为什么一边被高频曝光，一边却能持续繁荣？

答案或许很简单：这门生意，从生产到销售，都太容易了。

保健品看似高大上，实际准入门槛极低。国内超70%的保健品品牌通过委托生产完成，仅约30%具备自有产能。代工厂从原料采购、灌装、封装到贴牌，全套流程可以“一站式打包交付”。

委托环节越多，灰色空间就越大。《节点财经》援引业内人士透露，很多代工厂从原料采购环节就开始违规，比如以次充好，用低纯度原料冒充高纯度，甚至使用临期、过期原料修改批号，大幅降低成本却严重影响产品功效；在中游生产端，则存在偷工减料、资质造假等问题。

到了包装环节，代工厂甚至能帮品牌完成“伪装洋牌”的工序，包括印制外文标示、虚假奖项、虚假海外企业地址等等。

| 《红星新闻》暗访的保健品生产线，据描述，现场有不少包装好的带有英文标识保健品。

品牌方真正要做的，只是补上最后一环。

比如先在海外注册一个商标，就能自称是“洋牌”了，之后就再把商标所有权变更至国内的公司。为了不让发货地址露馅，一些品牌会通过保税仓流转后发货，“跨境一轮游”后，国产货就变进口货了。

据《红星新闻》报道，一些跨境保健品贸易商甚至提供“全套代办服务”，只需2-5万元，就可以办理海外原产地证、卫生许可、自由销售证等海关申报资料，还能根据客户需求定制美国、英国等地的“文件”。

今年3月被曝光的“美国品牌”NIUAE，出厂价20元、零售价最高899元，就是在这套成熟流程下诞生的。其一款售价159元的“麦角硫因小分子胶原蛋白肽”产品，已卖出接近10万单。

看似简单的投入，却能轻松卖出高价，而且订单源源不断。因为在保健品市场，主导购买决策的从来不是那几十块的差价，而是“信任”和“品质感”。信任，比低价更值钱，才是这个市场的运行逻辑。

也正是这套逻辑，让保健品在消费降级、价格战的硝烟中，市场规模依旧越做越大。艾媒咨询发布的《中国养生保健产业发展报告》显示，2025年中国养生保健产业市场规模预计达5.8万亿元，较 2024年增长12.3%。另据天眼查，仅在2024年，我国就新增注册保健品相关企业184万余家。

只不过，在“代工全包”“资质伪造”等黑产操作下，品牌几乎不需要付出努力，就能获得这份消费者的信任，让这套逻辑逐渐脱轨。

站在消费者的角度，问题就更微妙了。保健品的一个特点是，重要，但不紧急；长期存在，但短期无法验证。

相比“把身体洗干净”这样明确且唯一的沐浴露需求，保健品的“模糊需求”想象空间极大，更容易被商业化包装。

正因如此，即便被反复曝光，仍有品牌选择“换壳重来”。焦虑，永远是可以反复收割的情绪刚需。

在不改变行业底层结构和规模的前提下，保健品真正卖的，从来不是什么功效性产品，而是一套高度可复制、批量生产的“健康叙事”。

原料可以假，产地可以编，背书可以AI生成，功效可以无限延伸。只要抓住了人内心对衰老、疾病和无力的恐惧，这套叙事就能源源不断地把焦虑转化成现金。

监管在加码，平台在收紧，但只要需求端的恐惧土壤还在，灰色链路就总能找到新的缝隙。下一个“神级鱼油”，换个名字、换个包装，又会堂而皇之地出现在你的推荐页里。

参考资料：

央视新闻《号称“高纯度鱼油”却检测不出有效成分 警惕保健品直播间陷阱》

中国新闻网《爆单的“神级鱼油”，原来是植物油？》

红星新闻《暗访“保税仓发货”背后的造假黑产：899元“海外保健品”实则国内20元内出厂，甚至未添加功效》

节点财经《优思益塌房始末：明星集体道歉背后，假洋牌与代工厂的真相》

中国新闻网《魚油不能亂吃！選不好反而可能“油上加油”》

光明网《鱼油，养生神器还是纯智商税？》

原创首发 | 金角财经（ID: F-Jinjiao)

作者 | 田羽

甘肃银行，真是一家神奇的银行。

你说它缺钱吧，偏偏它最近一出手就“土豪”得让市场愣住：拟分红金额17.78亿元，差不多去年归母净利润的3倍，一副“不差钱”“账上很宽裕”的姿态。

而如果把时间拉长来看，这笔分红的力度就更显得夸张了。2023年至2025年，甘肃银行的归母净利润分别为6.45亿元、5.82亿元、5.88亿元，三年累计实现净利润18.15亿元。

也就是说，此次分红几乎分掉了该行近三年的利润。

但你要说它真的资金很充裕，恐怕也未必。

这家银行此前已经多年没有分红，资本充足率近年也算不上好看，长期处在城商行中下游位置，2024年几乎滑到接近垫底。更别说，这些年甘肃银行还在不断把资产转让给甘肃资管，给自己减压、腾挪空间。

这就很耐人寻味了。

一家资本并不宽裕、盈利并不强势、仍在持续甩包袱的银行，为什么突然拿出远超利润水平的现金大红包？

回馈股民，

还是资金回流？

先来看看这份分红计划。

根据甘肃银行公告，其董事会建议每10股派发1.18元（含税）股息，合计派息约17.78亿元。而这家银行2025年归母净利润只有5.88亿元。

消息一出，市场立刻炸锅。

原因很简单：甘肃银行自登陆港股以来，实际上并没有持续用真金白银回报过投资者。除了2019年6月有过一次现金分红，之后整整六年再无派息。

更关键的是，就在不久前，甘肃银行对“不分红”的解释还是：考虑未来业务发展需要充足资本支持。

结果转眼之间，剧情反转。

过去说要留钱发展，如今却突然能一口气分出近20亿元。那这是否意味着，甘肃银行的资金压力已经明显缓解，账上开始宽裕了？

从资本充足率来看，恐怕没那么乐观。

2021年至2025年，甘肃银行资本充足率分别为12.44%、12.28%、11.88%、11.16%、12.07%。同期申万城商行板块中位数分别为13.81%、13.16%、13.34%、13.8%、12.55%。

（注：含港美股，甘肃银行是城商行，申万这个板块并没有把其纳入，原因不详但不影响横向对比分析）

也就是说，这几年甘肃银行资本充足率全部低于行业中位数。

尤其是2024年，申万城商行板块最低值是12.06%，而甘肃银行只有11.16%。如果单看这组数据，甘肃银行当年的资本水平，大概率已经处在城商行靠后甚至接近垫底的位置。

2025年虽有回升，但仍只是中下游水平。

换句话说，它不是那种“资本充裕到可以豪爽分红”的银行。

更关键的是，这几年甘肃银行一直在靠“卖卖卖”给自己腾挪空间。2021年至2024年，甘肃银行至少6次向甘肃资管转让资产，累计转让的资产规模数十亿元。

到了2025年，这种操作仍未停止。

6月30日，甘肃银行将本金余额及利息合计接近1.9亿元的债权资产，以不足3700万元的价格转让给甘肃资管。

8月，又公告拟以153亿元出售账面余额197.19亿元的资产包，除了信贷资产，还包括信托、资管计划等低效益金融投资资产。

12月29日，再次将约1.75亿元债权资产，以略超1亿元价格转让给甘肃资管。

资本情况不理想但抛出远超当期利润水平的大额分红方案，本来已经反常，但如果再往下看股东结构，这种反常就更值得玩味了。

甘肃银行前十大股东里，地方国资色彩非常浓。第一大股东是甘肃省公路航空旅游投资集团，持股17.63%；第二大股东是甘肃省国有资产投资集团，持股12.67%。

红星资本局报道称，如果按甘肃地方国资股东口径粗略统计，相关股东合计持股约63.3%，在甘肃银行本次分红中，对应可获得分红约11.26亿元。

这意味着什么？

过去这些年，是甘肃资管不断接盘、托底、输血；如今甘肃银行突然大手笔分红，市场自然会产生一种联想：

分红背后除了有回馈股民的考虑，也有国资体系的“资金调动”“回流”的成分。

当然，这种推测未必能被直接证实。

但资本市场最敏感的，从来不是答案，而是信号。

盈利风控

双重暗礁

如果甘肃银行已经走出低谷，大额分红还可以理解为“苦尽甘来”。

问题在于，它显然还没有。

2025年，甘肃银行实现营收54.21亿元，同比下滑9%；归母净利润虽然没有下滑，但也几乎谈不上增长，只是从2024年的5.82亿元微增至5.88亿元，增幅大约1%。

相比之下，申万城商行目前公布年报的上市公司中，2025年营收和归母净利润的增速中位数分别为5.12%和8.13%。甘肃银行不管是收入还是利润，基本都只能排在行业中下游。

业绩压力首先体现在存贷结构的变化上。2024年至2025年，甘肃银行客户存款总额从3213.8亿元增至3374.74亿元，增长5%；但客户贷款及垫款总额却从2314亿元降至2296.19亿元，同比减少0.8%。

钱进来了，但贷不出去。这对银行来说，不是好消息。

因为银行的核心商业模式，是把负债端吸收的存款转化为资产端生息资产。一旦存款增长、贷款收缩，就意味着资金效率下降，利润空间受压。

可能正因如此，甘肃银行只能继续在净息差上做出让步，从而拖累了利润端的表现。

2021-2025年，甘肃银行的净息差分别为1.65%、1.45%、1.48%、1.18%和1.09%；与此同时，申万城商行同期的中位数分别为1.98%、1.92%、1.78%、1.65%和1.55%。

别小看这零点几个百分点的差距。对银行来说，净息差就是最核心的盈利空间。以2025年为例，甘肃银行1.09%的净息差，对比行业中位数1.55%，某程度可以解读为它在这项核心盈利指标上的表现，只有行业整体水平的七成左右。

这不是简单的数字差距，而是赚钱能力的差距。

而更让市场不安的，是风控问题。

2021年至2025年，甘肃银行不良贷款率分别为2.04%、2%、2%、1.93%、1.93%。

表面看这两年似乎略有改善，但别忘了，前面已经提到，这几年甘肃银行持续通过资产转让剥离部分风险较大的资产。

相比之下，同期申万城商行的不良贷款率中位数分别只有1.31%、1.25%、1.24%、1.18%、1.14%。行业的不良贷款率中位数几乎只有甘肃银行的一半。

还有一个细节更扎眼。

2024年至2025年，甘肃银行个人经营贷款不良率接近20%。

虽然这一业务体量不算大，但个人贷款本是银行业普遍看好的增长方向。如果在这一赛道风控失守，就意味着未来转型空间也会被打折。

而风控问题如果再往后追，本质上又绕不开内控和管理。这恰恰也是甘肃银行过去几年最让人不安的一环。

据财新此前报道，甘肃银行原内控合规高级执行官王春云在2023年春节前后被有关部门留置；不久后甘肃银行首任董事长兼行长李鑫也被留置，背后牵涉到中国化工集团违规为民营企业担保等问题。

报道还提到，在李鑫担任甘肃银行董事长期间，甘肃银行曾向甘肃天纪投资管理有限公司发放总额25亿元贷款，逾期多年未能收回。

该案中，当年的签字人正是时任董事长李鑫，经办人则包括风险部总经理王春云、投行部总经理徐明磊。在贷款风险暴露后不久，徐明磊被调离，李鑫、王春云被查。

如果连董事长、内控高管、风险负责人都曾卷入争议，那么问题就很难只归结为个体失误，更像是系统层面的裂缝。

而这种裂缝，从来不是靠一两年就能修复的。

分红之后，

能告别仙股吗？

这次异常分红，可能还有另一层现实压力：

甘肃银行太需要改善自己在资本市场上的形象了。

甘肃银行港股上市时的发行价为2.69港元。但近几年，它早已跌入“仙股”区间。

2023年3月至2026年4月这3年多时间里，甘肃银行的股价几乎没能回到1港元以上，期间甚至一度跌至0.213港元，连发行价的10%都不到。即便今年3月底出现过一波反弹，也不过是回到0.3港元出头的水平。

甘肃银行这样的股价表现，套住的不只是外部投资者，也套住了自家员工。

2025年，中国经济网曾跟进“甘肃银行员工入股风波”。报道援引媒体说法称，甘肃银行有员工投诉，该行上市前曾让员工贷款持股，每人投入10万元，如今亏损已超过80%。

界面新闻也曾援引接近甘肃银行人士的说法称，员工持股计划最初是作为一项福利推进，但随着近年银行业绩承压，以及员工所持股份存在交易难题，这项原本被视作“福利”的安排，最终反而成了不少员工的“负担”。

而在这个尴尬节点上，甘肃银行也完成关键人事更替。

2026年1月，在代理行长四个月后，石海龙的任职资格正式获得监管批复。合理预测：新帅上任，无论是想改善资本市场印象，还是想稳住股东预期、提振员工信心，“告别仙股”大概率都是甘肃银行摆在台面上的现实目标。

从这个角度看，大额分红就容易理解了。

因为银行股不是靠讲故事撑估值的板块。资金买银行，看重的往往是三件事：安全性、稳定性、分红率。换句话说，分红是银行股最直接的估值语言。

甘肃银行这次突然端出一份巨额分红方案，也是在向市场展示：我还能给现金回报，我还值得被重新定价。

但问题在于，市场会信多久？

巨丰投顾投资顾问总监郭一鸣指出，A股和港股城商行里此前也有不少同类情况，地方银行早年受不良风险处置、监管分红约束连续多年不分红，等到风险缓和监管松绑后，就一次性大额派发历史留存利润，后续又重回低分红状态。

他进一步表示，甘肃银行时隔六年大额分红，一方面是安抚大股东、修复市场口碑，但另一方面也会透支内部资本储备，经营压力或进一步加大；对股东来说，长期持股者获得了期待已久的现金回报，但激进分红可能损害银行长远发展能力。

资本市场当然欢迎银行股分红，但真正愿意买单的，是建立在基本面修复之上的持续分红、稳定分红、健康分红。

如果一家银行在资金并不宽裕、盈利仍有压力的背景下，突然抛出一份异乎寻常的大额分红方案，这笔钱带来的，或许不只是短期情绪提振，也可能是新的疑问：

分出去的是现金，留下来的还剩多少底气。

参考资料：

红星资本局《赚5.88亿元，拟分红17.88亿！6年不分红的上市公司，突然大手笔给股东“撒钱”！去年营收下滑，净利仅增长1%》

原创首发 | 金角财经（ID: F-Jinjiao)

作者 | 麦颖仔

又一款“中产果汁”塌房了。

最近，在社媒和地铁站里铺天盖地投广告的“宋柚汁”，被消费者扒出：柚含量仅2.7%。这意味着，每瓶300ml饮料里，柚子汁不到9毫升，大约只有两勺。换句话说，100滴饮料里，真正和柚子有关的，不到3滴。

再看配料表，排名前三的，分别是水、果葡糖浆、白砂糖。根据《食品安全国家标准预包装食品标签通则》，配料需按添加量递减排序，谁排得越靠前，谁放得越多。

| 图源：爆料网友分享的图片

“就这么点柚汁，也敢叫‘宋柚汁’？”

质疑声中，一个更关键的细节被扒了出来：瓶身“宋柚”二字右上角，印着一个小小的?。

这意味着，“宋柚”只是注册商标。

换句话说，它本质上是一款名叫“宋柚”的饮料，而不是许多消费者下意识理解的那种“纯天然宋柚汁”。

从被反复讲述的常山胡柚故事，到宣传语里的“0添加”“0防腐”等字眼，一直以来，宋柚汁都在构建一种更健康、更自然的生活方式。也正靠着这套叙事，它虽然价格堪称“中产饮料”，全年销售额却做到10亿元。

不过，相比“宋柚汁的故事还能不能讲下去”，更令人不安的是：市面上究竟还有多少所谓“纯天然”，只是披着注册商标的外衣，在悄悄收割我们的信任。

2.7%的柚含量里，

还不全来自柚子肉

舆论发酵后，宋柚汁背后的“柚香谷”表现出了极强的法律素养。

其回应主要包含三点内容：产品为“复合果汁”，果汁总含量≧10%，符合国家标准；从未宣传过降糖、控糖功效；新国标规定只有当成分含量为0时，才能使用“无/不含”等表述。

创始人宋伟更是亲自下场，在发布的视频里表示要抗争到底：“宋柚汁只有10%果汁就是偷工减料？错！那是香柚的黄金配比！”

| 短视频截图

从合规层面看，这套回应并非毫无依据。但消费者不买账的核心原因，也很直接：你可能合法，但你像在玩文字游戏。

先说最受关注的果汁含量。

按配料信息，宋柚汁“每千克含21g香柚、6g胡柚”，每瓶300g。折算下来，柚相关原料占比约2.7%。

那企业口中的“果汁总含量≥10%”从哪来？

答案大概率来自另一项配料：苹果浓缩汁。关于这点，宋柚汁的客服亦已向《都市快报》承认，10%并非指实际添加的果汁总量，而是按苹果浓缩汁还原后的含量计算。

简言之，本来就只有10%果汁的宋柚汁里，还有近7成是苹果汁。此外，配料表中还罗列着柠檬酸、柠檬酸钠、苹果酸等多种食品添加剂。

这还没完。

公司回应还提到，这2.7%的“柚子”，并不全是果肉，而是果皮与果肉混合物。

| 柚香谷的回应截图

而添加柚皮的原因，宋伟曾在短视频里提及，他是做保健品出身的，具有“保健品基因”，拿到任何原料，第一反应不是它好不好喝，而是有没有功效、是不是药食同源。

在他的解释逻辑里，柑橘类水果的精华不在果汁，而在那层自带功效的柚皮。于是，柚皮被连皮带肉地打碎、研磨、投料。至于每瓶仅20多克的添加，也被赋予了某种技术性的浪漫：不是为了省钱，而是为了化解皮肉带来的极致酸苦。

这番解释，不仅完成了对成本的脱罪，还顺带完成了对配料表的消解：为了中和那份“为了你好”的苦涩，排位靠前的果葡糖浆与白砂糖，反倒成了品牌方不得已而为之的慈悲。

如果说果汁含量争议，讨论的是“里面装了什么”；那么商标争议，讨论的则是“它想让你以为自己买到了什么”。

宋柚汁确实写了“复合果汁饮料”，也没有直接宣称100%纯榨。但在消费者认知里，“宋柚汁”三个字天然会让人联想到：这是一瓶以柚子为主角的果汁。

这种联想并非空穴来风。

无论官方海报还是短视频带货，画面里大量出现果园、柚树、果农、采摘基地；宣传语反复强调“柚香”“柚爽”；品牌发布会上不断讲常山胡柚的历史、产地与清热降火故事。

句句没说纯天然，句句都在暗示纯天然。

|宋柚汁的电商销售页面

更有意思的是，据信号新闻的报道，柚香谷天猫旗舰店里，玻璃瓶宋柚汁的宣传页面原本写着“0添加更放心，不添加色素、防腐剂，纯粹果香本味，给宝宝喝也放心”，但在舆论发酵后，改成了“0防腐，纯粹果香本味”。

| 此前宋柚汁的传播画面

这种暗示，还藏在名字的“进化史”中。

宋柚汁在最初名叫“双柚汁”，由于“双柚汁”不能注册为商标，2023年更名为“宋柚汁”，2025年再次更名为“宋柚复合果汁饮料”，但消费者对“纯柚子汁”的初始认知，已在潜移默化中延续下来。

北京云亭律师事务所律师王琼向媒体指出，从《反不正当竞争法》第九条的角度看“宋柚汁”名称、“宋柚”商标和柚子元素包装，构成了系统性的商业外观，足以让消费者合理产生“这是以柚子为主要原料的产品”的认知，但2.7%含柚里量与该认知存在落差，已具备“引人误解的商业宣传”构成要件。

值得一提的是，据《澎湃新闻》调查，柚香谷曾申请注册“宋柚汁”商标，但申请遭驳回。

“低浓度果汁，

中高浓度价格”

看到这里，或许有人会问：市面上这么多复合果汁，为何非揪着宋柚汁的“含柚量”不放？

答案可能在于消费者真正介意的，不是你柚子放得少，而是你把“天然感”卖得太贵。

天猫旗舰店显示，300g装的宋柚汁平均一瓶6-7元，1kg装平均一瓶17-20元（在不同优惠周期，最终售价不同）。另据《澎湃新闻》走访，宋柚汁在饭店等场所的售价更高。

放到行业里看，这个价格并不便宜。

纵观果汁行业，按果汁浓度划分，可分为三类：100%纯果汁、30%左右的中浓度果汁、5%-10%的低浓度果汁。宋柚汁的果汁总含量≧10%，属于低浓度果汁区间。

头豹研究院曾统计过，这三类果汁市场均价为：纯果汁15-68.3元/升、中浓度果汁12.2元/升、浓度果汁8.9元/升。

| 图源：头豹研究院

折算到300g规格：纯果汁约4.5-20.49元；中浓度约3.66元；低浓度约2.67元。

也就是说，宋柚汁只是低浓度果汁，却卖出了“比中浓度果汁更高、直奔纯果汁”的价格。

宋柚汁并不回避卖得贵这件事。宋伟曾在公开采访中，回应过定价高的争议。他表示，香柚原料本身价格昂贵，一个香柚鲜果在欧洲要卖到7欧元，因此宋柚汁的定价比其他饮料贵上20%-30%，是很正常的。

这种带有全球视野的叙事，精准地击中了注重健康养生的中产群体。

2021年6月，宋柚汁上市即成爆款；2022年，该单品的销售额已高达4亿元；到2024年，又飙升至10亿元，3年翻了超过2倍。品牌方更在广告里，喊出了“全国销量连续多年第一”的口号。据媒体透露，柚香谷曾喊出“2027年宋柚汁单品销售额过百亿元”的宏愿。

很多人买的，不是一瓶饮料，而是一种更健康、更克制、更体面的生活暗示。

社媒上甚至出现带“医师认证”标签的博主，称其为“理想减肥饮品”，并赋予养颜抗衰、防贫血等功效。

由于柚香谷并非上市企业，尚未公开过详细财报，我们无法得知在一瓶7元的饮料里，有多少花在了原料和研发上，又有多少花在了营销上。但从消费者的感知来看，这家公司在广告投放方面相当凶猛。

在线上，罗永浩等头部主播，带货过宋柚汁。在线下，宋柚汁近乎覆盖国内商超、便利店等主流消费渠道；从地铁站、高铁站、巴士车身，再到写字楼的电梯数字屏，出门的每一步，似乎都能看到宋柚汁那一张黄橙橙的海报。

| 图源：网友分享

遥想在2024年，娃哈哈和农夫山泉陷入舆论战之时，宋伟曾面向媒体表示，自己最担心的，就是某一天宋柚汁也“躺枪”，被卷入口水战中，“毕竟我们目前只有这一款拳头产品”。

不成想，一语成谶。

“以后买东西，

不懂点商标都不行”

事实上，把复合饮料包装成天然食品卖高价，并非孤例。

上个月，号称“100%纯天然”的椰子水，也被曝出行业存在普遍勾兑：老椰子水混嫩椰子水、直接加水稀释，再用糖和香精把味道调回来。

甚至上游供应链已出现标准化解决方案：10%纯椰子水配方、30%配方、50%配方，按预算自由选择。

工业化造天然，已经不是段子，而是生意。

至于玩弄“文字游戏”，更是如今消费市场的普遍操作。

今年4月，光明乳业“新鲜牧场”牛奶被质疑擦边“鲜奶”。

在线下超商，这款奶被摆放在冷藏柜里销售，让消费者产生误以为这是“鲜牛奶”。甚至当媒体记者以消费者身份询问客服“是否鲜牛奶”时，客服也回答“是的”。

可按国家标准，只有巴氏杀菌乳，才能在包装上标注“鲜牛奶/鲜牛乳”。而光明乳业的这款奶，在产品类别上，明确写着“高温杀菌乳”。在2-6摄氏度条件下，可以保存15天，和真正鲜奶并不是一回事。

| 图源：《南方新消费》

更幽默的细节在于，“新鲜牧场”右上角有一个小小的“TM”标志。这不仅意味着它只是个商标，而且还是一个未被有效注册的商标。

国家知识产权局商标局网显示，光明乳业曾多次申请“新鲜牧场”商标，但都被驳回或不予受理。有业内人士指出，使用TM商标不违法，但如果企业有意突出“新鲜”等词汇，就可能构成虚假宣传。

那些看似是产品卖点，实则只是一个商标的案例还有很多：千禾0酱油的“千禾0”、壹号土猪肉的“壹号土”、山里来的土鸡蛋的“山里来的土”、零蔗糖冰淇淋的“零蔗糖”、一米八生冻深远海大黄鱼的“一米八”……

| 图源：《中国蓝新闻》

也就是说，商标之外，真正与产品挂钩的描述，其实只有酱油、猪肉、鸡蛋、冰淇淋，以及生冻深远海大黄鱼。

这类套路之所以屡试不爽，根源在于它完成了一场心理与法理的“双重收割”。

一方面，它精准击中了大众对“原生态”的宗教式迷恋。我们总相信，“山里来的”一定比工厂里出来的更好。每当食品被冠以“果园”“牧场”“深海”等前缀，仿佛就有了更高的价值。

另一方面，这种“合规性欺骗”钻了现有法律的空子。产业分析师朱丹蓬曾向媒体表示：“国家目前并没有强制性的标准要求饮料产品中成分达到多少才能叫什么品类的饮料，比如一吨饮料里加2克虫草，它也能叫虫草饮。”

这恰恰是最让消费者难受的地方。

看似企业没撒谎：品类写了，配料表写了，商标也标了。只是它一边用最小的字告诉你真相，一边用最大的字引导你误会，在“合法”与“误导”之间，抠出一条发财之道。

真真假假，令人眼花缭乱。如今买东西前，先研究商标、看配料表、查执行标准，几乎成了消费者的生存技能。

可问题是，我们花钱，原本不就是为了省时间、省精力吗？现在却变成：花了钱，还得额外花精力，才能勉强避免当冤种。

交易的基石本应是信任。倘若消费市场真的将“商标虚名”奉为暴利阶梯，将“信息差”炼成镰刀，那么这种对社会信用的集体透支，终将引发一场无法逆转的雪崩。

参考资料：

斑马消费《“柚”是文字游戏？10亿宋柚汁翻车》

每日经济新闻《年销10亿的网红“宋柚汁”，配料表被质疑？公司回应称符合国家标准》

澎湃新闻《年销10亿的“宋柚汁”，“宋柚”是商标，柚含量仅2.7%》

整点消费《宋柚?汁配料表被质疑，刺到了柚香谷的“敏感神经”》

原创首发 | 金角财经（ID: F-Jinjiao)

作者 | 田羽

账上现金不足54亿，却抛出了245亿的投资宏图。光伏发电巨头晶科科技，正试图完成“蛇吞象”式的惊人一跳。

近日，晶科科技宣布切入算力赛道，推进一个1GW的算力中心项目。按行业普遍测算，这样的体量一年耗电量大约可达100亿千瓦时，已接近一座中小城市的年用电规模。

这个动作看似激进，却绝非简单“蹭热点”。

因为这一轮全球算力竞赛打到现在，市场越来越意识到，真正开始卡脖子的可能不只是芯片和服务器，而是电，尤其是稳定、持续、最好还是绿色的电。而这，恰恰是晶科科技最熟悉、也最有积累的核心竞争力。

换句话说，当很多企业还在抢GPU时，晶科科技盯上的，可能是GPU背后的插座。

与此同时，这个布局也有现实的需求逻辑。若项目最终落地并形成运营，公司有机会为自身绿电资产绑定一条长期、稳定、超大规模的消纳出口。

但逻辑成立，不代表风险可以轻描淡写。

公告显示，该项目总投资高达245亿元，光一期就要100亿元。而晶科科技最新财报显示，公司账上现金仅53.94亿元，同时背负261亿元总负债。

更耐人寻味的是监管与市场的反应。

公告发出后不足4小时，晶科科技就收到了有关部门下发的《投资协议相关事项的监管工作函》。而随后首个交易日，晶科科技股价虽然盘中一度涨停，但随后迅速回落，走出了股民熟悉的“吊颈线”。

这意味着，这场关于“电力换算力”的宏大叙事，虽然不是完全没有商业逻辑，但真相显然并没有那么简单。

“电力即算力”

晶科科技布局算力，盯上的其实是当下全球最热、最烧钱的一条主线：AI基础设施大扩张。

一年多前，美国总统特朗普宣布启动“星际之门”AI基础设施计划，目标是投资5000亿美元建设数据中心及相关设施，以确保美国在全球科技竞争中占据领先地位。随后，以亚马逊、微软、谷歌、Meta为代表的北美四大云计算巨头，迅速进入新一轮数据中心“军备竞赛”。

与此同时，中国也在推进“东数西算”工程，以及“八大枢纽、十大集群”的全国算力网络布局。

IDC预计，到2028年全球AI投资规模有望达到8159亿美元，五年复合增速32.9%；其中中国市场将突破1000亿美元，五年复合增速35.2%。

但随着算力竞赛白热化，一个问题逐渐浮出水面：真正卡脖子的，开始不只是芯片，不只是服务器，还有电。而且不仅是“有没有电”，更是有没有稳定的电、持续的电、低成本的电、绿色的电。

原因并不复杂。传统数据中心虽然耗电，但负载相对平稳；AI数据中心则完全不同。训练、微调、推理等不同阶段，GPU功耗差异极大，负载波动更剧烈。

说白了，AI数据中心不是单纯“更耗电”，而是会频繁出现大幅功率跳变，对供电系统的冲击远超传统机房。

与此同时，中国对绿电使用也提出了更高要求。2025年，国家发改委等五部门明确提出，国家枢纽节点新建数据中心绿色电力消费比例要在80%的基础上进一步提升。

这意味着，能源保障能力正在成为算力建设的新门槛。而这恰恰是晶科科技的核心能力圈。

晶科科技长期做的，就是新能源电站的投资、开发、建设和运营，本质上吃的是“电力资产管理”这碗饭。对很多做算力的企业来说，供电是约束和挑战；但对晶科科技来说，电反而是它最熟悉、最有经验、也最可能形成壁垒的那一部分。

所以，这次布局算力，更像是一家电力资产运营商，试图向高耗能、高附加值的下游场景延伸。

它卖的不只是电，而是“带电的算力”。

一边是风口，一边是深坑

除了在能源优势，晶科科技此举可能还有一个现实而紧迫的动机：为自己的绿电资产绑上一条足够大、足够稳的消纳出口。

对于新能源企业而言，最头疼的从来不只是把电站建出来，而是建完以后，电能不能卖得出去，消纳是否稳定，收益会不会随市场波动而大起大落。

而算力中心，恰恰是当前最优质的大电户之一。它具备几个鲜明特点：耗电量大、需求稳定、全天候运行、合同周期长，而且未来越来越强调绿电匹配。

比如晶科科技最近布局的这个1GW算力中心，按行业测算，一年耗电量大约能到100亿千瓦时，基本已经接近一座中小城市的用电规模。如果项目顺利跑通，对晶科科技而言，这将不仅是一个算力项目，更是一条高质量的长期用电出口。

值得注意的是，“电力+算力”的模式，在海外已有先例。

法国电力EDF旗下Exaion已布局高性能计算数据中心，并提供安全云与AI基础设施服务；美国独立发电商Talen则直接把零碳数据中心园区建在核电站旁，最终连同园区与电力资源整体出售，据媒体报道接盘方还是AWS（亚马逊旗下的云计算业务）。

这些案例说明，晶科科技讲的“电力+算力”故事，在商业逻辑上并非空中楼阁。当算力越来越耗电，电力资源本身，就会成为数据中心估值的一部分。

但风险同样现实，且不容低估。

晶科科技这次布局最大的隐忧不是方向错了，而是步子迈得太大了。

这个项目总投资高达245亿元，光一期就要100亿元。可晶科科技最新财报显示，公司账上现金只有53.94亿元。公司也在公告里直说了，后续要靠直接融资、间接融资、引入战略合作方、分期投入等多种方式来推进。

换句话说，钱还没到位，故事先出来了。

更大的问题还不只是钱，而是需求到底能不能接住。因为“市场缺算力”和“建出来的算力有人买”，从来不是一回事。

科技日报去年7月就曾报道，西部某城一个2022年开工建设的智算中心，上架率不足50%，即便已经上架的服务器，实际利用率也不足30%，而年运营成本却超过3000万元。同一篇报道还引用浪潮人工智能研究院测算，我国智算中心平均算力使用率仅为30%。

这背后暴露的问题很直接：市场缺的，从来不是所有算力，而是真正匹配需求、能被持续消化的算力。

软通动力首席人工智能官金亚东就提到，很多快速上马的智算中心，背后是分散的社会资本和城市资本。这些资本往往不缺钱，但不懂行业，也很难找到合适的需求方。

还有业内人士直言，一些智算中心在建设时缺乏对AI技术趋势和产业配套的深入判断，只追求单一指标，最后变成“建成即落后”，根本接不住市场上越来越复杂的智算需求。

这对晶科科技而言，是一记极其现实的警钟。

晶科懂电，但不一定懂AI。能源端的先发优势，并不天然等同于算力端的运营能力。从管理不稳定的电流，到驱动高精尖的硅基大脑，这中间隔着的不仅是技术壁垒，更是完全不同的产业基因。

这个1GW的宏大项目，跑通了，是划时代的第二增长曲线；跑不通，则是吞噬现金流的巨额资本泥潭。

尤其在算力中心“建成即闲置”风险频发的当下，仅凭一份能源侧的蓝图就想让资本市场提前开香槟，显然还为时过早。

微妙的时间点

除了商业逻辑，晶科科技这次高调、激进押注算力，还处在一个让市场难以忽视的敏感窗口：

一笔2021年发行的巨额可转债，大约只剩一年左右到期。

在这样的背景下，市场难免产生联想：公司此时抛出一个体量巨大、想象空间充足的新项目，除了寻找增长点，是否也在尝试改善市场预期，提升可转债持有人的转股意愿，从而减轻未来现金偿债压力。

先简单解释可转债，它表面上是债，实际上又给了投资者一个“变股东”的选择权。以后如果公司股价涨上去了，投资者就可以不等公司还钱，直接把手里的债券按约定价格换成股票。最后是“还钱”还是“转股”，很大程度上取决于公司股价够不够有吸引力。

晶科科技这笔可转债总规模30亿元，明年4月到期。截至2026年3月31日，尚未转股金额仍有22.9亿元，未转股比例超过四分之三。

正如前面提到的，虽然晶科科技账上现金有50多亿元，但这笔钱别说撑起整个245亿元的算力中心投资，连首期100亿元的投入都远远不够。同时，它账上还有261亿元总负债。

从理性的财务管理角度看，大多数管理层都会更乐见转股，而不是额外预留20多亿元现金用于兑付到期可转债。

但问题在于，转股终究要靠股价说话。

目前晶科转债转股价为4.5元，而股价则6元出头，表面看似已具备转股条件。

但现实并没有这么简单。

继续持有可转债最大的吸引力，在于“进可攻、退可守”：股价涨了，可以分享上涨收益；股价跌了，还有债底保护。

因此，对很多持有人而言，股价不是略高于转股价就够了，而是要高出足够多，且市场预期足够强，才愿意真正转股。

如果回看历史走势，晶科科技在2023年3月之后，股价长期徘徊在4.5元以下。真正突破5元、6元，基本就是2026年4月这一波行情的事。

而这轮急涨背后，晶科科技估值已开始透出过热信号。

纵向看，晶科科技当前的市盈率TTM已经来到2025年后的高区间，甚至触及Choice金融终端的危险值提醒；

横向看，在申万三级行业光伏发电板块里，公司53.64倍的市盈率，也明显高于板块中位数28.92倍。动态市盈率方面，基于2026年和2027年预测利润计算，公司对应动态市盈率分别为40.34倍和36.13倍，而板块中位数仅为21.49倍和16.09倍。

所以，晶科科技股价当下的处境极其微妙：在长期低于转股价的泥潭中挣扎许久后，突然跃升至估值过热的高位。当传统的能源故事已经撑不起这种透支未来的溢价时，股价若想继续向上破局，就必须祭出一场更宏大、更具颠覆性的叙事。

于是，那份总额高达245亿元、充满科幻色彩的算力中心计划，登场了。

当然，背后的真相如何，难以一眼看穿。但监管层与资本市场的反应，足够耐人寻味。

4月16日18点18分，公告落地；仅仅3小时39分后，监管工作函便火速送达。

而在随后的首个交易日，晶科科技盘中一度涨停，但随后迅速回落，技术形态上留下了明显的长上影线，形成了股民熟悉的“吊颈线”，随后两个交易日股价连阴下挫。

这些信号清晰表明：对于这样一个体量巨大、跨界意味浓厚、又恰好卡在可转债到期敏感窗口的投资宏图，监管和市场市场都不会只听信那个关于“绿电+算力”的浪漫童话。

这场孤注一掷的布局，究竟会成为光伏巨头成功突围高增长赛道的经典案例，还是步子迈得过大、后劲难续的豪赌？

时间，正带着那张20多亿的债单，飞速逼近。

参考资料：

科技日报《利用率仅三成，“沉睡”的算力如何激活》

财新《为全世界数据中心供电》

原创首发 | 金角财经（ID: F-Jinjiao)

作者 | 麦颖仔

最近，又一个“老钱风”品牌火了，logo同样是个打马球的男人。

是不是听着耳熟？先别急，它真不是拉夫劳伦，而是叫POLOWALK，互联网江湖人送外号“保罗散步”。

| （左）拉夫劳伦是正手打马球，（右）POLOWALK是反手打马球。

它还不只是logo像，从款式设计、面料触感、线下门店装潢，到商场选址，POLOWALK几乎处处神似拉夫劳伦。哪怕是拉夫劳伦的老顾客，也可能逛着逛着，就“误闯保罗”了。

更耐人寻味的是，很多人并不是误入，而是专门冲着它去的。

第三方数据显示，POLOWALK在某电商平台近30天销售额高达1000-2500万元。据《界面新闻》援引品牌人士表述，它全国已有3000家门店，与万达、凯德、胖东来深度合作，仅万达系就进了200多家。若数据属实，POLOWALK的门店数已是拉夫劳伦中国的10倍。

遥想一年前，POLOWALK才刚在县城开出首店，被群嘲“山寨味太重”；如今，已堂而皇之杀进一线城市核心商圈，与星巴克、优衣库为邻。据不完全统计，其在上海、广州、深圳已累计开出近120家店。

虽说POLOWALK卖得便宜，但当前服装业内卷激烈，“电商白牌”“工厂直销货源”层出不穷，单靠一个价格优势，尚不足以说服大家去买“山寨”。

这就让人忍不住发问：到底是谁在把POLOWALK当拉夫劳伦穿？真当别人认不出来吗？

“不是拉夫买不起，

而是保罗更有性价比”

在社媒搜索栏输入“保罗散步”，出来的第一个词条就是“保罗散步和拉夫劳伦的区别”。

产品上，POLO衫、绞花毛衣、圆领开衫、立领夹克……那些拉夫劳伦的标志性热门款式，POLOWALK几乎都有卖。

就连生产线，都和拉夫劳伦有部分重叠。根据服装代工大厂盛泰集团此前披露的招股书，拉夫劳伦和POLOWALK母公司上海和兆服饰，都是其前五大客户之一。

不同的是，两者的价格相差近10倍。

天猫旗舰店显示，拉夫劳伦服饰在490-42900元区间，POLOWALK服饰则在50-1000元区间。其中最火爆的绞花毛衣开衫，拉夫劳伦卖2390元，POLOWALK折后卖181元；男士短袖POLO衫，拉夫劳伦卖1290元，POLOWALK折后卖122元。

| 天猫旗舰店截图。

POLOWALK还爱常年打折，仿佛没有淡季和旺季。网上流传着一个段子，在任意时间靠近POLOWALK店门口，店员都会热情地拉着你说：“咱家打一折。”虽然媒体实地探店后发现，这说法有点夸张了，店员向记者表示“有些也只打4折”。

老钱风的设计，地摊般的价格，面对这个难以定义的品牌，网友索性单独给它开了一个赛道：老穷风。

低价确实是POLOWALK的第一诱惑力。第三方数据显示，POLOWALK在某电商平台近30天的订单中，有近85%的订单消费金额为50-300元，有近12%在50元以下。

但真正让人意外的是，它居然还不算难穿。

小红书关于POLOWALK的贴子里，“触感软糯，不扎人”“剪裁合身”“走线工整”等描述高频出现，一位网友更在推荐POLOWALK假两件上衣时提到：“没想到两边掐腰设计显瘦，面料也扎实，才99，电商白牌都不一定有这种性价比吧”。

| 小红书截图。

伴随“保罗的风”越刮越盛，人们再次聊起“POLOWALK山寨拉夫劳伦”时，态度也开始变得微妙。

一边厢，有网友发帖提问，该如何调节穿山寨的羞耻感，“保罗的毛衣我都试穿800回了，怎么说服自己别内耗”；另一边厢，更多网友开始分享穿POLOWALK逛高端商场的日常，还甚至衍生出“穿保罗去遛弯”话题。不明就里的人，还以为是什么行为艺术。

在一声声玩梗的铺垫下，最终，一句最倒反天罡的话，出现在评论区里：“保罗要是换个标，能比现在更火。”拉夫劳伦听了，估计心都碎了。

消费降级，已经降到“连山寨都能被捧成白月光”的地步了吗？

拉夫劳伦佛系，

“保罗散步”上位

POLOWALK走红，看似突然，其实早有伏笔。

去年开始盛行的“去超市买大牌”风潮中，拉夫劳伦便频繁出现在“超市必买”的相关贴子里，从“原价1700元拉夫劳伦帽衫，开市客只卖829.9元”，到直接去山姆买“拉夫劳伦平替针织衫”。中产们一边大谈“老钱风”，一边又乐此不疲地寻找更低的价格。

这背后暴露出一个事实：相比真正的奢侈品牌，拉夫劳伦的用户忠诚度并不高。这本质上是一个“历史遗留问题”。

2007年《奋斗》里佟大为立领POLO衫火了一代人；2023年，中产消费降级叠加女性力量崛起，“拉夫劳伦女孩”“中产JK”刷屏，双11天猫服饰销量冲到第7。

但偏偏，拉夫劳伦在中国过于佛系。

2010年前后，拉夫劳伦中国业务长期交由代理商运营，导致门店选址分散、本土营销薄弱、品牌教育不足。很多消费者只记得“Polo衫”和马球标，却说不清它的品牌历史、产品层级与审美体系。

品牌心智没建立起来，流量来了也接不住。

2017年以来，拉夫劳伦的中国大陆市场收入，在总营收中占比不足1%，虽然在2023年双11火了一把，但到2025财年第一季度（截至2024年6月29日），中国市场销售额增幅已掉回个位数。

拉夫劳伦甚至佛系到，连商标都被抢注了。

早在1992年，拉夫劳伦曾推出“POLO SPORT”服装系列，却因没及时收回商标代理权，在2013年被一家美国公司向中国商标局申请注册了。同时被抢注的，还有“POLO”“POLO BY RALPH LAUREN”等商标。

后来，这些商标又被转手卖给了几家中国公司，给了山寨品牌们野蛮生长的空间。市面上，光是神似“男人打马球”的logo就有数十种，有骑骡子的、扛铁锤的、双人骑马的、马骑人的，还有hellokitty和关公骑马。

这其中，也包括POLOWALK，其前身就叫“POLO SPORT”。

| 来，请在5秒内找到真正的拉夫劳伦。

山寨横行，无疑在进一步削弱拉夫劳伦在消费者心中的品牌价值。

不过，POLOWALK能从“保罗宇宙”里杀出来，也确实有两把刷子。

比如，瞄准了商场的空置压力。近年来伴随实体商业发展受阻，许多商场空置率高企，招商压力大，甚至可能降租都租不出去，POLOWALK便由此获得进入高端商场的机会，完成形象跃迁。

一位商业地产管理公司的负责人在采访中指出，像POLOWALK这类品牌，只要进入了一两家形象还不错的商场，再进入其他同档次的商场就比较轻松。不过在选址方面，POLOWALK的策略似乎与海澜之家更像，都是优先进入商场一楼的高客流位置。

此外，相较于大多“保罗”的小作坊生产，POLOWALK除了跟拉夫劳伦共享部分供应链，还采用了“轻加盟，重控货”战略，加盟商负责租金、人工等成本，品牌方则专注于供货和视觉，对所有门店进行统一控货、统一折扣、统一门店形象，由此把“山寨”这件事做成一门标准化的生意。

最终，POLOWALK成了一个糅合复杂情绪的商业体：

在大众观念里，它就是一个山寨，但似乎又比许多品牌，更像一个大牌。

母公司手里还有一堆“侵权雷”

但POLOWALK的“山寨风险”，并不会随生意做大而消失。

2016年，POLOWALK被拉夫劳伦起诉，经历长达8年、600多场官司的拉扯后，在2024年被上海知识产权法院要求立刻停止使用侵权商标、赔偿2000万元。于是便有了后来从“POLO SPORT”变成“POLOWALK”一事。

但名字改了，其设计和品牌叙事都没变。倘若哪天拉夫劳伦继续追究，POLOWALK又还能剩下多少属于自己的东西？

何况，POLOWALK背后的上海和兆集团，手里还有一堆“雷”。

据官方资料，上海和兆集团旗下不只有POLOWALK，还运营着POLOWALK KIDS、圣大保罗、Golden Bear、LA MARTINA、卡帝乐鳄鱼等多个“国际大牌”。

这些品牌里，同样有深陷商标争议的。

2025年，和兆集团子公司“上海新和兆”，被卡帝乐鳄鱼的商标授权方南极电商起诉，被指控擅自修改商标，把商标改成了近似LACOSTE（法国鳄鱼）、BURBERRY（巴宝莉）等品牌的样子。

而在此前，据《经济观察报》报道，LACOSTE、BURBERRY就已针对商标侵权对上海新和兆发起诉讼。

目光回到POLOWALK，目前还面临着另一个烦恼——“正主”拉夫劳伦已经缓过神来，开始加速布局中国市场，要抢回属于自己的地盘。

今年3月，拉夫劳伦在成都开出了在中国内地的首家旗舰店，面积将近1000平方米，是目前内地规格最高的门店。拉夫劳伦还透露，计划未来三年内要在亚太地区拓展150家新店。另有媒体指出，中国市场将会是核心开店市场，其中有近100家将开在中国市场。

去年4月，拉夫劳伦也首次在中国上海举办了大秀，并试水直播卖货。相近时间里，拉夫劳伦在抖音上线了女装旗舰店。

当“正主”开始亲自下场，“保罗们”的日子就不好过了。实际上，拉夫劳伦的一系列举动，已唤回不少“曾经苦于山寨太多而不敢再买正品”的消费者。

拉夫劳伦2026财年三季度报显示，截至2025年12月27日的季度，中国市场营收增幅超过30%，带动整体营收同比增长12%。拉夫劳伦亚太区CEO蔡欣慧更直言：“过去三年中，我们的销售额几乎增长了一倍。”

而另一边，纵观服饰行业，POLOWALK还有更深一层困境：它永远都不是消费金字塔顶端的原创者，而只是“模仿链条”里的一环。

它模仿拉夫劳伦，后来者也可以模仿它。毕竟，POLOWALK的卖点，比如低价、门店多、款式像大牌等等，其实复刻门槛并不高。

何况，倘若POLOWALK要继续维持“像拉夫劳伦”的感觉，就得承担比普通白牌更高的成本，包括像样的门店、稳定的供应链，以及体面的装修。可消费者真正愿意为它支付的，依然只是“几十块、几百块的平替价”。

或许，对于POLOWALK来说，最头疼的不是被骂“山寨”，而是当某一天，连“山寨中的性价比之王”位置也不保时，该怎么办。

参考资料：

北京商报《开出首家旗舰店拉夫劳伦深耕中国市场》

蓝鲸新闻《“保罗散步”迎来春天：“拉夫劳伦平替”常年打一折，单平台月销近2500万》

金错刀《穷鬼年轻人，捧红县城版“拉夫劳伦”》

经济观察报《南极电商涉5亿余元诉讼，还是“卖吊牌”惹的祸》

界面新闻《碰瓷拉夫劳伦的“保罗散步”，盯上海澜之家的客》

原创首发 | 金角财经（ID: F-Jinjiao)

作者 | 田羽

这可能是2026年中国新能源车产业链上，最值得关注的一次IPO。

港交所近日披露了清陶能源招股书，全球固态电池龙头正式开启了冲击港股的征程。

很多人第一反应是“固态电池第一股要来了”，但如果只看到这一层，恐怕还是看浅了。

因为对清陶能源来说，这次上市早就不是“争一个概念头衔”那么简单。

过去几年，清陶能源一直处在持续“失血”的状态。经营现金流、投资现金流常年大额净流出，财务压力像雪球一样越滚越大。截至2025年末，总负债已逼近110亿元；2023-2025年，财务成本合计16.17亿元，甚至压过了同期15.96亿元的累计营收。

高负债、巨额亏损，放在硬科技独角兽的剧本里其实不算罕见。但真正让旁观者捏一把汗的是，清陶不仅仅是“研发太烧钱”，而是连最基本的产品盈利模型都还没跑通。

2025年，公司毛利率为-26.5%，动力电池毛利率更跌破-100%，这已经不是在做生意，几乎到了“倒贴着抢市场”的地步。

这背后是一场无奈却又不得不打的豪赌。

因为在今天这个竞争激烈、成本敏感的车市环境里，不激进降价，客户可能连试都不愿意试，后面的故事更无从谈起。于是，清陶只能选择最惨烈的一条路：先烧钱换订单，先降价占身位，再去赌一个技术成熟、规模效应爆发的未来，把丢掉的毛利率和盈利能力慢慢修补回来。

这意味着，对清陶能源来说，这次港股IPO，很可能是一场背水一战。

漫长上市路

清陶能源诞生于2016年，含着“金钥匙”出生。

由中科院院士、清华大学教授南策文亲率团队领衔，冯玉川、李峥等核心成员悉数出自清华园。

这个自带光环的“科研转产业”班底，让清陶在成立初期跑出了超常规的加速度。

2018年，公司就建成了全球最早一批固液混合电池商业化生产线；2020年，又完成首条车规级固液混合电芯生产线建设；2021年，清陶能源与上汽联合完成超高能量密度固态电池实车验证，续航达到1083公里。到了2025年，公司全固态电池开始中试，2026年3月，搭载其全固态电池的样车也已经下线。

根据弗若斯特沙利报告，2025年，在全球固液混合及全固态电池市场，清陶能源占据约33.6%的份额，在中国市场更是高达44.8%，成为全球规模最大的固液混合及全固态电池厂商，是名副其实的“固态电池一哥”。

资本自然也不会缺席。

清陶能源一路拿下了北汽、上汽、广汽等产业资本，也引入了中银投资等一批机构股东。最近一轮大额融资发生在2023年5月，尚颀资本出手27亿元，公司估值也被推高到200亿元以上。

而在这些股东里，上汽是最关键的那个。

此前，上汽在2020年、2022年两轮投资清陶能源，2022年双方成立固态电池联合实验室，完成了第一代固态电池装车试验。2023年，上汽追加投资27亿元，成为清陶能源第一大产业投资者，目前持股16.52%。同年，双方还成立了合资公司清陶动力。

2025年8月，搭载上汽清陶第二代半固态电池的上汽名爵MG4上市，液态电解质比例已经压缩至5%，而第一代为10%。以此为基础，上汽集团确定全固态电池2026年量产的目标。

据招股书，清陶动力2026年-2028年的产能预计分别约为10吉瓦时、20吉瓦时、30吉瓦时，这些产能将用于满足上汽2027年至2029年的需求。

顶级学霸带队、热门赛道加持、龙头份额在手、重量级股东背书，清陶能源手里拿的本该是“保送上市”的剧本。

但现实恰恰相反。清陶能源的上市之路，异常漫长。

早在2021年11月，清陶能源就已经与招商证券签订科创板上市辅导协议，原本计划的辅导周期大约只有6个月。可直到2026年1月6日，招商证券还在披露第十七期辅导工作进展。也就是说，四年多过去了，公司依然没能正式申报上市。

这背后其实很耐人寻味。

要知道，清陶能源并不是什么冷门赛道里的小公司，而是新能源产业链中最受关注的头部玩家之一。可就是这样一家公司，却在A股门口徘徊多年，如今甚至给人一种颇为无奈、只能转战港股的感觉。

如果翻开财报，答案可能就不难理解了。

半卖半送的赌局

顶着“固态电池一哥”的虚名，清陶的口袋里却并没有多少真金白银。

表面看，公司近年的业务开展得确实不错。2023到2025年，营收从2.48亿飙升到9.43亿，复合增长率接近100%。

更值得注意的是，动力电池业务体量终于起来了。2024年收入只有1200万元，到了2025年猛增至2.37亿元，翻了20倍以上。

这说明市场教育开始有了结果，客户验证也在推进，但亏损也同步放大：同期分别亏了8.53亿元、9.99亿元、13.02亿元；2025年的亏损同比扩大了30%，三年合计亏了31.5亿元。

毫无疑问，首当其冲就是研发烧钱。2023-2025年，清陶能源的研发开支分别为1.42亿元、2.96亿元、3.77亿元，三年合计8.15亿元，同期营收合计只有15.96亿元。

这种情况，在科创型公司身上并不罕见。不过，很多新技术公司之所以长期亏损，往往是因为主营业务还覆盖不了研发、销售、管理等期间费用。如果单论产品，未必不赚钱，亏损更多只是整体账还算不过来。

但清陶能源的问题更深一层：它连产品层面的盈利模型，都没有跑通。

招股书显示，2025年，公司毛利率为-26.5%，动力电池毛利率更是达到了-111.6%。

什么意思？简单说，就是卖得越多，亏得越多。这几乎可以理解为“半卖半送”。

背后原因，是价格大幅下滑。尤其最受关注的动力电池产品，2025年单价较2024年直接腰斩，从0.6元/Wh降至0.31元/Wh。

问题来了：为什么要把价格打得这么狠，甚至打到毛利率跌破-100%？

答案可能只有一个：抢时间窗口。

固态电池能不能走通，关键不只是技术领先，更在于需求能不能率先放量。只有量起来，每单位业务承担的前期高昂设备、研发、产线等固定成本，才有机会被摊薄，盈利模型才可能逐步修复。

但偏偏固态电池要放量，面临最大的现实障碍就是太贵，而这在今天中国车市里会显得尤其刺眼。

事实上，虽然去年“反内卷”声势很大，汽车行业无序竞争有所缓和，但市场总量压力并没有消失。中国汽车工业协会预计，2026年中国汽车总销量同比增幅只有1%，其中乘用车增幅更是只有0.5%。

蛋糕就这么大，恐怕没有哪家车企会真的老老实实、不想办法抢份额。比如，1月初宝马下调旗下30多款车型的官方指导价；特斯拉1月将公司的“5年0息”政策扩展至旗下新款车型，还进一步推出“7年超低息”政策。这某程度预示着，价格战大概率不会真正熄火，更可能是不断换形式继续打。

而车企抢份额的压力，最终一定会层层传导到电池采购端。成本，变成决定性变量。

此前，36氪等媒体援引研究称，全固态电池成本约1200元/kWh。可供参考的是，根据EnergyTrend数据，当前国内较主流的方形磷酸铁锂动力电芯和三元动力电芯均价，大约分别为380元/kWh和580元/kWh。

如果一辆车配备60kWh电池包，粗略测算之下，固态电池与现阶段液态电池之间，成本差距仍可能拉开数万元。

别小看这数万元，在今天这个竞争环境下，对新能源车企来说，可能就是多几轮促销、多抢一点市场份额、多撑一个季度销量目标的战略空间。

也正因为如此，清陶能源如果不激进降价，很多时候可能连上桌的机会都没有，后面的规模化、迭代优化、路线成熟，更无从谈起。

所以它只能先亏着卖，先把门票买下来。

但问题是，故事可以这么讲，现实却未必给时间。

因为这场豪赌最后能不能赢，未必先取决于固态电池大规模商业化何时爆发，更可能先取决于清陶能源自己，能不能扛过这段最烧钱、最亏钱、也最考验现金流的日子。

负债接近110亿

财务成本比营收高

事实上，清陶能源已经长期处在“失血”状态。

2023-2025年，其经营现金流分别净流出5.42亿元、4.66亿元和5.3亿元；投资现金流分别净流出2.49亿元、11.05亿元和8亿元。

持续失血之下，财务压力自然越滚越大。截至2025年末，公司总负债已逼近110亿元，相比2024年末的89.6亿元，一年新增约20亿元负债。

在此背景下，2023年至2025年，公司财务成本分别为5.73亿元、5.02亿元、5.42亿元，合计16.17亿元。这个数字甚至高于同期15.96亿元的营收总额。

虽然“先烧钱、抢市场、最后赌未来”的逻辑，在理论上并非完全说不通，甚至也确实帮清陶能源坐上了行业龙头的位置。

但问题在于，当亏损、现金流压力、债务负担和财务成本同时往上压的时候，这家公司给人的感觉，已经越来越接近某种临界点。

也正因为如此，这次冲击港股，在后续大概率还要继续融资、继续烧钱执行战略的情况下，能否顺利上市、能拿到什么样的估值，几乎直接关系到它未来还能不能把这场豪赌继续打下去。

某种意义上，这不仅是融资窗口，更是生命线。

当然也有好消息，市场对固态电池的情绪，最近确实又回来了。

截至4月15日，东财固态电池指数（这个指数不一定完全覆盖直接生产固态电池的企业，但能反映市场对于“固态电池”这几个字的热度和情绪）收2206.55点，相比2024年2月的低位930.97点，翻了约2.4倍，可见清陶能源此时冲击港股，确实踩中了“天时”。

但这个天时能持续多久，并不好说。因为整个固态电池赛道的核心问题，随时可能让资本热情重新降温。

目前市场的担忧，除了价格昂贵影响商业化，更在于底层技术与工程化量产，两头都还没真正跑通。

技术端，几条主流固态电解质路线各有短板。

硫化物离子电导率高，但对水分极度敏感，制造环境要求严苛；氧化物稳定性更好，但界面接触、烧结工艺、材料脆性问题长期难解；聚合物、卤化物也各有亮点，但在室温性能、化学稳定性、界面兼容性和规模化制造上，同样没有拿出足够服众的全面解法。

更麻烦的是，实验室能做出样品，不等于产业上能跑通。

固态电池最难的地方，从来不只是材料本身，而是从制备、组装到量产全过程，对致密化工艺、界面控制、堆压条件、一致性和良率，都提出更高要求。

事实上，在东财固态电池指数这轮暴涨前，它也经历过从2393.41点暴跌至930.97点的深度回撤。只要赛道的硬伤还没有出现明确的解决路径，市场情绪未来会不会再来一次反转，谁都不敢打包票。

此外，对清陶能源来说，更棘手的是竞争环境也在迅速恶化。电池巨头们，开始真正下场了。

宁德时代凝聚态电池首批产品将于2026年第三季度交付整车客户；比亚迪自研半固态电池预计第四季度搭载仰望U8改款和汉L车型。

至于全固态电池，宁德时代预计2027年小规模量产，比亚迪、国轩高科等企业也在加速推进。

海外方面，丰田已把固态电池量产节点明确指向2027年至2028年；三星SDI、LG Energy Solution等韩系巨头，也在硫化物路线持续加码。

这让清陶能源的处境变得更加微妙。对它来说，烧钱研发、降价抢市场，是关乎生死的现实问题。

但对宁德时代、比亚迪、丰田、三星这些巨头来说，固态电池更多只是庞大业务版图中的一个重要方向，是可以持续投入、反复试错、耐心布局的一环。

大家跑的是同一条赛道，但起跑线根本不一样。

清陶能源的上市故事，最吸引人的地方在于“背水一战”，最危险的地方，其实也恰恰在于“背水一战”。

背水一战者，确实有可能爆发出惊人的狠劲与速度；但若一步踏错，那代价也将来得最迅猛、最无情，毫无缓冲，毫无退路。

参考资料：

财新《固态电池“独角兽”清陶能源递表港交所全固态电池已开始中试》

摩斯商业《清陶能源递表港交所：固态电池第一股的“光环”与“阴影”》

原创首发 | 金角财经（ID: F-Jinjiao)

作者 | 麦颖仔

“一搜牙膏，全是种草参半的，这牌子真的这么火吗？”

这年头，只要刷过直播带货，很难不对参半眼熟。

从抖音、小红书，到微博、B站，它几乎无处不在：马卡龙配色的牙膏和漱口水，摆在货架上更像美妆；“抛光美白”“抗敏护釉”“高纯度葡萄籽精华”的功能描述，听起来不像是牙膏，更像是一款护肤品。

抖音上，“参半”相关话题累计播放量接近100亿次，“潮玩顶流”labubu的相关话题累计浏览量也不过125亿次。弗若斯特沙利文资料显示，以2025年零售额计，参半在质量牙膏市场的市占率排第一，又被网友戏称为“牙膏顶流”。

如今，这股顶流直接冲到了港交所门前。

母公司深圳小阔科技递表港交所，招股书亮出硬核成绩：2025年营收25亿元，同比暴涨82.5%，毛利率超70%，堪称印钞机。

然而，亮眼数据与网络热度的另一面，是从未停过的争议。“参半是智商税”“效果不如十块钱牙膏”的声音，同样刷屏。

这就奇怪了，牙膏是我们最熟悉的日用品之一，到底哪些品牌靠谱、该值多少钱，大家心里本该有杆秤。可为什么还有这么多年轻人，一边骂智商税，一边忍不住下单呢？

买参半的年轻人，到底在买什么

“年轻人真就无法抗拒精致感吗？”

参半走红后，不少人发出这样的疑问：那些花里胡哨的概念，听着不就是营销话术？

其实，混迹互联网多年的年轻人，当然没那么“肤浅”，他们只是算了一笔账：如果一种“高级感”并不贵，还能被别人感知到精致，那就值得尝试。

2018年，参半刚问世时，中国牙膏市场早已固化：5元至15元的平价区间，由高露洁、佳洁士凭借长期积累的市场信任所掌控；15元以上的高端区间，由云南白药、冷酸灵等品牌，通过牙龈消肿、抗敏感等差异化功能占据。

整个市场品牌格局清晰，并呈现出存量博弈的状态，几乎没有新品牌插足的空间。

后来者参半发现，大家都在卷功效，却没人在意“味道”。

当传统品牌还在死磕薄荷味的工业感时，参半抓住了漱口水药味重的痛点，推出了果味配方，并配上独立小包装。没成想，这届年轻人对“谈吐生香”的社交礼仪有着近乎偏执的追求，上市80天销售额便破亿。

社媒上，聊到为什么爱买果味漱口水时，有网友提到：“跟人讲话，没口气基本礼仪，如果还能让人闻到自己香香的，就更显得我是一个注重口腔护理的人了。算下来一小包才1块多，可以接受。”

参半漱口水的走红，并没有原有的功效，而是在功能、社交标签与价格之间，找到了一个切入口。

参半的牙膏延续了这套“感官戏法”：它去掉了传统的药味，主打“香氛牙膏概念”。其创始人曾在采访中表示，参半的牙膏，已去除掉传统的牙膏味，取而代之的是以“月光柠檬”“白桃乌龙”命名的复合香型，还分前调、中调和后调。

这哪是卖牙膏，这分明是卖“口服香水”。

如果把目光放在繁荣的香薰、香水市场，便不难理解香味对年轻人的吸引力，何况在参半牙膏这里，这种吸引力的成本更低。招股书显示，其牙膏价格在9.9元至49.9元之间。

参半还在牙膏上增加了多种体验型功能，比如“39℃热感牙膏”沾到牙齿上是温热的；“冰感牙膏”则号称10倍凉感；沸石牙膏系列，据种草博主们的文案，其分为早安款和晚安款，早上白牙、晚上净齿，仪式感满满。

传统牙膏品牌的传播逻辑，大多停留在“止血、抗敏、清火”等功能上，理性实用，却缺乏分享欲。相较之下，参半把牙膏包装成“更容易被感知、被讲述的生活方式”，天然适配社媒语境：低门槛、重情绪、易种草。

参半深知这一点，近年来，其深度依赖社媒营销，去开拓年轻人市场。

据公开报道，在抖音、小红书等内容电商平台，投放峰值的时候，一天就能新增超6000条参半的种草视频。从赵露思、毛不易等明星推荐，到围绕“情侣约会口气尴尬”“职场社交牙齿染色”等场景的博主带货，就连素人账号，也会在不经意间讲一两句参半的好。

| 就连线下，参半也动不动霸整个货架，铺货力度很大。

短短几年，流量就把参半喂大了。

2023-2025年，小阔科技的营收从11亿元涨至25亿元，翻了2.3倍；毛利从7.9亿元增长至18亿元，毛利率始终保持在70%左右。作为对比，传统牙膏品牌两面针在同期的毛利率还不到17%。

具体到产品结构，在2025年，小阔科技有93%的销售额，来自以牙膏为主的基础口腔护理产品。同期，其零售额在中国口腔护理市场的排名，上升至第三，仅次于云南白药、好来集团（黑人牙膏母公司，现黑人牙膏已改名好来牙膏）。

由此，小阔科技吸引了创新工场、清流资本等知名机构投资，从2018年5月首次融资至2021年9月最后一轮融资完成，其估值从4000万元飙升至18.7亿元，翻了近47倍。

“用故事换规模，用流量换估值”虽是消费品牌圈常见的商业逻辑，但小阔科技这波冲刺的速度之快、声势之猛，仍让整个市场侧目。

让人不禁感慨：这根本就是审美红利对实用主义的血洗。

“49.9的牙膏，

30给了营销，4毛给了研发”

然而，光鲜的招股书背后，却藏着一个略显拧巴的现实：参半其实不赚钱。

招股书显示，2023年净利润为4162.4万元，尚还能赚钱，到了2025年，竟变成亏损1825万元，盈利能力断崖式下滑。

尽管小阔科技解释，亏损的原因在于2025年有一笔以权益结算股份支付开支超1.1亿元，但经调整后净利率也仅为6.2%，远低于行业10%的平均水平。

钱去哪了？答案在算法里，在代言人的合同里。

2025年，小阔科技的销售及分销开支高达15.34亿元，占了营收的六成以上；过去三年，他们足足烧掉了30.5亿。相比之下，百年老店云南白药的销售费占比仅为13.6%。

据达人运营机构透露，在小红书，“尾部KOL”单条推广价格为1600元-3000元，“头部KOL”则要去到单条3000元-2万元；抖音的10万以上粉丝级别KOL报价，单条也在2000元-2万元区间。

至于明星艺人的推广价格，就更加高了。而自2018年成立至今，公司共签约过13位品牌代言人，包括赵露思、檀健次、辛芷蕾等头部明星。

这么看来，扛着如此重的成本压力，小阔科技去年“也只是”亏损了一千多万（经调整前），似乎已比想象中好很多。

相比营销的豪横烧钱，参半的研发则显得有些小气。

2023-2025年，小阔科技的研发开支占比从1.6%，一路降至0.8%，三年研发费用合计仅5409万元，只有一年营销费的零头。截至2025年12月31日，公司仅27名研发人员，约为线上运营及内容制作员工数量的10%。

瞄准功效方向的专利更是少，其目前共拥有53项专利，但被披露的25项重大专利中，只有一项是发明专利，具体为“祛除口腔烟味的组合物及其制备方法”，其余均为实用新型专利或外观专利。

这不仅远低于行业水平，更与“重研发”的行业趋势背道而驰。

据中研网研究报告，以牙膏为代表的口腔清洁护理市场，呈现出消费者健康意识提升、功效型产品成为溢价关键的现象，为了提升竞争力，许多品牌选择进一步加大研发投入。2025年前三季度，倍加洁、登康口腔的研发费用率，分别为3.5%、3.3%，在国内分别拥有超350项、260项专利。

在社媒上，网友对“参半牙膏是不是智商税”的看法两极分化。

有人吐槽“漱完口舌头火辣辣疼”“用后牙齿出血”；有人认为实际使用效果与宣传的“3天美白提升271%”不符，疑似虚假宣传；新华网更在“部分美白牙膏制造美白假象”的报道中，专门提到参半。

另一边，也有人搬出医学理论，指出其牙膏配方有一定科学性，比如美白牙膏增加了色修因子，能通过调整牙齿光学特性产生视觉上的美白效果，防蛀牙膏含有氟化钠，能兼顾防蛀和温和防护。

“美白”“防蛀牙”等功效，确实需要长时间验证，且不同使用者对效果的判断标准存在主观性，参半牙膏是不是智商税，似乎也很难说清。

只是，按销售费和研发费比例推算，消费者每购买一支49.9元的参半的沸石系列“网红牙膏”，其中有30元是给营销买单的，只有4毛钱是买功效的。

依赖代工，依赖字节

除了账面上的入不敷出，小阔科技的招股书里还藏着更深的风险。

这是一家没有“工厂”的日化巨头。招股书显示，其核心产品完全依赖OEM代工，2023-2025年，其代工厂数均在10-15家之间，其中前五大供应商中，仅有“供应商B”负责原材料及产品加工服务的，且每年采购额占比分别仅为8.3%、8.5%、5.2%，其余供应商主要提供营销服务或包装材料。

截至2025年底，小阔科技的物业、厂房及设备账面价值仅为852万元，占流动资产总额比例极低，作为一家口腔护理公司，这几乎等于“无厂品牌”。

尽管代工模式在市面上很常见，但过度依赖外部，就意味着对质量和供应链几乎没有把控力。或许是自己也意识到这个问题，招股书提到，前五大供应商的采购集中度，从2023年的37%降至2025年的31%，小阔科技的解释为“分散供应链风险”。若是合作得好，为何无端端要分散风险？

与此同时，参半十分依赖“字节系”的流量支撑。

招股书显示，小阔科技的股东之一是持股4.94%的量子跃动公司，正是“字节系”成员，由抖音公司全资拥有。换句话说，参半不仅在流量场里长大，某种程度上，也被嵌进了这套流量体系里。

这种深度绑定，让参半在顺风期拥有了得天独厚的流量灌溉，但在逆风期，这就成了一个无法逃离的成本黑洞。平台一旦调整算法，降低对口腔个护的流量倾斜，或者整体流量价格上行，小阔科技就不得不拿出更多钱，去买回原本“看起来理所当然”的增长。

更现实的是，除了流量，小阔科技几乎没有找到第二条路径。

早些年，其创始人曾放话：“当最后一轮融资结束后，就把钱全存到银行、广告全停掉，不管销售业绩跌到多低我全认，直到打磨出来一个盈利模型为止。”目前来看，距离小阔科技的最后一轮融资，已过去5年，但这个“去流量化”的拐点并没有出现。

实际上，相较于社媒上的热闹，资本市场远没有那么亢奋。

尽管小阔科技估值三年暴涨46.8倍，但若以2026年1月股转时的25.26亿元估值，对应2025年1.55亿元经调整净利润计算，其静态市盈率仅约16.3倍，显著低于登康口腔的33.76倍和云南白药的19.37倍。市场用实际定价，给出了相当冷静的评价。

参半用故事放大了需求，用流量催熟了规模，但长远来看，故事终究无法替代产品。

当流量浪潮退去，总要回到最朴素的问题：

这牙膏，到底值不值49.9？

年轻人还愿意为这份情绪溢价买单多久，谁也说不准。

参考资料：

新浪财经《参半母公司小阔科技赴港IPO 营销吞噬85%毛利、对赌之剑高悬 会是下一个薇美姿吗？》

资钛《营收翻倍却巨亏，高管动荡还资不抵债？小阔科技赴港IPO难掩硬伤》

澎湃新闻《网红牙膏品牌“参半”递表港交所：营收暴增82.5%却出现首亏，六成收入砸向营销》

豹变《牙膏界的「泡泡玛特」，要IPO了》

原创首发 | 金角财经（ID: F-Jinjiao)

作者 | 田羽

在A股，最痛苦的事是刚卖掉一只股票后不久，它就起飞。

而把这种痛苦直接拉满的，是持有超过20年的老股东，清仓离场后，眼睁睁看着它过了没多久就翻了数倍。

长飞光纤就是活生生的例子。

自去年12月起，长飞光纤的股价每个月都在刷新一次历史新高，从87.08元一路冲到今年4月的高位398.31元，短短不到5个月翻了4.6倍，直接把自己推成了“湖北首家2000亿市值企业”。

更戏剧性的是，就在这轮主升浪启动的前夜，全程陪跑了20多年的外资老股东，竟然彻底清仓离场。

要知道，从最早的技术引进、产业落地，到后来的资本化进程，这家外资股东几乎见证了长飞的整个成长史，却偏偏错过了最陡峭的一段上涨。

外资最大的误判，是严重低估了AI浪潮下，市场会把“光纤需求爆发”和“高端技术卡位”的想象力推到多高，也低估了A股资金愿意为这种想象力付出多离谱的溢价。

在疯涨的股价面前，外资的保守显得滑稽且过时。不过，A股的馈赠从来都不是白给的，它常常在暗中标好了价格。

长情外资割在黎明前

长飞的骨子里，流淌着荷兰人的血液。

时间拉回到1988年，中国对光纤的需求正如大旱望云霓。在那个“以市场换技术”的火红年代，邮电部与荷兰飞利浦签下了一份为期10年的《光纤技术转让合同》，长飞光纤随后在武汉成立。飞利浦持股50%，并向长飞转让预制棒核心技术。

此后股权几经演变。

1994年，飞利浦将所持12.5%股份转让给武汉光通信技术公司，又将另外37.5%股份转让给DrakaHolding。后者原本是荷兰飞利浦的电线电缆分公司，于1986年独立运营。

2005年，DrakaHolding又将所持37.5%的股份转让给其非全资附属公司DrakaComteq。

2014年，长飞登陆港股；2018年，又在上交所上市。至此，长飞正式成为国内光纤光缆行业首家“A+H”股上市公司。

如果只看这段历史，Draka无疑是最典型的“耐心资本”。

它几乎完整参与了长飞从技术引进、产业落地到资本化的全过程，也陪着公司穿越了行业的多轮周期。即便到了2024年四季度末，它仍持股23.73%。

但没有想到，这个陪了长飞超过20年的老股东，最后偏偏卖在了暴涨行情启动前夜。

当时的长飞，仍然被市场归类为典型周期制造业：A股在20-30元区间震荡，H股在低位徘徊。一个很典型的判断是产能过剩的压力摆在那里，而AI算力带来的潜在利好在当时也未被重视。

正是在这样的共识下，Draka开始系统性减持。

2025年4月17日、6月5日、7月7日至21日、7月29日及9月4日，通过大宗交易方式密集减持长飞光纤H股，各次减持数量分别为2824.68万股、3296.85万股、582.68万股、3759.53万股及3759.53万股。

随后长飞光纤披露，Draka于9月19日通过香港联交所再次出售3759.53万股H股。而这笔交易落地也意味着，Draka正式完成对长飞的全面清仓。

从交易本身来看，这并不是一个糟糕的卖点，甚至可以说相当理性。但谁也没想到，就在Draka清仓后不久，长飞光纤的主升浪正式开始。

就在Draka离场后不到三个月，长飞的K线如同被点燃的导火索。自去年12月起，股价以每个月刷新一次历史纪录的速度疯狂冲刺，从87.08元一路冲到今年4月的高位398.31元，短短不到5个月翻了4.6倍。港股方面走势类似，4月10日，其港股股价收在222.4港元，去年9月底的价格为47.32港元。

| 长飞光纤月线

这波股价走势也意味着，Draka把一个跨越20年的合作故事，结束在了最不该结束的时候。

Draka带走了现金，却留下了一个价值千亿的教训：在狂热的想象力面前，20年的长情，往往抵不过5个月的疯狂。

AI溢价下的400倍市盈率

资本市场从不奖励重复劳动的苦劳，只奖励改写规则的野心。

作为国内光纤预制棒、光纤和光缆的一体化霸主，长飞自2016年起就坐稳了全球头把交椅。但过去十年，这把交椅坐得并不舒服。在运营商强势的采购预算里，光纤更像是计件计价的“修路耗材”，毛利微薄，周期沉重。

然而，这一次点燃长飞股价的，是冲进大模型时代的野蛮暴力。

行业研究机构CRU数据显示，2026年3月，中国G652.D裸光纤现货价格已经涨到83.40元/芯公里，较2026年1月大涨165%，同比涨幅更是高达418%。

同时，涨价还不只是国内在演。欧洲G652.D裸光纤价格在2026年3月达到7.94欧元/芯公里，较2026年1月上涨136%，同比上涨159%。

涨价只是表象，更重要的是驱动行业轮动的“发动机”变了。

过去，光纤光缆行业的周期转换，本质上还是传统基建逻辑，无论是光纤入户，还是4G、5G基站建设，说到底都是“铺得更多、用得更多”。

可这一次真正把行业重新点燃的是AI。CRU数据显示，2025年全球光纤光缆需求同比增长只有4.1%，但数据中心光纤光缆需求同比增长却高达75.9%。这反映出，行业总需求的增长没那么夸张，但和AI直接相关的数据中心需求，已经成了拉动整个行业往上走的核心引擎。

不过，除了行业红利，长飞光纤被资本反复追捧还在于它在高端技术卡位上提前占了位置。

这里面最典型的代表就是空芯光纤。

过去的光纤，主要是让光在玻璃里跑；而空芯光纤，则是尽量让光在空气里跑。别小看这个变化，前者解决的更多是“能不能传”，后者瞄准的却是“能不能传得更快、更稳、更低损耗、更低时延”。

以前光纤“快不快”的问题，其实没那么紧迫，因为很多应用场景对网络性能没有苛刻到那个程度。但到了大模型训练和推理时代，情况就完全不一样了，成千上万张GPU同时工作时，要不停交换数据、同步结果，只要网络慢一点、抖一点，整套系统效率都会被拖下去。

长飞显然也很清楚这一点，所以这些年一直在围绕AI、6G等前沿方向推进空芯光纤研发。它已经实现全球最低衰减0.04dB/km，相较传统实芯光纤，时延降低31%、传输速度提升47%。

此外，长飞在财报中表示，公司已在亚洲、美洲、欧洲等地区部署10个以上商用及试点空芯光纤应用项目，并在推动超过50个空芯光纤商用及试点项目。

所以，市场押注长飞光纤，并不只是押“这轮光纤涨价还能持续多久”，更是在押它能不能借着AI时代的技术切换，从传统光纤制造商，跃迁为更高端、更有估值弹性的技术型公司。

不过，想象力本身就是一种昂贵的杠杆。目前，长飞光纤的市盈率TTM已逼近400倍。

这已经不是简单的“看好增长”，而是默认公司必须持续兑现超预期增长，才能支撑当前股价。

狂热的资金正在对赌长飞能借AI之势完成阶级跃升，但泡沫的味道，也随之弥漫开来。

远征海外的增长压力

在这个星球上，没有一种增长能永远摆脱地心引力，哪怕它披着AI的外衣。

市盈率接近400倍同时，长飞近年的业绩表现，恐怕还没有到能轻松撑起这种估值的地步。

2023-2025年，长飞光纤的营收增速分别为-3.45%、-8.65%和16.85%，同期归母净利润增速分别为11.18%、-47.91%和20.4%。

放在传统制造业里，20%左右的利润增速当然不算差，但如果放在数百倍的市盈率面前，这点增长几乎撑不起任何想象力。这意味着，长飞光纤必须要找到爆发性增长。但问题是，虽然有AI利好，长飞光纤能不能真的进入“爆发性增长”轨道，并不好说。

最现实的一层约束是国内市场，这毫无疑问依然是长飞光纤的基本盘。而在国内市场，三大运营商又几乎是绕不过去的核心客户。然而，这批最重要的客户，现在整体上都在收紧资本开支。

比如，2025年中国移动资本开支同比下降8%；2026年，中国电信全年投资计划同比下降9.2%；中国联通预计2026年资本开支同比减少7.75%。

虽然三大运营商确实在把资源往AI、算力这些方向倾斜，但这本质上只是结构调整，并非总量扩张。对于长飞光纤这些产业链中上游来说，很难转化为真正的需求爆发。

此外，三大运营商的地位非常强势，意味着对长飞光纤这种中上游企业来说，很多时候不是有订单就够了，而是可能还得接受压价，以及接受不那么友好的回款节奏。

2022-2024年及2025年前三季度，长飞光纤所在的申万三级行业“通信线缆及配套”板块中，毛利率中位数分别只有17.5%、16.9%、17.4%和20.3%。长飞确实比同行高一些，分别为23.5%、24.5%、27.3%和28.8%，但也不过就是高出那么几个百分点。

此外，2023-2025年，长飞光纤的应收账款周转天数（含应收票据）都超过150天，分别为157.14天、175.37天、157.35天。

这背后反映的还是同一件事：国内市场运营商主导产业链，就算AI时代带动中上游厂商能受益，但很难真正掌握话语权权。

可能正因如此，长飞未来真正的增长空间，越来越不在国内，而在海外。这一点已经体现在财报里。2025年，长飞光纤的国外收入由2024年的41.15亿元大增至60.35亿元；相比之下，中国大陆收入只是从78.02亿元微增到79.52亿元。

这当然是好事，意味着长飞不再完全被国内市场绑死。但从另一个角度看，这也意味着公司正在把自己一步步推向一个更复杂、更不稳定的外部战场。

国内市场的问题，归根结底还是价格、需求和运营商资本开支这些商业问题；而在海外，等待它的不再只是市场竞争，而是贸易摩擦、关税壁垒、地缘政治等系统性风险。两者完全不是一个量级。

还有一个更宏大的问题：长飞这轮涨到接近400倍市盈率，某种程度上还是建立在市场默认AI未来的基建投入会持续不断，需求会一轮接一轮传导下来，最终把整条产业链都托起来。

可问题是AI基建的持续性和强度，是否真的像市场现在所信仰的那么线性、那么持久？

华尔街已经明显出现裂痕。“硅基观察”报道称，华尔街传奇投资人斯坦利·德鲁肯米勒几乎卖掉了手上所有AI股票；洛克菲勒国际董事长鲁奇尔?夏尔马直言，AI泡沫可能在2026年的某个时间点破裂。此外，据相关媒体统计，去年至今，红杉、摩根、桥水、软银等头部机构都曾减持AI资产。

AI依然是大趋势，但信仰的温度，已经明显降了下来。资本市场正从极度狂热，悄然转向理性甚至审慎。

这恰恰是长飞接下来最尴尬的地方：面对的已不是行业逻辑有没有利好，而是只要业绩兑现速度稍微慢一点，或者AI基建的投入节奏不像市场想得那么线性、那么持续，这座用想象力堆起来的高塔，就极易被市场重新估值。

成为“湖北首家2000亿市值企业”之后，长飞光纤并没有真正进入高枕无忧的时刻，反而是真正走进了一个更容易被业绩、预期和外部环境反复拷打的新征程。

参考资料：

环球老虎财经app《4年豪揽百亿浮盈，长芯博创“造富”长飞光纤》

投资界《武汉牛股诞生：有人卖飞300亿》

时代财经《涨价潮席卷全球，光纤价格狂飙400%！长飞光纤股价暴涨242%创新高，汇源通信5连板》

原创首发 | 金角财经（ID: F-Jinjiao)

作者 | Chester

“商业航天第一股”的竞赛，闯入了新的掠食者。

中科宇航的科创板IPO最近获得了上交所的受理，拟募资41.8亿元。

而就在获得受理的前一天，中科宇航的力箭二号遥一运载火箭·国际纺都号首飞成功，将新征程01卫星、新征程02卫星和天视卫星01星精准送入预定轨道。

从市占率看，这家出身“中科院系”的公司已然独占鳌头。根据招股书与弗若斯特沙利文数据，按发射载荷重量计算，2024与2025年，中科宇航在国内民营商业火箭市场中占据了约63%的份额。

更引人关注的是，力箭二号总指挥杨浩亮在接受媒体采访时表示，“目前力箭二号运载火箭不回收状态下单次发射成本与 SpaceX 猎鹰九号运载火箭回收状态下单次发射成本基本相当，力箭二号后续实现回收后，成本还有望下降至猎鹰九号的一半。”

中国火箭成本“平视”SpaceX，这曾被视为遥不可及的红线，如今却成了中科宇航最具分量的标签。

我们距离SpaceX，到底还有多远？

中国火箭的一大步

在商业航天的残酷语境里，技术领先只是入场券，而成本领先才是赢得市场的利器。

马斯克的SpaceX之所以能够重塑全球航天格局，就是因为他通过回收技术将火箭从“易耗品”变成了“交通工具”，从而在成本上撕开了前所未有的裂口。这也就不难理解，当中科宇航宣称力箭二号在不回收的状态下，单次发射成本已压低至3万元人民币/公斤（约合4200美元/公斤）时，为何能瞬间引爆业内外的情绪。

这个数字在纸面上确实极其亮眼，它意味着中国民营火箭第一次在报价上，能够平视全球商业航天的标杆——SpaceX的猎鹰九号。目前，猎鹰九号对外的商业发射报价约为5000-6000美元/公斤。力箭二号通过技术创新和供应链优化，将报价拉到了同一量级，这标志着中国商业航天正式从“实验室阶段”跨入了“商业竞争阶段”。

然而，理性地剥开这组数据，就会发现这场成本竞赛背后的残酷。商业分析不能只看公开报价，更要看被掩盖在报价单下的内部边际成本。

得益于部分一级助推器复用超过30次的先发优势，SpaceX的内部核心成本远低于市场报价。最新行业数据显示，其复用后的内部边际成本仅约为1500-2700美元/公斤（折合人民币约1.1万-1.9万元）。这意味着，当力箭二号正试图用3万元人民币的单价在国际市场抢下滩头阵地时，SpaceX手里依然攥着超过50%的降价余地。

而真正的“进化压力”来自于正在测试中的星舰（Starship）。与力箭二号这类仍需二级消耗的火箭不同，星舰的目标是实现两级“全复用”。

一旦硬件不再是“一次性”，单次发射的边际成本将仅剩燃料费与折旧费。马斯克多次提及，星舰单次发射的燃料成本（液氧甲烷）仅约50万至90万美元，分摊到100-150吨的运力上，单公斤燃料成本不足10美元。这意味着星舰在短期内有望将单价砸向惊人的200美元/公斤，远期目标甚至直指10-20美元/公斤。

200美元对比4200美元，这已不仅仅是倍数的差距，而是量级的降维打击。当运费降至“白菜价”，卫星公司可以接受更短的卫星寿命以换取更快的技术迭代，甚至可以像运送沙石一样抛射大量廉价载荷。

但对于中科宇航而言，这并非死局。目前国内在发动机深度节流等核心技术上的差距正快速收窄。力箭二号在不回收状态下实现3万元/公斤，实际上已经完成了最艰难的工程优化。

如果未来力箭二号能成功实现一级回收并复用10次以上，其成本有望在3万元的基础上再降50%以上，进入1.5万元人民币（约2000美元）的区间。这个数字足以支撑起中国版“星链”的经济可行性。

中科宇航迈出的这一步，是在巨头降维打击前，为中国力量抢占的一块极其珍贵的生存阵地。

4年亏38亿的豪赌

为了追赶SpaceX，中科宇航的账本里写满了不顾一切向前冲的决绝。

翻开招股书，2022年至2025年前三季度的财务数据像是一串停不下来的红色警报：净亏损分别约为17.61亿元、5.12亿元、8.61亿元和7.49亿元，累计亏损高达38.83亿元。

这种近乎惨烈的亏损，是商业航天行业最真实的写照：在这一行，没有所谓的“稳健增长”，只有“生死跨越”。

这种阵痛最直接的源头，是令人咋舌的研发强度。报告期内，公司研发投入分别为1.84亿元、1.21亿元、2.98亿元及3.05亿元，占营收的比例高达3086.91%、156.10%、122.13%及362.49%，研发投入占比次次突破100%，2022年甚至冲到了营收的30倍以上。即便在商业化运营渐入佳境的2025年，其研发强度依然维持在总营收的3.6倍。

这种“以研发换未来”的打法，本质上是在用资本的厚度去缩短追赶的时间。

为在尚未实现箭体回收复用的阶段有效摊薄发射成本，中科宇航在力箭二号运载火箭上采取了极具工业化思路的激进降本设计：彻底舍弃传统航天高性能但高成本的网格加筋贮箱结构，改用平板铣壁板光筒构型。该方案借鉴风电塔筒等成熟工业制造工艺，使生产效率显著提升，火箭也由此从高定制化的精密产品，转向可规模化制造、可批量部署的工业级运载工具。

这一工业化思路在力箭二号的 “积木化架构” 上进一步落地。作为国内首款采用通用助推器核心（CBC）构型的运载火箭，其发动机、结构舱体等关键部件实现高度通用化与模块化，既支持类似汽车产线的标准化批产，又可根据不同载荷需求灵活调整助推器数量，快速适配多场景发射任务。

持续高强度的研发投入最终在底层设计上形成成本闭环：通过极致的结构简化与架构通用化，从源头构建起商业航天赛道中关键的成本竞争优势。

不过，更深层次的博弈在于资产折旧与规模效应。根据中科宇航的辅导机国泰海通也在上市辅导工作完成报告中指出：

“由于中科宇航当前发射频率相对较低，部分运载火箭搭载的有效载荷未达到满载状态，使得单次发射收入未能覆盖相应的直接与间接成本；同时，因各年度发射次数有限，尚未形成规模效应，相关资产的折旧与摊销在少量发射任务中分摊较大，致使单位成本较高。”

在商业航天领域，固定资产的折旧和研发成本的分摊极度依赖高密度的发射任务。如果一年只打两三发，每枚火箭背负的都是天价的摊销；如果能像SpaceX那样年产百发，单枚火箭的成本将呈指数级下降。

这就形成了一个只有勇者敢玩的死循环：订单量不足导致成本高，成本高又限制了商业爆发。

此次中科宇航拟募资41.8亿元，正是为了打破这个死结。扣除8亿元用于偿还贷款及补充流动资金后，剩余资金高度聚焦：仅可重复使用大型运载火箭研发一项便投入21.83亿元，占比超五成；其余则几乎全部投向液体发动机基地建设。

公司正试图搭建一套对标汽车工业的“批量化流水线生产+高频次发射运营”体系。这不仅是技术研发的竞赛，更是一场残酷的资本效率博弈：

在账面资金被持续消耗的窗口期内，中科宇航唯有凭借高密度发射节奏与可回收技术的关键突破，以技术迭代速度跑赢亏损节奏，才能在这条赛道中真正站稳脚跟。

“混血巨人”

随着中科宇航IPO申请的受理，行业内的竞争格局正悄然分化：

蓝箭航天因财务资料过期而审核中止，星际荣耀与星河动力仍处于辅导期。这枚带有浓厚“中科院基因”的火箭，似乎正率先触碰那顶“第一股”的桂冠。

然而，在全球资本舞台上，另一场更具象征意义的竞赛也在同步上演。

SpaceX近日被曝已秘密递交招股书，估值已冲向1.75万亿至2万亿元的天文数字，而中科宇航最新估值约为149.84亿元。这不仅仅是130倍的定价差距，更是产业成熟度的鸿沟：

2025年，SpaceX以一己之力完成了全球大半的轨道发射任务（165次），超过全球其他地区的总和；而在同年，中国商业发射虽已增至50次，但体量差异依然悬殊。

这种悬殊背后的紧迫感，源于日益枯竭的轨道资源。

低地球轨道仅能容纳约6万至10万颗卫星，而SpaceX申请的席位多达100万个。中科宇航创始人杨毅强曾直言，中国中大型液体火箭年发射量不应少于100次，以应对轨道资源的“卡位战”。中国计划在2026年将发射频次提升至140次，这让中科宇航的IPO不再仅仅是一个企业的叙事，更成了为中国星座组网计划提供稳定“血源”的国家战略支点。

我们离真正的SpaceX还有多远？这种距离感并非仅来自估值的悬殊，更来自一种关于“出身”与“路径”的本质分野。

中科宇航身上最鲜明的标签，是那种极具中国特色的“混合动力”。创始人杨毅强出身中国科学院，拥有31年体制内航天经验。这种“正统”背景让公司从诞生之日起，就由中科院力学所培育孵化，成为了国内首家混合所有制的商业航天企业。这种背景赋予了它某种“降维打击”优势：它能以前所未有的速度承接国家重大战略订单，也能在技术突破上直接站在巨人的肩膀上。

这种“国家队民营化”的特质，或许正是破解“中国版SpaceX”谜题的关键。中科宇航的崛起，则预示着中国商业航天的突围可能不是在复刻一个硅谷式的独狼，而是一个背靠国家科研体系、却拥有民营灵敏嗅觉的“混血巨人”。

但光有背景是不够的。真正的胜负手，依然是那道冷峻的物理门槛：火箭回收与复用。2025年，当SpaceX一家公司就承载了美国绝大部分发射量时，它已经进化成了一个太空基础设施供应商。中科宇航唯一的出路，就是利用这笔募资，将国家队的深厚积淀转化为极致的降本能力。

IPO只是这场豪赌再次加码的开始。我们或许还没追上那个疯狂的马斯克，但至少在资本和制度的双重驱动下，一个带有“正统基因”的挑战者已经站上了起跑线。

参考资料：

元素elements《“火箭第一股”，IPO倒计时》

金融街3号《商业火箭，一场“不成功，便成仁”的豪赌》

科技每日推送《中国可回收设计火箭冲刺！广州力箭二号首飞成功》

直通IPO《募资41.8亿！“商业航天第一股”争夺战又添新玩家》

原创首发 | 金角财经（ID: F-Jinjiao)

作者 | 麦颖仔

最近一年历经风波的山姆，恐怕怎么也想不到，最大的背刺竟来自自己的“亲大哥”——沃尔玛。

小红书上，沃尔玛的咸奶油泡芙、纯牛奶、草莓蛋糕已悄然取代山姆，成为这一届新中产最新的社交货币。最荒诞的是，一向以“平价、无会员”自居、主打下沉市场的非会员制超市，竟然也催生出跨城代购生意。

这简直是在明目张胆地抢山姆的饭碗。原因并不复杂：把山姆同款的价格打下来。

在山姆卖30-50元的瑞士卷、原味麻薯、黑松露火腿苏打饼，沃尔玛一律打到了9.9元；就连曾经“高贵”的A2有机纯牛奶，在这里1L装的也只要12.99元。

在低价的威力下，去年还深陷门店萎缩、业务阵痛，一度被认为快要撤出中国市场的沃尔玛，一夜之间翻红，成了让人难以抗拒的“山姆平替”“穷鬼版山姆”。

而这场低价风暴的阵眼，是沃尔玛沉寂多年的自营品牌：沃集鲜。

2019年诞生，却长期在货架边缘吃灰。直到最近，才被沃尔玛强行扶上C位，SKU迅速膨胀至近千个，彻底成为现象级爆款发动机。

| “沃尔玛该改名叫沃集鲜了。”图源：小红书

沃尔玛如此不顾一切地all in沃集鲜，固然是为了缓解业绩焦虑。

但外界更好奇的是：这家全球零售巨头是打算“偷家”山姆，偷到连利润底裤都不要了吗？还是说，在消费降级的迷雾中，它早已看准了那条暗度陈仓的求生明路？

“山姆边角料与缩小版”

今年年初，沃集鲜一款9.9元的4.0纯牛奶直接被抢断货，多家沃尔玛门店紧急限购。

甚至有网友调侃，原来该产品“单季度销量超146万份”的数据，只是沃尔玛供应链的上限，不是购买力的上限。

9.9元还不是沃集鲜“低价战略”的极限。仍以常温牛奶为例，沃集鲜最便宜的一款卖6.44元，低于山姆、盒马的11.63元、7.5元“地板价”，以至于在网上引发过“这么便宜，是否存在品质问题”的质疑，把沃尔玛吓得将牛奶送检，自证不含蔗糖、三聚氰胺等添加剂。

但也更让人奇怪了。资料显示，沃集鲜和山姆共享全球供应链和产地直采体系，就像两者的山楂条，供应商都是山东金晔农法食品有限公司。那么按理说，生产成本应该是一样的，沃集鲜怎么就能把价格打下来了？

实际上，沃集鲜一个降本巧思，出在“山姆边角料”生意上。

沃集鲜的瑞士卷，全名叫“瑞士卷碎”，是用山姆瑞士卷的边角料做的，每片大小不一、摆得没这么规整，由于是边角位置，奶油会少一点。但不少网友在种草贴里提到，反正不是买来送人的，性价比才最重要。

| “除了丑点，没任何毛病。”图源：小红书

另一个巧思，则体现为“缩小版山姆”。

沃集鲜把很多山姆爆款，做成了1/2-1/5分量的小包装出售。比如，一盒瑞士卷，山姆版是16片，沃集鲜版是8片；一盒原味麻薯，山姆版是24个，沃集鲜版是8个；一只奥尔良烤鸡，山姆版约为1.36千克，沃集鲜版约为1.2千克。

但价格比分量的下调力度更大，《DT商业观察》做了一个统计，发现沃集鲜的多数产品均价，仍比山姆的便宜，比如山姆的瑞士卷平均3.74元/片，沃集鲜的平均1.25元/片。

这便与沃集鲜对配料的调整有关，以黑松露火腿苏打饼为例，山姆用的是“比例为0.023%的黑松露”，沃集鲜用的是“比例为0.02%的黑松露粉”，以此推动降本策略。

细微的口感差异，或许很多消费者尝不出来，也或许在低价面前，大家并不在意这些。数据显示，2025年，黑松露火腿苏打饼在沃尔玛大卖场的复购率28%，与山姆32%的复购水平相近。

只是，沃集鲜如此“抢生意”，从去年开始就风波不断的山姆，如今的日子岂不是更不好过了？本是同根生，相煎何太急，沃尔玛集团怎么想的？

“山姆接下来可咋办呀？”

“沃尔玛再努努力，我就不续山姆卡了。”

伴随“去沃尔玛买山姆”风潮越吹越盛，不少山姆会员也动摇了。社媒上，甚至传出了“集团抛弃了山姆，改用沃尔玛讨好中产”的猜测。

山姆当年能跑出来的核心因素，就是选品差异化，该战略构建起了最低260元的年卡消费门槛，给到会员们满满的“中产特权”情绪价值。

去年山姆接连引发争议、市场风评下滑，源头也恰恰是引入了好丽友、溜溜梅、盼盼等“在外面超市都能买到”的大众品牌，削弱了会员卡的含金量，消费关系从那一刻起发生了松动。

此背景下，沃尔玛直接卖山姆同款，看起来就有些微妙了。

但如果把视角往后倒一步，会发现这并非一场内斗。恰恰相反，沃集鲜和山姆的客群互为补充。

山姆目标群体是中产家庭，性价比是基于产品的大份量换算来的。但对独居人士而言，其并不实惠。一盒18个牛角包，均价1.87元/个，但保质期只有四天，算下来每天要吃4.5个，浪费的话，也就失去性价比意义了。

“一个人逛山姆啥都不敢买”的吐槽声音，一直以来都存在，但过去中国家庭结构以“大型”为主导，因此山姆能一路高歌。但如今，家庭结构持续小型化，一人户、两人户比例提升。数据显示，中国家庭每户人数由2010年的3.1人，降至2020年的2.62人。

消费偏好也随之变化，从“买多点更实惠”的囤货逻辑，转向高频低量的即时消费。东西不需要很多，但要随时能买、随时能吃完。

这导致，山姆的客群被分流了，可能流向美团、淘宝等即时零售渠道，抑或是线下社区超商。山姆面临的问题，本质上是与生活方式出现错位。

因此，沃尔玛集团发力沃集鲜，其中一个原因，就是承接山姆外溢的客群和流量，用小包装、极致低价产品，触及“一人食经济”。沃尔玛也曾对外提到：“沃集鲜核心顾客群体是1.75亿大众城市中产家庭及单身人群。”

站在消费者角度，基于山姆的知名度基础，他们也愿意试一试沃集鲜。正如网友所言：“山姆的供应链还是能打的，品质信得过，既然沃集鲜同样的瑞士卷才9.9元，买来尝尝也不吃亏。”

这么看来，沃集鲜更像是山姆的补位角色。

把担子压在沃集鲜上

去年11月，沃尔玛集团宣布沃集鲜品牌焕新升级。

随后几个月，位于深圳龙华ico、世纪春城等地的沃尔玛门口，均出现四个巨型装置，形象分别是沃集鲜的4.0纯牛奶、葡萄汁、咸奶油泡芙和三文鱼切片，由于视觉上太过震撼，又被网友戏称为“沃尔玛四大门神”。

| 图源：小红书

这阵仗，山姆当年都没享受过。为了把沃集鲜迅速做大，沃尔玛集团可谓下足血本。沃尔玛中国高级副总裁祝骏在阐述沃集鲜换新时，甚至直言：“我们不再看重财务指标，不是为了做自有品牌而做自有品牌，而是一切以为顾客提供价值为原则。”

但新的问题又出现了：中国家庭小型化趋势蔓延多年了，也并非去年才对山姆产生影响，况且，沃集鲜在2019年就问世，却直至去年才获得重视。站在沃尔玛自身角度看，为什么现在突然有了发力沃集鲜的紧迫感，甚至“不再看重财务指标”？

因为沃尔玛自己过得比山姆惨多了。

这些年，中国大卖场行业进入了长达数年的“结构性调整期”。在生鲜电商极致坪效的降维打击下，传统大卖场的规模优势被逐步瓦解，沃尔玛中国业务的萎缩已是不争的事实。中国连锁经营协会的数据给出了冷峻的注脚：沃尔玛中国门店数已从2019年的442家，缩减至2025年4月的334家。

尽管最新财报显示其净销售额同比增长21.7%，但一个微妙的细节是：“沃尔玛”主品牌的业绩却未被单独披露。在山姆会员店的一路狂飙之下，作为母体的大卖场业务究竟是尚有余力还是负重前行，业内早已心照不宣。

业内普遍认为，沃尔玛中国面前只有两条路：要么全盘“山姆化”，继续收割中产会员；要么盘活大卖场存量。

沃集鲜接下的，就是依托山姆流量、盘活沃尔玛的重任。与其说这是“肥水不流外人田”，不如说是沃尔玛集团着急稳住基本盘，更为恰当。

在零售行业的黄昏里，自营品牌成了公认的“最后一块金矿”。

它的商业逻辑简单且暴力：直连工厂，砍掉冗长的渠道与营销溢价，在不牺牲品质的前提下实现极致降本。更重要的是，通过“独家定制”建立起的产品护城河，是抵御电商冲击的唯一掩体。

零售界的新晋神话胖东来已经打过样：其自营品牌DL的销售额从2022年7500万元，一路飙升至2025年60亿元，三年翻了80倍，带动公司整体销售额翻了3.4倍。社媒上，甚至有网友直言：“只要有DL标志，就可以闭眼入。”

纵观国内卖场与生鲜电商市场，我们熟悉的品牌，基本都已孵化出自有品牌，比如盒马的盒马工坊和日日鲜、永辉的永辉优选、大润发的超省和润发甄选……就连世纪联华这种老牌超市，也拥有八百里牛和麦丝瑞可。

《中国自有品牌发展研究报告（2025-2026年）》显示，供应商层面，八成企业自有品牌供货额持续增长，自有品牌SKU占供应商总SKU的20%。

从这个维度看，沃尔玛发力沃集鲜，其实有点晚了，但迈出这一步总归是好的，再拖延下去，就真的要“泯然众人矣”了。

目前的沃集鲜，虽然靠着“山姆平替”的标签赚足了眼球，但它仍停留在靠低价拉动客流的阶段。倘若“山姆同款”的吸引力不再，沃尔玛能否稳固购买忠诚度，将大卖场从结构性衰退中打捞出来，仍需观察。

但在这一轮降级洪流中，沃尔玛至少证明了一件事：只要价格屠刀挥得够准，连自家的墙角都能挖出金矿。

参考资料：

Vista氢商业《“3块9一升鲜牛奶、9块9一盒瑞士卷”，多少月薪三万中产天天被「山姆亲姐妹」的雷霆低价震撼？》

DT商业观察《山姆亲兄弟，火成了盒马“劲敌”》

联商网《山姆平替沃集鲜，能否成为沃尔玛的救命稻草？》

原创首发 | 金角财经（ID: F-Jinjiao)

作者 | 田羽

一家从未在春晚舞台上表演过“集体舞”的机器人公司，正以一种近乎野蛮的速度，撕开了具身智能赛道的估值天花板。

星海图刚刚宣布完成20亿元B+轮融资，最新估值飙升至200亿元。而就在不到两个月前的2月11日，它的身价还停留在百亿量级。

短短两个月，估值原地翻倍，以至于《上海证券报》直接给它贴上了“一级市场估值最高具身智能企业”的标签。

在机器人这个越来越喧闹的圈子里，星海图多少显得有些“孤僻”。

它既没靠春晚集体舞“整活”出圈，也没让一台会后空翻的机器人去短视频里抢流量。比起让外界先看清“机器人长什么样”，创始人高继扬更在意的是机器人背后的那套灵魂：模型、数据、开发平台，以及它们之间的协同能力。

星海图真正想做的，不是一台爆款机器人，而是一整套机器人训练和开发的底层基础设施。

这是一条想象力更大的路，也是一条更烧钱、更漫长、更容易被质疑的路。

资本砸得越狠，往往说明钱烧得越凶。公司高管直言，他们正和字节跳动这样的巨头正面抢人，开出了500万年薪的顶级博士报价。

在具身智能的牌桌上，战火已经烧透皮囊，直逼骨髓。

被资本推上神坛的“清华大脑”

星海图的故事，从创始人开始，就很容易让资本买单。

创始人高继扬，1992年出生，本科毕业于清华电子工程系，随后赴南加州大学攻读计算机视觉博士，而且只用了3年半就完成学业，创下实验室最快毕业纪录。

博士毕业后，他先后在Waymo和Momenta做自动驾驶。

这是一条在技术创业圈里相当“标准”的履历路径：顶级理工科背景、自动驾驶经验、再切入AI与机器人结合的下一代赛道。

2023年9月，高继扬带着一支学术背景极强的团队创业，星海图由此诞生。公司切入的是当时刚刚升温的具身智能赛道，主打一条被称为“一脑多形”的路线：

用统一的大模型能力，去驱动不同形态的机器人。

方向足够性感，团队履历也足够漂亮，星海图几乎从一开始就站在了资本的聚光灯下。

公司刚成立两个月，星海图便完成天使轮融资第一轮交割，此后更是融资凶猛，引进了IDG资本、BV百度风投、高瓴创投、蚂蚁集团领投，米哈游等投资方。

2025年，星海图更是一口气完成了5轮A系列融资。新进入的投资方里，出现了联想创投、海尔资本、美团龙珠等知名机构。

今年2月11日，星海图又完成了10亿元B轮融资，投资方包括金鼎资本、北汽产投等，同时老股东凯辉基金、美团龙珠、今日资本、襄禾资本和高瓴创投超额或满额追加。而这轮融资过后，星海图的累计融资额近30亿元，估值百亿元。

但这还没完。

4月2日，星海图又宣布完成20亿元B+轮融资，估值直接冲到200亿元以上，参与投资的机构近20家，包括产业资本华登科技、蓝思科技等。值得注意的是，蓝思科技不仅是投资方，同时还承担着星海图硬件供应链与规模量产的重要角色。

为什么资本在如此短的时间内，愿意为一个还没上过春晚、大众认知名度尚不算高的品牌支付如此高昂的溢价？

一方面，确实是整个行业的资本情绪已经被彻底点燃。

过去半年，人形机器人赛道的资金明显正在向头部玩家集中。

帕西尼、千寻智能、逐际动力、乐聚机器人、星动纪元、众擎、银河通用、自变量、智平方等公司，都完成过10亿元级别融资。其中星动纪元、帕西尼、自变量、智平方等公司的估值，据称也已迈过百亿元门槛。

“大家在追逐稀缺性，也希望能够把握到第一波头部公司的机会。”一位业内投资人总结得很直接，资本在筛选的，其实不是今天谁做得最好，而是三到五年后谁可能成为头部平台型公司。

而另一股情绪，则来自大模型行业。今年年初，智谱和MiniMax相继在港上市，并在二级市场获得不错表现。这种情绪很快传导回一级市场。

于是，一个新的逻辑开始在投资圈流行：如果大模型公司都能值这么多钱，那么能操纵物理世界的具身大模型，理论上应该更值钱。

星海图，恰好踩在这条叙事链条的命门上。

500万年薪抢人

这两年，一提到具身智能，很多人第一反应想到的往往还是宇树、智元这类公司。

因为在外界认知上，这些热门机器人公司更容易被看见。它们的产品能走、能跑、能展示动作，产品形态就摆在那里，传播画面也足够强。哪怕是一个完全不懂技术的人，也大概知道这家公司在做什么。

但星海图却走了一条完全不同的路。它当然也在做本体，但真正重仓的是模型、数据、开发平台与本体之间的协同能力。

过去一年多时间里，星海图陆续开源了多套关键模型。

2025年8月，公司开源G0VLA大模型，当时一度突破SOTA；2026年1月，又发布全球首个开箱即用的VLA模型G0Plus；2026年2月，团队进一步推出面向衣物折叠场景的垂类模型，同时发布支持端侧轻量化部署的G0Tiny小模型。

近期，星海图还推出了全球最快的世界模型Fast-WAM。与此同时，公司自研的EDP具身智能开发平台，也试图把机器人训练过程中最关键的环节打通：从真实场景数据采集、标注，到模型训练，再到部署落地，实现完整闭环。

这也解释了一个看起来有些反直觉的现象：星海图既没有春晚机器人，也没有特别“网红”的产品，却依然能成为一级市场估值最高的具身智能公司。因为资本真正看重的，未必只是今天这台机器人能不能表演，而是这家公司有没有机会在未来定义机器人的训练方式、开发方式，甚至产业协作方式。

但问题也恰恰出在这里。这种路线最大的吸引力在于想象空间足够大，可它的短板也同样明显：不够直观。

对行业内的人来说，一家机器人公司的模型能力、数据体系和开发平台当然至关重要，因为这些才真正决定机器人能不能规模化落地。

但对行业外的人来说，这些概念却并不容易被感知。模型有多强、平台有多关键、数据闭环意味着什么，这些都远没有“会跑会跳会表演”的机器人来得直观。

于是就形成了鲜明反差：在情绪高涨时，它被赋予超级想象力；一旦情绪回落，它又最容易被第一个质疑。因为它讲的是底层能力，是长期价值，是未来壁垒，但这些东西恰恰最难在短时间内被外界用肉眼验证。

更不能忽视的是，星海图走的并不是一条“轻路线”。

它的战线铺得非常广：机器人本体要做，模型要追，开发平台要搭，数据体系也要持续积累。战线越长，投入就越重，对组织能力和资源调度能力的要求也越高。

融资节奏本身就是证明。短时间内连续完成多轮大额融资，当然说明资本认可这家公司，也愿意持续给钱；但另一面也说明，这家公司对资金的消耗速度和资源配置效率有着极高要求。

这种压力最直接的体现就是人才。CFO罗天奇就说过，星海图正处在与字节跳动等巨头直接争夺顶尖人才的战局中，公司已发出多份年薪500万元级别的报价给顶尖博士。

这在中国科技创业公司里并不常见，但在具身智能这条赛道上，却越来越普遍。

在具身智能这条路上，最稀缺的资源从来不是钱，而是那几个能看透算法天机的大脑。

这也意味着，星海图真正的风险不在于有没有技术，而在于这种高溢价的人才和技术布局，最终能否兑现出匹配的商业价值。

这也正是整个具身智能行业，目前最难跨过去的那道坎。

赛道困局

连续两年在春晚刷足存在感之后，人形机器人彻底火了。

但热闹之外，越来越多人也抛出了一个让整个行业都绕不过去的问题：

“机器人都能跳舞了，为什么还不能干家务？”

这个问题听起来像调侃，但它点中的恰恰是行业眼下最尴尬的地方：表演能力突飞猛进，实用能力却远远滞后。

要知道，机器人能不能进入消费级场景、能不能大规模走进家庭，这才是整个行业真正的分水岭。而包括星海图在内，今天绝大多数公司距离这一步，可能都还有相当一段距离。

原因并不复杂。

现在很多机器人看起来已经很“聪明”，但在底层逻辑上，很多动作依然依赖预设程序或者相对固定的算法框架在驱动。机器人和人、和环境之间的交互能力，远没有大众想象中那样自然和灵活。

换句话说，它们更像是在完成动作，而不是在理解任务。

即便是在外界普遍认为最有希望率先跑通的工业场景里，现实情况也依然谈不上乐观。

自变量机器人创始人兼CEO王潜直言，过去两年没有任何一家机器人在单一场景上真正做到给客户提供正向投资回报率（ROI）：“目前部署在工厂的机器人往往达不到客户要求的速度和准确率，甚至有机器人因为久久达不到工厂要求而被撤下。”

更麻烦的是，这种困局目前并不是靠一两家公司继续砸钱就能迅速解决的。因为真正卡住整个赛道的，其实是一个共性的瓶颈：数据不够。

过去大模型之所以能够迅速崛起，一个重要前提是互联网世界里早已堆积了海量文本、图片和视频数据，AI可以依靠这些公开数据不断学习和进化。

但机器人面对的情况完全不同。机器人需要学习的，不只是“看懂”和“听懂”，更重要的是如何动手、如何接触物体、如何在真实物理空间中完成动作。而这些数据，并不是互联网天然就存在的，只能通过大量真实示范、真实采集、真实交互一点点积累。　

“AI靠学习网络公开数据做成ChatGPT用了十年时间，而机器人需要的数据比ChatGPT要多很多。”斯坦福大学AI实验室计算机科学博士符梓鹏指出，目前主流具身智能AI训练方法仍是人类做示范形成数据，然后让机器人学习这些数据，如果靠目前的数据收集速度，未来三到五年都难以达到机器人能力的泛化。

落地难度的存在，又会反过来影响供给端的节奏，让整条产业链都不敢轻易扩大投入。

目前中国不少人形机器人公司采取的是一种“自研他制”的模式：企业负责核心研发和系统设计，把零部件制造交给供应链，最后再完成整机组装。

这种模式本身并没有问题，但关键在于下游需求尚未真正形成规模。当需求还处在高度不确定的阶段时，上游供应链自然也不会贸然投入重资产去扩建产线。

有中试平台产线人员就提到，仅仅是机器人关节模组这一关键部件，要建一条定制自动化产线，投入就要超过千万元。

在需求没有明确放量之前，很少有厂商愿意承担这样的风险。

也正因为如此，一个微妙的变化开始出现：当一级市场不断把机器人公司的估值推向新高时，二级市场的态度却逐渐变得冷静起来。

“人形机器人第一股”的优必选自2025年年初大涨，于11月初涨至最高峰161港元，此后开启震荡下跌态势，在2026年春晚前后上涨后，至2026年4月2日吐回一半涨幅，回落至102.6港元/股的水平。

智元控股的A股公司上纬新材从2025年7月的7元左右步步攀升，至2026年1月中旬触及最高峰170.9元，此后持续下挫并且吐回部分涨幅，于4月2日跌至119.87元左右。

这意味着市场的热情仍然存在，但怀疑也开始同步增长。

今天的星海图仍然站在风口上，但风力越大，往往意味着被拉升的高度已逼近极限。

接下来，它要面对的不再是PPT里的星辰大海，而是现实世界的商业账本。关于“机器人灵魂”的故事当然可以继续讲，但最终必须证明一件事：这套昂贵的技术体系，真的能够在物理世界里跑出需求。

毕竟，资本可以为想象力提前买单，但一家公司的身价，最终只能靠兑现力来结算。

参考资料：

投资界AI《星海图又融资20亿，估值200亿》

财新《机器人公司星海图再获20亿元融资估值超200亿元》

IPO早知道《星海图时隔不到2个月再获近20亿融资：刷新中国未上市具身企业估值记录》

财新《机器人：功夫在春晚之外》

原创首发 | 金角财经（ID: F-Jinjiao)

作者 | 麦颖仔

起猛了，闲鱼直接把小红书按在地上摩擦。

QuestMobile数据显示，3月以来，闲鱼活跃用户数首次连续两周超过小红书，月活跃增幅位列全网第一。目前闲鱼月活稳定在2.1亿以上，小红书同期约1.95亿。

这事听起来有些荒诞。

一个交易平台想在活跃度上干翻内容社区，本就如同小卖部想比迪厅更热闹。更何况，小红书坐拥超3000个活跃圈层，54.2%的用户在30岁以下，常年顶着“年轻人的快乐老家”称号，是公认的情绪价值顶流。

结果，它却被闲鱼悄无声息地反超了。

“本来没被当成对手，却一不小心干翻了顶流？”网友们一边惊叹闲鱼的突围，一边满头问号：“到底谁天天没事逛闲鱼啊？”

答案可能没那么简单，很多人上闲鱼，根本不是冲着淘二手货去的。

从“明天就是DDL了怎么办”到“机票不给免费退”，再到“失恋了想靠着个肩膀哭哭”，当年轻人的焦虑涌上来却无处安放时，打开闲鱼发一句问问，说不定就有商家接单帮忙“摆平”。

毕竟，这是一个连“寻找隐身的葫芦娃”都有人敢接单的平台。

这早已不是简单的交易，更是江湖救急。

只是，那些你挠破头都解决不了的难题，商商家为何只需“收点小钱”，就能动用某种隐秘渠道帮你搞定？年轻人未必不知道这些交易的危险，但在极度的焦虑与紧绷的预算面前，这种明知风险却仍要入局的博弈，本身就成了当下最微妙的生存潜规则。

那些水面下的“渠道”里究竟藏着什么，成了这场赛博对赌中最令人着迷也最不安的悬念。

“赛博黑市，所想即所得”

在闲鱼，你能办成多少事，取决于你的想法有多大胆。

先从最常见的订房买票说起。据闲鱼数据，2025年五一期间，旅游出行和休闲娱乐卡券订单量直接翻了一倍。这种增长里，有多少来自深不可测的“渠道”，很难说清。

当首尔费尔蒙大使酒店或香港九龙香格里拉，在正常旅游平台挂价两千时，闲鱼商家只需一千出头就能帮你拿下。票务市场同样魔幻，官方655 元起的上海迪士尼门票，在这里只需 300 元左右即可入园。

但“便宜”，不过是闲鱼身上最浅薄的一个标签。

在这片赛博江湖的深处，真正让人感到稀奇的，是那些在常规商业秩序中“根本买不到”的东西。

有个网友被一家海外公司邀请合作项目，对方所在国家偏远，她担心是骗子公司，便在闲鱼找了个翻译，想让他帮忙看看公司官网。没想到翻译直接说：“加200元，我就在当地，直接去实地考察。”结果证实那家公司是个空壳，她成功保住了钱包，感慨道：“离了闲鱼，去哪找天涯海角帮我办事儿的人。”

还有被期末作业逼疯了的研究生，眼看DDL要到了，愣是培育不出目标菌种，尝试性地上闲鱼搜“发霉”，没想到这里全是“民间高手”，几十元到上百元的价格，就能寄来各种品质的菌种。

网上有个热门话题叫“在闲鱼，你见过最离谱的物品是什么？”评论区众说纷纭，最后却只得出一个共识：“哎呀，还是小看了闲鱼。”就连寄快递这种小事，闲鱼商家都能找到门路，把省内首重从12元压到8元。

不过，商家的“门路”到底有多野，往往得下单后才知道。

有网友吐槽住酒店没早餐，看到闲鱼上有人卖这家酒店的早餐，只要5元，试试也不亏。结果下单没几分钟，前台就打电话过来请他去取早餐，还小心翼翼地劝道：“哥，有事好好说，别一个电话打过来，说不送早餐就跳楼。”

还有“带你低价入园”的服务，商家直接给一张酒店房卡，让你走早享通道，并反复叮嘱：“房间号背熟，说话硬气一点。”

尽管“商家说能成就能成，但不一定体面”的段子在网上流传甚广，各种翻车和避雷帖也数不胜数，却依然挡不住年轻人蜂拥而入。当极低的价格就能换来极高的便利时，大家自然愿意抱着一点不确定性赌一把。

“闲置再利用”早已不足以形容闲鱼如今的模样。

在“携程平替”“美团平替”的一片玩梗声中，闲鱼最终被冠以了一个所有网友都满意的江湖称号：

“赛博黑市”。

闲鱼的疯狂进化

“第一个在闲鱼‘卖渠道’的人，是怎么想到的？”

回到2014 年，阿里把闲鱼从淘宝怀里剥离时，给它的剧本只是个平淡的C2C流转平台。彼时，大佬们迷恋的是“万能”的淘宝，想象力止步于实物交易。

那时候，二手交易的心智还远未成熟，别说非实体交易了，就连卖一支二手口红，都足以在社交媒体引发关于“消费降级”的口水战。

谁也没想到，12年后的今天，闲鱼会从一个普通二手市集，进化成对技能、时间、社交乃至情绪的“万能”交易场，这恐怕连阿里自己都没预料到。

2005年淘宝把“万能”写进品牌口号时，想象的边界还只是商品丰富度和商家生态。如今看来，闲鱼却比淘宝更接近这两个字的本质。

它悄无声息地扩张了“闲置”的定义：技能是闲置的，时间是闲置的，甚至连多余的情绪也是闲置的。

平台没有划出明确边界，用户便自然地往外试探。2019年，闲鱼非实物交易额占比还不到5%，到2025年，这一比例已飙升至28%，接近三成。

这些非实物交易，也越来越脱离传统意义上的买卖。

财新网2026年初发布的研究显示，闲鱼上交易量靠前的服务，大致可以分为情感陪伴、个人成长、技能变现、传统生活四大类。其中，以伴宠师、情绪疗愈师、夸夸师为代表的情感陪伴服务，在过去一年订单量暴增107.41%。情绪经济，正在闲鱼上迅猛生长。

研究提到，这些新兴服务通过个性化社交互动、情绪托底等方式，填补了人们的“隐性需求空白”，即单身独居、家庭照护缺位等场景下的真实痛点。在某种程度上，甚至扮演了准公共服务的角色。

推动闲鱼发生如此巨大转变的，一半源于这代年轻人的“生物本能”。

闲鱼的用户极其年轻。QuestMobile发布的《2025-2026年度核心趋势报告》显示，闲鱼的95后、00后用户累计占比超过65%。

相比老一辈，他们对互联网的依赖已深入骨髓。生活中大大小小的事，从“医院怎么挂号”到“如何让crush主动找我”，第一反应都是扔到网上解决。而需要行动时，也是上网摇人。

他们甚至乐意在交易中交朋友。数据显示，闲鱼90后用户里有40%的聊天发生在交易完成后，这让平台的社交属性被不断强化。曾有网友分享，她在闲鱼买了一张二手CD，卖家在快递里塞了张纸条：“遇到同担了，有机会一起看live。”

另一半，则来自闲鱼自身的战略引导。

2016年上线租房频道时，闲鱼已开始尝试跳出纯实物交易。2019年，原淘宝直播负责人陈镭接手闲鱼后，开始主导以兴趣和社区运营为核心的转型。

二次元文化成了最锋利的切入口。

在那之后，汉服、Lolita、JK制服、COS服等泛二次元圈层在闲鱼快速崛起。到2024年春天，闲鱼一半的用户都是二次元和游戏人群，其“二次元浓度”在所有亿级电商平台中最高，并顺势衍生出游戏代练、宠物教养、手作教学等一大批非实体服务，为后来的复合生态撕开了流量口子。

兴趣带来停留，停留带来交易，交易又反过来强化关系。QuestMobile 2025年的报告显示，闲鱼人均单日使用时长32分钟，其中近六成时间花在了社区浏览。

如此回看，闲鱼月活超过小红书，以及平台上出现各种“小众交易”，其实一点都不意外。

正如2018年蒋凡在闲鱼战略发布会上喊出的那句话：“三到五年后，闲鱼会像淘宝一样流行，一样彻底改变中国年轻人的生活方式。”

如今，这句话基本实现了，只是实现的方式，比当时所有人想象的都要更野、更灰，也更真实。

闲鱼的底层逻辑早已迭代：它卖的不只是二手货，更是解决“即时焦虑”的非标方案。

“赛博黑市”的反噬

网友戏称闲鱼为“赛博黑市”，背后除了对“万能”的膜拜，还潜伏着另一层隐喻：你看到的，往往只是系统漏出水面的冰山一角。

随着商家越来越“万能”，平台边界越来越模糊，灰色隐患也随之滋生。2019年至2022年间，闲鱼管理层经历了一场剧烈的人事地震，三年四任负责人高频更替。这种剧震，或许映射出阿里内部在面对“灰产、擦边、色情”等顽疾时的焦虑与失焦。

最荒诞的一幕，发生在那些标榜“极致效率”的票务服务里。

前不久，就发生了一桩引发争议的“乘客被申请死亡”事件。

据报道，一位消费者因自身行程有变想退机票，于是在闲鱼下单了“免费代退”服务。没想到，对方竟直接向航空公司申请“乘客已死亡”以骗取退票，“我后来查记录才发现，自己莫名其妙‘被死亡’了”。

法律人士指出，代人沟通退费本身不一定违法，但一旦涉及伪造材料，就可能触及违法甚至犯罪红线。

这并非孤例。黑猫投诉显示，2025年以来针对闲鱼代订服务的投诉已超过350条，包括商家侵吞财产、擅自取消酒店、无法入住登机等。更严重的是，部分商家存在盗刷信用卡、冒充酒店员工申请内部价等行为。

在这场“平替”游戏中，消费者自以为踩中了红利，实则常常在危险边缘试探。

有媒体援引业内人士透露，闲鱼低价代订渠道大致分为三类：个人闲置权益转让（合规）、协议价挪用（灰色）、以盗刷信用卡为主的非法操作。只有第一类合法，后两类一旦暴露，消费者本人也可能被牵连，甚至面临警方调查。一些商家为增加隐蔽性，甚至转向盗刷外国人信用卡。

各类“门路”混在一起，被打包成了同一种商品，消费者很难分辨自己碰到的，究竟是哪一种。

直到出事，被低价与便利吸引而来的消费者才猛然发现：在监管层面，闲鱼的角色相当有限。

《IT时报》曾指出，闲鱼在开店资质审核、商品审核和交易监控上存在明显漏洞。虽然平台协议明确禁止诱导线下转账，但实际执行手段薄弱，难以有效拦截。

这种监管松弛，一方面给了买卖双方极大的交易自由度和社交属性，让平台充满五花八门的“商品”；另一方面，也不可避免地让大量无资质商家和违法操作涌入。

而更深层的原因，源于闲鱼长期的战略摇摆。

过去几年，它表现出一种贪大求全的扩张欲：副业火了上副业频道，借贷需求起来了开借钱频道。它似乎想成为一个连淘宝都没实现的“超级电商社区”，却在商业化冲动与社区调性的反复拉锯中，陷入战略犹疑。

《第一财经》曾报道，闲鱼内部商业化开发与社区氛围的冲突、职业卖家抢占个人卖家流量的矛盾长期存在，平台的平衡策略常常陷入两难。

闲鱼的逆袭，不是简单的平台胜利，而是非标服务精准贴合当代年轻人需求的自然结果。

在这个时代，年轻人既想极致省钱，又渴望即时安放情绪，于是在效率与风险、体面与低价之间反复权衡，成了日常选择。闲鱼的活跃与混杂，恰恰构成了这一代年轻人真实生活状态的生动隐喻。

从这个意义上说，闲鱼并没有真正超过小红书。

它只是把小红书还在精心包装的精致生活幻想，一把撕开，露出了底下更真实、更市井、也更残酷的生存算法。

参考资料：

IT时报《闲鱼低价代订内幕调查：酒店无法入住，商家失联，警察上门》

闻旅派《被骗被坑也认了，闲鱼代订“香哭”年轻人》

第一财经YiMagazine《闲鱼为何万能？》

原创首发 | 金角财经（ID: F-Jinjiao)

作者 | 田羽

神剑股份涨疯了。

3月最后4个交易日，公司连续收出4个涨停；到了4月2日，股价更是创下18.3元（前复权）的历史新高，4月8日再度涨停。

如果把时间线再往前拉一点，这种疯狂甚至不是第一次。去年年底，神剑股份曾在18个交易日里狠狠干出11个涨停。

这种涨法，不但把股民看呆了，恐怕连原实控人刘志坚自己都未必想得到。

2025年初，他以每股5.2元的价格离场，把控制权交给国资。谁能想到，一年多后神剑股份竟然能被炒到18.3元。按这个价格算，刘志坚离场后神剑股份股价翻了3倍多。

一场连原实控人都意外踏空的行情，背后最核心的推手，其实就四个字：商业航天。

神剑股份目前已切入卫星轻量化天线与支撑结构赛道，且背后站着“中国航天科技集团”这种顶级国家队大腿。有硬核实体，有顶流背书，这剧本看起来像是一场无懈可击的远征。

然而，资本市场的想象力，最擅长的一件事，就是提前把一家公司未来几辈子的运气一次性透支干净。

神剑股份近500倍的市盈率（TTM），像一盏悬在头顶的红灯，时刻提醒着入场者：这已经不是在买股票，而是在赌神迹。

这样的估值，其实等于给神剑股份下了一道军令状：必须在商业航天赛道上兑现出爆发级的利润增长，否则，这道被透支出来的溢价迟早要被现实填平。

星辰大海固然动人。可当马斯克在大洋彼岸扇起飓风时，神剑股份手里攥着的，却是一份带着化工厂机油味、毛利率仅12.3%、核心利润率低至0.25%的财报。

它，真的能接住这泼天富贵，带着几百亿市值一飞冲天吗？

实控人也卖早了

即便披上了A股最烫手的商业航天外衣，只要把神剑股份这几年的业绩底色摊开，你会发现，这里并没有什么星辰大海，只有实业经营的苦苦挣扎。

2021年，公司营收曾有过近40%的高光增速，但随后便坠入平庸。2022年至2024年，其营收增速在-6%到2.2%之间反复横跳，几乎陷入停滞；归母净利润更是直接从8000万元的高位“膝斩”，滑落至3000万元量级，直接下了不止一个台阶。

或许是看穿了主业的瓶颈，原实控人刘志坚选择了在黎明前“退席”。

2025年元旦，神剑股份易主，芜湖国资正式入局。

神剑股份公告称，芜湖远大创投受让公司控股股东及其一致行动人、股东刘绍宏先生合计7920万股（其中刘志坚4000万股），占公司总股本比例为8.33%；同时，刘志坚将其个人持有的剩余股份（约占上市公司总股本的 12.66%）全部表决权委托对方行使。

交易完成后，芜湖远大创投成为公司控股股东，公司实际控制人变更为芜湖市国资委。

值得注意的是，如果回到当时的时间点看，刘志坚的这笔离场交易，堪称教科书级别的“高位精准套现”。

公告显示，当时的转让价格为5.2元，相较交易签署日前一日的股票收盘价4.95元/股，溢价5.05%；更关键的是，往前倒不到一年，2024年初神剑股份股价一度才2.26元。

也就是说，在公司业绩多年没什么亮点、基本面并不出彩的情况下，刘志坚最终却能在股价一年翻倍多之后，在相对高位套现给国资。

更具讽刺意味的是，国资接手后的成绩单，证明了刘志坚的“精明”。

2025年前三季度，神剑股份营收增速为5.64%，归母净利润增速为3.81%。这个成绩单单看绝对值已经不算好看，横向一比就更尴尬了。神剑股份所在的申万三级行业分类合成树脂，两项数据的中位数分别为10.51%和6.54%。

更尴尬的是，这利润本身可能还要“打上折扣”。2025年前三季度，其营业利润为0.26亿元，但以政府补助为主的其他收益占了0.12亿元，占比约46%；而2024年，在其0.23亿元的营业利润中，其他收益占了0.16亿元，占比更高达约7成。

过度依赖政府补助，反映出神剑股份主营业务的盈利不易。

2025年前三季度，神剑股份的核心利润（营收-营业成本-税金及附加-销售、管理、研发、利息费用）只有0.045亿元，也就是超过18亿元的营收中，带来的营业利润只有几百万元，核心利润率只有0.25%，相当于每100元业务收入只有2毛多的营业利润。

问题的根子，可能就在神剑股份的业务本身。

2025年前三季度，其毛利率为12.3%，在其所在申万三级行业分类的14家上市公司中，排到倒数第四位。毛利率这么低，意味着公司做的本身就是一个不太赚钱的生意，而自身可能也缺乏赚取高溢价的竞争力。

刘志坚的撤退，本是一个“聪明人”识时务的终局，但谁也没想到，资本市场的剧本在马斯克的扇动下，走向了一个令人瞠目结舌的转折。

18个交易日

11个涨停

资本市场的剧本，有时候比科幻小说还要荒诞。

从2025年底到2026年初，神剑股份在短短18个交易日里，像开挂一样干出了11个涨停。股价从6.75元旱地拔葱，直冲18.13元。

正当老股民以为这只是一次惯常的“妖股”脉冲时，3月底它又补了一记连环重拳：4连板。四月初更创下18.3元（前复权）的历史新高。这个价格，相比刘志坚当初5.2元的转让价，已经翻了3倍多。

连续推动神剑股份两波大涨的，是远在太平洋彼岸的马斯克。

如今的“星链”早已不再是PPT上的梦想，它用真金白银证明了：商业航天不是单纯的碎钞机，而是一部印钞机。根据财新引述媒体资料报道，2025年，SpaceX营收约150亿至160亿美元，利润约80亿美元，其中星链贡献了50%至80%。

SpaceX的成功，彻底重塑了全球资本对商业航天的估值逻辑：它不再是高不可攀的科研孤岛，而是确定性极强的、万亿规模的通信基建。

这种逻辑很快在叠加热浪的国内政策中找到了共振。

2024-2025年，“商业航天”连续两年被写入政府工作报告，成为国家明确支持的战略性新兴产业。此外，证监会重启科创板第五套上市标准，上交所出台针对商业火箭企业的细化指引，引导发展可重复使用火箭，都被市场解读为对商业航天的支持信号。

更重要的是，中国的产业端本身也在往前推。

2025年12月，中国向ITU申请新增了20.3万颗卫星，包括星网、垣信、无线电频谱开发利用和技术创新研究院、中国移动在内的7家主体申报了14个星座。

3月30日19时，中科宇航“力箭二号”遥一运载火箭·国际纺都号在东风商业航天创新试验区成功发射，将新征程01卫星、新征程02卫星和天视卫星01星送入预定轨道。这是中科宇航中大型可回收火箭“力箭二号”的首次飞行。

当这些宏大叙事层层加码，市场开始发疯般地寻找中国版“SpaceX股”。

神剑股份，就这样在情绪的最高点被重新定价。

它那经营了多年的“化工新材料+高端装备”双主业，在资金眼里瞬间成了黄金底色。切入卫星轻量化天线、成为航天科技集团的供应商。这些原本躺在财报角落里的描述，被聚光灯无限放大。

有实体，有产品，还真的进了“国家队”的供货名单，这就不难理解市场资本为什么会如此追捧了。

但这正是吊诡之处。资本市场的兴奋点在于它“切入了赛道”，却选择性忽略了它到底占了多少分量。

截至4月8日收盘，神剑股份市盈率TTM已经顶到了459倍。这个数字背后，是市场在进行一场豪赌：

赌的不只是神剑股份“沾上商业航天”，也不满足于“业务有增长希望”，而是在赌神剑股份未来必须靠商业航天兑现出爆发式的利润增长。

能不能改命

在近500倍的市盈率面前，任何理性的审视都显得有些不合时宜。但翻开财报，就会发现神剑的航天版图，远没有股价看起来那么丰满。

2025年上半年，其高端装备制造业务实现的收入只有1.11亿元，营收占比连10%都不够。

更骨感的是它的产业生态位。

神剑股份切入的是天线和支撑结构，这在商业航天链条里属于典型的“结构件”。这个位置既没有上游原材料的稀缺性，也没有下游发射平台的壁垒，本质上是靠规模和成本换生存。

这对一家毛利率只有12%左右、核心利润率只有0.25%的公司来说，这种生意更像是“修补型”的利好，而非“改命型”的飞跃。

更残酷的真相在于：下游不赚钱，中游必遭殃。

目前，商业航天远没有真正跑出大面积、稳定、可持续的盈利模式。比如蓝箭航天，它在2022-2024年以及2025年上半年，累计亏了接近35亿元。

但跟其他赛道不一样的是，这些商业航天赛道的下游企业，很多不是普通意义的市场化公司。它们承担的不只是商业任务，还有国家战略和产业突破的使命，本质上是必须被扶起来的关键环节。

在这种背景下，整个产业链资源配置的主旋律，几乎可以预料会尽可能围绕下游降本、提效、保障产业推进去展开。像神剑股份这种位置更偏中游、偏配套的企业，未来更现实的剧本，恐怕不是“靠商业航天赚出高溢价”，而是“替下游降本、为产业让利”。

除此之外，还有一个不得不提防的隐忧：回款。

因为下游企业本身还处在重点扶持、持续投入、盈利模式尚未完全跑通的阶段，这就决定了，中游供应商哪怕接到了订单，很多时候也未必能很痛快地把钱收回来。为了拿单、为了绑定客户、为了抢位置，很多企业最后都不得不在账期上让步。

就比如不久前上市、同样偏中游的电科蓝天来说，2022年至2025年三季度末，这家公司的应收账款由12.56亿元大增至26.66亿元，翻了一倍。Choice数据显示，目前电科蓝天的应收账款周转天数已经超过1年。

这对神剑股份来说，显然不是一个轻松的信号。因为它自己目前的应收账款周转天数（含应收票据）本来就已经超过200天。如果未来还要继续往商业航天这类下游更烧钱、账期可能更长的方向深入，账上压力只会更大。

最后，是关于“投入”的博弈。

商业航天虽然有利好，但神剑股份也不是坐在家里，订单就会自己从天上掉下来。它真想吃到这个赛道的红利，后面恐怕还是要掏出大量真金白银，扩建产能和搞研发，把现在的“有布局”变成“有规模”。

如果投入不够大，那最后拿到的很可能只是一些不痛不痒的边缘增量，根本支撑不起市场现在给出的高估值。

但神剑股份真有这个投入底气吗？

截至2025年三季度末，神剑股份的资产负债率超过50%，也是申万合成树脂板块中两家资产负债率超过50%的公司中的其中一家。

所以，神剑股份现在最值得警惕的地方，恰恰不是“它有没有商业航天概念”，而是它可能陷入了一个利润微薄、回款缓慢且需要持续烧钱的“苦差事”。

资本市场最喜欢的，是星辰大海。但商业世界真正决定胜负的，往往只是两件事：现金流和利润。

SpaceX已经证明了自己能飞。而神剑股份，还得先证明自己不会掉下来。

参考资料：

华君资本学苑《并购案例研究：24 今年A股首个控制权收购案例，安徽国资溢价“抢”购涂料树脂龙头》

财新《竞夺太空制高点》

泡财经《商业航天“老炮”，002361，再次“走妖”？》

原创首发 | 金角财经（ID: F-Jinjiao)

作者 | Chester

刚刚过去的清明节，再也听不到“天价墓地”的声音了。而卖天价墓地的公司，却先乱了阵脚。

“殡葬第一股”福寿园在清明前就宣布延期举行董事会，并延迟刊发刊发2025年全年业绩及年报。这是福寿园今年第二次延期举行董事会与发布财报。

第一次是在3月19日。公司临时宣布，将原定当日召开的董事会推迟至3月31日，原因是“发现约300 万元人民币的资产采购交易及付款安排需进一步核查评估”。第二天上午9点，直接停牌。

一个金额并不算大的交易，却触发停牌与连续延期，这本身就已经不寻常。

市场的解读迅速走向极端。在雪球等平台上，从“管理层内斗”到“财务做局”，各种猜测不断。

但如果把时间线拉长，这场风暴早就酝酿已久。

2025年上半年，福寿园已经出现上市以来首次亏损，规模在2.35亿至2.65亿元之间；而一年前同期，它还实现了接近3亿元的净利润。

再往前，2024年全年归母净利润3.73亿元，同比暴跌52.8%，创下上市以来最大跌幅，营收也同比下滑超20%。

也就是说，财务端的“失速”，早就开始了。这一次的停牌与延迟披露，不过是把问题从水面下拖到了聚光灯下。

曾经的福寿园，是以高毛利率与高成长性著称的行业龙头，一度被称为“殡葬界茅台”。这个标签，本质上对应的，是外界对殡葬行业“暴利”的长期共识。

许冠文在电影《破地狱》里如此形容殡葬行业：“说好听点，是吃十方饭；说难听点，是发死人财。”这句话的核心，其实只有两个字：刚需。

无论世界如何变迁，与死亡有关的生意永远不会消亡。

但当宏观周期切换、观念转变，死亡被重新理解，依附其上的情绪溢价与文化溢价，开始松动。

换句话说，福寿园的问题，从来不是某一笔300万的交易。而是那套曾经行之有效的赚钱方式，正在失灵。

而这套方式的名字，叫“天价墓地”。

“暴利行业”

如果只看2025年之前的财务数据，福寿园几乎是标准意义上的“好生意”。

2024年的福寿园，毛利率高达78.51%，泡泡玛特也不过才72.1%。再往前看，2023年这个上市十周年的节点，更堪称其高光时刻：归母净利润接近8亿元，营收达到26.28亿元，较十年前增长逾四倍。

作为行业龙头，成立于1994年的福寿园，是国内最早实现合规化运营的民营殡葬企业之一。其业务长期以墓园服务为核心，这一板块贡献超过八成营收，是绝对支点。

从行业结构来看，中国殡葬服务大致可分为四个板块：其一是遗体处理（以火化为主），由官方机构提供，价格受严格监管；其二是墓地服务，是市场化程度最高、弹性最大的环节；其三是殡仪服务，如运输、出殡等，多由殡仪馆主导；其四则是其他配套服务及殡葬产品销售。

在这套结构中，墓地服务无疑处于价值链顶端。传统观念中的“入土为安”“事死如事生”，叠加孝道伦理，使消费者几乎失去议价能力；而一旦叠加“风水”“位置”等因素，价格可以迅速拉开。

电影《非诚勿扰》当中，葛优饰演的主角，就遇到了假扮成相亲对象的墓地推销员，在对方“孝心”的道德绑架之下，购买了一处墓地。在女推销员“图穷匕见”之后，镜头缓缓拉开，观众才发现，他们的约会地点原来不是公园，而是一个公园式景观的墓园：

这一幕无疑极具喜剧效果，但对于福寿园来说，这种“公园式墓园”的叙事，正是其早期构建差异化的关键。

成立之初，福寿园所在的上海已经有40家公墓，福寿园选择跳出“卖墓地”的传统路径，在海外考察之后，引入“人文纪念公园”的理念，将墓园重新定义为兼具景观与纪念属性的空间，并逐步确立“把墓园变公园”的发展方向。

这种定位转变，很快反映到价格结构上。

年报数据显示，2012年至2017年间，定制艺术墓价格从25.98万元提升至42.18万元，成品艺术墓由8.96万元上涨至10.08万元；而传统成品墓价格反而从4.91万元下降至4.03万元。结构性升级，取代了单纯的规模扩张，成为利润增长的核心驱动力。

2013年上市后，这一模式被进一步验证：净利润从1.67亿元增长至2017年的4亿元以上；2018至2023年，平均净利润达到6.7亿元，净利率长期维持在30%以上。

与此同时，“暴利行业”的标签逐渐固化。

2004年，有媒体总结“中国十大暴利行业”，殡葬业名列第三，并在随后多年反复上榜。2015年，民政部等机构发布的《殡葬绿皮书》显示，2014年北京地区的殡葬消费平均达到42837元，而市区居民高达8万元，“死不起”、“葬不起”成为网络热词。

价格高昂的墓地，甚至一度成为了理财产品。

在电影《非诚勿扰》中，女推销员以“孝心”为由成功推销之后又转折道：“其实，这也是一项投资。你只要三万块钱，就可以购置一块皇家风水的墓地......几年后如果你转手把它卖出去，就能赚到十倍。”

这荒诞的一幕，也无疑折射出当时殡葬行业最真实的一面。

2018至2023年间，福寿园墓穴的平均售价，从10.25万元/个涨至11.95万元/个，涨幅为17%。而上海新房成交平均价格从5.31万元/平方米涨至5.69万元/平方米，涨幅为7%。

按每个墓地约2平米算，福寿园墓地单价已接近每平6万元，与北上广深一线城市的房价相当。阴宅的赚钱能力，已然直追甚至超过一线城市阳宅。

规模神话破灭

福寿园的增长，不只来自“卖得贵”，还来自“买得多”。

殡葬是高度地域化的生意，土地审批严、周期长，新建难如登天，跨区域扩张最现实的路径，就是并购。

早在2001年，福寿园便开启了跨省并购尝试。在2013年的招股书中，公司提及两个典型案例：收购安乐堂以及河南某陵园。这两家墓园此前均处于亏损状态，而在被收购后，福寿园复制“墓园公园化”路径：

通过对园区布局、景观设计与运营管理的系统改造，逐步扭转经营状况，最终实现盈利。

上市后，这条路被资本放大。券商统计显示，2014年至2022年，公司围绕墓地业务发起的并购多达23起，累计金额约20.6亿元，项目主要分布在上海以外区域，业务迅速覆盖至40余座城市。2023年以来，其仍在陕西、山东等地持续落子。

但并购从来是双刃剑。买到好资产是锦上添花，买到“麻雷子”就得自己扛。

2021年年报披露，福寿园计划向元宝山公司注资6300万元，以获取涿鹿元宝山70%股权。然而，仅一年后便发现该项目存在高达5782.9万元的第三方欠款，公司被迫代偿。

合规隐患也逐步浮出水面：2023年7月，山东枣庄福寿园在“双随机”抽查中被发现存在“未经批准擅自建设公墓”“批少建多”等非法占地问题；同年11月，南昌福寿园涉及林地、林木权属纠纷；2024年7月，山东福寿园又因拖欠约95.83万元企业所得税被列入欠税公告名单。

当行业进入存量竞争阶段，这些历史遗留问题开始集中显性化。随着收入增速放缓，并购形成的商誉及相关资产开始出现减值压力。2024年财报显示，公司对山东与辽宁两处墓园项目合计计提约1.04亿元的商誉及资产减值。

2025年上半年，这一数字扩大到2.18亿，涉及4个公墓项目，其中商誉减值占75%以上。换言之，过去依赖并购堆积起来的资产，如今正在反向吞噬利润。

税务合规成本也在抬升。公司在2025年半年报中提到，亏损的重要原因之一即为税务成本增加。市场亦有观点认为，一次性补税对利润形成了明显挤压。

这一变化并非个案。港股上市公司中国万桐园在去年5月披露，其子公司廊坊万桐因墓地租赁等业务不再符合税收减免条件，被要求补缴2022年至2024年税款合计1160万元，直接导致公司由盈转亏。

当并购红利逐渐消退、合规成本持续抬升，行业原本那套依赖“规模扩张+资产溢价”的增长模型，开始显露出边界。

然而，比资产减值与税务调整更深层的变化，并不在报表之中，而在人心之内。

“人心不古”

业绩的下滑，最直接的原因，仍然来自于最核心的一环：墓地，变得越来越难卖。

2024年，福寿园经营性墓穴仅卖出12569座，同比锐减3816座，降幅23%。2025年上半年，销量继续下滑至6253座，同比再降6.7%。

更狠的是价格：2025年上半年，公司经营性墓穴平均售价从2024年同期的12.07万元/座，骤降至6.34万元/座，几近“腰斩”。即便用“跳楼价”促销，客户依然不为所动。

在2025年半年报中，福寿园将业绩承压的核心归因于“客户消费行为趋向谨慎”。这句略显克制的表述，翻译成大白话就是——中产开始重新算账了，不再愿意为身后事支付高溢价。

与此同时，监管也开始动手了。3月31日，市场监管总局会同民政部印发《殡葬领域明码标价规定（试行）》，对收费项目与价格披露提出更细化要求，直指点名乱收费与“天价收费”等多年顽疾，要求必须明码标价、不得隐形加价、不得模糊表述。政策一出，等于给行业高价逻辑按下了暂停键。

但真正让福寿园感到寒意的，不是销量和价格的双杀，而是更底层的观念松动。

“入土为安”这四个字，正在失去过去那种不可动摇的地位。树葬、海葬、草坪葬等生态安葬方式，从十年前的边缘实验，走向主流替代。

数据已经给出趋势：2024年全国生态安葬达到19.47万例，比2019年增长67%；其中树葬暴增约90%，海葬增长26%。到2025年，全国生态安葬比例已提升至27%，一线和新一线城市更是普遍超过45%。传统墓葬的市场份额，被悄无声息地蚕食。

这种变化，也开始渗透进大众文化叙事。

2022年电影《人生大事》中，朱一龙饰演的殡葬师遵照父亲遗嘱，大胆挑战“入土为安”的传统，以“烟花葬”方式将父亲“送上天堂”：

2024年电影《破地狱》中，许冠文饰演的喃呒师父则直接挑战行规，让女儿为自己“破地狱”，用一场仪式弥补了一生的父女隔阂：

这些电影之所以戳中无数人，不是因为情节猎奇，而是它们精准捕捉到了时代最真实的情绪转向：中国人对死亡的理解，正在从“厚葬显孝”悄然切换为“厚养真孝”；从“给逝者排场”切换为“给生者体面”。

当评价标准发生变化，价格自然失去了锚点。

越来越多中产意识到：真正的亲情，从来不是死后砸几十万买一块风水宝地，而是父母在世时多回家陪陪他们。逝者已矣，真正需要被照顾的，是还活着的家人。把有限的资源浪费在“阴宅”上，既不理性，也不道德。

福寿园的神话破灭了，但中国人在死亡观上的进化，却在加速。

参考资料：

21世纪商业评论《80亿上海殡葬龙头，高价墓地开始滞销》

第一财经《20万/平米！“殡葬第一股”宣布首亏》

侃见财经《下滑50%！殡葬第一股，业绩崩了》

原创首发 | 金角财经（ID: F-Jinjiao)

作者 | Chester

一觉醒来，家里居然也能养熊猫了。

没开玩笑，只不过这是一只“硅基熊猫”。最近，宇树科技在京东悄然上架了一套能直接套在Go2机器狗身上的熊猫仿真皮肤，单卖3500元；Go2加皮肤的套装，则标价13497元。

官方介绍里，这套皮肤用了非遗裘皮仿真动物技艺，毛感、轮廓、黑白细节拉满，就是为了让全国人民一起“撸熊猫””。

穿上这层皮，Go2立刻变身赛博国宝：能走、能跑、能坐下、能趴下、能伸懒腰，还配合图形化编程做出蹭头、摇尾撒欢等专属动作。

听起来，这只主打陪伴的硅基熊猫，比我家的犟种小狗都听话多了。可正因为它太过听话，反而少了点“活狗感”。在不少网友眼里，这东西可爱归可爱，本质还是个高级玩具，而非真正能陪伴的宠物。

然而，资本市场和产业圈却在这层憨态可掬的熊猫皮下，看到了完全不同的东西。3月20日，上交所受理宇树科技科创板IPO申请。招股书数据毫不掩饰：2022至2024三年，宇树四足机器人（机器狗）的收入占比常年稳定在六成以上，远远甩开人形机器人。

直到2025年，宇树人形机器人H1登上春晚舞台之后，机器狗的营收占比才首次被人形机器人反超。

万众期待的“人形机器人第一股”，竟然一直靠卖机器狗在暗中输血？

听起来像是段子，但却是宇树最真实、也最残酷的商业底色。

机器狗才是真现金牛

当所有人把目光死死盯在人形机器人身上的时候，宇树真正靠着赚钱的，其实一直是那条狗。

2025年，宇树人形机器人H1出货量突破5500台，拿下全球第一。可机器狗的销量更加恐怖，累计出货已超过3万台。根据头豹数据，宇树四足机器人占据全球市场约69.75%的份额，在2022至2024年遥遥领先。

事实上，去年第一季度，宇树首先迎来爆单的就是机器狗，其工业巡检机器狗的订单同比增长220%，包括电力巡检、矿山、化工能源、港口等等。据外媒报道，在海外，宇树的机器狗已经进入52个国家的水电站、炼油厂和考古现场。

2022至2024年，科研教育用途也在机器狗的营收中占了大头，分别为68.61%、63.02%与52.69%。据报道，宇树的教育版机器狗已进入欧美2000余所高校实验室，市占率高达68%。

而在去年宇树机器人登上春晚之后，宇树机器狗在家用等商业消费的C端用途的营收占比，也在去年的前三个季度迅速攀升至42.3%。京东详情页显示，宇树机器狗Go2已售出超3000台。

招股书最直白：2024年宇树首次实现全年扭亏为盈，归母净利润0.95亿元，而当年机器狗仍是第一大营收来源，占比接近60%。也就是说，在人形机器人真正成为聚光灯焦点之前，机器狗早已默默当起了现金牛，扛起了整个公司的基本盘。

出货量大，靠的不是情怀，而是绝对的价格屠夫策略。

在消费级市场，宇树2023年推出的Go2 Air，直接把价格打到9997元，成为行业内首个进入万元以内的产品，几乎以“破门价”打开了大众市场。

在工业级市场，对比行业龙头波士顿动力的Spot（售价约7.45万美元，约合人民币53万元），宇树B2约40万元的定价，不仅更低，在攀爬能力、续航、扭矩等关键指标上甚至还更有优势。

价格能打这么狠，底气来自极致自研。

根据招股书披露，宇树的核心部件（电机、减速器、关节、激光雷达等）已经全栈自研自产，核心部件的自研率超95%，外购占比仅14%-18%，高于行业平均水平。模效应一释放，单机成本从2022年的2.23万元一路腰斩至2025年前三季度的1.21万元。

成本下行，价格坚挺，利润空间自然被彻底打开。

招股书显示，2022年至2025年，宇树综合毛利率分别为44.94%、44.75%、56.98%，并在去年前三季度进一步提升至59.83%，逼近60%。这个数字不仅大幅领先优必选、越疆科技等可比公司，也把大量仍在30%毛利率以下苦苦挣扎、甚至尚未盈利的同行甩得不见踪影。

机器狗的生意，俨然成了宇树向资本市场讲人形机器人宏大故事时，最硬的那块底气。

王兴兴曾死活不做人形

尽管现在人形机器人已经成为宇树科技最响亮的标签，但真实情况却是机器狗不仅卖得更多，甚至在宇树成立后的很长一段时间里，王兴兴只做机器狗，坚决反对做人形机器人。

2009年还在读本科的王兴兴，花了200多块钱就捣鼓出一款小型双足人形机器人。做完之后，他得出的结论是“人形机器人的商业价值或者技术都是非常困难的。”

这个判断奠定了宇树的早期路线。

2016年王兴兴创办宇树科技时，国内人形机器人已经开始热闹，有人形集群表演登上舞台，投资人问他要不要做，他一口回绝。

“当时全球人形机器人的控制技术还不理想，性能上不去，看不到实用价值。”王兴兴认为，四组机器人比两足更稳定，使用场景更多。2017年，宇树便发布了首款产品：莱卡狗四足机器人。

不仅如此，王兴兴在产品策略上还一度“保守”得近乎固执。

早期宇树完全不做消费级产品。他认为，为了迎合C端做小玩具，会浪费高端技术，建不起壁垒，还得花大量精力去打磨卖点。而面向科研机构和工业客户的B端产品，反而能拿到更专业、更有价值的反馈。

现在回头看，这种“保守”，反而构成了宇树最重要的能力积累。

把机器狗作为主力产品的这些年，宇树一边建立了稳定的收入来源，一边在核心部件和运动控制上完成了长期沉淀。而这些能力，并没有被“锁死”在四足形态里。

从工程本质上看，人形机器人和四足机器人高度同构：本体结构、关节模组、能源系统、计算平台、感知与运动控制，本质上是一套通用能力的不同排列组合。机器狗上验证过的零部件和算法，几乎可以直接复用和迁移。

也正因此，当宇树在2023年决定切入人形机器人时，它并不是“从零开始”，当时，宇树科技仅用了3名员工，用时6个月便推出了首款人形机器人H1。

极高的零件复用率和极短的研发周期，直接把成本打了下来。2025年前三季度，宇树研发费用仅占营收的7.73%。在整个行业动辄把营收两三成砸进研发的背景下，这个数字显得极为反直觉。

而全栈自研自产的体系，进一步放大了这种优势。

当算法和硬件出自同一个体系，运动控制就不再是跟外部黑盒反复磨合，而是能做到参数级别的精细协同优化。结果就是更低的控制延迟、更高的能量效率，以及更强的动态稳定性。

于是我们才看到宇树人形机器人一次次出圈：后空翻、侧空翻、韦伯斯特空翻、机器人格斗，直到今年春晚的集群武术表演，动作越来越丝滑，也越来越惊艳。

但花哨的身法把宇树推上聚光灯的同时，也让它逃不过“行业泡沫”的质疑。

表面越是惊艳，底层的质疑声就越大。

人形机靠机器狗

宇树曾经无比务实地拒绝了投资人做人形机器人的建议，如今，王兴兴却不得不向市场低头。

他自己说得直白：“喜欢人形机器人的人比不喜欢的人多，市场是理性的。”人形成了主流选择，单纯因为它更得人心。

更现实的是，人形机器人如今也变成了一条真正“务实”的商业路径。

王兴兴公开承认，当下人形在数据采集、训练和落地方面拥有巨大优势。它能直接模仿人类动作，快速积累真实训练数据，从而大幅降低学习和部署成本。

某种意义上，当初死磕机器狗，其实是宇树对“人形才是未来”这一宏大叙事的一次战略性回避。而现在，无论是市场还是技术逻辑，都把人形推到了阻力最小的那条路上。招股书已经给出最直接的佐证：2025年前三季度，人形机器人的营收占比已正式反超机器狗。

但从机器狗“站起来”变成真正的人形机器人，远没有表面那么简单。

真狗可以被牵着走，机器狗也可以靠外部指令弥补自主性不足。可人形机器人一旦用双腿站立，就必须完全靠自己平衡、自己决策、自己站稳。任何一点延迟或误差，都可能直接摔倒。

更要命的是那双“手”。灵巧手要想真正干活，必须和视觉、激光雷达等感知系统深度融合，而这种融合，归根结底靠的是“大模型”，也就是机器人的大脑。没有足够强大的大脑，再灵活的身体也只是花架子。

于是，外界在惊叹宇树极致“小脑”（运动控制）能力的同时，也给它贴上了“不做大脑”的标签。大模型能力，成为宇树IPO之后最急需补上的最后一块短板。

从募资投向就能看出优先级变化。根据招股书，募集资金将主要投向四个方向：智能机器人模型研发20.22亿元，机器人本体11.1亿元，新产品开发4.45亿元，制造基地6.24亿元。其中，模型研发拿走了最大份额，清晰锁定了宇树下一阶段的真正战场。

尽管宇树已经实现6亿扣非净利润，毛利率接近60%，但外界对它商业化能力的质疑始终挥之不去：人形机器人超70%的销量仍来自科研教育。招股书也坦承，中短期内，科研教育和表演仍将是人形机器人最主要的落地场景。

这意味着，在“进厂打工”真正规模化之前，宇树的增长依然离不开两条腿走路：一条是资本市场的持续输血，另一条是拼命向C端卖货。

或许正因如此，我们才看到极具反差、又无比真实的一幕：

一边是春晚舞台上高喊未来的炫酷人形机器人，一边是京东货架上那只穿熊猫皮肤、卖13497元的机器狗。

人形机器人的故事确实很好听。

但当下的宇树，显然还离不开这层3500元的熊猫皮，去对冲那个仍充满不确定性的未来。

参考资料：

中国新闻周刊《90后王兴兴：偏科者的逆袭》

智东西《宇树年赚6亿的秘密是什么？深扒300页IPO问询函》

深蓝财经《宇树一年赚6亿背后：研发投入不足1亿，7成人形机器人卖给高校》

原创 田羽 金角财经

2026年4月2日 15:05 广东 12人

原创首发 | 金角财经（ID: F-Jinjiao)

作者 | 田羽

中芯国际，交出了一份让人又爱又恨的成绩单。

2025年，它实现营收673.23亿元，同比增长16.5%；归母净利润50.41亿元，同比增长36.3%；扣非净利润41.24亿元，同比暴增55.9%。

数字相当漂亮，拆开却全是暗涌。

AI浪潮把全球存储价格推上天，本该是半导体全链条的狂欢。可对中芯国际来说，最肥的那块肉它没真正尝到，反而先被存储涨价传导到手机、PC、消费电子终端后的需求压制给狠狠反噬。

这也带出了中芯国际当下最真实的处境，就是需求端很多时候不由自己说了算，可能正因为如此，中芯国际这些年真正能抓在自己手里的，其实只剩下一件事——扩产、持续扩产，把产能、份额和控制力牢牢攥住再说。

问题是，扩产从来不是温柔乡。数千亿元资本开支砸下去，确实砸出了月产能超100万片（折合8英寸）、产能利用率飙至93.5%的硬实力，行业地位更稳了。但代价也来得凶狠：折旧负担像枷锁一样越来越重，盈利能力被持续拉扯，现金流隐隐透出压力。

然而，就在业绩与资金双重压力慢慢浮出水面之际，财报里却释放出一个极具野心的重磅信号：中芯国际不仅在先进制程上持续突破，更成立先进封装研究院。

这一步看似低调，但其实把中芯的技术底牌，从“能不能做出来”直接推向了“做出来以后怎么真正值钱”。

在万字年报的字里行间，这或许才是比任何利润数字都更值得细品的转折。

存储行情下的尴尬

2025年，中芯国际的业务结构出现些微妙变化。

智能手机收入占比从2024年的27.8%大幅降至23.1%；相比之下，消费电子占比由37.8%上升至43.2%，工业与汽车由7.8%上升至11%。

表面看，这是业务多元化、可喜可贺；往骨子里挖，却更像手机这个原本最核心、技术含量最高的地盘，正承受越来越明显的挤压。

而这背后的推手，就是存储价格的疯狂上涨。

从2025年9月开始，全球存储市场进入一轮罕见的涨价周期，DRAM等多个品类价格明显上行，市场甚至开始用“超级周期”来形容这一轮行情。

存储器涨价带来的连锁反应也很快传导到终端：手机、PC等整机成本上升，品牌厂商被迫提价，而一旦终端价格上涨，消费需求自然会被压制。

TrendForce等机构因此大幅下修2026年智能手机和笔电出货预测，Counterpoint甚至预警智能手机出货可能下滑约12%。

这对中芯国际来说，并不是什么好消息。中芯国际的手机端业务，本来就高度依赖终端景气度。手机卖得动，芯片出货才有保障；手机卖不动，订单自然就会承压。

不过，真正尴尬的地方还不止于此。很多人可能会问，既然这轮存储行情这么火，中芯国际难道一点红利都吃不到吗？问题恰恰就在这里：中芯国际虽然也有存储相关业务，但它押注的方向，和这轮最赚钱、最受市场追捧的标准内存，并不是一回事。

财报显示，中芯国际在存储端的布局，主要是嵌入式非易失性存储和独立非易失性存储。

听起来都带“存储”两个字，但它们和这轮最火的DRAM，其实不在同一条赛道上。

DRAM更像电子设备运行时的“临时工作台”，无论是服务器处理数据，还是AI硬件做训练和推理，都离不开它的高速读写能力。所以只要AI算力继续扩张，DRAM往往就是最先被点燃的一环。

而中芯国际布局的嵌入式非易失性存储和独立非易失性存储，逻辑更偏向“把数据留住”，下游更多集中在汽车电子、工控、物联网这些特色场景。它们当然也重要，但无论是需求爆发力，还是盈利弹性，都和DRAM不是一个量级。

结果就是中芯国际在这一轮存储行情里的处境相当尴尬：最热的钱，并没有真正落到自己口袋里；可最直接的冲击，却先传到了自己的客户那一端。

扩产的代价

既然需求端不可控，那中芯国际能抓住的，就只剩下自己最有把握的东西：扩产。这正是中芯国际这几年最清晰、也最坚决的一条战略主线。

2022年-2025年，中芯国际资本开支分别为63.5亿美元、74.7亿美元、73.3亿美元和81亿美元，2026年预计与2025年的81亿美元大致持平。五年累计近373.5亿美元，折合人民币约2600亿元，堪称豪赌。

与此同时，中芯国际不只大建新产能，还在强化核心资产控制权。

2025年12月30日，中芯国际公告称，拟以每股74.2元的价格发行约5.47亿股普通股，向中芯北方少数股东购买公司49%的股权，交易总价约为406.01亿元。中芯北方成立于2013年7月，是中芯国际与北京市政府共同投资设立的12英寸晶圆厂，员工超过2500人，月产能超过7万片。

高强度投入，确实也砸出了效果。2025年，中芯国际生产晶圆1012.63万片，月产能超过100万片（折合8英寸产能）。同时，产能利用率增至93.5%，同比增长8个百分点。

但代价也随之而来。扩产带来折旧暴增，固定成本高企。一旦价格环境不够强，或者新增产能释放节奏快于需求修复，利润表立刻被拖累。

中芯国际近年的毛利率变化，其实已经把这个问题写得很清楚了。

2022-2024年，中芯国际毛利率分别为38.3%、21.89%、18.59%，遭遇了连降；2025年虽然触底反弹，但更多只是因为2024年的基数实在太低。

而真要拆到每季度来看，中芯国际的盈利压力依然很大。2025年第四季度，中芯国际季度毛利率为17.38%，显著低于当年第三季度的25.49%，也低于2024年同期的21.09%。

而比毛利率更现实的，是现金流压力。

2023-2025年，中芯国际“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”分别为538.65亿元、545.59亿元和599.51亿元，连续三年每年砸出500多亿元，2025年更是快到600亿元。

问题在于，钱的一头在持续往外流，另一头却没有同步变得更宽裕。虽然利润大涨，但同期中芯国际经营现金流净额却下滑了11.38%，这背后很大程度是因为应收账款由2024年的29.23亿元大增至2025年末的61.68亿元，翻了超过一倍，远高于16.5%的营收增速。

这说明什么？中芯国际不仅要砸重金建厂买设备，还得在客户端让渡更多条件，才能把新增产能尽快填满。

规模上去了，控制力强了，但短期盈利韧性被明显拉扯，资金链像一根紧绷的弦，稍有风吹草动就隐隐作响。

先进制程突破

尽管业绩和资金压力已一点点浮出水面，中芯国际仍在最要命的地方继续重金投入，为的就是突破卡脖子。

2025年，中芯国际研发费用达到55.19亿元，2024年则为54.47亿元，连续两年研发投入超过50亿元，合计接近110亿元。

在持续投入背后，市场最关心的那个问题，其实一直没变：中芯国际现在到底能做到多少纳米？

过去几年，外界报道的拼图已逐渐完整：

2022年，行业观察机构TechInsights提到，中芯国际已经在交付使用7纳米技术制造的比特币挖矿芯片。2023年，TechInsights拆解华为Mate60Pro后又指出，其搭载的新麒麟9000S芯片由中芯国际制造，采用的是中芯当时最先进的7纳米工艺。

到了2025年，市场又传出新的信号。相关报道显示，中芯国际正在测试由上海初创公司宇量昇科技研发的深紫外光（DUV）微影设备，并通过“多重图案化”技术来生产7纳米芯片。更进一步的说法甚至是，这类设备未来还有可能被逼到极限，去挑战5纳米处理器制造。

把这些零散信号串起来，其实可以看出一个大致轮廓：中芯国际大概率已经站在了7纳米逐步成熟、5纳米开始进入市场预期的节点上。

但如果只盯着“到底几纳米”，反而可能低估了中芯国际现在真正想做的事。事实上，在中芯国际2025年财报里，最值得反复咀嚼的一句，是“成立先进封装研究院”。

这句话看起来不像“7纳米”“5纳米”那么炸眼，但它真正透露出来的信息反而更深，因为这意味着中芯国际现在考虑的问题，已经不只是先进制程能不能突破，而是先进制程突破之后，怎么把这种工艺能力真正变成高端芯片的产品竞争力。

今天全球半导体竞争，早就不只是比谁的纳米数字更小了。纳米数当然重要，但真正决定一颗高端芯片最终有没有市场、值不值钱的，越来越是后面那整套系统能力。比如芯片之间怎么高效连接，怎么3D堆叠，带宽怎么拉满、功耗怎么压到极致、散热怎么解决。

这些都属于先进封装要解决的问题。没有这套能力配合，再先进的前道制程，很多性能潜力也释放不出来。

所以，中芯国际成立先进封装研究院，本质上不是一个简单的“补项目”，而是在补先进制程后面最关键的一截能力链。

而这件事更值得玩味的地方还在于，它其实从侧面强烈暗示：中芯国际对自己先进制程的推进，大概率已经有了比外界更强的底气和信心。

道理并不复杂。任何一家企业，只有当一项核心技术已经推进到一定阶段之后，才会开始往下一层去想。假如中芯国际的先进制程还停留在“能不能攻下来”的焦虑里，那它现在最该盯着的，应该还是工艺本身、良率本身，而不是先进封装，更不是高端产品竞争力怎么落地。

但现在，中芯国际显然已经把思路往后推了一步。

这，或许才是2025年财报里，最重磅的信号。

中芯国际的野心，已远不止追赶先进制程。它用扩产筑起规模壁垒，用持续高研发破技术关，用先进封装补上系统能力链，悄然在构建属于自己的“全栈竞争力”。存储周期的尴尬、扩产的沉重代价，都是成长中必须吞下的苦果。但当它一步步把“制程+封装”的能力链握紧时，真正的底牌，才刚刚开始亮出来。

外部环境依然复杂，折旧压力不会一夜消失，需求波动也会反复。但从中芯国际这一系列动作看，它已不再满足于做一家“大而稳”的代工厂。它想成为能真正扛起中国半导体高端突破的关键一环。

参考资料：

魔铁的世界《股价回到一年前，中芯国际为何没吃到内存超级周期的红利》

砺石商业评论《中芯国际“喜忧参半”：业绩虽创新高，但压力重重》

原创首发 | 金角财经（ID: F-Jinjiao)

作者 | Hayward

大疆决定不再沉默。

因为6项专利权属纠纷，3月23日，大疆向广东省深圳市中级人民法院正式提起诉讼。这是大疆成立二十年来，第一次在国内提起专利权属纠纷诉讼，矛头直指做影像硬件的影石。

“大疆”“影石”“首次起诉”等关键词叠加，迅速演变为一场全民围观的科技风暴，一度冲上热搜前十。

影石CEO刘靖康写了篇回应小作文。在消费电子的传统剧本里，遭遇巨头起诉往往更容易获得舆论同情。但这一次，剧情却出现了戏剧性的反转。

23日晚间，刘靖康发布长文回应，不仅试图解释争议，还顺势讲述了一段影石在专利问题上的“心路历程”。

但尴尬的是，很多网友看完后，并不买账。

有网友直言，“本来是不想支持大疆的，但是看了长文后，立场反而变了”；也有人质疑，影石市值都 700 亿了，面对严肃的侵权指控，竟然用不严肃的“小作文”来回应；甚至一向被视为影石“后花园”的小红书，也出现了不少批评的声音。

这显然是一个意料之外的结果，一向擅长打感情牌赢取支持的影石，这次似乎不灵了。

答案，其实就藏在这场专利权属纠纷本身。

“消失的发明人”

这场高度关注的专利权属诉讼，核心其实只有两点：

第一，离职一年内完成的发明创造，专利申请权到底归谁；

第二，影石为何在发明人信息上采取“国内隐藏、国外公开”的操作。

先看第一个问题。

为了保护创新，《专利法实施细则》第十三条规定，员工退休、调离原单位，或者劳动关系终止后一年内作出的发明创造，只要和他在原单位承担的本职工作、原单位分配的任务有关，仍然可以被认定为职务发明。

这也是大疆提起诉讼的核心逻辑之一：相关专利涉及的，是前大疆员工离职后一年内作出的发明创造；相关技术内容，又和他们在大疆任职期间承担的工作任务密切相关。

面对这套逻辑完备的指控，刘靖康给出的解释却带有强烈的个人英雄主义色彩。

他坚称，这些专利的 Idea 与研发全过程均发生在影石内部，属于纯正的自主创新。为了佐证这一点，他甚至搬出了“一键跳楼飞行”功能，强调创意源自其本人，且从修正到验收都有他的深度参与。

但关键问题在于，这一表述回避了几个更核心的判断点：是否有离职未满一年的前大疆员工参与相关专利形成？参与程度如何？这些专利，与其在大疆时期的工作内容，关联度究竟多高？

这些直接决定权属归属的问题，在回应中始终没有被展开。

再看第二个问题。

关于发明人信息的处理，规则本身并不复杂。根据国家知识产权局的公开答复，在国内专利申请中，请求不公开发明人姓名是允许的，只要程序合规，专利公报及证书中均可不显示姓名。

但影石的操作，引发争议的关键在于“前后不一致”。

在国内申请文件中，部分发明人被标注为“请求不公布姓名”；但在对应的PCT国际申请中，这些发明人的真实姓名却被完整公开。

大疆据此提出质疑，认为部分被隐藏的发明人与其前员工存在重合，这也让争议从单纯的权属问题，延伸至技术来源与研发边界。

对此，刘靖康的解释是：这种处理方式是公司常规操作，主要目的是延迟技术人员名单暴露，避免被猎头盯上。

这一解释并非完全没有合理性，但问题在于，按照PCT的公开机制，一旦进入国际阶段，相关发明人信息会进入WIPO数据库，全球可查。所谓“防猎头”，只在国内阶段短暂成立，并不构成完整逻辑闭环。

也正是在前两个关键问题尚未被正面、全面回应的情况下，话锋一转开始打“感情牌”：

GoPro 和大疆起诉影石，是巨头被抢市场后的正常心态；

影石是资源有限的小公司，更愿意把钱投到研发和差异化创新上；

面对诉讼，尊重法律程序，但不会被吓住。

正因为如此，刘靖康发布的这篇回应才会被网友批评是“小作文”，并被质疑避重就轻。

而把具体争议迅速转化为“巨头压制小公司”的传播叙事，对影石来说，也并非第一次。

挑战者叙事的“边际递减”

过去一年，影石至少两次主动将自身置于与大疆的对立位置。

例如2025年10月，大疆降价引发讨论后，刘靖康曾公开表示，大疆的降价“可能有一部分是影石的原因”，并提出向刚购买大疆产品的用户发放代金券；同月，他又在朋友圈评价汪滔，称其为“消费电子领域能做到垄断的王者”。

再到同年12月，影石首款无人机影翎A1发布后不久，公司在内部信中将产品承压部分归因于外部舆论与供应链端的“排他压力”。

影石似乎迷恋上了这种“挑战者叙事”，也让外界很容易形成一种观感：影石在持续强化自身与大疆之间的对立关系。

在消费电子行业，这种通过对标头部品牌、制造冲突感来放大传播声量的方式，并不新鲜。

典型案例是罗永浩早年操盘锤子手机时期。从2013年开始，他频繁借苹果发布会节点发声，通过持续“对标+批评”，将自身品牌嵌入同一舆论坐标系，从而快速获得关注。

这种打法的优势在于，短期内可以以较低成本获得极高曝光；但隐含的风险在于，讨论焦点很容易从产品本身，滑向品牌边界甚至侵权争议。

类似情况，在其他行业也出现过。2025年7月，宗申曾将两款电动三轮车命名为“智界S300”“问界Q1p”，迅速引发争议，最终不得不公开致歉并整改。

这些案例的共性在于：当传播过度依赖“借名”“拉对照”，短期确实能够放大声量，但长期则可能透支品牌信用。

而影石当前面临的问题在于，它已经不再是需要“借势”的小公司。

如今影石的市值已经超过了 700 亿元，最高站上过 1200 亿元，如果仍持续使用“被大公司盯上”的挑战者叙事，很容易造成认知错位：用户不再将其视为弱者，反而会质疑其动机。

这也是为什么，这一次“情绪牌”没有奏效。

但令人费解的是，如果这套“绑定大疆、制造对立”的传播路径只是情绪化选择，影石完全可以在遭遇反弹后迅速调整；可现实却是，这套打法从去年延续至今，不仅没有收敛，反而不断强化。

这是有什么难言之隐吗？

攻守易势

一个耐人寻味的细节是：在诉讼发起后的一周时间里，影石持续发声，而大疆却几乎保持沉默。

但如果将视角从舆论场转向商业竞争，两者的节奏恰好相反。

影石所在的全景相机赛道，原本接近垄断，市占率一度超过67%。但自2025年7月大疆带着 Osmo 360杀进全景相机市场以后，竞争格局迅速被打破。

久谦数据显示，2025 年底，大疆全景相机收入份额已从0飙至43%，而影石则从垄断地位降至49%。

到了 2026 年春节，这一趋势进一步强化。洛图科技的周度数据显示，大疆在线上市场的销量占比已达到52.9%，第一次在销量口径上反超影石。

面对大疆的持续进攻，影石选择反向进入无人机领域，推出影翎A1，试图构建“全景相机+无人机”的新组合赛道。

但大疆的反应同样迅速。3月26日，大疆发布Avata 360，对标影翎A1，并在24小时内实现全渠道销量破万、销售额近6000万元，刷新品类首销纪录。

更关键的是，这一轮竞争并不仅仅停留在价格或渠道层面，而是直接进入技术维度。

Avata 360支持8K视频拍摄、全方向避障、最长23分钟飞行；而Osmo 360则通过方形HDR传感器，在体积不变的情况下提升画质与功耗表现。

这意味着，影石面临的压力，不只是市场份额被侵蚀，更是技术路径上的无力。

也正因为如此，这场专利诉讼的意义被进一步放大。

中国科技产业跋涉至今，最宝贵的资产从来不是微博上的营销文案，也不是朋友圈里的情绪输出，而是权属清晰、经得起全球法理敲打的技术专利。

回看移动通信时代，国内手机厂商长期需要向高通支付整机 2%到 5%的专利费用，利润空间被持续压缩；华为当年愤而起诉 InterDigital，核心诉求也是反抗对方利用垄断地位索要过高许可费。

本质上，那一阶段的被动，来自一个简单事实：关键技术不在自己手里。

也正因为付出过真实成本，当中国企业真正开始形成技术积累、建立专利组合之后，专利保护就不再是策略选项，而是生存边界。

因此，这场官司的最终意义，远不止于几项专利的归属判定。

更重要的是，它可能推动行业形成一个更清晰的共识：

企业长年累月的研发投入，应当得到制度性保护；而技术人才流动后的发明归属，更应该交给法庭的证据链去裁决，而非交给社交媒体的流量池去审判。

至于那些试图消解规则的“小作文”和“情绪牌”，终究无法沉淀为企业的护城河。

原创首发 | 金角财经（ID: F-Jinjiao)

作者 | Chester

港剧里有一句经典对白：“人生有多少个十年，最重要是痛快。”

从2015年推出首款车型到2025年，小牛走完了自己的第一个十年：三年登陆纳斯达克敲钟，再用三年时间实现盈利，的确足够“痛快”；

但剩下的四年，却几乎都在亏损中度过——不再痛快，只剩下隐隐作痛。

根据小牛最新发布的2025年财报：公司全年营收43.079亿元，同比增长31%；整车销量119.8万辆，同比增长29%；毛利率升至19.6%，创下历史新高。但与此同时，净利润仍为-3940万元。

营收在涨，销量在涨，毛利也在涨，却始终没能把公司从亏损的泥沼中拽出来。所幸，相较于2024年的-1.932亿元，亏损已经收窄约八成，止血迹象初现。

曾经的小牛，是当之无愧的“智能电驴一哥”。“中国两轮版特斯拉”的定位，让它在一片早已成熟的红海市场中，凭借智能化与高端化撕开一道口子，也带动整个行业开始讲述一个关于升级与溢价的故事——那是一个很“痛快”的时代。

但到了今天，这个带头冲锋、教友商们怎么做高端产品的先驱，反而成了这条赛道里过得最不轻松的那个。

“最靓的仔”

翻开财报，2025年最后一个季度，小牛的表现可以说是“雪上加霜”：

单季营收6.762亿元，同比下滑17.4%；净亏损扩大至8810万元，亏损幅度同比增加21.5%。

这意味着，每多卖出一台车，小牛不仅没赚到钱，反而还在往里贴研发和营销的血本。

更让人心惊的是曾被视为增长引擎的海外业务，如今几近“熄火”。2025年全年销量仅8万辆，同比直接腰斩。其中第四季度，销量更是暴跌68.4%至1.4万辆，营收占比已经跌破10%。

如果只看小牛，或许还能归因为周期波动；但把它放进行业对比，这份成绩单就显得格外刺眼。

雅迪2025年预计净利润不少于29亿元；爱玛去年前三季度归母净利润已达19.07亿元，同比增长22.78%，全年预计在23—25亿元之间；九号公司2025年净利润约17.55亿元，同比增长61.84%。

当别人都在大口吃肉、大步流星时，小牛却在原地挣扎。

资本市场给出的反馈更为直接。财报发布后，3月19日，小牛股价收于2.93美元。对比2021年2月53.38美元的高点，已跌去94.5%。

某种意义上，小牛的高光确实停留在了2021年。那一年，它销量破百万，首次实现盈利，几乎站上了“两轮智能化”的顶点。而从2022年开始重新陷入亏损泥潭。至2025年，累计亏损已超过5亿元。

但时间如果往回拨十年，小牛却是这条赛道里最“会讲故事”的那一个。

2014年，小牛成立时，两轮电动车早已是一片高度成熟的红海市场。消费者的需求简单而直接：能骑、能跑、够便宜就行。“南雅迪、北爱玛”的格局，也基本锁定了线下渠道与市场心智。

作为后来者，小牛没有选择在价格和渠道上硬碰硬，而是讲出了一个全新的故事——“两轮版特斯拉”：高端化与智能化。

这个故事，在产品发布前就打动了资本。IDG、红杉、创新工场等机构相继入局，小牛拿下近5000万美元融资。

2015年6月，小牛N1在京东众筹上线，最终筹得4000万元，远超500万元的目标；随后1.6万台现货在3小时40分钟内售罄。次年，小牛M1再度以8176万元刷新同类产品众筹纪录。

更关键的是，小牛卖得并不便宜。N1售价接近4000元，动力版接近5000元，而彼时雅迪、爱玛、新日等品牌的主流产品，大多集中在1000—3000元区间。

但用户依然买单，因为小牛确实“解决了问题”。

那个年代，电动车被盗几乎是普遍现象。简单锁具、低安全性，让电动车更像“随时可能丢失的资产”。甚至连后来成为网络符号的“窃格瓦拉”，也正是在2014年因盗窃电动车入狱。荒诞背后，是一个真实的行业痛点。

小牛的解法是把一辆电动车彻底“数字化”：电量、解锁、定位、骑行轨迹全部接入系统，支持NFC开锁与APP控制，车辆异动自动报警。某种程度上，能“开走车”的，只能是用户的手机。

与此同时，在动力系统上，小牛率先采用更轻、更高能量密度的锂电池，显著提升续航与便携性，让电动车不再局限于“最后一公里”的短途工具。

再加上轻量化车身设计、更加年轻化的配色、独立供电的中控系统，以及当时颇为前卫的GPS定位功能，小牛把“电动车”从一个功能性工具，重新包装成了一个带有科技属性与生活方式标签的消费品。

也正因此，小牛甚至一度被捧为“电驴界的爱马仕”。

销量随之快速攀升：2016年，小牛销量达到8万辆；2017年，市占率一度冲至26%；2018年10月，在累计融资近8000万美元后，小牛成功登陆纳斯达克，发行价9美元，总市值接近7亿美元。

到了2021年，销量破百万与首次盈利的“双喜临门”，将这种情绪推向了最高潮。

高端智能神话不再

但成也萧何败萧何。

曾经帮助小牛建立差异化竞争优势的高性能锂电池，在2022年却成了反噬自身的第一张多米诺骨牌。

当年锂电池原材料价格暴涨超过70%，小牛的电池成本占比从约40%迅速抬升至70%。对于一个走高端路线、全系标配锂电的品牌来说，这几乎是灭顶之灾。

为了守住毛利，小牛不得不对全系车型提价，部分车型涨幅达到1000元。在这个价格敏感度极高的市场，这种提价无异于劝退。结果很直接：当年销量同比下滑19%，几乎踩下了一记急刹车。

而另一边，仍以铅酸电池为主的传统厂商却几乎没有受到冲击。2022年，雅迪营收增长15.2%，爱玛销量同比大增24.3%。成本冲击之下，小牛坚持的技术路线反而变成了沉重的负担。

更致命的是，小牛还错过了行业的结构性红利。2022年前后，“新国标换新潮”席卷全国，大量低端与存量电动车被替换，需求集中释放。但这一轮红利，更多被深耕下沉市场、渠道密集的雅迪与爱玛吃下。

彼时的小牛门店仅三千余家，不及巨头们的十分之一。在渠道为王的行业里，高端守不住，低端又吃不到红利，小牛被卡在了中间。

而原本属于它的“智能化护城河”，也开始被快速填平。九号、台铃等品牌相继推出智能车型，把App互联、感应开锁等功能下放到了更低价位段。当“智能”从差异化卖点变成行业标配，小牛的溢价逻辑开始坍塌。

2021年刚刚实现盈利，小牛在2022年便因销量下滑迅速转亏，全年亏损4950万元。

口碑也开始松动。

2025年，不少小牛车主开始集中吐槽订阅服务涨价。从每年38元上涨至69元，甚至部分旧款车型还需要额外支付299元，完成2G到4G的通信模块升级。

问题不在于涨价本身，而在于对比：同类功能在雅迪、爱玛等品牌的App中，已经被当作“免费配置”用于拉新，小牛却在向存量用户收税。这让“智能化”从加分项变成了争议点。

事实上，小牛的智能体系本就建立在一整套高成本架构之上：电子控制单元、内置SIM卡与GPS芯片的车联网模块、分布式传感器……从硬件到通信再到长期运维，每一环都需要持续投入。

当成本持续上行，公司不得不做出取舍。这种取舍，很快传导到了产品端。

自2025年起，小牛开始转向国产替代方案，放弃了曾经引以为傲的博世电机和松下电池。配置变化迅速传导至用户体验，一些消费者开始反馈实际续航与宣传存在差距。

从“体验领先”，到“体验争议”，只用了两三年时间。

当然，把这一切简单归结为“割韭菜”未免有失公允。对小牛而言，更残酷的现实是：它试图向消费者转嫁的成本，传统巨头却可以用规模效应轻松消化。

当成本不再是门槛，技术也不再稀缺，小牛曾经最引以为傲的“时尚感与科技感”，就失去了溢价基础。

市场份额给出了最冷峻的反馈。

根据奥维云网数据，2025年上半年国内电动车市场中，雅迪以26.3%市占率位居第一，爱玛以20%位列第二，台铃以12.6%排名第三；而小牛仅为1.5%，滑落至第11位。

当“高端智能”不再稀缺，小牛的故事也就没人听了。

翻身靠千问？

2025年9月，新国标的出台，又给这条本就拥挤的赛道，按下了“重置键”。

最高车速25km/h、电机功率不超400W，同时强化防火阻燃标准、限制塑料件占比，并引入北斗定位等要求，标志着一个以“速度与改装”为卖点的时代被正式终结。

这对小牛的影响尤为直接。

在过去，小牛之所以能站稳高端市场，很大程度上依赖于其“可玩性”：更强的车身结构、更高的电机性能、更好的减震系统，使其成为不少改装爱好者甚至“鬼火少年”的首选。一些发烧友甚至可以将标速25km/h的车辆，通过破解与改装，提升至50km/h甚至更高。

这种“灰色溢价”，曾是小牛隐性的核心竞争力。

监管早已注意到这一点。早在2022年的315晚会，小牛就因改装乱象被点名。而随着新国标落地，25km/h的硬性限速，几乎封死了性能改装的空间。小牛曾经赖以建立差异化的性能优势，也随之失效。

从结果来看，新规实施后，小牛2025年第四季度业绩再次出现下滑并不意外。当性能被限制，行业叙事转向了安全与合规，小牛不得不换一种活法。

早在2022年，小牛就开始明显转向“以价换量”。到2024年，小牛单车平均售价从接近5000元的高点，大幅下探至约3200元。同时，公司推出更多中低端车型，并将部分高端技术向主流价位下放，以维持产品竞争力。

这套策略确实带来了阶段性的“回血”。

2024年，小牛销量达到92.4万辆，同比增长约64.9%，亏损收窄近三成；2025年，销量进一步攀升至119.8万辆，同比增长29%。

小牛重新回到了增长轨道上。只是，这是一条“用价格换规模”的增长路径，但利润的修复却如同在石缝中求生。在毛利空间被极致压缩后，小牛每卖出一台车所获得的利润，早已无法支撑起过去那种高举高打的研发与营销开支。

更何况，赛道在变得更卷，规则也在变得更严。单靠“降价+放量”的常规战术，已经很难再支撑起小牛关于下一个十年的宏大叙事。

于是，小牛开始寻找新的增长曲线。

早在2021年，公司就已尝试推出高性能电动摩托车；2024年，小牛一度跨界造车，但仅两个月便草草收场。此后，公司迅速调整方向，将重心重新押注在电动摩托车品类上。

2024年2月，小牛发布NX系列；2025年初，又推出最高时速可达80km/h的FX Windstorm等高性能电摩产品。

从财报来看，这一转向已经开始显现效果：2025年，小牛电摩销量占比已超过23%，而在新国标实施后的第四季度，这一比例更是提升至42%。

而在灵魂深处，小牛依然试图重写“智能”的定义。

在发布2025年财报的第二天，小牛就祭出了全新的车机系统“小牛灵犀AIOS”，搭载千问3.5大模型，并引入所谓L2智驾同源技术。其核心卖点，是将原本依赖App的操作，升级为全车语音交互，通过自然对话实现车辆控制、路线规划等功能。

但这种叙事，更像是把十年前那套“车机互联”的旧酒，装进了生成式AI的新瓶。这里存在一个巨大的逻辑悖论：两轮骑行是一场与风噪、专注力博弈的极限运动，它与汽车座舱那种封闭、安稳、适合对话的场景截然不同。

在时速几十公里的风声中，用户对语音交互的包容度究竟有多少？这种所谓“解放双手”的体验提升，究竟是真实的痛点，还是为了溢价而强行制造的“伪需求”？

回看十年前，小牛之所以能在一片混沌的红海中杀出重围，智能化与高端化只是它华丽的外衣，真正支撑它站稳脚跟的，是它切中了当时被传统巨头傲慢忽视的真实诉求：它是第一个把防盗做到心坎里、第一个让锂电续航不再是玄学、第一个把电驴做得像工业艺术品的品牌。

而今天，两轮电动车的红海只会更红。当曾经引以为傲的技术不再稀缺，当合规的“紧箍咒”越勒越紧，小牛已经无法再靠复读十年前的经书来打动当下的年轻人。

参考资料：

品牌观察官《4年累亏5亿，股价暴跌94.5%！昔日“电驴界爱马仕”今断臂求生》

贝多财经《小牛电动进退两难：Q4惨淡，还能等到它的春天吗？》

蓝字计划《订阅费涨到 69 块，小牛电动车主不想忍了》

新熵《雅迪失速，小牛狂飙，电动两轮车激战正酣》

原创首发 | 金角财经（ID: F-Jinjiao)

作者 | 麦颖仔

曾经把“员工当家人”写进商业神话的海底捞，最近却因为一场员工爆料，被推到了舆论的审判席。

近日，一名海底捞前员工发文揭露了公司内部的“点炮制度”：高层巡店如同“微服私访”，仅凭柠檬片数不符、未用尊称等主观细节，便能当场对员工降级处分。更让人窒息的是那些细碎到骨子里的规定：禁止互助搬运重物、迟到罚深蹲20次等。

舆论发酵后，更具戏剧性的一幕上演了：这位生活在深圳的前员工，自称收到了来自四川简阳警方的“配合调查”短信。作为海底捞的起家之地，简阳警方的介入让这种不安情绪迅速放大。她甚至一度每天在微博“报平安”。

有媒体尝试拨打该“简阳警方”的号码，但始终无人接听，海底捞方面亦未作出回应。

随后，据《21世纪经济报道》了解，相关公司确曾向属地警方报案，警方进行了例行沟通，但最终未予立案。

某种程度上，这起由前员工引爆的舆论风波，早已超越了单纯的“真假”博弈。

它更像一面冷峻的镜子，折射出在商业版图激进扩张与业绩增长承压的夹缝中，海底捞内部管理发生的剧烈位移。

长期以来，海底捞以“员工为本”的企业文化著称，这不仅是其极致服务的来源，更是最核心的护城河：人本身，就是这套体系的起点与终点。但如今，这套叙事，正在出现裂缝。

今年年初，创始人张勇回归ECO岗位，试图在风雨飘摇中稳住阵脚。但这家曾被总结为“海底捞你学不会”的企业，那套赖以取胜的“人”的逻辑，似乎正在失效。

员工怎么不感恩了？

“之前有领导突击巡店，扮演顾客问服务员要一杯冰水，服务员竟回答‘你就去倒嘛’，这家店的经理就被降为服务员了。”

在微博记录海底捞“点炮制度”时，这位前员工提到了这样的细节。

她自己也踩过类似的“雷”。一次在领导巡店前，她和同事确认对方姓名时直呼其名，立刻被提醒：“你怎么这么大胆，要叫某某哥。”她觉得很惊讶，但同事的提醒显然说明这在海底捞并不新奇。

她还目睹过更直接的惩罚场景：迟到被罚深蹲20次；在顾客面前打哈欠，被要求抄写“我要随时保持状态”20遍；上厕所超过16分钟，被拉去开会批评；顾客自行加汤、拿纸，或没有“跑三步迎接”，同样会被处罚。

她印象最深的一次是，一位女同事被当众训斥“没有对顾客微笑”。后来她看到女同事嘴唇苍白，才得知，她痛经到笑不出。

不过，或许没有太多人在意背后的原因，包括当时的她自己。离职后，她在微博里回忆道，当看到女同事被骂哭的时候，她脑子里想的，却是哪桌顾客的券还没兑换，“那些作为人最基本的共情和理解，我当时好像都没有了”。

一家以“情绪价值”为卖点的公司，为什么会先把员工的情绪消耗掉？

这恰恰触及海底捞最核心的商业逻辑。

它之所以能从一众餐饮品牌中突围，从来不是因为流程更标准，而是因为服务更“有人味”。2004年刚进入北京时，就有人形容：第二次来，服务员能叫出名字；第三次来，已经知道你喜欢吃什么。

能够如此有“人味”，说到底，是来自一线服务员的投入感与归属感。

海底捞显然也深知这一点。多年来，围绕“员工成长”的叙事，被反复讲述，其中最典型的样本，是杨利娟。

上世纪90年代，她还在简阳门店做服务员。一次因家庭欠债在店外痛哭，被张勇发现后，直接给了800元“奖金”，而当时她的月薪不过160元，这笔钱相当于5个月工资。

后来，杨利娟在员工培训大会上，大声朗读《把信送给加西亚》里的一句话：“有绝对的忠诚和责任感！”

2019年，在业绩受疫情影响之前，海底捞因“店长月薪12万元”的新闻上过热搜，同一时间被热议的，还有海底捞每月给优秀员工父母寄200-800元，以感谢其孩子为公司的付出的行为。

“工资和家人，大概是打工人心里最柔软的点了，海底捞太懂怎么样提升凝聚力了。”海底捞的人性化管理，一度成为社媒热议话题。2018年、2019年，海底捞翻台率分别达到5次/天、4.8 次/天的高峰，排队两三小时成为常态。

但现在回头看，90年代那个午后，杨利娟喊出的“忠诚与责任感”，曾是寒门子弟对知遇之恩的自发回报；而在今天的商业语境里，这句话，正在被重新定义为一种单向、向下的约束。

当然，在风波发酵之后，也有不少一线员工给出相反说法，认为并不存在所谓“点炮制度”，相关巡店属于常规管理，并不会对门店产生实质影响。

舆论仍在拉扯，结论尚未明朗。

但更值得深究的，是表象之下的逻辑裂缝：既然海底捞长期以优质服务为核心，内部显然有标准化的培训与规范制度，为何过去员工能自觉遵守并热爱工作，而到了今天，部分员工的不满和上下矛盾却突然爆发？

财报里消失的“人味”

“海底捞怎么变得这么冷漠了？”

在跨省约谈与“点炮制度”的阴影下，社交媒体上到处是这样的质问。

这种冷漠，在财报里其实早有伏笔。海底捞2025年的账本上，写满了“增收不增利”的尴尬：营收432亿元，微增1.1%；净利润同比下降14%。

利润承压的背后，是那个曾经让同行绝望的“翻台率神话”正在破灭。

去年，海底捞自营门店整体翻台率滑落至3.9次/天，较2018年的5次/天相去甚远。艾媒咨询CEO张毅认为，海底捞翻台率持续下滑，其中一个重要原因，就是消费者对服务溢价的接受度降低了。

于是，那个曾在2021年立下“翻台率破4才开店”生死状的海底捞，终究还是在生存压力面前变卦。

从2024年开始，海底捞便相继试水了宠物友好、露营火锅、夜场火锅等主题。截至2025年末，已完成特色主题门店改造超过200家；推出了“焰请烤肉铺子”“小嗨爱炸”等20个餐饮子品牌。

多元化策略虽有助于寻找新增长点，但实际贡献有限：2025年，“其他餐厅经营”收入仅占3.5%，调味品及食品销售2.7%，加盟业务0.6%。外卖收入同比大增111.9%，是财报亮点，但占比仅6.1%，仍无法成为真正的“第二曲线”。海底捞的核心仍是堂食火锅，占比高达86.9%。

与此同时，成本压力明显。2025年，外卖履约体系建设与多品牌营销投入，使“其他开支”同比增长21.8%；原材料及易耗品成本占比升至40.5%，较去年增加2.6个百分点。

海底捞不是没试过从“物”身上抠出利润。

2023年，植物蛋白新品“味伴侣”替代小料台牛肉粒；上海31家门店试点将牛肉粒低价单独供应，#海底捞小料台没有牛肉粒# 持续登上热搜。连那道标志性的免费美甲，也开始不动声色地增设了收费门槛。

然而，这些物料端降本未能显著缓解资金压力，便只能向内部人员传导。财报显示，2023-2025年的三年内，海底捞集团员工数量减少了超过2.8万人。截至2025年底，集团共有约12.6万名员工，同比上年减少约8%，裁员仍在持续。

这构成了一个近乎荒诞的悖论：海底捞视“服务”为立身之本，却在现实压力下，不得不减掉提供服务的人。

于是，逻辑走向了一个必然且残酷的终点：要求剩下的员工，以更低的人均成本，卷出更高浓度的情绪价值。

“极致服务”不香了

这场舆论风波的爆发，或许不仅是管理手段的失灵，其实是一场迟早会来的代际碰撞。当代年轻人对“职场尊严”的定义，已经彻底变了。

老一辈员工或许能把“笑、跑、答”内化为改变命运的敲门砖。正如在2021年年初，一段“海底捞员工下班后在车库练习甩面”的视频上了热搜，那时候的员工，在休息时间仍想着如何把工作做得更好。

那时的忠诚，带有某种寒门报恩式的宗教色彩，员工在休息时间仍试图复刻那套“变态服务”的奇迹。

但这种带有自我感动的奋斗叙事，在今天的互联网语境下，几乎已经绝迹了。

新一代员工则不认同这种牺牲个人时间和自由的行为。当遇到类似规定时，他们更可能表达抗拒，甚至将不满公开发上网络。

而站在天平另一端的消费者，感同身受。

大家同为在系统里打转的打工人，这种高压下的服务感不仅无法带来愉悦，反而让人如坐针毡。当服务员被卷入高压纠错的旋涡，再标准的笑容，也只是没有灵魂的表演。消费者买单的从来不是那个标准的微笑，而是背后真实的情感流动。

有意思的是，在更有意思的是，在海底捞死守服务高地的同时，火锅江湖正在经历一场集体“服务降维”。

被称为“火锅界爱马仕”的巴奴，直接将“服务不是巴奴的特色”写入广告语；此前，其也曾提出“服务不过度”。这种看似逆逻辑的做法，实际上反映了消费者需求变化：他们仍需要服务，但更看重边界感和舒适感。朱光玉、蜀大侠、朝天门等品牌的用户反馈，也呈现类似趋势。

业绩进一步验证了这一策略的有效性：2022-2024年，巴奴营收从14.33亿元增长至23.07亿元，近乎翻倍；2025年前三季度，营收同比大涨24.5%，翻台率稳定在3.6次/天，与海底捞愈发接近。

海底捞似乎陷入了一种集体性的感知偏差：它不仅误判了年轻员工的底线，也误判了消费者的品位，更低估了友商断臂求生的决心。

在利润下滑的冰冷数据之外，海底捞真正面临的终极命题是：它可能再也招不到那种“听话且微笑”的员工了；而那个靠剥削情绪价值换取溢价的红利期，也逐渐落幕了。

多年前，张勇在采访中曾给海底捞预设了两种死法：管理崩盘，或是食安危机。他曾笃定地说，一旦发生，海底捞明天就会关门。

站在2026年的关口回看，这位火锅教父或许只猜中了开头。比起戛然而止的倒下，这种在时代错位中一点点失去温度、慢慢变得平庸的过程，或许才是更残酷的告别。

参考资料：

凤凰网《海底捞前员工发帖吐槽“点炮制度”，疑遭跨省约谈幕后》

新周刊《张勇也捞不动海底捞了》

餐饮界《海底捞服务“缩水” ，释放出怎样的行业信号？》

21世纪经济报道《海底捞陷“点炮”风波：影响有限，但员工关系正变紧张》

原创首发 | 金角财经（ID: F-Jinjiao)

作者 | Chester

这一届年轻人，正在为一个卖预制菜的西北品牌集体上头。

被称为“国产萨莉亚”的魏家凉皮，最近在社交媒体上红得发紫。一个起源于西安、自带黄土地基因的餐饮品牌，竟然在口味挑剔、精致成风的江浙沪成了“排队王”：

有网友爆料，最夸张时中午12点多取号，要一直排到了晚上10点，整整9个小时的漫长等待，甚至催生出了代购生意。

连远在岭南、饮食审美与陕西大相径庭的广东食客，也在网上卑微求入驻。

秦始皇当年费劲统一六国，大概也没想到两千年后，南越后裔们正排着长队，心甘情愿地等着老秦人的“二次征服”。

在硬币的另一面，是冷冽的行业余晖。《2026中式餐饮白皮书》显示，2025年餐饮关店率高达48.9%，平均每分钟就有6家店倒闭。餐饮业哀鸿遍野，魏家凉皮却凭着400多家直营店、超10亿的年营收，活成了一道逆势增长的奇观。

这不禁让人好奇：在大家都在勒紧腰带的餐饮局里，魏家凭什么能让年轻人排队到天黑？

排队9小时吃汉堡？

去年下半年开始，魏家凉皮及其旗下的“魏斯理汉堡”在江浙沪落子。上海首店开业时，高温与暴雨都没能浇灭食客的热情；9月初，杭州首店开业，顶着太阳也要排队3小时。

颇为黑色幽默的是，名叫“魏家凉皮”，网友们的共识却是：“魏家除了凉皮，别的都好吃”。

这不只是江浙沪食客的评价，连陕西老乡都嫌魏家的凉皮不够正宗：

不仅是凉皮口味，点单方式也并不讨喜：强制窗口排队、切断外卖平台、甚至人不在店门口都不让下单：

不少网友吐槽：“小程序点餐系统体验很差，我都到店里了还提示我离门店太远不能下单。而且还不能叫外卖？”

就算成功下单，还要再排长队取餐，取完餐还要在店里等其他食客让出空位才能开吃，时不时还要忍受与陌生人拼桌的尴尬。这种充满“反互联网思维”的体验，换做别家早被市场教做人了。

但当你端着餐盘坐下来，很快就会意识到：大家可能根本不是冲着凉皮来的。答案，就藏在那一盘盘分量夸张的汉堡里。

在“麦当劳汉堡有没有缩水”已成互联网显学的当下，魏家汉堡的“量大管饱”，不知已让多少自称“虔诚的麦门信徒”，成为了魏家的“忠贤”。

作为“穷鬼套餐”的鼻祖：麦当劳的13.9元起的1+1套餐，也只能买个吉士汉堡加菠萝派，可乐就别想了，隔壁便利店再掏钱买吧。而在魏家，单点一个原味炸鸡堡17元，白送可乐和薯条。

而那些25-40元的各式“老陕西安格斯”牛肉堡虽然不算便宜，但好在实物对比招牌上的照片一点都没有缩水，甚至更加丰富，“魏家汉堡的一块肉饼，能顶麦当劳巨无霸里的两块”。有饭量小的网友说：“把牛肉汉堡造完，送的薯条已经吃不下了。”

这下终于“破案”了，原来老广们想吃的不是老陕西肉夹馍，而是“美式肉夹馍”。

更戏剧性的是，魏家正在秘密构建一个横跨湘菜、粤菜、日式烤肉、甚至足浴和中医馆的“魏家全家桶”。

这个略显魔幻的“魏家宇宙”，遵循着同一套霸道的底层逻辑：以近乎自杀式的质价比，提供一种略微“僭越”阶层的消费体验。

魏家便利店的冰淇淋：一球7元，两球9元

魏世纪bistro（餐酒馆）的威士忌调酒22元，精酿16-26元，奶油意面28元，提拉米苏18元，整张披萨46元。多数网友表示，其人均消费约在八九十左右，且精致的就餐环境，不输人均数百元的高端Bistro餐厅。

这就形成了一种微妙的心理落差：你花的几乎是“快餐的钱”，却获得了接近“约会场所”的氛围。

再叠加统一且审美在线的工业风装修，魏家的每一处空间都精准击中当代年轻人的社交痛点：自带“出片”体质、可社交、可打卡。它卖的早已不是那碗被老陕诟病的凉皮，而是一种可以被廉价展示、且并不掉价的生活方式。

在万店齐暗的闭店潮中，魏家的火爆并非玄学。对比之下，如今深陷危机的某大型连锁餐饮品牌，同样主打西北菜，去年一个“古法馒头”都能卖21元，刘华强来了都得问一句：“你这面粉还是蒸笼是金做的？”

而在魏家，每一个即便被生活毒打、不得不精打细算的“穷鬼”，都能在这里找回那种“精致且体面”的获得感。

预制菜的阳谋

与如今“除了凉皮啥都好吃”的集体印象不同，魏家凉皮的起点，其实是纯正的“手艺人”剧本。

1999年，汉中人魏文军夫妇在西安西工大东门外，靠着一碗一块钱的凉皮起家。为了那口地道滋味，魏文军专门请来汉中老师傅坐镇。极致的低价叠加地道的风味，让这间十几平米的牛毛毡小屋迅速席卷了西北大学，并扩散出去。

生意太多火爆，以至于“加盟”几乎是被市场倒逼出来的选择。

哪怕开出10万元的加盟费，在当时已经不算低，依然挡不住加盟商的热情。到2001年，魏家凉皮已开出11家分店，并完成商标注册；2005年，门店数量在陕西突破200家。

但扩张这把双刃剑，在带来规模红利的同时，也让“失控”的阴影开始在后厨蔓延。

2006年，魏文军南下广东，在一台肠粉机前停下了脚步。这台机器给了他最关键的工业启示：口感不应该依赖师傅的心情，而应该取决于零件的刻度。

两年后，魏家推出自动化生产线，让每一张凉皮的厚度、筋度，都被“机器统一”，从“手艺餐饮”走向“工业化食品”。

尽管当时还没有汉堡业务，但魏魏文军的脑子里装的已经是麦当劳的底层逻辑：标准化、可复制、绝对控制。

为了将这种控制欲武装到牙齿，魏家开启了一场漫长的供应链长征。

2014年，汉中种植基地落成，“基地+农户”的模式绕过了层层盘剥的中间商，核心原料自供率飙升至85%，采购价远低于市场水平。

2016年，2万多平米的西安中央厨房投产，日产30万份凉皮。

对供应链的高度掌控，中央厨房与高度化自动化的生产模式，撕开网红的外衣，魏家凉皮真正的底色，是一场预制菜的阳谋。

尽管社交平台上关于“预制凉皮没有灵魂”的吐槽从未断绝，但魏家表现得极其坦诚：它从不否认预制，它只是用极致的性价比，让所有的挑剔在17元的套餐面前都显得有些“不知好歹”。

更狠的招式，在于它对互联网流量的主动断舍离。

2023年3月，魏家因为不满抽佣比例，下架美团外卖；2025年8月，全面关闭外卖通道；到了年底，甚至连自家的小程序点餐都给关了。

这种近乎自虐的行为，实则是精明的算计：剔除了平台的“买路钱”，利润空间被最大化释放，价格体系成了铁板一块。魏家将省下的每一分钱，都变成了汉堡里那块厚实的肉饼，完成了对消费者的利诱。

自此，所有可能影响品牌命脉的变量，从一颗麦子到一单交易，都被魏家死死攥在自己手里。

这种全链路的“暴力掌控”，让魏家在餐饮闭店潮中修筑了一座孤岛堡垒。但身处堡垒之中的魏家，真的从此就安全了吗？

出现裂缝

多家媒体报道，目前魏家凉皮的单点翻台率约为每天3.5次，部分门店甚至能突破5次。

对比餐饮界的标杆，这已经稳稳站在了第一梯队：麦当劳与肯德基通常在4-6次之间，而曾经的“排队神话”海底捞也就在3-4次徘徊。

但在这组鲜亮的数据背后，藏着一个直击灵魂的隐忧：这些翻台率里，有多少是基于刚需的“回头客”，又有多少是凑热闹的“观光客”？

不少用户坦言：社交媒体上排长队的盛况确实会激发好奇心，但大老远跑去体验一次之后，很难再有第二次排队的动力，哪怕味道真的不错。这种流量更像是一种高昂的“社交货币”，大老远跑去打卡一次、发个朋友圈，这笔交易就算完成了。

更何况，魏家主动“砍掉”的那些“连接渠道”，正在变成复购的阻碍。

不能叫外卖、无法线上点单、必须窗口排队，这种极致的线下策略，本质上是在进行一场残酷的用户筛选。它只留下了那些时间充裕、体力尚可、且愿意为了“打卡”忍受繁琐流程的年轻人。

但对于一个客单价仅为二三十元、定位本应是“国民食堂”的快餐品牌来说，复购频率才是真正的生命线。

已经有越来越多的声音在吐槽：“店不大，人却很多；不能外卖也就算了，还必须窗口排队点单、再排队取餐，最后还要抢座位，感觉就是在制造排队。”

一旦这种为了制造“排队盛况”而刻意维持的低效耗尽了消费者的耐心，所谓的“高翻台率”就会像潮水一样退去。

与此同时，魏家赖以成名的“绝对直营+强控制供应链”模式，在筑起堡垒的同时，也给自己修了一道围墙。

这种模式注定了它无法像加盟体系那样，在全国版图上进行病毒式的裂变。它必须在一个城市、一个城市地去磕供应链，去精细复制每一个样本。而随着规模的边际扩大，这种“强人统治”的边际成本和管理难度，正呈现几何倍数的增长。

“控制一切”的表象下，内部的裂痕早已若隐若现。

2023年，魏家凉皮曾爆出高管内斗。魏文军与原运营负责人李春林因供应链金融问题产生分歧，随后双方互曝“黑料”，魏文军甚至一度自曝公司存在约2亿元外债。

尽管事件最终没有演变为品牌危机，但它至少说明：这家看似高度有序的公司，内部并非没有裂缝。

从股权结构来看，魏家餐饮的核心公司高度集中在魏文军个人手中。在早期，这意味着高效决策与强执行力。但在规模扩大之后，也可能演变为另一种风险：当所有关键决策都指向一个人时，纠错机制就会变得脆弱。

而在消费者端，口碑的裂缝也悄然出现。社交平台上，开始有老食客敏锐地察觉到：“薯角变少了，新鲜芒果换成了黄桃罐头”

这些看似微小的减配，对于一个主打“极致性价比”的品牌来说，绝非小事。因为魏家的核心价值从来不是“最好吃”，而是“在有限的预算里，给到食客超预期的体面”。

一旦那块安格斯牛肉饼变薄了，或者那杯22元的调酒兑了水，原本脆弱的“高性价比”平衡就会瞬间倾斜。用户对价格极其敏感，对“被薅羊毛”的察觉更是惊人地一致。

魏家凉皮的崛起，精准地踩中了一个时代的情绪：当年轻人开始精打细算，但又不甘心放弃最后的体面时，魏家通过工业化的预制体系，提供了一种“低成本精致感”。

它建立在对成本的极致压榨和对流程的绝对掌控之上。但这种精密运转的机器，往往也最缺乏容错空间。

魏家究竟会成为打工人日复一日的精神食堂，还是又一个被流量吞噬的网红过客？

这个问题的答案，并不在魏文军的办公桌上，而在那些排队9小时后、正皱着眉头寻找座位的年轻人心里。

参考资料：

AI蓝媒汇《魏家凉皮这么火，为何走不出西安？》

镐京笔记《魏家的“野心”？》

36氪未来消费《排不上队的魏家凉皮，背后竟是一家餐饮帝国》

原创首发 | 金角财经（ID: F-Jinjiao)

作者 | 田羽

同样发家于郑州，同样是2025年财报交出暴涨的答卷，谁也没想到，最终活成“雪王”嫡传弟子的，竟然是卖火锅底料和速冻丸子的锅圈。

最新财报显示，锅圈在2025年实现营收同比增长20.7%，净利润增幅更是接近九成。

实际上，早前锅圈就被业界称为“火锅食材界的蜜雪冰城”。锅圈如今越来越像蜜雪冰城：前端通过加盟模式疯狂织网，后端深挖向加盟商供货的差价。在这套逻辑里，门店是出货渠道，加盟商才是真实的客户。

更具风向标意义的是，锅圈已开始重金押注自建供应链。这标志着它不再仅仅是蹭一个“蜜雪概念”，而是在尝试进入蜜雪那套真正有壁垒的体系：用供应链绑定渠道，用规模反哺利润。

但硬币的另一面是，像蜜雪未必能成为蜜雪，挑战已近在眼前。

首先，锅圈本质上更偏toB，那就绕不开toB最现实的宿命：账期。2025年，锅圈贸易应收款项同比暴增82%，远超同期20%出头的营收增速。这意味着，收入涨得再快，也快不过应收账款堆积的速度。与此同时，其应收账款周转天数几乎翻了一倍。

更严峻的考验在于“烧钱”的力度。2021年至2025年上半年，蜜雪的资本性支出合计高达56.6亿元；而同期锅圈仅为5.14亿元。数据悬殊背后是残酷的真相：锅圈目前只是把方向盘打向了“蜜雪模式”，离真正踩下油门、重资产突围，还差得很远。

业绩大增之后，锅圈最需要证明的，或许不是它长得有多像蜜雪，而是它能否扛得住成为蜜雪的代价。

外卖大战的幽灵赢家

锅圈这家公司，底色其实相当有趣。

它诞生于2015年，创始人杨明超是老餐饮人出身。早在2013年倒腾火锅品牌“小板凳”时，他就比纯粹的零售创业者更早看穿了一个商业真相：最有价值的未必是开店卖饭，而是围绕“在家吃饭”的场景，把供应链做成一门垄断生意。

但现实是，外部环境正变得越来越刻薄。

“在家吃火锅”的热度，早已不复2020年前后的火爆。随着餐饮行业整体进入“极致内卷”，堂食火锅的人均消费被一路下压，消费者开始回流门店；与此同时，即时零售日趋成熟，买配菜、买底料只需随手下单，选择多、价格透，这让锅圈原本赖以生存的“火锅便利店”逻辑，变得不再那么性感。

可偏偏就是在这样的背景下，锅圈的2025年交出了一份极具反差的成绩单：营收78.1亿元，同比增长20.7%；净利润4.54亿元，同比大增88.2%。

这种提速，在锅圈过去两年的表现中显得尤为突兀。2023年，锅圈营收同比下滑15.04%，净利润只增长9.13%；2024年，营收增速回到6.17%，但净利润反而下滑8.37%。

也就是说，2025年这份财报，不只是“恢复了一点”，而是明显出现了重新提速的迹象。

这背后一个很关键的变化：它不再只想卖火锅食材了。

从2024年开始，锅圈把自己的定位从单纯的食材零售，往“社区中央厨房”方向调整，想把“在家吃饭”这件事尽可能全包下来。于是你会看到，它开始大举扩品类，把小龙虾、果汁、精酿啤酒、茶饮都摆出来，2025年共推出282个SKU。

这个转型背后的逻辑并不复杂：既然“在家吃火锅”不如以前火了，那就别把自己困死在火锅里，而是尽量去吃掉更大的家庭餐桌市场。只要消费者选择在家做饭，锅圈就想办法给你提供现成的解决方案。

此外，去年那场外卖平台的“诸神之战”，也意外成了锅圈的助攻。

虽然抖音没有正面冲进补贴肉搏战，但它在2025年7月还是做了明显动作，比如把资源集中投向到店团购，宣布拿出亿元级补贴。

而抖音正是锅圈的核心线上平台。2025年，锅圈通过多层级抖音账号矩阵实现平台曝光量超94.1亿次，门店通过抖音渠道实现GMV达14.9亿元，同比增长75.3%。

但归根结底，业绩最硬的支撑依然来自线下织就的毛细血管。截至2025年末，锅圈门店总数跨过1.1万家门槛，全年净增1416家。更具指向性的是，乡镇市场贡献了绝大部分增量，全年净增1004家，乡镇门店总数达到3010家。

这也印证了锅圈的基本盘。大城市竞争太激烈，消费者选择太多，即时零售、商超、生鲜平台、堂食餐饮都在抢同一拨人；反而在下沉市场，锅圈这种“标准化食材+便利购买+低决策成本”的样板间模型，依然是无往不利的收割利器。

像也不像

虽然坐拥万家门店，但锅圈这门生意的本质是典型的“卖铲人”：通过加盟体系快速织网，再反手做加盟商的生意。

2025年的数据将这一点拆解得极为露骨。在总计11566家门店中，有11554家是加盟店，占比高达99.9%。与其对应的，是其“销售餐食产品及相关产品”录得的76.35亿元收入中，有62.2亿元由加盟商贡献，占比超过八成。

加盟模式固然是规模跃迁的捷径，但后遗症也随之而来。首当其冲的，便是门店密度过载引发的“内耗”。

在2025年11月的报道中，新京报引述其他媒体称，有锅圈食汇的加盟商表示，“1.5公里半径保护”在实际执行过程中并未完全遵守，直线距离500米以内甚至都能看到多家锅圈的门店，日均营业额比加盟之初出现了“腰斩”。

与此同时，加盟商的招募也早已告别了狂飙时代。2020年至2023年，锅圈加盟商新增数量已经从2859家一路下滑到1086家，增速明显放缓。到了2024年，加盟店甚至出现净减少165家的情况，直到2025年上半年才有所回升。

虽然加盟门店重新增长了，但“内耗”的问题是否顺利解决，锅圈加盟这套故事是否还有吸引力，仅靠短期回暖的数据恐怕难下定论。

退一步讲，哪怕加盟商重新回来了，又带来了另一个连锁品牌最核心的问题：品控和管理。

新京报在前述报道中称：有网友在社交媒体发文称，在锅圈食汇的“七珍菌菇荟”干菌菇套装中发现烟头。根据公开报道，锅圈食汇的食材因食安问题被消费者投诉并非首次，在黑猫投诉平台上，还有消费者投诉其“糖蒜过期、乌鸡卷无日期”“松茸拌饭酱里吃出塑料袋”等问题。

更深层的担忧，埋藏在锅圈作为一家ToB公司的财务底色里。

与C端零售的即时结算不同，B端生意永远绕不开“账期”。财报显示，锅圈的贸易应收款项由2024年末的2.34亿元激增至4.25亿元，同比大涨82%——应收账款的膨胀速度，整整是营收增速的四倍。

与此同时，应收账款周转天数也明显变慢，从2024年的8.1天上升到15.4天，几乎翻倍。

对于强调高周转的食材零售生意而言，这种“变慢”极具杀伤力。锅圈这种餐饮食材零售生意，本来拼的就是高周转。一旦应收账款大幅上升、账期拉长，意味着这门生意最核心的“快”，开始变慢了。

此外，账上利润看着在涨，但真金白银回来的速度却没有跟上，资金链的压力正在无声堆积。

2025年，锅圈经营现金流为5.88亿元，相比2024年的5.31亿元，同比增长仅10.8%，但要知道，其净利润增速可是接近9成的。与此相应的，是其计息银行及其他借款为1.39亿元，相比2024年翻了超过1倍。

这种“纸面富贵”与现金回笼的温差，或许正是锅圈快速成长背后最隐秘的代价。

彼岸还是火海

锅圈被冠以“火锅食材界蜜雪冰城”的名号，若论底层商业模式，两家公司确实有着极高的家族相似度。

截至2025年末，蜜雪的加盟店为59785家，直营只有38家；其三线及以下城市的门店数量为32119家，占比去到58%。这套“加盟为主、下沉为先”的打法，和锅圈几乎是一个模子里刻出来的。

两者的核心驱动力，皆非经营终端门店，而是通过加盟网络进行规模化压路，最终靠后端的供应链红利实现收割。

而当门店密度见顶，共同的宿命也就摆在了眼前：供应链必须重资产化。

这是锅圈与蜜雪最高度契合的进阶之路。蜜雪早在2012年便启动中央工厂，搭建起“自建、自产、自供”的核心壁垒；锅圈近年来亦步亦趋，截至2025年末已建成7家自有工厂，覆盖了底料、牛肉、丸子及虾滑等核心品类。

前端靠加盟做密度，中端靠下沉做增量，后端靠供应链做壁垒。这条致敬蜜雪的路，锅圈大概率还会坚定地走下去，因为这种模式的红利还在。根据蜜雪近日发布的2025年财报，营收和归母净利润同比增速都超过3成。

从更宏观的角度看，中国连锁经营协会披露，2024年中国餐饮市场规模已经突破5.5万亿元，但连锁化率只有23%。换句话说，整个市场依旧非常分散，标准化品牌继续替代夫妻店、区域小店和低效率供应链，仍然是大趋势。

与此同时，国家统计局数据显示，2026年1—2月乡村消费品零售额同比增长3.2%，高于城镇的2.7%。这进一步佐证了下沉市场的需求韧性。“下沉渗透、连锁替代、供应链整合”的主线，依然是锅圈可以仰仗的红利。

但问题也恰恰在这里：锅圈越来越像蜜雪，但不代表它真的能成为下一个蜜雪。

首先的挑战就是，锅圈这门生意本身就比蜜雪难得多。

蜜雪卖的是饮品，规模确实很大，但它的核心原料和出品体系，本质上是高度标准化的。无论是糖、奶、茶、果浆还是冰淇淋浆料，都更容易做到统一采购、统一生产、统一配送。

可锅圈卖的不是一个单一饮品体系，而是“在家吃饭”的整套解决方案，里面有火锅、烧烤等多类产品，还要面对冷链、保鲜、库存、季节波动以及多场景的问题。

更关键的是，这条路不是嘴上学学就行，是真要烧钱的。这一点，蜜雪和锅圈的投入差距，其实已经说明了很多问题。

2021-2024年及2025年上半年，蜜雪的资本性支出分别为9.52亿元、12.6亿元、16.91亿元、14.5亿元、3.06亿元，合计56.6亿元；同期锅圈的资本性支出分别为0.75亿元、1.18亿元、1.35亿元、1.24亿元、0.62亿元，合计5.14亿元。

这意味着锅圈现在虽然也在自建供应链，但从投入力度看，它离真正的“蜜雪模式”其实还差得很远。锅圈今天更像是刚把方向盘打过去了，但油门还没真正踩到底。它如果真想走上蜜雪那条路，后面必然要经历一个资产迅速变重、资本开支大幅提升的过程。而以现在的投入规模来看，这件事甚至可以说还没有真正开始。

而资产一旦变重，容错率便会断崖式下跌。

这个账其实不难算。比如投1亿元建一条产线，未来每年也许能省1000万元成本，但如果按5年折旧，每年又要多出2000万元折旧费用。结果就是，长期看你可能是对的，但前5年看利润表却会先承压。

而这恰恰是锅圈最尴尬的地方。蜜雪之所以能扛住这类短期利润压力，是因为它本身利润率足够厚。

2025年，蜜雪毛利率为31.14%，净利率为17.66%，而锅圈分别只有21.6%和5.81%。

同样面对重资产投入，蜜雪有更厚的利润垫子，可以容忍折旧增加、利润短期波动；但锅圈的利润空间本来就薄得多，一旦大规模加码重资产，利润表将面临极大的回撤风险，任何一次策略失误都可能演变成生存危机。

所以，回头看“火锅食材界蜜雪冰城”这个说法，它既揭示了锅圈的野心，也预示了它的险途。

在规模扩张的结构里，锅圈已是学徒中的佼佼者。但步入2026年，它最需要证明的不再是规模的体量，而是其羸弱的利润垫能否支撑起重资产转型的代价。

毕竟，蜜雪冰城是靠卖水积累的原始资本，而锅圈，目前还在靠“赊账”维持繁荣。

参考资料：

新京报《一个月连遭两起食安事件，门店增速放缓，锅圈食汇怎么了？》

原创首发 | 金角财经（ID: F-Jinjiao)

作者 | 麦颖仔

“怎么感觉，机票突然贵了这么多？”3月以来，社媒上关于机票涨价的吐槽明显变多了。

热门话题#机票涨价#下方，有浙江的网友哭诉：“月初的时候飞普吉岛还只要2300元，月中再看就变成3900元了。”海外留学生也吐苦水，就一个晚上的时间，澳洲飞回国的机票就翻了两倍，“被困袋鼠圈”从段子变成现实。

情绪背后，是一轮真实发生的价格上调。

近期，南航、吉祥、东航、长龙航空等多家航司，已陆续上调国际航线燃油附加费，涨幅普遍超过50%。而在国内航线，据相关报道，燃油附加费下一轮调整窗口将在4月5日。

更值得注意的是，这一轮涨价中，最“反常”的不是传统航司，而是春秋航空。

这家长期以低价著称、被调侃为“航空界蜜雪冰城”的公司，这次反而涨得更狠，部分航班的燃油附加费翻了一倍，比如上海至吉隆坡、槟城从180元涨到360元。

过去几年，春秋航空之所以能在行业普遍承压时依然盈利，依赖的是一套几乎做到极致的控本体系：用最低的成本，卖最便宜的票，同时赚到最多的钱。这种能力，让它在疫情冲击中依然保持盈利，甚至成为行业“例外”。

但现在，这个“例外”也扛不住了。

这一轮燃油附加费的集体上调，表面原因是国际油价在中东局势影响下持续走高；但当连春秋航空都不得不通过涨价来对冲成本时，一个更深层的问题浮出水面：

整个航空行业，是不是要迎来大涨价时代？

而对普通乘客来说，这些宏观问题可以暂时放在一边。更现实的只有一个：

这轮机票上涨，是短期波动，还是一个更长期的开始？

“抠门经济学”

在国内航空行业，春秋航空始终是一个“异类”。

2023年，当多数航司仍在疫情修复期徘徊时，春秋航空率先恢复增长，营收同比增长114.3%，净利润同比增长174.4%，一举刷新市场认知。

从那时起，“春秋经济学”便成为行业热门议题。此后两年，这种优势进一步放大：2024年，净利润22.73亿元，稳坐“中国最赚钱航司”位置；2025年前三季度，净利润已达到23.35亿元，超过上一年全年。

更有意思的是，这种高利润，并非依赖销量规模。

民航资源网数据显示，2025年国内六大上市航司中，春秋航空的旅客运输量排倒数第二、为3233.5万人次，但客座率排第一，达到91.5%。夸张点说，春秋航空飞得不多，但每一班都几乎满座。

| 图源：民航资源网

春秋航空为何这么受欢迎？这不得不提到“春秋经济学”的关键词：便宜。

“8块钱飞大阪，9块钱直达首尔”的网络段子之所以广为流传，本质上是因为春秋航空的低价策略足够极致。

背后的支撑，是春秋航空那一套“极致抠门”的控本策略。2024年，其单位成本仅0.316元，比上年下降3.3%，但低票价下依然保留利润空间。

这种“抠门”，主要体现在运力结构和空间布局上。

春秋航空长期采用单一机型（比如A320系列），单机成本仅为大型机的三分之一，灵活应对周末游、周边游等需求；红眼航班延长使用时段，使飞机日利用率达到9.3小时，高于行业平均的8.9小时。

目光来到机舱内，春秋航空没有头等舱和商务舱，全改高密度经济舱，座位间距缩短，载客量增加约40%。

2009年的时候，春秋航空董事长王正华甚至提出过“飞机站票”的设想，将空客A320机型上的座位从原来的180个增加到240个。

| 早年间媒体对此事的报道。

只不过该想法过于大胆，没有获得民航局的批准，但凸显其极端控本思路。

但如果只看到“抠门”，难免低估了这套策略。在春秋航空的飞行政策中，还埋藏着许多增加收入的“隐形套路”。

这两年，“6000多的机票几分钟后退订，扣手续费5340元”“机票1800元，退票费1500元”等争议在网上持续发酵，春秋航空退票手续费高的问题，被诟病已久。

另据媒体揭露，春秋航空一般无免费餐食、无免费托运，只能携带最大7Kg的手提行李，若在柜台现场办理托运，20Kg行李则要收费300元。

更夸张的是，连选座位都要收钱，比如国内航线的柜台选座费为40-100元。最终票价，有有时甚至高过其他航司。

这种隐性增收策略已形成可观收益。2024年，仅选座费、托运行李费等辅助业务，就贡献10.3亿元收入。春秋航空对此毫不掩饰，早在2023年半年报中就明确，将逾重行李费等辅助收入作为核心竞争力之一。网友的吐槽也反映了这一现实：

“春秋的礼物早已暗中标好了价格”“没800个心眼子，坐不了春秋航空。”

一声声吐槽中，网友把这些年的不满宣泄得淋漓尽致。

有意思的是，这些吐槽并未改变选择。

即便被调侃、被抱怨，乘客依然被极低票价吸引。

春秋航空的模式，是让用户在抱怨中继续接受价格逻辑，这正是“春秋经济学”的威力所在。

理解春秋，成为春秋

现实，比情绪更诚实。

社媒上，“如何地板价坐穿春秋航空”已经发展出一整套方法论，堪称“穷游人士智慧结晶”：能用手提软包就别用行李箱、尽量将所有行李都挂身上、折叠小推车充当带上飞机的“行李箱”、U型枕里塞衣服……

“只要能到达，托运和餐食不是刚需。”聊到为何愿意牺牲飞行体验时，一位博主总结道。

这种选择背后，是国内出行体系的现实。500-800公里的中短途，民航正面临高铁30%-50%的冲击；只有在1000公里以上长途，飞机才占主导。机票价格一旦上涨，需求迅速流向高铁；反之，当票价足够低时，速度优势被放大，服务短板被弱化为“可忍受的不便”。

春秋航空正是靠这一逻辑，逆势实现高客座率，同时揭示整个行业的困境：涨不起价。

理论上，涨价应缓解成本压力，但现实偏差明显。

根据四大航空公司2025年业绩预告，在疫情五年后，海南航空和南方航空预计扭亏为盈，而中国国航、东方航空仍将亏损，净亏损额分别达13-19亿元、13-18亿元。麦肯锡全球航空业报告显示，33%的受访者把票价列为订票首要考虑。一旦票价超过心理预期，需求就会迅速下滑，这让涨价本身成为高风险策略。

在这样的约束下，越来越多航司开始“理解春秋，成为春秋”。

有媒体报道称，国内最大航司南方航空已将部分机型的厚座椅更换为薄座椅，椅背厚度减少至此前款式的约3/4，头颈处取消附着头枕，实现每架飞机平均减重400公斤。根据其2024年吨公里油耗数据为2.572吨/万吨公里推算，一趟1000公里航程的航班，减重400公斤或能节省102.88公斤燃油。

吉祥航空、华夏航空等民营航司，则学习春秋航空的“单一机型、高密度布局”模式。吉祥航空逐步优化机队结构，增加A320系列机型的占比，减少多机型带来的成本压力；华夏航空聚焦支线市场，采用单一机型运营，提高飞机日利用率，同时精简机上服务试图通过低成本模式抢占市场份额。

但行业报告显示，这类降本措施仍是零散、碎片化的，“哪里贵砍哪里”，缺乏系统性重构。一旦遇到无法规避的刚性成本冲击，整个体系几乎没有缓冲空间。

而眼下，油价上涨，正是这样无法回避的冲击。

“抠门”走不通了

油价上涨和此前的价格战，是两种不同维度的危机。

一方面，燃油是飞机最大的刚性成本。

与餐食、托运等可选服务不同，燃油削不掉也省不了。中国民航大学航空经济与产业发展研究所所长李晓津表示，燃油成本通常占航司总成本30%-40%，占比极大且难以削减。油价每上涨1%，全行业月度成本可能增加数亿元至十几亿元。

另一方面，中东局势的波动加剧了油价风险。

霍尔木兹海峡承担全球约30%的海运原油和20%的液化天然气贸易，其稳定性直接影响全球油价。公开数据显示，中国每日进口原油约1100万桶，其中约三分之一（300万-400万桶/日）需经该海峡运输。

面对这种不可控的刚性成本，春秋航空过去依靠精简服务和提高飞机利用率的控本策略，已经难以为继。

虽然油价上涨尚未动摇春秋航空的盈利基础，但已经打乱了“低成本、高盈利”的运作模式。

2024年，其航油成本占营业成本比重35.3%，随着油价持续上行，压力可能直线攀升。瑞银研报显示：若布伦特原油升至每桶70美元，春秋航空2026年净利润预计下降8%；若升至80美元，降幅可能达到23%。

春秋航空亦在2026年3月6日的公告中坦言，国际油价上涨将直接影响经营成本，预计4月起影响将逐步扩大。

相比之下，传统航司对油价的敏感度更高。

瑞银研报预测，布伦特原油每上涨1美元，三大航司全年净利将减少3.62亿-4.26亿元；若油价升至每桶70美元，净利润可能下降40%-60%。持续上行的油价，加剧了行业生存压力，部分中小航司甚至面临被淘汰的风险。

更棘手的是，成本压力并非单一变量。地缘风险可能带来航线绕飞、飞行时间延长、保险费上升等连锁效应，进一步抬高运营成本。在多重压力叠加下，上调燃油附加费几乎成为航司向市场传导成本的唯一途径。

但基于上述“涨价会导致客流下滑”逻辑，燃油费上涨的空间，其实也不大，究竟能带给航司多少利润、能对冲多少成本，还不得而知。

照着此逻辑，一个深层问题随之浮现：

若涨价走不通，软性项目又几乎砍到极致，春秋航空乃至整个行业，还能削减什么？会否影响航班频次、服务稳定性，甚至触及乘客权益？

这是乘客的焦虑，也是航司的焦虑。

更重要的是，它展现了一种残酷的现实：燃油、机场起降费、飞机租赁等刚性成本，无人可躲、无处可砍，再精细的“抠门策略”也难以彻底消化。

“春秋经济学”，或许已经走到尽头了。未来航司的出路，在于更深层的结构优化，比如提升运力配置效率、优化航线网络、寻找差异化定位，而不是单纯卷低价。

而对乘客而言，低价廉航的红利时代，正在悄悄退场。

参考资料：

民航资源网《2025年六大航司成绩单：客运量突破6亿人次，民营航企领跑增长》

国际金融报《四大航司2025年“冰火两重天”》

消费者报道《买便宜机票反被“收割”，廉航究竟有多少隐形规则？》

财天COVER《航空界“蜜雪冰城”，闷声发大财》

智通财经《瑞银：若油价升至每桶80美元 内地三大航司或均陷入亏损》

原创首发 | 金角财经（ID: F-Jinjiao)

作者 | Chester

消费者苦扫地机久矣。

IDC最新数据显示，2025年全球清扫机器人出货量冲破3200万台。在这个高速扩张的红海里，“中国扫地机四小龙”科沃斯、追觅、石头、云鲸，像四台精准的收割机，横扫全球前五中的四席。

但如果你去小红书搜这四个品牌，从硬件故障、地板划伤到售后争议，“避雷帖”几乎无一缺席：

那么，如果不看营销、不看参数，只是反向筛选，试图找出那个“尽量少出问题”的品牌，答案会是谁？

从纸面数据来看：黑猫投诉平台上，科沃斯、追觅、石头科技与云鲸智能的累计投诉量分别为4894、4432、2340与1641；而在京东2025年第四季度售后统计中，四家的产品返修率则分别为3.2%、4.8%、2.1%与1.9%。

答案呼之欲出：云鲸智能。

耐人寻味的是，这个故障率最低的“异类”，在IDC榜单上却位列四者之末。

故障率最低，出货量却同样最低，这究竟是小众样本粉饰出的统计学红利，还是云鲸在“规模至上”的行业共识之外，执意选择的非主流线路？

慢工出细活

最低差评率的背后，或许是云鲸的慢。

在扫地机“四小龙”中，从当前在售产品数量来看，云鲸无疑最少：约8-12款；对比之下，科沃斯约35-40款，石头科技约25-30款，追觅约20-26款。单从产品线丰富度来看，云鲸明显落后于友商。

而产品之“少”，本质上对应的是迭代之“慢”，这也一直是外界对云鲸的典型印象。云鲸创始人张峻彬曾表示，公司希望做的是兼具创新与极致体验的产品，因此不会选择快速铺开的“机海战术”。

云鲸选择“慢工出细活”。2016年10月，公司在深圳成立；直到三年后的2019年“双十一”，才推出首款正式产品：主打扫拖一体、并具备拖布自动清洁功能的小白鲸J1。

在创业初期，这种“慢”有其底气。

2016年，张峻彬从上海交大硕士毕业。因为母亲想要“一台能自己洗拖布的机器人”而创立云鲸智能。其导师李泽湘，人称“创业教父”的机器人学者，在云鲸创立之初便提供了关键支持：云鲸成立不久，李泽湘旗下清水湾基金参与天使轮；2017年，与其长期合作的明势资本再次为云鲸注资数千万元。

云鲸从成立到J1面世的三年时间里，云鲸将全部资源投入到核心技术研发中，坚持自产自销的闭环模式，通过自建工厂来强化技术保密与产品品控。

云鲸起步时，科沃斯、石头科技等玩家已经入场，然而整个扫地机行业却在2019年遭遇阶段性低谷：销量同比下滑7.6%，销售额下降8.7%。在这样的周期中，云鲸的克制与谨慎不无道理。

而同行们“机海战术”的另一面，是行业逐渐陷入同质化竞争。当时市面上的主流扫拖一体机，仍停留在需要手动清洗拖布的“半自动”阶段，用户体验存在明显断点，行业也亟需一次真正意义上的产品创新。

正是在这样的背景下，云鲸J1尽管其定价较同行高出两到三倍，但凭借“扫拖一体”与拖布自清洁的差异化能力，在发售首日销售额即突破千万元。

一年后，2020年“双十一”，云鲸预售的6.5万台产品全部售罄，当天登顶天猫生活家电榜第一，销售额超过2亿元。

产品层面的成功，很快在资本市场形成回响。2020年一年内，云鲸连续完成三轮融资，红杉资本、高瓴资本、字节跳动战略投资部等机构相继入局，B轮与C轮融资规模均达到亿元级别。

然而，与资本的“加速”形成对比的，是云鲸仍保持对发展节奏的克制。从成立到2020年，公司始终只有一款核心产品，并持续聚焦高端价位段。

这种克制同样体现在组织规模上。直到2021年，云鲸员工规模仍只有200多人；相比友商动辄数千人的体量，几乎相差一个数量级。团队中相当一部分成员，与张峻彬一样，都是毕业不久便加入的年轻人。

只是，随着时间推移，“慢”与“专一”的另一面，也开始逐渐显现。

错失良机

2021年，云鲸推出第二代产品J2，再次带来一项行业“首创”：自动上下水。开售仅1分钟，销售额即突破1亿元。

凭借J1、J2两款产品，云鲸的市占率迅速从2020年的10.5%抬升至2021年的17.13%，一举升至国内扫地机器人市场第二位。

但几乎就在登顶的同时，断货的问题也开始显现。

这并非刻意“饥饿营销”。作为当时头部厂商中唯一未采用代工模式的企业，云鲸坚持自建工厂生产。只是，当销量快速放大，产能的天花板也随之暴露。事实上，早在2020年首款产品交付时，云鲸就已经面临供给不稳定的问题。

2020全年仅有约三分之一时间处于“有货”状态；2021年叠加芯片断供，更是出现长达半年的缺货；到了2022年，公司未能实现年初提出的“出货百万台”目标，全年备货30万台，实际交付仅20多万台。

在云鲸内部，这种选择并非没有争议。一位云鲸前高管曾表示，张峻彬坚持将所有创新型产品的生产牢牢掌握在自己手中，一旦将图纸交给代工厂，就意味着技术路径将被行业快速复制。

但自建体系的代价，也远不止产能受限。云鲸供应链高管直言：“所谓缺货，本质上还是做不出来，早期很多核心物料的工艺问题并没有彻底解决。”在J1研发阶段，产品返工次数几乎“多得数不清”。

频繁的返工，确实在一定程度上压低了故障率，但由此带来的物流、仓储与折损成本同样持续攀升，最终反映在终端价格上，让云鲸始终难以摆脱“高价”的标签。

更为严峻的是，云鲸赖以突围的创新优势迅速被侵蚀。扫地机器人本质上仍属于结构相对清晰的硬件产品，即便采用自产模式，也难以抵御拆解与逆向研发。一旦路径被验证，“首创”往往很快沦为“标配”。

2021年，科沃斯、石头科技、追觅相继推出搭载自清洁功能的X1 OMNI、G10与W10；在云鲸J2验证“自动上下水”之后，2022年，同行又迅速跟进，推出T20、G10S、S10等同类机型。

当供给不足、价格高企、功能又不再具有唯一性时，云鲸开始面临一个更现实的问题：消费者是否还愿意为“品牌本身”买单？

答案逐渐显现。2022年，云鲸市占率从上一年的17.13%回落至15%。

对此，云鲸给出的解法，依旧是加码研发，试图通过“颠覆性创新”再造爆款。但这条路径，意味着更长的研发周期与更高的成本投入。2020年至2022年三年间，云鲸仅推出J2与J3两款新品，价格区间也始终停留在中高端。

更关键的是，功能创新在价格面前，开始遭遇实用性的拷问。有用户在社交平台反馈，云鲸后期推出的AI脏污识别存在过度清洁、识别不稳定导致路径混乱等问题；拖布外扩、热活水清洁等功能，对实际清洁效果的提升也并不显著。

甚至有用户直言：“在性价比面前，创新不值一提。”

张峻彬曾在采访中表示：“云鲸可能不是第一个发布某项功能的品牌，但一定会把它做到最好。”

只是，当行业的性能内卷逐渐触及天花板，用户对“新功能”的感知不断钝化，过度创新所带来的边际收益，也在持续递减。

加速转身

经历了2022年市占率回落后，云鲸明显加快了节奏。

最直观的变化体现在产品迭代上。2023年，云鲸在推出扫地机J4的同时，于当年5月切入洗地机这一新品类；而到了2024年，公司进一步加快“上新”频率，连续推出J5、S1 Max/Pro、S2，以及行业首款全智能清洁机器人“逍遥001”等多款产品。

效果立竿见影。奥维云网数据显示，2024年云鲸扫地机线上零售额占比同比增长超过100%；洗地机市占达到5.46%，增速超过400%，位居行业第一。

进入2025年，高频迭代进一步强化：J6、逍遥002系列、002 Max相继推出，同时产品线也向手持吸尘器、除螨仪等品类延伸。在当年1月的CES展上，云鲸官方表示，2026年将推出覆盖更多价格段、配置更为丰富的产品矩阵。

扩充产品线的同时，云鲸也在重构价格体系。2025年，云鲸旧款与入门级产品价格已逐步下探至2000至3000元区间，促销时甚至触及千元级。据雷峰网报道，2025年云鲸已按1000元价格梯度进行产品布局，并计划在2026年进一步细化至500元一个价格带，覆盖更广泛的消费人群。

与产品与价格策略同步调整的，是供给端能力的修复。自2023年J4起，云鲸的品控问题开始明显改善，返工率从此前的80%大幅降至12%。在自建工厂产能逐步完善的基础上，公司也开始引入代工合作，以提升整体出货的稳定性。

海外市场也成为新的增长引擎。2023年，云鲸海外收入占比尚约为10%；到2024年，公司加速进入北美Best Buy、Costco等大型商超近300家门店，并在欧洲铺设超过5000家线下网点。全年海外营收同比增长7倍，占比提升至30%，这也成为其跻身全球出货量前五的重要支撑。

资本市场同样提速。2025年4月，云鲸完成1亿美元E轮融资，并启动Pre-IPO轮融资。在“四小龙”中，此前仅有科沃斯与石头科技完成上市；而在IPO这件事上，云鲸似乎终于不再是最“慢”的那一个。

但提速并不限于产品与融资。云鲸还对外宣布，将进军具身智能领域，计划在两年内推出首款家居具身智能产品，试图开辟新的增长曲线，成为继石头科技之后第二家布局该方向的扫地机器人企业。

然而，从行业已有尝试来看，“具身智能”的叙事，本身也隐含着新的不确定性。以石头科技为例，其推出的机械臂扫地机器人G30 Space与轮足式机器人G-Rover，主打“整理物品”“攀爬楼梯”等能力，虽然让人眼前一亮，但也有部分用户认为，这类创新更多停留在形态层面，对于家庭清洁的实际价值优先，仍存在“功能过剩”的争议。

具身智能既可能成为新的增长引擎，也可能让云鲸再次面临“过度创新”的质疑。

但对于已经站在IPO门槛上的云鲸来说，这已是一道绕不开的必答题。

在“四小龙”悉数杀入全球前五、行业红利见顶的存量时代，留给“慢公司”的时间窗口正在闭合。比起重回那个慢节奏的舒适区，如何在被迫的加速中，不至于在惯性里迷失方向，才是云鲸真正危险、也真正关键的考验。

参考资料：

新浪财经《“扫地机四杰”混战 |“佛系”云鲸成百亿独角兽 产品线单一难逃份额下跌魔咒？》

听潮TI《云鲸智能关键一年，张峻彬需要继续补课》

雷锋网《谁在理解“云鲸”》

原创首发 | 金角财经（ID: F-Jinjiao)

作者 | 田羽

美伊冲突升级，越来越多意想不到的事情正在发生。

3月16日凌晨，招商轮船旗下VLCC“凯景”号顺利穿越红海曼德海峡，装载220万桶原油，将于4月初抵达福建湄洲湾港。这是冲突爆发后，首艘中资VLCC从中东运回原油。

这不仅是一船油，更像一枚信号弹：在地缘风暴里，最先吃到肉的，往往不是产油国或军火商，而是掌握运输链核心、能在炮火边际穿梭的船东。

资本市场的反应迅速。3月18日，A股航运概念快速拉升，招商轮船涨幅超过9%，今年累计涨幅接近90%。

同时，根据此前业绩预告，招商轮船去年归母净利润达到60-66亿元，同比增长17%-29%，第四季度增速高达55%-90%，扣非净利润同比增长也高达22%-57%。

但利好背后，也出现微妙信号：业绩预增公告发布几天后，招商轮船抛出了董事和高管减持计划；3月18日大涨后，股价又连续两天回落。

地缘冲突下，市场看到利好，但最先准备落袋的人，已经出现。

最抗周期的航运巨头

如果只是把招商轮船看作一家“去年业绩不错”的航运公司，那就低估了它。

航运是强周期行业，真正稀缺的不是景气年份能赚钱，而是在低谷里不易被打穿。

这正是招商轮船的特殊性。

2015—2024年这10年里，在申万三级行业航运巨头中，中远海控、中远海发、中远海能分别在2016年、2015年、2021年出现过亏损，金额分别达到99.06亿元、29.49亿元、49.75亿元。

也就是说，在这一轮完整周期里，真正做到业绩“金身不破”的，只有招商轮船。

如果把样本再放大，在申万三级行业分类航运板块的19家上市公司中，2015-2024年这10年扣非净利润都实现盈利的，也只有5家上市公司，分别为招商轮船、中谷物流、招商南油、海峡股份、盛航股份。

这显然不是简单的运气。招商轮船的底层逻辑，可以概括为一句话：用“错位周期”，对冲“同向波动”。

油轮、干散货、LNG三条主线，并不是简单叠加，而是刻意构建的对冲系统：油轮低迷时，干散货补现金流；干散货承压时，油轮释放弹性；LNG与VLOC长协锁价，提供稳定底仓。

结果是，单一业务的波动，被组合结构“磨平”。

具体来看，原油运输，尤其是VLCC，始终是招商轮船爆发力最强的王牌。

截至2024年末，公司已拥有60艘油船运力，并持续加码，新接收阿芙拉型油轮，同时追加包括5艘VLCC在内的大单。虽然2024年油运市场一度承压，但随着周期回暖，运力在2025年四季度集中兑现。业绩预告显示，油轮板块经营利润同比暴增200%-230%。

弹性，在这一刻被完全释放。

与之对应，LNG业务则承担另一种角色：现金流稳定器。

通过超长协锁定运价，它几乎不参与周期博弈，而是为整个体系提供确定性回报。

而干散货，是过去几年最关键的“缓冲垫”。2024年，在油运景气度不高的情况下，干散货板块实现营业收入79.40亿元，直接托住了公司整体业绩。

更值得注意的，不只是收入增长，而是干散货板块背后出现了一个很关键的经营变化：吨海里需求在上升。

所以你会发现，招商轮船真正厉害的地方，从来不是某一个板块单独特别强，而是它把整个船队结构，做成了一套非常少见的“进可攻、退可守”的体系。

这种组合打法的价值，在行业景气时未必最刺眼，因为很多公司都能赚到钱；但一旦行业进入波动期，它的优势就会迅速被放大。

当然，这套组合打法并不是没有代价。船队越完整、布局越全面，背后对应的资本开支和资金占用压力也越大。

换句话说，招商轮船用结构换稳定，也在不断用资本，维持这份稳定。

关键资本运作告吹

高管拟减持

招商轮船的问题，从来不是没业务，而是业务太多、扩张太重。

在油轮、LNG和干散货之外，公司手里还有两张更具想象力的牌：滚装船和集装箱。

前者踩中的是中国汽车出海，尤其是新能源车的爆发；后者则深耕亚洲区域航线，具备一定成长弹性。

但问题在于，这两块业务，还远没到“收割期”。

2024年，两者合计营收也只是略高于70亿元，还不到公司总营收的三分之一。此外，业务背后涉及的买船、改造、扩充运力、升级船队，每一步都要持续烧钱，属于典型的“吞金兽”。

也正因为如此，招商轮船此前一度试图通过资本运作，把这两块业务板块对应的中外运集运和广州滚装分拆出去。2024年，招商轮船发公告称，拟分拆中外运集运、广州滚装，与安通控股进行重组。

这本来是一步很聪明的棋，把这些还算不上核心的业务，放到另一资本平台上融资、烧钱扩张，自己则把更多资源集中在油运、气运和干散货等核心板块上。

但这步棋最终没走成。

2025年5月，招商轮船和安通控股分别发布《关于终止分拆子公司重组上市的公告》和《关于终止发行股份购买资产暨关联交易事项的公告》，宣告重组已停止。

而分拆失败之后，原本希望由外部平台分担的扩张压力，又重新回到招商轮船自己体内。于是，问题就出现了：一边是业务线越来越多，另一边是资本开支、融资压力和短期流动性压力都在上升。

至此，招商轮船的叙事发生了变化：从“结构优化”，变成了“自我消化”。

截至2025年三季度末，招商轮船短期借款为116.66亿元，同时一年内到期的非流动负债为42.05亿元，后者主要由期限变短的长期借款构成。反观同期它的货币资金，只有43.48亿元。

更关键的不是绝对值，而是趋势。

2022年至2025年三季度末，公司流动比率从2一路下滑至0.44，速动比率从1.84降至0.38，意味着短期偿债能力，已经从“充裕”快速滑向“偏紧”。

而现金流的变化更直接。

经营现金流对带息债务的覆盖比例，从2023年的44%下降到2024年的35%；2025年前三季度则为21%。

翻译过来：公司经营所产生的现金，已经越来越难覆盖自身的债务规模。招商轮船的短期流动性缓冲垫，正在越来越薄。

与此同时，资本开支并没有停。

2025年中报显示，目前招商轮船的重大非股权投资（主要是船）中，已经累计投入了134亿元，仅去年上半年就投入了46.75亿元，但从项目进度来看，大部分都在50%以下，意味着未来依然有庞大的资本开支。

更记得警惕的是，去年中报显示，招商轮船“已签约但未于财报中确认的资本性支出”，高达335亿元。

当然，招商轮船并不是那种基本面脆弱、随时可能爆雷的公司。背靠央企体系，其实质性违约风险并不高。

但市场真正需要担心的，从来不是“会不会出事”，而是当全球航运竞争进入更白热化阶段后，它还能不能像过去那样，从容扩张、灵活腾挪。

也正是在这个背景下，再去看那份减持计划，意味就变了。

2025年业绩预增公告发布仅几天后，招商轮船随即抛出董事及高管减持安排。时间点非常微妙，这很难被简单理解为“常规操作”。

尤其是在现金流承压的语境下，这更像是一种提前的风险定价。

霍尔木兹海峡

不只是“提款机”

市场给霍尔木兹危机定价，逻辑很简单：航道受限，运价飙升，油轮赚得多，招商轮船直接受益。短期看，这几乎成了共识。

2026年以来，油轮运价持续走高。据波交所数据，中东至亚洲航线VLCC日租金：1月底约5.5万美元涨至8万美元，战前2月27日接近22万美元，开战当天直接跳涨94%，至42.4万美元。

除了运价暴涨，更直接的利好是运距拉长。霍尔木兹一旦不能顺畅通行，原运输路径被迫重构，Kpler预计部分油轮将改停延布港；如果沙特、阿联酋的绕行方案无法完全对冲缺口，更多货源可能需要从更远地区补位。

3月16日凌晨，招商轮船旗下超级油轮(VLCC)“凯景”号成功穿越红海曼德海峡，装载220万桶（30万吨）原油，将于4月初运抵福建湄洲湾港。这是自美以伊冲突以来，首艘中资VLCC运回中东海湾地区的原油。这个动作本身，不只是业绩信号，更强化了市场对招商轮船“吃到战争红利”的想象。

从交易逻辑看，市场热炒并不奇怪，但航运从来不是只看“价格”的生意。战争环境下，运价上涨只是表象，更大的变量包括通行、可靠、兑现。战争环境下，每一趟航次都可能遇到战争险、船员风险、改港延误、港口拥堵、航次取消，甚至调度失灵。

单看日租金暴涨42万美元，只是数字上的刺激，而实际能落到利润表上的收益，远没有那么确定。

更重要的是，如果封锁持续时间拉长，问题会进一步复杂化。短期内，市场炒的是“价”；但从中期看，决定利润的，是“量”。

如果局势演化为海峡长期受限、产油国被迫减产、实际装船量下降，那么即便单位运价维持高位，船东面对的也可能是总航次数下降、总货量萎缩的局面。

到那时候，霍尔木兹危机带给招商轮船的，就不再是单纯的利好了。

资本市场很快意识到了这一点。3月18日股价暴涨超过9%后，招商轮船随即连续两个交易日下跌，分别回落2%和4.98%。市场情绪在兑现，分歧在放大。

从公司质地看，招商轮船当然是航运板块里少有的优等生；从事件驱动看，霍尔木兹危机也确实给了它短期最强的想象空间。

但问题在于，这家公司同时还背着分拆失败后的扩张压力、越来越重的资本开支，以及业绩预增后内部人选择减持的微妙信号。

这正是股价快速回吐后，招商轮船这轮行情最值得琢磨的地方。

参考资料：

布鲁斯杂谈《招商轮船：商业模式解构与跨周期投资价值》

财新《“中东油阀”霍尔木兹海峡危机攸关全球产供链与经贸投资》

原创首发 | 金角财经（ID: F-Jinjiao)

作者 | 麦颖仔

在中国高校，“全员北面”不是修辞手法，是写实主义。

正如“一进教室指南针就失灵，周围全是北面”的调侃，那件蓬松如面包的黑色羽绒服，是大学生自行票选出的“共有校服”。即便两三千元的售价足以劝退大多数社交预算，北面依然靠着中产家庭的供养，稳坐户外潮流圈的头把交椅。

但最近，这个顶流在大中华区撞上了南墙。

最新披露的2026财年三季报（截至2025年底）显示，北面亚太区收入同比下滑1.37%，首次录得负增长。

看上去数字不大，但这样的表现不仅与自身全球8%的涨幅背道而驰，更被隔壁始祖鸟41.8%的狂飙衬托得像个局外人。毕竟，连身价过万的加拿大鹅都在亚太区守住了11.5%的尊严。

要知道，在不久前的一季度，北面亚太区的收入增速仍处于16%的高位。

受此拖累，母公司VF集团大中华区整体缩水6%。CEO不得不出来撑场面，直言“亚太市场疲软”，翻译过来就是：这届年轻人不买账了。

有钱人家的小孩，怎么突然就抛弃北面了？

寒冬里的公约数

在被穿成“校服”之前，北面拥有最纯正的户外血统。

其logo上画的三道弧线，源自美国约塞米蒂国家公园的半圆顶峰。其中最冷、最难爬的北坡，就是北面的“北”。

区别于多数户外品牌堆砌参数的功能性叙事，北面多带了一点反叛精神。1966年，北面旧金山首店开业当天，迷幻摇滚鼻祖Grateful Dead上台激情演出。

这奠定了北面的AB面：A面是户外装备零售店，B面是彼时在美国“垮掉的一代”思潮的集合地。

这种基因在母公司VF集团的操盘下，演变为“山上+山下”的双轨战略，试图把专业攀登者和三里屯逛街的都一网打尽。

尤其是与潮牌Supreme展开的数十次联名，让北面成功切入了大众潮流圈。遥想在2014年，那件横空出世的北面×Supreme腰果花花纹冲锋衣，曾让多少95后、00后心甘情愿掏光压岁钱。在问世12年后，在潮流交易平台得物上仍挂着上万元的标价。

| 得物小程序截图

2017年的《中国有嘻哈》则是最后一把火。当Rapper们排队穿着北面×Supreme登台，北面彻底完成了对中国消费者的心智教育。

关于“Rapper为何不约而同穿北面”的考古讨论中，最精辟的结论是：它切中了“体面保暖”的空窗期。

当时的中国市场，阶级分化得很有趣：波司登还没完成高端变身，加拿大鹅又盘踞在万元关口。潮人们可以在40度高温下叠戴项链，但在零下20度的冬天，也得找件爆款裹住瑟瑟发抖的尊严。

两三千元的北面，成了价格、面子与保暖之间的最大公约数。“一届学生6000人，北面占去3000件”，这种认同感最后被浓缩进了社交媒体的段子里。

不过随着时间推移，北面在消费者眼中的定位，正悄然向大众时尚滑坡。在小红书的滤镜里，北面频繁闪烁在地铁、操场和菜市场，唯独消失在雪山和荒野。人们逐渐忘了它是个户外品牌，其slogan高喊的“永不停止探索”，最后只探索了我们的放学路。

这种靠规模化流行建立起来的优势，为今天的业绩下滑埋下了伏笔，当一件商品成为“集体制服”，它离被中产阶层放逐也就不远了。

“正品一半，莆田一半”

中产的消费决策，从来绕不开那点隐秘的“身份标签”。

这种标签不一定非得贵过金条，正如千元的HOKA或昂跑也能让精英们相视一笑，其内核在于某种排他的归属感。

lululemon捆绑的是瑜伽馆的汗水，迪桑特切入的是低调的“厅局审美”，始祖鸟则死守极寒巅峰的硬核底色。而频繁闪现在路边摊烟火气里的北面，显然已经不再是中产想要的盔甲。

如果说审美的平庸化只是慢性失血，那么假货产业链的深度寄生，则是直接拔掉了北面的氧气管。庞大的灰色市场让正品与山寨在街头真假难辨。

二十年前，北面的假货问题就已是公开的秘密。

早年间有媒体报道：“世纪之交，因为正品货源很少，户外市场到处都是仿货，当时的秀水街甲12号的The North Face（北面）仿货，就非常出名。”

这么多年过去，这块顽疾不仅没被切除，反而长成了毒瘤。

2023年，安徽捣毁的北面等品牌假货窝点，涉及金额高达2亿元；2025年，河南市监局查获北面等一批侵权服饰，涉案货值金额近千万元……据第三方鉴定机构“犀真”统计，2023年送检的羽绒服产品中，北面的假货率超过35%，每三件产品中就有一件产自非正规工厂。

在社媒上，吐槽“假货比真货多”已成为一种行为艺术。“花正品钱买莆田货体验”“北面的销量，正品一半，莆田一半”“本来我只是穷，穿上后变成了又穷又装”，这些毒舌评论正加速消解北面的品牌价值。

当消费者因为“怕被当成穿假货”而产生社交压力时，北面苦心经营多年的信任体系就此崩塌。

更尴尬的是，即便抛开假货，北面自己的产品也开始接不住那份溢价。

在Supreme联名和Nuptse系列之后，北面再无拿得出手的爆款。随着2025年Nuptse搜索热度下滑42%，这个老牌顶流的市场存在感正迅速干瘪。

质量层面的争议则进一步透支了口碑。

2019年和2020年，北面分别因“羽绒服实测含绒量和绒子含量未达产品明示标准”“速干衣吸湿速干性差，涉嫌虚假宣传”两次北北京市消协点名。黑猫投诉平台上，关于北面“羽绒服钻绒”“面料开裂”等反馈亦不在少数。

北面正面临着进退两难：在失去制造潮流能力的同时，也丢掉了专业户外的技术骨气。在当下回归理性的消费大背景下，这种错位被无限放大。

尼尔森2025年《运动消费趋势报告》显示，在3000元以上高端运动产品购买决策中，“品牌知名度”的权重已降至21%，而“性价比”“功能匹配度”的权重则大幅提升至38%和32%。

消费者的脚投票最诚实，财报里的负增长，不过是这场大撤退的余波。

比不上始祖鸟，卷不过骆驼

北面对市场需求和品控失敏，背后是母公司VE集团在战略上的迟钝。

在中国市场，北面一直玩的是直营与经销商并行的混合局。但因为直营权重低，在滔搏、劲浪体育这些大渠道商手里分到的筹码又不够，导致品牌面对风向转型的反射弧长得惊人。

即便VF集团曾豪掷三千万升级中国运营中心，试图理顺那占掉八成订单的供应链，但终端的质疑声从未断绝：“设计没新意”“门店太难找”。总部在PPT里规划的改革蓝图，到了柜台前似乎都化作了虚无。

另一方面，VF集团对北面中国的定位，也与当下的消费降级产生了严重的错位。

回溯2010年前后，始祖鸟还在商场摸索，萨洛蒙刚进中国，北面就已经是越野圈的头牌，曾在北京、莫干山、香港等地开展多场越野跑赛事。

转折点在于VF集团对“时尚突围”的执念。《有意思报告》曾援引业内人士指出：“VF集团旗下另一品牌Vans是潮牌，利润率更高，增长也更快。在前任CEO长达十年的掌舵下，集团在全力推动公司潮牌公司。”

2024年接任北面全球品牌总裁的Caroline Brown，职业底色是阿玛尼和奢侈品。这曾被外界视为北面要彻底“奢侈化”的信号。

如果是在2020年以前，潮流确实是最好的催情剂；但在户外风潮回归硬核的后疫情时代，这种路径依赖让品牌彻底跟消费趋势脱了钩。

看看友商的数据：2025财年，始祖鸟所在的户外功能性服饰板块全年营收同比增长30%，萨洛蒙和On昂跑分别录得31%和30%的营收增长。

对比人家的歌舞升平，北面亚太区的增速却像泄了气的皮球，从37%一路跌破20%。

或许是终于痛定思痛，2026年3月业内传出Caroline Brown要离职的消息，接替者Chris Goble曾担任Gap北美区高管。外界猜测，这或许意味着，VF集团终于打算放下对时尚的过度期待，转而提升运营效率。

但在这个万物皆卷的中国市场，转身的时机可能已经晚了。

2024年中国户外市场规模冲破1500亿，但红利只属于两头：高端市场被始祖鸟们用“极致性能”锁死，5000元以上的装备复购率极高；大众市场则被骆驼、伯希和这些国产平替包圆，它们靠着“技术平民化”，切走了2000元以下近八成的市场份额。

夹在中间的北面，陷入了“高不成低不就”的局面。论高，不及“始祖鸟们”的品牌力和高端叙事想象力；论低，两三千元的定价又不及“骆驼们”有性价比。据媒体报道，骆驼的航天级制冷粒子面料、伯希和的EnerG-X速干系统，已能实现北面80%以上的性能，但价格仅为北面的一半。

去年年底，《钛媒体》援引业内人士提到一个冷酷预言：“户外其实是一个小众市场，这一阵风过去，很多品牌会死掉的。”背后的意思是，当这阵风口过去，缺乏差异化竞争力的品牌终会出局。

只剩下“校服梗”消遣的北面，正行走在这个预言的悬崖边上。

参考资料：

智族Lab《被穿成校服的北面，没有赚到一分钱？》

有意思报告《为什么大街上穿北面的人越来越少了？》

新浪财经《为什么以‘北面’为代表的高端户外品牌在中国市场增长失速？》

谈心社《吴亦凡带火的“北面”，怎么站到了潮牌鄙视链顶端？》

原创首发 | 金角财经（ID: F-Jinjiao)

作者 | Chester

“中国乐高”，终于站起来了。

作为中国最大的拼搭角色类玩具企业，布鲁可交出了一份翻身财报：2025财年实现营收29.13亿元，同比增长30%；归母净利润6.34亿元，成功扭亏。

对一家曾连续亏损四年的公司来说，这更像一场迟到的自证。

去年1月登陆港股时，布鲁可短时间内拿下逾5536亿港元孖展认购，按最高1.46亿港元公开发售额计算，超购超过3800倍。一家尚未盈利的公司，被资金疯狂追逐。

原因其实并不算复杂。同样是盲盒模式，布鲁可2024年营收增速达到156%，超过了泡泡玛特的107%。于是，一个简单粗暴的叙事在资本市场迅速发酵：“港股的下一个泡泡玛特”。

一年过去，这份财报至少说明一件事：布鲁可确实跑出来了。

但它证明的，并不是资本市场最初为它撰写的脚本。这里没有泡泡玛特那种对中产阶级的多巴胺收割，也见不到乐高那种近乎宗教的品牌洗脑。

它既不是泡泡玛特的“多巴胺溢价”，也不尽然是乐高的“宗教式崇拜”。真正让这家公司触底反弹的，是一场关于规模、颗粒度与代差打击的隐秘战争。

下一个“奥特曼”

曾经，布鲁可被认为其命门拿在了日本人手里：也就是奥特曼。但去年，布鲁可找到了新的“奥特曼”。

2025年，布鲁可的上新节奏明显提速，SKU总量达到913个，从过去的“季更”直接加速到“月更”。而在所有IP中，最密集、也最关键的两个，是变形金刚与假面骑士。

数据显示，这两大IP全年合计上新约224至298个SKU，占总上新量的四分之一到三分之一。对于一个拥有75个IP、其中29个已商业化的公司来说，这种集中度已经足够说明战略倾斜。

上新主力，也成为了新的收入支柱。

2025年，变形金刚系列收入达到9.51亿元，同比增长109.6%，一举取代奥特曼，成为第一大IP；假面骑士系列收入3.31亿元，同比增长94.8%，跃升至第三大IP。

曾经被视为最大风险的“奥特曼依赖”，正在被一个更稳固的多IP结构所取代。尽管奥特曼收入占比在2025年出现了25.6%的明显下滑，但它曾经验证了一条清晰的路径：男性青少年群体。

当以年轻女性为核心用户的泡泡玛特高歌猛进时，男童玩具市场依然庞大且稳定。2025年，中国玩具市场规模已达1800亿元，其中男孩玩具占比超过一半。

更关键的是，这些IP更有着几乎长盛不衰的生命力。奥特曼自1966年诞生至今，已发展出70多个主角色；假面骑士自1971年延续至今，拥有40余位主骑士与数百副骑士；变形金刚从80年代G1动画到电影宇宙，角色数量早已破千。

海量角色，意味着源源不断的SKU扩展能力。并通过低价、盲盒机制与密集SKU，持续刺激复购，并维持市场声量。

| 一个假面骑士就有多个形态的盲盒

而相比形态相对固定的奥特曼，变形金刚与假面骑士在“玩法”上更具优势：前者拥有载具与人形的双重形态转换，后者则具备多武器、多装甲的形态演化。这种高度可变的结构，天然契合拼搭类玩具的核心卖点——可动性、可改造与组合自由度。

| 布鲁可《宝可梦》嫁接《变形金刚》

另外，获得了玩具巨头孩之宝全球授权的变形金刚IP，也成功帮助布鲁可在海外捞金。

早在2024年，布鲁可便开设了官方Youtube海外频道，大量发布变形金刚系列玩具的定格动画。在前10个月里轻松涨粉百万，期间几乎只推变形金刚，没有其他IP。

为了拉近与当代美国青少年的距离，布鲁可在视频中重点推荐近年来的上映的新系列：2023年的《变形金刚：猛兽侠崛起》和2024年的《变形金刚：起源》。这些定格动画，凭借拼搭积木的可动性和拆卸特性，大量还原了电影中的名场面：

内容与产品形成联动，也迅速转化为销售。财报显示，布鲁可2025年的海外收入为3.19亿元，同比增长396.6%，较2024年的2.9%有了巨量提升。其中，美洲地区增速最快，达到了804.1%。美国是核心市场。

从“依赖一个奥特曼”，到“绑定一组全球IP”，布鲁可看起来更安全了。

玩具界“拼多多”？

相比泡泡玛特，布鲁可最清晰、也最锋利的标签，其实只有两个字：便宜。

同样的Q版假面骑士角色套装，日本万代玩具的价格是布鲁可的5倍：

相比万代、孩之宝主攻的高端手办与收藏级模玩，布鲁可主动绕开高价带，转向更小型、可拼搭的积木体系。布鲁可的核心在于其关节积木组件技术：90%的零件为标准通用件，一个基础骨架即可适配不同IP形象，零件复用率极高。

这也是布鲁可被称之为“中国乐高”的原因。而这种设计不仅提升了可动性与把玩空间，更极大压低了开模成本。叠加中国成熟的玩具供应链，布鲁可天然具备了低价的能力。

布鲁可最便宜的“星辰版”盲盒低至9.9元，此外还有19.9元的“星光版”、39.9元的“群星版”，最贵的“传奇版”收藏级模玩，也只在百元级。

低价也决定了它的渠道打法。在线下，布鲁可不仅进入名创优品等零售连锁，更大规模渗透进校园周边的文具店与玩具小店。2024年奥特曼最火时，其线下网点已达15万个，覆盖全部一二线城市，以及约80%的三线城市。

低价带来了冲动购买，在线下渠道中尤其明显。尤其在学校周边的文具店，9块9的玩具不再需要家长掏钱，仅凭小孩哥自己的零花钱，就能轻易完成这一消费决策。

这也解释了布鲁可真正的底层逻辑：用低价撬动高频，用高频换规模，再用规模摊薄成本。这是一套非常典型的“拼多多式打法”。

但这种“用规模换利润”的路，本质上是在刀尖上行走。

过去几年，布鲁可在IP授权与销售上的投入持续高企：2021年至2024年上半年，IP授权费用累计数亿元，仅2024年上半年，奥特曼授权费就超过6000万元；同年销售费用达2.83亿元，占收入的12.6%。

即便2024年营收同比暴增155.6%，公司依然亏损近4亿元。更关键的是，当年贡献超过一半收入的奥特曼IP，将在2027年到期，这迫使布鲁可必须提前寻找替代。

于是，2025年的激进扩张就有了清晰解释：一边用新IP疯狂上新，对冲单一IP依赖；一边用低价放量，进一步摊薄成本结构。

从结果来看，这套组合拳确实奏效。2025年，9.9元的“星辰版”盲盒贡献了5.4亿元收入，占比18.6%，销量占比更是接近一半；与此同时，公司全年费用率降至34.9%，同比下降15.8个百分点，规模效应开始显现。

但如果剔除上市带来的财务优化（如可转优先股公允价值变动及一次性费用），布鲁可的真实盈利质量，开始显露出另一面。

2025年，经调整利润同比仅增长15.5%，明显低于30%的营收增速；经调整净利率为23.2%，同比下滑2.9个百分点。

换句话说，规模在扩大，但赚钱能力却被削弱，显然低价策略正在反噬毛利。2025年，布鲁可拼搭角色类玩具的平均售价同比下降27.5%，毛利率也从2024年的52.6%降至46.8%，下滑5.8个百分点。

布鲁可用这一仗证明了玩具界的“拼多多”照样能打，在巨头们看不上的五环外文具店里，杀出了一条生路。

澄海的轮回

在潮玩这个名利场，50%的毛利率甚至有些“寒酸”。

以泡泡玛特为例，其毛利率长期维持在60%至70%，部分核心IP甚至接近80%。差距的本质，在于定价权。

泡泡玛特依赖的是原创或设计师合作IP，稀缺性直接转化为溢价能力。虽然市场总爱给布鲁可贴上“下一个泡泡玛特”的标签，但两者的底层操作系统截然不同。

更准确地说，布鲁可更像是一个极度聪明的“缝合怪”：它借用了潮玩的盲盒机制，却扎根在传统玩具的泥潭里。

这种路径的优势非常明显。变形金刚、奥特曼、假面骑士，本身就是跨越数十年的超级IP，自诞生以来不断被影视化、系列化，拥有稳定且持续更新的受众基础。对于布鲁可来说，这意味着更低的教育成本与更高的转化效率，IP本身就承担了营销的工作。

但代价同样清晰。授权IP，意味着始终要看美国、日本的版权方脸色。且合作可以带来爆发，但也注定有终点。奥特曼授权将在2027年到期，这种不确定性始终存在。

对比来看，乐高同样大量使用IP联名，但其真正的护城河并非IP，而是“乐高”本身。乐高的方块积木的高度标准化，极具辨识度，甚至“乐高”也成为一种玩法的代名词。

布鲁可尽管也通过其通用构造打造集中自成一格的拼装玩法，但这种特征只存在于玩具的内部构造当中，外观上仍然缺乏明显的特征，它仍然更像是“某个IP的玩具”，而不是一种独立的产品语言。

更残酷的现实是，变形金刚与假面骑士，本就是孩之宝与万代为了“卖货”而量身定制的IP。这意味着布鲁可真正的对手，正是这些定义了游戏规则的全球霸主。

为了补齐短板，布鲁可也曾试图推出“英雄无限”等原创系列，但2025年该系列收入占比萎缩至9.1%，且同比下滑14.8%。这组数据无情地刺破了幻象：在原创想象力的荒原上，布鲁可依然步履蹒跚。

这不仅仅是布鲁可的困局，更是中国玩具业三十年来无法摆脱的“宿命轮回”。

上世纪90年代，“玩具之都”澄海孕育了奥迪双钻。当年的奥迪玩具靠着复刻日本《四驱兄弟》、《陀螺战士》，成为了一代人的伙伴，也托举起了澄海产业带的崛起。后来奥迪进化成了奥飞娱乐，尝试在原创动漫上突围，但其创作能力与影响力，始终难与欧美、日本动漫经典比肩。

三十年后，从奥迪双钻到布鲁可，中国玩具企业已经征服了最复杂的模具、最低廉的成本、最庞大的渠道。

但在那副精巧的工业躯壳里，灵魂依然是缺位的。

无论是乐高的方块，还是潮玩的盲盒，真正能让一家企业拥有跨越周期溢价权的，从来不是花样百出的玩法，而是玩具背后那份让人欲罢不能的原创想象力。

参考资料：

港股研究社《一年扭亏赚超6亿！布鲁可“蜜雪式”突围，能走出中国版“乐高曲线”？》

深眸财经《布鲁可敲钟上市，奥特曼的故事还能讲多久？》

华尔街见闻《扭亏的布鲁可，与9.9元走量难圆的乐高梦》

原创首发 | 金角财经（ID: F-Jinjiao)

作者 | 麦颖仔

谁能想到，中产最爱的养生椰子水，正在从“健康神话”，滑向一场信任危机。

近日，《新京报》将四款市面主流“100%椰子水”送往欧洲机构检测，结果显示，送检产品全部检出外源水或外源糖。

| 《新京报》报道

这个检测结果，直接击碎了行业最核心的“纯天然”卖点。

过去几年，椰子水之所以能从边缘品类一跃成为资本宠儿，本质上并不是因为口感的降维打击，而是它精准地收编了大众对健康生活的全部想象。

低脂、低卡、天然电解质，尤其是配料表上那句孤零零的“椰子水”，在当下的消费语境中，几乎就是一张通往零负担世界的门票。

正是靠着这种叙事，7-15元一瓶的价格被赋予了合理性。中产们成箱囤货，将其喝成了日常替代水，生生喝出了一个11亿美元规模的蓝海。

如今，这层健康滤镜碎了一地。检出外源水或糖，意味着它不再是自然的馈赠，而是工业干预下的合成幻象。更致命的是，那醒目的“100%”标签，在此刻显得格外讽刺，甚至涉嫌虚假宣传。

更令人不安的信号在于，此次被推上风口浪尖的，并非边缘品牌。

尽管《新京报》对四款椰子水LOGO进行了模糊处理，但根据包装与规格推断，市场普遍认为涉及IF、盒马自营、轻上、佳果源等椰子水头部品牌。

| 《新京报》附在报道中的送检产品图片。

如果连头部玩家都无法在实验室里自证清白，那或许证明整个椰子水行业正滑向失序的深渊。

资本市场的嗅觉总是最灵敏的。椰子水造假风波爆发后，“椰子水第一股”IF首当其冲，母公司IFBH股价连跌4个交易日，累计跌幅达21.13%。截至3月18日中午，其市值已缩水至33.02亿港元。

但比起账面上蒸发的数字，所有人更想知道：

那些被喝进肚子里的“100%椰子水”，究竟藏了多少秘而不宣的“科技与狠活”？

未能自圆其说

据《新京报》，检测采用的是稳定同位素指纹技术。在业内，这套方法被称为椰子水的“DNA 亲子鉴定”：通过氢、氧同位素比值识别外源水，通过碳同位素结构识别外源糖，本质上是在追溯分子来源，而不是依赖企业口径。

简单理解，它不问“你加没加”，只看“你从哪来”。

检测报告中提到的“淀粉源糖浆标记峰”，就是一个高度指向性的信号。因为这类物质，通常只会出现在淀粉经工业酶解后的副产物中，而不应存在于天然椰子水。

一位食品营养师在接受其他媒体采访时解释更为直白：“简单说，它的出现，代表着有人工廉价糖浆存在。”

面对质疑，四个涉事品牌迅速回应，坚称椰子水的生产过程无添加。

IF更是列出了四项检测证据佐证：寡糖/糖浆标记物检测全阴性、碳同位素比值符合欧洲果汁协会标准、糖分比例匹配天然椰子水、实验室综合无掺假结论。在此基础上，进一步将矛头指向媒体，称相关指控“失实且具有误导性”。

表面看，这是一次标准的“证据式自证”。但问题在于，这套证据链，并没有真正覆盖争议的核心。

《21世纪经济报道》援引业内观点指出，IF列举的核心证据不能完全证明椰子水没加糖，“若添加糖使用的是‘转化甜菜糖浆’即可避开这些检测方法。其次，送检样品和货架商品是两回事”。

至于IF在公告中提到的“产品完全符合欧洲果汁协会（AIJN）的天然椰子水标准”，也存在逻辑漏洞。根据欧洲果汁协会发布的《椰子水参考指南》，同位素等参数落在参考范围内，只能证明参数达标，属于未掺假的必要非充分条件，不能反推产品纯正。

是真掺假，还是被冤枉，以IF为龙头的椰子水行业，恐怕还需给出更有说服力的报告。

然而，在靴子落地、真相彻底清算之前，舆论场早已完成了一场声势浩大的集体倒戈。

随着#椰子水塌房# 迅速在热搜榜上登顶，曾经标榜“洁净、自律、中产”的滤镜被生生撕裂。社交媒体上，那些曾为“纯天然”支付高昂溢价的消费者，正经历着一种近乎被背叛的幻灭感。

“喝了这么多年的养生水，到头来竟是勾兑出的工业糖水”，“市面上还有没有真正干净的椰子水”……这些追问，不仅是对品牌的拷问，更是对整个椰子水行业长期以来“收割智商税”疑云的一次总爆发。

“掺假是行业公开的秘密”

消费者的情绪迅速被点燃，并不偶然。围绕椰子水的质疑，其实早已存在，只是长期停留在“怀疑”，缺乏可以落地的证据支撑。

这类怀疑，最初往往来自一笔算不清的成本账。

按常识推算，一颗椰青通常只能产出200-300毫升椰子水，这意味着，1升装产品至少需要消耗3-5颗椰子。而单颗椰青的零售价，多数情况下在10元以上，仅原料成本就已达到30-50元。再叠加当前市面上加工用椰子，约90%依赖东南亚进口，运输、冷链、损耗，都会进一步抬高成本。

在这样的成本结构下，一个问题很难回避：

市面上大量低至9.9元/升的“100%椰子水”，是怎么来的？

| 图源：剁椒 Spicy

早在此前的央视调查中，就已总结出三条典型的降本路径：用老椰子水勾兑嫩椰子水、直接加水稀释，以及通过添加糖和香精回调口感。

进一步拆解，这套逻辑甚至已经被“工业化”。

老椰子口感偏酸，但价格往往只有新鲜椰子的十分之一。一些中小厂商会以其作为基底，与外源水以1:5比例调和，再少量加入新鲜椰青水“提味”，最后通过糖与香精完成风味校准。包装层面，最后贴上“100%椰子水”的包装推向市场。

在更上游的供应端，甚至已经出现了标准化“配方服务”：纯正椰子水的占比分别为10%、30%、50%。据业内人士透露，这在行业里已是公开的秘密。

最让消费者难受的，就在于这种掺配几乎是“不可感知”的。

椰子水本身自带天然甜味，口感区间宽泛，即便加入外源糖或进行稀释，也很难通过味觉直接识别。这就导致过去所有争议，都难以从“感觉”走向“证据”。

直到这一次，《新京报》的检测报告，才第一次将问题从经验层面，推进到技术验证层面，让原本模糊的行业轮廓，开始变得具体。

但新的问题随之出现：为什么一个看似“天然健康”的行业，会普遍走向科技与狠活呢？

三个字：太卷了。

灼识咨询数据显示，中国是全球增长最快的椰子水市场，2019-2024年复合增长率达60.8%。爆发式增长引来大量玩家涌入，市场迅速分层，并衍生出价格战。

目前，行业形成了清晰的三层梯队：IF、VitaCoco等进口品牌占据高端价位；佳果源、轻上等本土品牌，依托上游供应链或渠道网络优势，在中端价格带竞争；工厂白牌则渗透更低价的下沉市场。

价格战倒逼品牌突破底线，掺假成为低价内卷下的生存手段。

在一个高度依赖农产品、且供应链分散的行业中，压缩成本最直接、也最隐蔽的方式，只有改动配方。

于是，“掺假”不再只是道德问题，而逐渐演变为一种竞争手段。

与此同时，标准体系的滞后，进一步加剧了乱象。

在很长一段时间内，国内并不存在统一、强制性的椰子水标准，对“纯椰子水”与“椰子风味饮料”的界定模糊，监管也缺乏抓手。

直到2025年底，首个《椰子水》团体标准才正式出台，才明确“纯椰子水”与“椰子风味饮料”的定义。

这道红线能否拦住那些早已跑马圈地、完成原始积累的“勾兑玩家”，仍是一个巨大的问号。

大洗牌才刚开始

如果说行业环境提供了土壤，那么商业模式，则把风险放大到了极致。

以IFBH为例，这家公司几乎是“轻资产代工模式”的极端样本。

截至2024年底，公司仅有46名员工，没有自建工厂，也不掌握核心生产技术，但在2025年却实现了约1.76亿美元（约合人民币12亿元）的营收，同比增长11.9%。

根据招股书，2023年、2024年，IFBH前五大客户贡献的销售额占比，分别为97.9%和97.6%；其向前五大供应商采购的金额占比，分别为92.3%和96.9%。据《棱镜》报道，其所谓“客户”，本质是分销商，“供应商”，则是代工厂。

换句话说，这是一条典型的“中间层生意”：不掌控生产，也不直接触达终端，只负责在两端之间放大流量与渠道效率。

在这种结构下，公司的资源配置也极为清晰：重营销，轻研发。

2025年，IFBH营销开支达到1301.7万美元，同比增长77%；其中广告费用为915.9万美元，单项支出已超过上一年全年营销总额。截至2024年底，46名员工中，有20人从事销售与营销，仅有5人负责研发。

说白了，IFBH不生产椰子水，只负责往中国搬运椰子水。

尽管公司注册在泰国，但其收入结构高度依赖中国市场。2025年，其97.4%的收入来自中国大陆及港台地区。

这种轻资产模式，让IFBH难以穿透供应链对原料纯度实施有效监控。或许，在利润空间被价格战极限挤压后，品牌对供应商的“降本操作”选择了默许。

财务数据已经把这种压力具象化。

2025年，IFBH营收继续增长，但净利润却同比下滑31.7%。表层原因是营销投入激增，但更核心的驱动，是价格竞争对毛利结构的持续侵蚀。公司在财报中也给出了解释：“产品销售组合出现轻微变化，即毛利率相对较低的1公升装椰子水销量占比提升。”

现金流的变化更为敏感。同期，公司经营活动现金流同比下降70.5%，从约4175万美元骤降至1233万美元，接近2亿元人民币的现金流收缩，意味着“增长”的含金量正在下降，资金链承压明显。

| IFBH财报

市场端的反馈同样直接。

据马上赢数据，IF椰子水的市占率，从2024年一季度的62.5%，下降至2025年三季度的30.3%，几乎被腰斩。

这构成了一个典型困境：一边是利润收缩、现金流承压，一边是份额流失、竞争加剧。

在这样的约束条件下，企业很难同时兼顾规模扩张与供应链精细化管理。上游生产的规范性，往往被迫让位于短期生存目标。

为缓解压力，IFBH选择继续跑马圈地。

2025年，公司在中国内地的分销商数量由3个扩展至7个，并计划在2026年进一步铺设销售网络，同时在上海设立分公司，加强本地渠道执行与分销体系管理。

然而，这种由重金砸出的规模扩张，在现金流本身就捉襟见肘的背景下，更像是一场赌性极强的豪赌，稍有不慎便会滑入“增收不增利”的死亡螺旋。

IF的进退维谷，不过是整个椰子水赛道“集体失速”的一个剖面。

当下的椰子水江湖，正深陷一种病态的平衡：一边是供应链的碎片化与行业标准的长期缺位，另一边是PPT营销对产品力的极限压榨。山寨产品横行，已成行业痼疾，整个赛道呈现出一种极不健康的“虚火”。

这个“唯规模论”的围猎场里，品控早已让位于成本红利。不少品牌为了在下沉市场的价格混战中活下去，不惜撕下最后一层体面，任由“高科技”在包装袋里横行，亲手拆掉了行业的信任地基。

当一种生活方式只能靠蹩脚的故事续命，当所谓的中产饮品撕开华服尽是满身虱子，大洗牌便近在咫尺。

眼下的同位素风波不过是第一道惊雷。待到潮水退去，明年此时的牌桌上，不知还能剩下几位不带“科技”的玩家。

参考资料：

盐财经《大爆雷，椰子水把中产坑惨了》

剁椒 Spicy《if、佳果源、轻上等大牌陷造假风波？椰子水为何频频爆雷》

伯通财经科技《3.15前，椰子水居然先“暴雷”了》

棱镜《泰国富二代狂赚中国钱，这下摊上大事了》

21世纪经济报道《争议不断、股价腰斩，漩涡中的“100%纯天然椰子水”》

原创首发 | 金角财经（ID: F-Jinjiao)

作者 | 田羽

OpenClaw的狂热正在退潮。

一周前，它是AI圈毋庸置疑的顶流：部署教程横扫社交媒体，上门代装溢价至千元，深圳甚至出现排队安装的场面。然而，随着安全边界被反复审视，这场“养虾热潮”迅速降温，市场风向也从盲从转向审慎。

在这场喧嚣的余波中，一家名为阶跃星辰的公司成功完成了从技术背后到资本台前的跨越。

在多个OpenClaw模型调用榜单中，阶跃星辰旗下的Step3.5-Flash凭借极高的调用偏好一度登顶。可以说，OpenClaw虽在离场，但阶跃星辰已借势出圈。

事实上，资本早已提前押注。

据多家媒体披露，这家成立不满三年的独角兽正加速推Pre-IPO融资，计划于今年6月正式向港交所递交申请，目标估值直指100亿美元。若上市成功，它将紧随智谱、MiniMax之后，坐稳中国大模型赛道第三股的位置。

在AI爆发的早期荒蛮时代，真正的赢家不仅要能承接汹涌的流量，更要能将流量转化为坚实的估值。

目前看来，阶跃星辰已经稳稳接住了这笔“泼天流量”。

“养虾”最大赢家？

OpenClaw火得快，退得也快。

但它留下了一个重要信号：AI Agent，正在从技术概念变成真实需求。

过去几年，大模型更像是一种对话工具：回答问题、写文章、生成代码。但OpenClaw让很多普通用户第一次感受到另一种可能：AI不只是回答问题，而是可以替你完成任务。

无论是跨越一周的日程智能提醒，还是每隔数小时自动巡检邮箱并按预设风格输出摘要OpenClaw展现出的实用性，让普通用户第一次直观触碰到了Agent的力量。

这也是为什么，哪怕热度退去，开发者社区仍然在持续讨论Agent。

而在这波讨论里，阶跃星辰被频繁提到。

原因也并不复杂：在多个OpenClaw模型调用榜单中，阶跃星辰的Step3.5Flash一度冲到了全球第一。

这个榜单未必算得上官方权威认证，但它仍然有不小的参考价值。因为它衡量的不是纸面参数，而是开发者是否愿意真金白银为Token买单，并在真实场景中持续调用。

某种意义上，这更接近真实市场。

进一步看，阶跃星辰这次登顶，背后踩中的其实是Agent落地最现实的几项变量：开放程度、响应效率和使用成本。

先看开放程度。

在Agent生态里，开发者关心的往往不是模型能回答什么问题，而是它能否被接入、改造，并嵌入现有流程。

相比一些只提供接口调用、底层能力相对封闭的模型，阶跃星辰进一步开放了预训练权重、中训练权重以及Steptron训练框架。开发者获得的并不只是一个模型入口，而是一套可被改造的基础设施。

再看响应效率。

Step3.5Flash推理速度最高可达350tokens/秒。单看聊天场景，这只是“回复更快”；但放到Agent系统里，速度影响的是任务链路的整体执行效率。

此外，Step3.5Flash采用Apache2.0协议开源，允许免费商用，这直接降低了开发者和企业的试错成本。

可以说，阶跃星辰这次在“养虾热”中被看见，重要的不只是“赢了排名”，而是它在Agent生态最现实的几项变量上，已经获得了认可和接纳。

对一家正准备冲刺资本市场的大模型公司来说，这种由市场筛选出来的认可，往往比短期流量更有价值。

估值100亿美元

如果说OpenClaw只是让阶跃星辰被更多人看见，那么真正把它推到聚光灯中央的，是资本。

在大模型赛道，融资能力本身就是一种竞争力，因为这是一门极度烧钱的生意。

算力、数据、研发、人才、基础设施，每一项都意味着持续不断的资本投入。在商业模式尚未完全跑通之前，谁能持续融资，谁才有资格继续留在牌桌上。

阶跃星辰成立于2023年4月。

创始人姜大昕出身微软，曾任微软全球副总裁、微软亚洲互联网工程院首席科学家，负责将必应搜索扩展到全球200多个国家和地区。

团队的技术背景同样亮眼。

首席科学家张祥雨是经典论文ResNet的作者之一；CTO朱亦博曾任微软研究院研究员，之后负责字节跳动AIInfra，又在GoogleCloud负责GPU产品技术。

在技术路线尚未分出胜负之前，团队履历往往就是最直接的估值锚。

因为模型能力的差异，很多投资人未必看得明白，但创始人来自哪里、团队做过什么，却是一眼就能判断的事情。

谁把顶级人才聚在一起，谁就更容易先赢得资本市场的下注。

据《财经》报道，2024年12月，该公司完成数亿美元B轮融资，上海国投先导基金、浦东创投、徐汇资本、无锡梁溪基金、厦门国贸等多家国资参投。

2026年1月26日，它进一步完成了一笔超50亿人民币、震惊市场的B+轮融资，参与机构包括上国投先导基金、国寿股权、浦东创投、徐汇资本、无锡梁溪基金、厦门国贸、华勤技术等产业投资人，腾讯、启明、五源等老股东进一步跟投。

融资过后，公司管理层也迎来新的变化。

阶跃星辰宣布由千里科技董事长、旷视科技联合创始人印奇出任董事长。根据财新报道，印奇将负责公司整体战略，尤其聚焦AI大模型在终端侧的商业化落地。

而更重要的动作，依然发生在资本市场。

据《财经》报道，阶跃星辰正在进行Pre-IPO融资，分两拨交割，第一拨投前估值约40亿美元，第二拨投前估值50亿-60亿美元；计划在6月30日前在港股交表，预期基石定价在100亿美元左右，预计年底完成上市。

如果顺利上市，阶跃星辰将成为继智谱、MiniMax之后，中国大模型赛道的第三家上市公司。

而前两家公司的表现，也为后来者提供了一套明确的估值参照。

智谱和MiniMax上市后，公开发售分别获得1159倍和1837倍认购。到2月底，两家公司股价涨幅均超过360%，市值双双突破2300亿港元。

某种意义上，港股市场正在为中国大模型公司建立一套新的估值体系。

对于阶跃星辰而言，港股不再只是一个“能否上市”的通道，更是一场关于估值高低和溢价能力的直接较量。

盈利还有多远？

不过，大模型公司的故事从来不只是技术和融资。

真正决定估值能否站稳的，只有一件事：能不能赚钱。

而在这个问题上，整个行业至今没有给出明确答案。

虽然同在“大模型六小虎”的阵营中，但几家公司走的路径并不相同。

MiniMax更强调toC入口，智谱主打toB解决方案，而阶跃星辰押注的，则是多模态能力和终端落地。

2025年，阶跃星辰陆续发布了多模态推理模型Step3、音频编辑大模型Step-Audio-EditX、开源音频推理模型StepAudioR1、GUI（图形用户界面）模型Step-GUI等。

截至2025年底，阶跃星辰共发布29款模型，其中24款都是多模态模型。

在终端合作上，阶跃星辰是国内大模型创业公司中与手机厂商合作最多的一家。

荣耀、OPPO、中兴等手机厂商都采用了阶跃星辰的大模型能力。公司副总裁李璟此前透露，其模型在端侧覆盖数百万台手机，云端每日调用量达到数千万次，相比2025年初增长超过20倍。

汽车领域，则是另一条重要战线。

阶跃星辰与吉利、千里科技合作打造的智能座舱AgentOS，已经搭载在吉利银河M9等车型上。上市三个月，该车型销量接近4万辆，并进入海外市场。

预计今年，阶跃大模型将在超过百万辆汽车上部署。

终端落地带来的直接好处，是收入可以更早显现。

据《财经》，阶跃星辰2025年收入近5亿元，2026年预计约12亿元。对比同行：智谱2024年营收3.12亿元，2025年上半年1.91亿元；MiniMax2024年营收3052.3万美元，2025年前三季度超5340万美元。

收入增长亮眼，但它只是故事的一部分。真正决定大模型公司估值能否站稳的，是这些优势能否最终转化为盈利。遗憾的是，这正是整个赛道目前最难回答的问题。

公开资料显示，阶跃星辰具体利润情况尚未披露。但把视角放宽到整个赛道，就会发现一个并不轻松的现实：

2022—2024年，智谱、MiniMax总净亏损分别38.9亿元人民币、8.08亿美元（约合56.38亿元人民币）；

2025年上半年，智谱净亏损扩大至23.58亿元；2025年前三季度，MiniMax净亏损也扩大至5.12亿美元（约合35.73亿元人民币）。

即便是头部玩家，依靠业务本身实现盈利仍遥不可及。

大模型本质上就是一场典型的重资产投入竞赛。一边是居高不下的算力成本、持续攀升的研发投入，以及围绕顶尖人才、数据、基础设施展开的长期支出；另一边，商业化虽然在推进，但无论是API调用、企业解决方案，还是终端落地，整体都还处在放量早期，收入扩张和利润释放的速度，暂时都追不上成本膨胀的节奏。

更关键的是，一旦选择自研基座模型，这种盈利压力不是阶段性的。它不像轻量级应用能快速切换“低投入、快变现”模式，而是必须长期承受训练、迭代、多模态扩展和生态争夺带来的烧钱压力。

放在这个框架下，阶跃星辰的处境其实并不特殊。它和智谱、MiniMax一样，坚持训练自己的基座模型。也正因为如此，尽管在多模态布局、终端合作、营收增长和市场热度上跑得快，但要在行业整体承压的环境下独善其身，并不容易。

“龙虾榜”登顶、巨额融资落地，已将阶跃星辰推向中国大模型赛道的叙事中心。对于这家年轻的独角兽而言，冲击资本市场、博取超额溢价，已是箭在弦上的定局。

然而，大模型下半场的故事远未行至终章。

在智谱与MiniMax划定的估值坐标系内，先行者们已经用股价的暴涨与逻辑的自洽，为市场建立了一套初步的“幸存者模板”。

阶跃星辰能否后来居上，显然要接受资本市场更苛刻的考验。

参考资料：

财新《大模型公司阶跃星辰融资超50亿元旷视创始人印奇任董事长》

财经天下WEEKLY《38岁清华学霸，又接掌了一家大模型公司》

中科研究《据传基石定价100亿美元，大模型第三股要IPO》