原创首发 | 金角财经（ID: F-Jinjiao)

作者 | 麦颖仔

“一搜牙膏，全是种草参半的，这牌子真的这么火吗？”

这年头，只要刷过直播带货，很难不对参半眼熟。

从抖音、小红书，到微博、B站，它几乎无处不在：马卡龙配色的牙膏和漱口水，摆在货架上更像美妆；“抛光美白”“抗敏护釉”“高纯度葡萄籽精华”的功能描述，听起来不像是牙膏，更像是一款护肤品。

抖音上，“参半”相关话题累计播放量接近100亿次，“潮玩顶流”labubu的相关话题累计浏览量也不过125亿次。弗若斯特沙利文资料显示，以2025年零售额计，参半在质量牙膏市场的市占率排第一，又被网友戏称为“牙膏顶流”。

如今，这股顶流直接冲到了港交所门前。

母公司深圳小阔科技递表港交所，招股书亮出硬核成绩：2025年营收25亿元，同比暴涨82.5%，毛利率超70%，堪称印钞机。

然而，亮眼数据与网络热度的另一面，是从未停过的争议。“参半是智商税”“效果不如十块钱牙膏”的声音，同样刷屏。

这就奇怪了，牙膏是我们最熟悉的日用品之一，到底哪些品牌靠谱、该值多少钱，大家心里本该有杆秤。可为什么还有这么多年轻人，一边骂智商税，一边忍不住下单呢？

买参半的年轻人，到底在买什么

“年轻人真就无法抗拒精致感吗？”

参半走红后，不少人发出这样的疑问：那些花里胡哨的概念，听着不就是营销话术？

其实，混迹互联网多年的年轻人，当然没那么“肤浅”，他们只是算了一笔账：如果一种“高级感”并不贵，还能被别人感知到精致，那就值得尝试。

2018年，参半刚问世时，中国牙膏市场早已固化：5元至15元的平价区间，由高露洁、佳洁士凭借长期积累的市场信任所掌控；15元以上的高端区间，由云南白药、冷酸灵等品牌，通过牙龈消肿、抗敏感等差异化功能占据。

整个市场品牌格局清晰，并呈现出存量博弈的状态，几乎没有新品牌插足的空间。

后来者参半发现，大家都在卷功效，却没人在意“味道”。

当传统品牌还在死磕薄荷味的工业感时，参半抓住了漱口水药味重的痛点，推出了果味配方，并配上独立小包装。没成想，这届年轻人对“谈吐生香”的社交礼仪有着近乎偏执的追求，上市80天销售额便破亿。

社媒上，聊到为什么爱买果味漱口水时，有网友提到：“跟人讲话，没口气基本礼仪，如果还能让人闻到自己香香的，就更显得我是一个注重口腔护理的人了。算下来一小包才1块多，可以接受。”

参半漱口水的走红，并没有原有的功效，而是在功能、社交标签与价格之间，找到了一个切入口。

参半的牙膏延续了这套“感官戏法”：它去掉了传统的药味，主打“香氛牙膏概念”。其创始人曾在采访中表示，参半的牙膏，已去除掉传统的牙膏味，取而代之的是以“月光柠檬”“白桃乌龙”命名的复合香型，还分前调、中调和后调。

这哪是卖牙膏，这分明是卖“口服香水”。

如果把目光放在繁荣的香薰、香水市场，便不难理解香味对年轻人的吸引力，何况在参半牙膏这里，这种吸引力的成本更低。招股书显示，其牙膏价格在9.9元至49.9元之间。

参半还在牙膏上增加了多种体验型功能，比如“39℃热感牙膏”沾到牙齿上是温热的；“冰感牙膏”则号称10倍凉感；沸石牙膏系列，据种草博主们的文案，其分为早安款和晚安款，早上白牙、晚上净齿，仪式感满满。

传统牙膏品牌的传播逻辑，大多停留在“止血、抗敏、清火”等功能上，理性实用，却缺乏分享欲。相较之下，参半把牙膏包装成“更容易被感知、被讲述的生活方式”，天然适配社媒语境：低门槛、重情绪、易种草。

参半深知这一点，近年来，其深度依赖社媒营销，去开拓年轻人市场。

据公开报道，在抖音、小红书等内容电商平台，投放峰值的时候，一天就能新增超6000条参半的种草视频。从赵露思、毛不易等明星推荐，到围绕“情侣约会口气尴尬”“职场社交牙齿染色”等场景的博主带货，就连素人账号，也会在不经意间讲一两句参半的好。

| 就连线下，参半也动不动霸整个货架，铺货力度很大。

短短几年，流量就把参半喂大了。

2023-2025年，小阔科技的营收从11亿元涨至25亿元，翻了2.3倍；毛利从7.9亿元增长至18亿元，毛利率始终保持在70%左右。作为对比，传统牙膏品牌两面针在同期的毛利率还不到17%。

具体到产品结构，在2025年，小阔科技有93%的销售额，来自以牙膏为主的基础口腔护理产品。同期，其零售额在中国口腔护理市场的排名，上升至第三，仅次于云南白药、好来集团（黑人牙膏母公司，现黑人牙膏已改名好来牙膏）。

由此，小阔科技吸引了创新工场、清流资本等知名机构投资，从2018年5月首次融资至2021年9月最后一轮融资完成，其估值从4000万元飙升至18.7亿元，翻了近47倍。

“用故事换规模，用流量换估值”虽是消费品牌圈常见的商业逻辑，但小阔科技这波冲刺的速度之快、声势之猛，仍让整个市场侧目。

让人不禁感慨：这根本就是审美红利对实用主义的血洗。

“49.9的牙膏，

30给了营销，4毛给了研发”

然而，光鲜的招股书背后，却藏着一个略显拧巴的现实：参半其实不赚钱。

招股书显示，2023年净利润为4162.4万元，尚还能赚钱，到了2025年，竟变成亏损1825万元，盈利能力断崖式下滑。

尽管小阔科技解释，亏损的原因在于2025年有一笔以权益结算股份支付开支超1.1亿元，但经调整后净利率也仅为6.2%，远低于行业10%的平均水平。

钱去哪了？答案在算法里，在代言人的合同里。

2025年，小阔科技的销售及分销开支高达15.34亿元，占了营收的六成以上；过去三年，他们足足烧掉了30.5亿。相比之下，百年老店云南白药的销售费占比仅为13.6%。

据达人运营机构透露，在小红书，“尾部KOL”单条推广价格为1600元-3000元，“头部KOL”则要去到单条3000元-2万元；抖音的10万以上粉丝级别KOL报价，单条也在2000元-2万元区间。

至于明星艺人的推广价格，就更加高了。而自2018年成立至今，公司共签约过13位品牌代言人，包括赵露思、檀健次、辛芷蕾等头部明星。

这么看来，扛着如此重的成本压力，小阔科技去年“也只是”亏损了一千多万（经调整前），似乎已比想象中好很多。

相比营销的豪横烧钱，参半的研发则显得有些小气。

2023-2025年，小阔科技的研发开支占比从1.6%，一路降至0.8%，三年研发费用合计仅5409万元，只有一年营销费的零头。截至2025年12月31日，公司仅27名研发人员，约为线上运营及内容制作员工数量的10%。

瞄准功效方向的专利更是少，其目前共拥有53项专利，但被披露的25项重大专利中，只有一项是发明专利，具体为“祛除口腔烟味的组合物及其制备方法”，其余均为实用新型专利或外观专利。

这不仅远低于行业水平，更与“重研发”的行业趋势背道而驰。

据中研网研究报告，以牙膏为代表的口腔清洁护理市场，呈现出消费者健康意识提升、功效型产品成为溢价关键的现象，为了提升竞争力，许多品牌选择进一步加大研发投入。2025年前三季度，倍加洁、登康口腔的研发费用率，分别为3.5%、3.3%，在国内分别拥有超350项、260项专利。

在社媒上，网友对“参半牙膏是不是智商税”的看法两极分化。

有人吐槽“漱完口舌头火辣辣疼”“用后牙齿出血”；有人认为实际使用效果与宣传的“3天美白提升271%”不符，疑似虚假宣传；新华网更在“部分美白牙膏制造美白假象”的报道中，专门提到参半。

另一边，也有人搬出医学理论，指出其牙膏配方有一定科学性，比如美白牙膏增加了色修因子，能通过调整牙齿光学特性产生视觉上的美白效果，防蛀牙膏含有氟化钠，能兼顾防蛀和温和防护。

“美白”“防蛀牙”等功效，确实需要长时间验证，且不同使用者对效果的判断标准存在主观性，参半牙膏是不是智商税，似乎也很难说清。

只是，按销售费和研发费比例推算，消费者每购买一支49.9元的参半的沸石系列“网红牙膏”，其中有30元是给营销买单的，只有4毛钱是买功效的。

依赖代工，依赖字节

除了账面上的入不敷出，小阔科技的招股书里还藏着更深的风险。

这是一家没有“工厂”的日化巨头。招股书显示，其核心产品完全依赖OEM代工，2023-2025年，其代工厂数均在10-15家之间，其中前五大供应商中，仅有“供应商B”负责原材料及产品加工服务的，且每年采购额占比分别仅为8.3%、8.5%、5.2%，其余供应商主要提供营销服务或包装材料。

截至2025年底，小阔科技的物业、厂房及设备账面价值仅为852万元，占流动资产总额比例极低，作为一家口腔护理公司，这几乎等于“无厂品牌”。

尽管代工模式在市面上很常见，但过度依赖外部，就意味着对质量和供应链几乎没有把控力。或许是自己也意识到这个问题，招股书提到，前五大供应商的采购集中度，从2023年的37%降至2025年的31%，小阔科技的解释为“分散供应链风险”。若是合作得好，为何无端端要分散风险？

与此同时，参半十分依赖“字节系”的流量支撑。

招股书显示，小阔科技的股东之一是持股4.94%的量子跃动公司，正是“字节系”成员，由抖音公司全资拥有。换句话说，参半不仅在流量场里长大，某种程度上，也被嵌进了这套流量体系里。

这种深度绑定，让参半在顺风期拥有了得天独厚的流量灌溉，但在逆风期，这就成了一个无法逃离的成本黑洞。平台一旦调整算法，降低对口腔个护的流量倾斜，或者整体流量价格上行，小阔科技就不得不拿出更多钱，去买回原本“看起来理所当然”的增长。

更现实的是，除了流量，小阔科技几乎没有找到第二条路径。

早些年，其创始人曾放话：“当最后一轮融资结束后，就把钱全存到银行、广告全停掉，不管销售业绩跌到多低我全认，直到打磨出来一个盈利模型为止。”目前来看，距离小阔科技的最后一轮融资，已过去5年，但这个“去流量化”的拐点并没有出现。

实际上，相较于社媒上的热闹，资本市场远没有那么亢奋。

尽管小阔科技估值三年暴涨46.8倍，但若以2026年1月股转时的25.26亿元估值，对应2025年1.55亿元经调整净利润计算，其静态市盈率仅约16.3倍，显著低于登康口腔的33.76倍和云南白药的19.37倍。市场用实际定价，给出了相当冷静的评价。

参半用故事放大了需求，用流量催熟了规模，但长远来看，故事终究无法替代产品。

当流量浪潮退去，总要回到最朴素的问题：

这牙膏，到底值不值49.9？

年轻人还愿意为这份情绪溢价买单多久，谁也说不准。

参考资料：

新浪财经《参半母公司小阔科技赴港IPO 营销吞噬85%毛利、对赌之剑高悬 会是下一个薇美姿吗？》

资钛《营收翻倍却巨亏，高管动荡还资不抵债？小阔科技赴港IPO难掩硬伤》

澎湃新闻《网红牙膏品牌“参半”递表港交所：营收暴增82.5%却出现首亏，六成收入砸向营销》

豹变《牙膏界的「泡泡玛特」，要IPO了》

原创首发 | 金角财经（ID: F-Jinjiao)

作者 | 田羽

在A股，最痛苦的事是刚卖掉一只股票后不久，它就起飞。

而把这种痛苦直接拉满的，是持有超过20年的老股东，清仓离场后，眼睁睁看着它过了没多久就翻了数倍。

长飞光纤就是活生生的例子。

自去年12月起，长飞光纤的股价每个月都在刷新一次历史新高，从87.08元一路冲到今年4月的高位398.31元，短短不到5个月翻了4.6倍，直接把自己推成了“湖北首家2000亿市值企业”。

更戏剧性的是，就在这轮主升浪启动的前夜，全程陪跑了20多年的外资老股东，竟然彻底清仓离场。

要知道，从最早的技术引进、产业落地，到后来的资本化进程，这家外资股东几乎见证了长飞的整个成长史，却偏偏错过了最陡峭的一段上涨。

外资最大的误判，是严重低估了AI浪潮下，市场会把“光纤需求爆发”和“高端技术卡位”的想象力推到多高，也低估了A股资金愿意为这种想象力付出多离谱的溢价。

在疯涨的股价面前，外资的保守显得滑稽且过时。不过，A股的馈赠从来都不是白给的，它常常在暗中标好了价格。

长情外资割在黎明前

长飞的骨子里，流淌着荷兰人的血液。

时间拉回到1988年，中国对光纤的需求正如大旱望云霓。在那个“以市场换技术”的火红年代，邮电部与荷兰飞利浦签下了一份为期10年的《光纤技术转让合同》，长飞光纤随后在武汉成立。飞利浦持股50%，并向长飞转让预制棒核心技术。

此后股权几经演变。

1994年，飞利浦将所持12.5%股份转让给武汉光通信技术公司，又将另外37.5%股份转让给DrakaHolding。后者原本是荷兰飞利浦的电线电缆分公司，于1986年独立运营。

2005年，DrakaHolding又将所持37.5%的股份转让给其非全资附属公司DrakaComteq。

2014年，长飞登陆港股；2018年，又在上交所上市。至此，长飞正式成为国内光纤光缆行业首家“A+H”股上市公司。

如果只看这段历史，Draka无疑是最典型的“耐心资本”。

它几乎完整参与了长飞从技术引进、产业落地到资本化的全过程，也陪着公司穿越了行业的多轮周期。即便到了2024年四季度末，它仍持股23.73%。

但没有想到，这个陪了长飞超过20年的老股东，最后偏偏卖在了暴涨行情启动前夜。

当时的长飞，仍然被市场归类为典型周期制造业：A股在20-30元区间震荡，H股在低位徘徊。一个很典型的判断是产能过剩的压力摆在那里，而AI算力带来的潜在利好在当时也未被重视。

正是在这样的共识下，Draka开始系统性减持。

2025年4月17日、6月5日、7月7日至21日、7月29日及9月4日，通过大宗交易方式密集减持长飞光纤H股，各次减持数量分别为2824.68万股、3296.85万股、582.68万股、3759.53万股及3759.53万股。

随后长飞光纤披露，Draka于9月19日通过香港联交所再次出售3759.53万股H股。而这笔交易落地也意味着，Draka正式完成对长飞的全面清仓。

从交易本身来看，这并不是一个糟糕的卖点，甚至可以说相当理性。但谁也没想到，就在Draka清仓后不久，长飞光纤的主升浪正式开始。

就在Draka离场后不到三个月，长飞的K线如同被点燃的导火索。自去年12月起，股价以每个月刷新一次历史纪录的速度疯狂冲刺，从87.08元一路冲到今年4月的高位398.31元，短短不到5个月翻了4.6倍。港股方面走势类似，4月10日，其港股股价收在222.4港元，去年9月底的价格为47.32港元。

| 长飞光纤月线

这波股价走势也意味着，Draka把一个跨越20年的合作故事，结束在了最不该结束的时候。

Draka带走了现金，却留下了一个价值千亿的教训：在狂热的想象力面前，20年的长情，往往抵不过5个月的疯狂。

AI溢价下的400倍市盈率

资本市场从不奖励重复劳动的苦劳，只奖励改写规则的野心。

作为国内光纤预制棒、光纤和光缆的一体化霸主，长飞自2016年起就坐稳了全球头把交椅。但过去十年，这把交椅坐得并不舒服。在运营商强势的采购预算里，光纤更像是计件计价的“修路耗材”，毛利微薄，周期沉重。

然而，这一次点燃长飞股价的，是冲进大模型时代的野蛮暴力。

行业研究机构CRU数据显示，2026年3月，中国G652.D裸光纤现货价格已经涨到83.40元/芯公里，较2026年1月大涨165%，同比涨幅更是高达418%。

同时，涨价还不只是国内在演。欧洲G652.D裸光纤价格在2026年3月达到7.94欧元/芯公里，较2026年1月上涨136%，同比上涨159%。

涨价只是表象，更重要的是驱动行业轮动的“发动机”变了。

过去，光纤光缆行业的周期转换，本质上还是传统基建逻辑，无论是光纤入户，还是4G、5G基站建设，说到底都是“铺得更多、用得更多”。

可这一次真正把行业重新点燃的是AI。CRU数据显示，2025年全球光纤光缆需求同比增长只有4.1%，但数据中心光纤光缆需求同比增长却高达75.9%。这反映出，行业总需求的增长没那么夸张，但和AI直接相关的数据中心需求，已经成了拉动整个行业往上走的核心引擎。

不过，除了行业红利，长飞光纤被资本反复追捧还在于它在高端技术卡位上提前占了位置。

这里面最典型的代表就是空芯光纤。

过去的光纤，主要是让光在玻璃里跑；而空芯光纤，则是尽量让光在空气里跑。别小看这个变化，前者解决的更多是“能不能传”，后者瞄准的却是“能不能传得更快、更稳、更低损耗、更低时延”。

以前光纤“快不快”的问题，其实没那么紧迫，因为很多应用场景对网络性能没有苛刻到那个程度。但到了大模型训练和推理时代，情况就完全不一样了，成千上万张GPU同时工作时，要不停交换数据、同步结果，只要网络慢一点、抖一点，整套系统效率都会被拖下去。

长飞显然也很清楚这一点，所以这些年一直在围绕AI、6G等前沿方向推进空芯光纤研发。它已经实现全球最低衰减0.04dB/km，相较传统实芯光纤，时延降低31%、传输速度提升47%。

此外，长飞在财报中表示，公司已在亚洲、美洲、欧洲等地区部署10个以上商用及试点空芯光纤应用项目，并在推动超过50个空芯光纤商用及试点项目。

所以，市场押注长飞光纤，并不只是押“这轮光纤涨价还能持续多久”，更是在押它能不能借着AI时代的技术切换，从传统光纤制造商，跃迁为更高端、更有估值弹性的技术型公司。

不过，想象力本身就是一种昂贵的杠杆。目前，长飞光纤的市盈率TTM已逼近400倍。

这已经不是简单的“看好增长”，而是默认公司必须持续兑现超预期增长，才能支撑当前股价。

狂热的资金正在对赌长飞能借AI之势完成阶级跃升，但泡沫的味道，也随之弥漫开来。

远征海外的增长压力

在这个星球上，没有一种增长能永远摆脱地心引力，哪怕它披着AI的外衣。

市盈率接近400倍同时，长飞近年的业绩表现，恐怕还没有到能轻松撑起这种估值的地步。

2023-2025年，长飞光纤的营收增速分别为-3.45%、-8.65%和16.85%，同期归母净利润增速分别为11.18%、-47.91%和20.4%。

放在传统制造业里，20%左右的利润增速当然不算差，但如果放在数百倍的市盈率面前，这点增长几乎撑不起任何想象力。这意味着，长飞光纤必须要找到爆发性增长。但问题是，虽然有AI利好，长飞光纤能不能真的进入“爆发性增长”轨道，并不好说。

最现实的一层约束是国内市场，这毫无疑问依然是长飞光纤的基本盘。而在国内市场，三大运营商又几乎是绕不过去的核心客户。然而，这批最重要的客户，现在整体上都在收紧资本开支。

比如，2025年中国移动资本开支同比下降8%；2026年，中国电信全年投资计划同比下降9.2%；中国联通预计2026年资本开支同比减少7.75%。

虽然三大运营商确实在把资源往AI、算力这些方向倾斜，但这本质上只是结构调整，并非总量扩张。对于长飞光纤这些产业链中上游来说，很难转化为真正的需求爆发。

此外，三大运营商的地位非常强势，意味着对长飞光纤这种中上游企业来说，很多时候不是有订单就够了，而是可能还得接受压价，以及接受不那么友好的回款节奏。

2022-2024年及2025年前三季度，长飞光纤所在的申万三级行业“通信线缆及配套”板块中，毛利率中位数分别只有17.5%、16.9%、17.4%和20.3%。长飞确实比同行高一些，分别为23.5%、24.5%、27.3%和28.8%，但也不过就是高出那么几个百分点。

此外，2023-2025年，长飞光纤的应收账款周转天数（含应收票据）都超过150天，分别为157.14天、175.37天、157.35天。

这背后反映的还是同一件事：国内市场运营商主导产业链，就算AI时代带动中上游厂商能受益，但很难真正掌握话语权权。

可能正因如此，长飞未来真正的增长空间，越来越不在国内，而在海外。这一点已经体现在财报里。2025年，长飞光纤的国外收入由2024年的41.15亿元大增至60.35亿元；相比之下，中国大陆收入只是从78.02亿元微增到79.52亿元。

这当然是好事，意味着长飞不再完全被国内市场绑死。但从另一个角度看，这也意味着公司正在把自己一步步推向一个更复杂、更不稳定的外部战场。

国内市场的问题，归根结底还是价格、需求和运营商资本开支这些商业问题；而在海外，等待它的不再只是市场竞争，而是贸易摩擦、关税壁垒、地缘政治等系统性风险。两者完全不是一个量级。

还有一个更宏大的问题：长飞这轮涨到接近400倍市盈率，某种程度上还是建立在市场默认AI未来的基建投入会持续不断，需求会一轮接一轮传导下来，最终把整条产业链都托起来。

可问题是AI基建的持续性和强度，是否真的像市场现在所信仰的那么线性、那么持久？

华尔街已经明显出现裂痕。“硅基观察”报道称，华尔街传奇投资人斯坦利·德鲁肯米勒几乎卖掉了手上所有AI股票；洛克菲勒国际董事长鲁奇尔?夏尔马直言，AI泡沫可能在2026年的某个时间点破裂。此外，据相关媒体统计，去年至今，红杉、摩根、桥水、软银等头部机构都曾减持AI资产。

AI依然是大趋势，但信仰的温度，已经明显降了下来。资本市场正从极度狂热，悄然转向理性甚至审慎。

这恰恰是长飞接下来最尴尬的地方：面对的已不是行业逻辑有没有利好，而是只要业绩兑现速度稍微慢一点，或者AI基建的投入节奏不像市场想得那么线性、那么持续，这座用想象力堆起来的高塔，就极易被市场重新估值。

成为“湖北首家2000亿市值企业”之后，长飞光纤并没有真正进入高枕无忧的时刻，反而是真正走进了一个更容易被业绩、预期和外部环境反复拷打的新征程。

参考资料：

环球老虎财经app《4年豪揽百亿浮盈，长芯博创“造富”长飞光纤》

投资界《武汉牛股诞生：有人卖飞300亿》

时代财经《涨价潮席卷全球，光纤价格狂飙400%！长飞光纤股价暴涨242%创新高，汇源通信5连板》

原创首发 | 金角财经（ID: F-Jinjiao)

作者 | Chester

“商业航天第一股”的竞赛，闯入了新的掠食者。

中科宇航的科创板IPO最近获得了上交所的受理，拟募资41.8亿元。

而就在获得受理的前一天，中科宇航的力箭二号遥一运载火箭·国际纺都号首飞成功，将新征程01卫星、新征程02卫星和天视卫星01星精准送入预定轨道。

从市占率看，这家出身“中科院系”的公司已然独占鳌头。根据招股书与弗若斯特沙利文数据，按发射载荷重量计算，2024与2025年，中科宇航在国内民营商业火箭市场中占据了约63%的份额。

更引人关注的是，力箭二号总指挥杨浩亮在接受媒体采访时表示，“目前力箭二号运载火箭不回收状态下单次发射成本与 SpaceX 猎鹰九号运载火箭回收状态下单次发射成本基本相当，力箭二号后续实现回收后，成本还有望下降至猎鹰九号的一半。”

中国火箭成本“平视”SpaceX，这曾被视为遥不可及的红线，如今却成了中科宇航最具分量的标签。

我们距离SpaceX，到底还有多远？

中国火箭的一大步

在商业航天的残酷语境里，技术领先只是入场券，而成本领先才是赢得市场的利器。

马斯克的SpaceX之所以能够重塑全球航天格局，就是因为他通过回收技术将火箭从“易耗品”变成了“交通工具”，从而在成本上撕开了前所未有的裂口。这也就不难理解，当中科宇航宣称力箭二号在不回收的状态下，单次发射成本已压低至3万元人民币/公斤（约合4200美元/公斤）时，为何能瞬间引爆业内外的情绪。

这个数字在纸面上确实极其亮眼，它意味着中国民营火箭第一次在报价上，能够平视全球商业航天的标杆——SpaceX的猎鹰九号。目前，猎鹰九号对外的商业发射报价约为5000-6000美元/公斤。力箭二号通过技术创新和供应链优化，将报价拉到了同一量级，这标志着中国商业航天正式从“实验室阶段”跨入了“商业竞争阶段”。

然而，理性地剥开这组数据，就会发现这场成本竞赛背后的残酷。商业分析不能只看公开报价，更要看被掩盖在报价单下的内部边际成本。

得益于部分一级助推器复用超过30次的先发优势，SpaceX的内部核心成本远低于市场报价。最新行业数据显示，其复用后的内部边际成本仅约为1500-2700美元/公斤（折合人民币约1.1万-1.9万元）。这意味着，当力箭二号正试图用3万元人民币的单价在国际市场抢下滩头阵地时，SpaceX手里依然攥着超过50%的降价余地。

而真正的“进化压力”来自于正在测试中的星舰（Starship）。与力箭二号这类仍需二级消耗的火箭不同，星舰的目标是实现两级“全复用”。

一旦硬件不再是“一次性”，单次发射的边际成本将仅剩燃料费与折旧费。马斯克多次提及，星舰单次发射的燃料成本（液氧甲烷）仅约50万至90万美元，分摊到100-150吨的运力上，单公斤燃料成本不足10美元。这意味着星舰在短期内有望将单价砸向惊人的200美元/公斤，远期目标甚至直指10-20美元/公斤。

200美元对比4200美元，这已不仅仅是倍数的差距，而是量级的降维打击。当运费降至“白菜价”，卫星公司可以接受更短的卫星寿命以换取更快的技术迭代，甚至可以像运送沙石一样抛射大量廉价载荷。

但对于中科宇航而言，这并非死局。目前国内在发动机深度节流等核心技术上的差距正快速收窄。力箭二号在不回收状态下实现3万元/公斤，实际上已经完成了最艰难的工程优化。

如果未来力箭二号能成功实现一级回收并复用10次以上，其成本有望在3万元的基础上再降50%以上，进入1.5万元人民币（约2000美元）的区间。这个数字足以支撑起中国版“星链”的经济可行性。

中科宇航迈出的这一步，是在巨头降维打击前，为中国力量抢占的一块极其珍贵的生存阵地。

4年亏38亿的豪赌

为了追赶SpaceX，中科宇航的账本里写满了不顾一切向前冲的决绝。

翻开招股书，2022年至2025年前三季度的财务数据像是一串停不下来的红色警报：净亏损分别约为17.61亿元、5.12亿元、8.61亿元和7.49亿元，累计亏损高达38.83亿元。

这种近乎惨烈的亏损，是商业航天行业最真实的写照：在这一行，没有所谓的“稳健增长”，只有“生死跨越”。

这种阵痛最直接的源头，是令人咋舌的研发强度。报告期内，公司研发投入分别为1.84亿元、1.21亿元、2.98亿元及3.05亿元，占营收的比例高达3086.91%、156.10%、122.13%及362.49%，研发投入占比次次突破100%，2022年甚至冲到了营收的30倍以上。即便在商业化运营渐入佳境的2025年，其研发强度依然维持在总营收的3.6倍。

这种“以研发换未来”的打法，本质上是在用资本的厚度去缩短追赶的时间。

为在尚未实现箭体回收复用的阶段有效摊薄发射成本，中科宇航在力箭二号运载火箭上采取了极具工业化思路的激进降本设计：彻底舍弃传统航天高性能但高成本的网格加筋贮箱结构，改用平板铣壁板光筒构型。该方案借鉴风电塔筒等成熟工业制造工艺，使生产效率显著提升，火箭也由此从高定制化的精密产品，转向可规模化制造、可批量部署的工业级运载工具。

这一工业化思路在力箭二号的 “积木化架构” 上进一步落地。作为国内首款采用通用助推器核心（CBC）构型的运载火箭，其发动机、结构舱体等关键部件实现高度通用化与模块化，既支持类似汽车产线的标准化批产，又可根据不同载荷需求灵活调整助推器数量，快速适配多场景发射任务。

持续高强度的研发投入最终在底层设计上形成成本闭环：通过极致的结构简化与架构通用化，从源头构建起商业航天赛道中关键的成本竞争优势。

不过，更深层次的博弈在于资产折旧与规模效应。根据中科宇航的辅导机国泰海通也在上市辅导工作完成报告中指出：

“由于中科宇航当前发射频率相对较低，部分运载火箭搭载的有效载荷未达到满载状态，使得单次发射收入未能覆盖相应的直接与间接成本；同时，因各年度发射次数有限，尚未形成规模效应，相关资产的折旧与摊销在少量发射任务中分摊较大，致使单位成本较高。”

在商业航天领域，固定资产的折旧和研发成本的分摊极度依赖高密度的发射任务。如果一年只打两三发，每枚火箭背负的都是天价的摊销；如果能像SpaceX那样年产百发，单枚火箭的成本将呈指数级下降。

这就形成了一个只有勇者敢玩的死循环：订单量不足导致成本高，成本高又限制了商业爆发。

此次中科宇航拟募资41.8亿元，正是为了打破这个死结。扣除8亿元用于偿还贷款及补充流动资金后，剩余资金高度聚焦：仅可重复使用大型运载火箭研发一项便投入21.83亿元，占比超五成；其余则几乎全部投向液体发动机基地建设。

公司正试图搭建一套对标汽车工业的“批量化流水线生产+高频次发射运营”体系。这不仅是技术研发的竞赛，更是一场残酷的资本效率博弈：

在账面资金被持续消耗的窗口期内，中科宇航唯有凭借高密度发射节奏与可回收技术的关键突破，以技术迭代速度跑赢亏损节奏，才能在这条赛道中真正站稳脚跟。

“混血巨人”

随着中科宇航IPO申请的受理，行业内的竞争格局正悄然分化：

蓝箭航天因财务资料过期而审核中止，星际荣耀与星河动力仍处于辅导期。这枚带有浓厚“中科院基因”的火箭，似乎正率先触碰那顶“第一股”的桂冠。

然而，在全球资本舞台上，另一场更具象征意义的竞赛也在同步上演。

SpaceX近日被曝已秘密递交招股书，估值已冲向1.75万亿至2万亿元的天文数字，而中科宇航最新估值约为149.84亿元。这不仅仅是130倍的定价差距，更是产业成熟度的鸿沟：

2025年，SpaceX以一己之力完成了全球大半的轨道发射任务（165次），超过全球其他地区的总和；而在同年，中国商业发射虽已增至50次，但体量差异依然悬殊。

这种悬殊背后的紧迫感，源于日益枯竭的轨道资源。

低地球轨道仅能容纳约6万至10万颗卫星，而SpaceX申请的席位多达100万个。中科宇航创始人杨毅强曾直言，中国中大型液体火箭年发射量不应少于100次，以应对轨道资源的“卡位战”。中国计划在2026年将发射频次提升至140次，这让中科宇航的IPO不再仅仅是一个企业的叙事，更成了为中国星座组网计划提供稳定“血源”的国家战略支点。

我们离真正的SpaceX还有多远？这种距离感并非仅来自估值的悬殊，更来自一种关于“出身”与“路径”的本质分野。

中科宇航身上最鲜明的标签，是那种极具中国特色的“混合动力”。创始人杨毅强出身中国科学院，拥有31年体制内航天经验。这种“正统”背景让公司从诞生之日起，就由中科院力学所培育孵化，成为了国内首家混合所有制的商业航天企业。这种背景赋予了它某种“降维打击”优势：它能以前所未有的速度承接国家重大战略订单，也能在技术突破上直接站在巨人的肩膀上。

这种“国家队民营化”的特质，或许正是破解“中国版SpaceX”谜题的关键。中科宇航的崛起，则预示着中国商业航天的突围可能不是在复刻一个硅谷式的独狼，而是一个背靠国家科研体系、却拥有民营灵敏嗅觉的“混血巨人”。

但光有背景是不够的。真正的胜负手，依然是那道冷峻的物理门槛：火箭回收与复用。2025年，当SpaceX一家公司就承载了美国绝大部分发射量时，它已经进化成了一个太空基础设施供应商。中科宇航唯一的出路，就是利用这笔募资，将国家队的深厚积淀转化为极致的降本能力。

IPO只是这场豪赌再次加码的开始。我们或许还没追上那个疯狂的马斯克，但至少在资本和制度的双重驱动下，一个带有“正统基因”的挑战者已经站上了起跑线。

参考资料：

元素elements《“火箭第一股”，IPO倒计时》

金融街3号《商业火箭，一场“不成功，便成仁”的豪赌》

科技每日推送《中国可回收设计火箭冲刺！广州力箭二号首飞成功》

直通IPO《募资41.8亿！“商业航天第一股”争夺战又添新玩家》

原创首发 | 金角财经（ID: F-Jinjiao)

作者 | 麦颖仔

最近一年历经风波的山姆，恐怕怎么也想不到，最大的背刺竟来自自己的“亲大哥”——沃尔玛。

小红书上，沃尔玛的咸奶油泡芙、纯牛奶、草莓蛋糕已悄然取代山姆，成为这一届新中产最新的社交货币。最荒诞的是，一向以“平价、无会员”自居、主打下沉市场的非会员制超市，竟然也催生出跨城代购生意。

这简直是在明目张胆地抢山姆的饭碗。原因并不复杂：把山姆同款的价格打下来。

在山姆卖30-50元的瑞士卷、原味麻薯、黑松露火腿苏打饼，沃尔玛一律打到了9.9元；就连曾经“高贵”的A2有机纯牛奶，在这里1L装的也只要12.99元。

在低价的威力下，去年还深陷门店萎缩、业务阵痛，一度被认为快要撤出中国市场的沃尔玛，一夜之间翻红，成了让人难以抗拒的“山姆平替”“穷鬼版山姆”。

而这场低价风暴的阵眼，是沃尔玛沉寂多年的自营品牌：沃集鲜。

2019年诞生，却长期在货架边缘吃灰。直到最近，才被沃尔玛强行扶上C位，SKU迅速膨胀至近千个，彻底成为现象级爆款发动机。

| “沃尔玛该改名叫沃集鲜了。”图源：小红书

沃尔玛如此不顾一切地all in沃集鲜，固然是为了缓解业绩焦虑。

但外界更好奇的是：这家全球零售巨头是打算“偷家”山姆，偷到连利润底裤都不要了吗？还是说，在消费降级的迷雾中，它早已看准了那条暗度陈仓的求生明路？

“山姆边角料与缩小版”

今年年初，沃集鲜一款9.9元的4.0纯牛奶直接被抢断货，多家沃尔玛门店紧急限购。

甚至有网友调侃，原来该产品“单季度销量超146万份”的数据，只是沃尔玛供应链的上限，不是购买力的上限。

9.9元还不是沃集鲜“低价战略”的极限。仍以常温牛奶为例，沃集鲜最便宜的一款卖6.44元，低于山姆、盒马的11.63元、7.5元“地板价”，以至于在网上引发过“这么便宜，是否存在品质问题”的质疑，把沃尔玛吓得将牛奶送检，自证不含蔗糖、三聚氰胺等添加剂。

但也更让人奇怪了。资料显示，沃集鲜和山姆共享全球供应链和产地直采体系，就像两者的山楂条，供应商都是山东金晔农法食品有限公司。那么按理说，生产成本应该是一样的，沃集鲜怎么就能把价格打下来了？

实际上，沃集鲜一个降本巧思，出在“山姆边角料”生意上。

沃集鲜的瑞士卷，全名叫“瑞士卷碎”，是用山姆瑞士卷的边角料做的，每片大小不一、摆得没这么规整，由于是边角位置，奶油会少一点。但不少网友在种草贴里提到，反正不是买来送人的，性价比才最重要。

| “除了丑点，没任何毛病。”图源：小红书

另一个巧思，则体现为“缩小版山姆”。

沃集鲜把很多山姆爆款，做成了1/2-1/5分量的小包装出售。比如，一盒瑞士卷，山姆版是16片，沃集鲜版是8片；一盒原味麻薯，山姆版是24个，沃集鲜版是8个；一只奥尔良烤鸡，山姆版约为1.36千克，沃集鲜版约为1.2千克。

但价格比分量的下调力度更大，《DT商业观察》做了一个统计，发现沃集鲜的多数产品均价，仍比山姆的便宜，比如山姆的瑞士卷平均3.74元/片，沃集鲜的平均1.25元/片。

这便与沃集鲜对配料的调整有关，以黑松露火腿苏打饼为例，山姆用的是“比例为0.023%的黑松露”，沃集鲜用的是“比例为0.02%的黑松露粉”，以此推动降本策略。

细微的口感差异，或许很多消费者尝不出来，也或许在低价面前，大家并不在意这些。数据显示，2025年，黑松露火腿苏打饼在沃尔玛大卖场的复购率28%，与山姆32%的复购水平相近。

只是，沃集鲜如此“抢生意”，从去年开始就风波不断的山姆，如今的日子岂不是更不好过了？本是同根生，相煎何太急，沃尔玛集团怎么想的？

“山姆接下来可咋办呀？”

“沃尔玛再努努力，我就不续山姆卡了。”

伴随“去沃尔玛买山姆”风潮越吹越盛，不少山姆会员也动摇了。社媒上，甚至传出了“集团抛弃了山姆，改用沃尔玛讨好中产”的猜测。

山姆当年能跑出来的核心因素，就是选品差异化，该战略构建起了最低260元的年卡消费门槛，给到会员们满满的“中产特权”情绪价值。

去年山姆接连引发争议、市场风评下滑，源头也恰恰是引入了好丽友、溜溜梅、盼盼等“在外面超市都能买到”的大众品牌，削弱了会员卡的含金量，消费关系从那一刻起发生了松动。

此背景下，沃尔玛直接卖山姆同款，看起来就有些微妙了。

但如果把视角往后倒一步，会发现这并非一场内斗。恰恰相反，沃集鲜和山姆的客群互为补充。

山姆目标群体是中产家庭，性价比是基于产品的大份量换算来的。但对独居人士而言，其并不实惠。一盒18个牛角包，均价1.87元/个，但保质期只有四天，算下来每天要吃4.5个，浪费的话，也就失去性价比意义了。

“一个人逛山姆啥都不敢买”的吐槽声音，一直以来都存在，但过去中国家庭结构以“大型”为主导，因此山姆能一路高歌。但如今，家庭结构持续小型化，一人户、两人户比例提升。数据显示，中国家庭每户人数由2010年的3.1人，降至2020年的2.62人。

消费偏好也随之变化，从“买多点更实惠”的囤货逻辑，转向高频低量的即时消费。东西不需要很多，但要随时能买、随时能吃完。

这导致，山姆的客群被分流了，可能流向美团、淘宝等即时零售渠道，抑或是线下社区超商。山姆面临的问题，本质上是与生活方式出现错位。

因此，沃尔玛集团发力沃集鲜，其中一个原因，就是承接山姆外溢的客群和流量，用小包装、极致低价产品，触及“一人食经济”。沃尔玛也曾对外提到：“沃集鲜核心顾客群体是1.75亿大众城市中产家庭及单身人群。”

站在消费者角度，基于山姆的知名度基础，他们也愿意试一试沃集鲜。正如网友所言：“山姆的供应链还是能打的，品质信得过，既然沃集鲜同样的瑞士卷才9.9元，买来尝尝也不吃亏。”

这么看来，沃集鲜更像是山姆的补位角色。

把担子压在沃集鲜上

去年11月，沃尔玛集团宣布沃集鲜品牌焕新升级。

随后几个月，位于深圳龙华ico、世纪春城等地的沃尔玛门口，均出现四个巨型装置，形象分别是沃集鲜的4.0纯牛奶、葡萄汁、咸奶油泡芙和三文鱼切片，由于视觉上太过震撼，又被网友戏称为“沃尔玛四大门神”。

| 图源：小红书

这阵仗，山姆当年都没享受过。为了把沃集鲜迅速做大，沃尔玛集团可谓下足血本。沃尔玛中国高级副总裁祝骏在阐述沃集鲜换新时，甚至直言：“我们不再看重财务指标，不是为了做自有品牌而做自有品牌，而是一切以为顾客提供价值为原则。”

但新的问题又出现了：中国家庭小型化趋势蔓延多年了，也并非去年才对山姆产生影响，况且，沃集鲜在2019年就问世，却直至去年才获得重视。站在沃尔玛自身角度看，为什么现在突然有了发力沃集鲜的紧迫感，甚至“不再看重财务指标”？

因为沃尔玛自己过得比山姆惨多了。

这些年，中国大卖场行业进入了长达数年的“结构性调整期”。在生鲜电商极致坪效的降维打击下，传统大卖场的规模优势被逐步瓦解，沃尔玛中国业务的萎缩已是不争的事实。中国连锁经营协会的数据给出了冷峻的注脚：沃尔玛中国门店数已从2019年的442家，缩减至2025年4月的334家。

尽管最新财报显示其净销售额同比增长21.7%，但一个微妙的细节是：“沃尔玛”主品牌的业绩却未被单独披露。在山姆会员店的一路狂飙之下，作为母体的大卖场业务究竟是尚有余力还是负重前行，业内早已心照不宣。

业内普遍认为，沃尔玛中国面前只有两条路：要么全盘“山姆化”，继续收割中产会员；要么盘活大卖场存量。

沃集鲜接下的，就是依托山姆流量、盘活沃尔玛的重任。与其说这是“肥水不流外人田”，不如说是沃尔玛集团着急稳住基本盘，更为恰当。

在零售行业的黄昏里，自营品牌成了公认的“最后一块金矿”。

它的商业逻辑简单且暴力：直连工厂，砍掉冗长的渠道与营销溢价，在不牺牲品质的前提下实现极致降本。更重要的是，通过“独家定制”建立起的产品护城河，是抵御电商冲击的唯一掩体。

零售界的新晋神话胖东来已经打过样：其自营品牌DL的销售额从2022年7500万元，一路飙升至2025年60亿元，三年翻了80倍，带动公司整体销售额翻了3.4倍。社媒上，甚至有网友直言：“只要有DL标志，就可以闭眼入。”

纵观国内卖场与生鲜电商市场，我们熟悉的品牌，基本都已孵化出自有品牌，比如盒马的盒马工坊和日日鲜、永辉的永辉优选、大润发的超省和润发甄选……就连世纪联华这种老牌超市，也拥有八百里牛和麦丝瑞可。

《中国自有品牌发展研究报告（2025-2026年）》显示，供应商层面，八成企业自有品牌供货额持续增长，自有品牌SKU占供应商总SKU的20%。

从这个维度看，沃尔玛发力沃集鲜，其实有点晚了，但迈出这一步总归是好的，再拖延下去，就真的要“泯然众人矣”了。

目前的沃集鲜，虽然靠着“山姆平替”的标签赚足了眼球，但它仍停留在靠低价拉动客流的阶段。倘若“山姆同款”的吸引力不再，沃尔玛能否稳固购买忠诚度，将大卖场从结构性衰退中打捞出来，仍需观察。

但在这一轮降级洪流中，沃尔玛至少证明了一件事：只要价格屠刀挥得够准，连自家的墙角都能挖出金矿。

参考资料：

Vista氢商业《“3块9一升鲜牛奶、9块9一盒瑞士卷”，多少月薪三万中产天天被「山姆亲姐妹」的雷霆低价震撼？》

DT商业观察《山姆亲兄弟，火成了盒马“劲敌”》

联商网《山姆平替沃集鲜，能否成为沃尔玛的救命稻草？》

原创首发 | 金角财经（ID: F-Jinjiao)

作者 | 田羽

一家从未在春晚舞台上表演过“集体舞”的机器人公司，正以一种近乎野蛮的速度，撕开了具身智能赛道的估值天花板。

星海图刚刚宣布完成20亿元B+轮融资，最新估值飙升至200亿元。而就在不到两个月前的2月11日，它的身价还停留在百亿量级。

短短两个月，估值原地翻倍，以至于《上海证券报》直接给它贴上了“一级市场估值最高具身智能企业”的标签。

在机器人这个越来越喧闹的圈子里，星海图多少显得有些“孤僻”。

它既没靠春晚集体舞“整活”出圈，也没让一台会后空翻的机器人去短视频里抢流量。比起让外界先看清“机器人长什么样”，创始人高继扬更在意的是机器人背后的那套灵魂：模型、数据、开发平台，以及它们之间的协同能力。

星海图真正想做的，不是一台爆款机器人，而是一整套机器人训练和开发的底层基础设施。

这是一条想象力更大的路，也是一条更烧钱、更漫长、更容易被质疑的路。

资本砸得越狠，往往说明钱烧得越凶。公司高管直言，他们正和字节跳动这样的巨头正面抢人，开出了500万年薪的顶级博士报价。

在具身智能的牌桌上，战火已经烧透皮囊，直逼骨髓。

被资本推上神坛的“清华大脑”

星海图的故事，从创始人开始，就很容易让资本买单。

创始人高继扬，1992年出生，本科毕业于清华电子工程系，随后赴南加州大学攻读计算机视觉博士，而且只用了3年半就完成学业，创下实验室最快毕业纪录。

博士毕业后，他先后在Waymo和Momenta做自动驾驶。

这是一条在技术创业圈里相当“标准”的履历路径：顶级理工科背景、自动驾驶经验、再切入AI与机器人结合的下一代赛道。

2023年9月，高继扬带着一支学术背景极强的团队创业，星海图由此诞生。公司切入的是当时刚刚升温的具身智能赛道，主打一条被称为“一脑多形”的路线：

用统一的大模型能力，去驱动不同形态的机器人。

方向足够性感，团队履历也足够漂亮，星海图几乎从一开始就站在了资本的聚光灯下。

公司刚成立两个月，星海图便完成天使轮融资第一轮交割，此后更是融资凶猛，引进了IDG资本、BV百度风投、高瓴创投、蚂蚁集团领投，米哈游等投资方。

2025年，星海图更是一口气完成了5轮A系列融资。新进入的投资方里，出现了联想创投、海尔资本、美团龙珠等知名机构。

今年2月11日，星海图又完成了10亿元B轮融资，投资方包括金鼎资本、北汽产投等，同时老股东凯辉基金、美团龙珠、今日资本、襄禾资本和高瓴创投超额或满额追加。而这轮融资过后，星海图的累计融资额近30亿元，估值百亿元。

但这还没完。

4月2日，星海图又宣布完成20亿元B+轮融资，估值直接冲到200亿元以上，参与投资的机构近20家，包括产业资本华登科技、蓝思科技等。值得注意的是，蓝思科技不仅是投资方，同时还承担着星海图硬件供应链与规模量产的重要角色。

为什么资本在如此短的时间内，愿意为一个还没上过春晚、大众认知名度尚不算高的品牌支付如此高昂的溢价？

一方面，确实是整个行业的资本情绪已经被彻底点燃。

过去半年，人形机器人赛道的资金明显正在向头部玩家集中。

帕西尼、千寻智能、逐际动力、乐聚机器人、星动纪元、众擎、银河通用、自变量、智平方等公司，都完成过10亿元级别融资。其中星动纪元、帕西尼、自变量、智平方等公司的估值，据称也已迈过百亿元门槛。

“大家在追逐稀缺性，也希望能够把握到第一波头部公司的机会。”一位业内投资人总结得很直接，资本在筛选的，其实不是今天谁做得最好，而是三到五年后谁可能成为头部平台型公司。

而另一股情绪，则来自大模型行业。今年年初，智谱和MiniMax相继在港上市，并在二级市场获得不错表现。这种情绪很快传导回一级市场。

于是，一个新的逻辑开始在投资圈流行：如果大模型公司都能值这么多钱，那么能操纵物理世界的具身大模型，理论上应该更值钱。

星海图，恰好踩在这条叙事链条的命门上。

500万年薪抢人

这两年，一提到具身智能，很多人第一反应想到的往往还是宇树、智元这类公司。

因为在外界认知上，这些热门机器人公司更容易被看见。它们的产品能走、能跑、能展示动作，产品形态就摆在那里，传播画面也足够强。哪怕是一个完全不懂技术的人，也大概知道这家公司在做什么。

但星海图却走了一条完全不同的路。它当然也在做本体，但真正重仓的是模型、数据、开发平台与本体之间的协同能力。

过去一年多时间里，星海图陆续开源了多套关键模型。

2025年8月，公司开源G0VLA大模型，当时一度突破SOTA；2026年1月，又发布全球首个开箱即用的VLA模型G0Plus；2026年2月，团队进一步推出面向衣物折叠场景的垂类模型，同时发布支持端侧轻量化部署的G0Tiny小模型。

近期，星海图还推出了全球最快的世界模型Fast-WAM。与此同时，公司自研的EDP具身智能开发平台，也试图把机器人训练过程中最关键的环节打通：从真实场景数据采集、标注，到模型训练，再到部署落地，实现完整闭环。

这也解释了一个看起来有些反直觉的现象：星海图既没有春晚机器人，也没有特别“网红”的产品，却依然能成为一级市场估值最高的具身智能公司。因为资本真正看重的，未必只是今天这台机器人能不能表演，而是这家公司有没有机会在未来定义机器人的训练方式、开发方式，甚至产业协作方式。

但问题也恰恰出在这里。这种路线最大的吸引力在于想象空间足够大，可它的短板也同样明显：不够直观。

对行业内的人来说，一家机器人公司的模型能力、数据体系和开发平台当然至关重要，因为这些才真正决定机器人能不能规模化落地。

但对行业外的人来说，这些概念却并不容易被感知。模型有多强、平台有多关键、数据闭环意味着什么，这些都远没有“会跑会跳会表演”的机器人来得直观。

于是就形成了鲜明反差：在情绪高涨时，它被赋予超级想象力；一旦情绪回落，它又最容易被第一个质疑。因为它讲的是底层能力，是长期价值，是未来壁垒，但这些东西恰恰最难在短时间内被外界用肉眼验证。

更不能忽视的是，星海图走的并不是一条“轻路线”。

它的战线铺得非常广：机器人本体要做，模型要追，开发平台要搭，数据体系也要持续积累。战线越长，投入就越重，对组织能力和资源调度能力的要求也越高。

融资节奏本身就是证明。短时间内连续完成多轮大额融资，当然说明资本认可这家公司，也愿意持续给钱；但另一面也说明，这家公司对资金的消耗速度和资源配置效率有着极高要求。

这种压力最直接的体现就是人才。CFO罗天奇就说过，星海图正处在与字节跳动等巨头直接争夺顶尖人才的战局中，公司已发出多份年薪500万元级别的报价给顶尖博士。

这在中国科技创业公司里并不常见，但在具身智能这条赛道上，却越来越普遍。

在具身智能这条路上，最稀缺的资源从来不是钱，而是那几个能看透算法天机的大脑。

这也意味着，星海图真正的风险不在于有没有技术，而在于这种高溢价的人才和技术布局，最终能否兑现出匹配的商业价值。

这也正是整个具身智能行业，目前最难跨过去的那道坎。

赛道困局

连续两年在春晚刷足存在感之后，人形机器人彻底火了。

但热闹之外，越来越多人也抛出了一个让整个行业都绕不过去的问题：

“机器人都能跳舞了，为什么还不能干家务？”

这个问题听起来像调侃，但它点中的恰恰是行业眼下最尴尬的地方：表演能力突飞猛进，实用能力却远远滞后。

要知道，机器人能不能进入消费级场景、能不能大规模走进家庭，这才是整个行业真正的分水岭。而包括星海图在内，今天绝大多数公司距离这一步，可能都还有相当一段距离。

原因并不复杂。

现在很多机器人看起来已经很“聪明”，但在底层逻辑上，很多动作依然依赖预设程序或者相对固定的算法框架在驱动。机器人和人、和环境之间的交互能力，远没有大众想象中那样自然和灵活。

换句话说，它们更像是在完成动作，而不是在理解任务。

即便是在外界普遍认为最有希望率先跑通的工业场景里，现实情况也依然谈不上乐观。

自变量机器人创始人兼CEO王潜直言，过去两年没有任何一家机器人在单一场景上真正做到给客户提供正向投资回报率（ROI）：“目前部署在工厂的机器人往往达不到客户要求的速度和准确率，甚至有机器人因为久久达不到工厂要求而被撤下。”

更麻烦的是，这种困局目前并不是靠一两家公司继续砸钱就能迅速解决的。因为真正卡住整个赛道的，其实是一个共性的瓶颈：数据不够。

过去大模型之所以能够迅速崛起，一个重要前提是互联网世界里早已堆积了海量文本、图片和视频数据，AI可以依靠这些公开数据不断学习和进化。

但机器人面对的情况完全不同。机器人需要学习的，不只是“看懂”和“听懂”，更重要的是如何动手、如何接触物体、如何在真实物理空间中完成动作。而这些数据，并不是互联网天然就存在的，只能通过大量真实示范、真实采集、真实交互一点点积累。　

“AI靠学习网络公开数据做成ChatGPT用了十年时间，而机器人需要的数据比ChatGPT要多很多。”斯坦福大学AI实验室计算机科学博士符梓鹏指出，目前主流具身智能AI训练方法仍是人类做示范形成数据，然后让机器人学习这些数据，如果靠目前的数据收集速度，未来三到五年都难以达到机器人能力的泛化。

落地难度的存在，又会反过来影响供给端的节奏，让整条产业链都不敢轻易扩大投入。

目前中国不少人形机器人公司采取的是一种“自研他制”的模式：企业负责核心研发和系统设计，把零部件制造交给供应链，最后再完成整机组装。

这种模式本身并没有问题，但关键在于下游需求尚未真正形成规模。当需求还处在高度不确定的阶段时，上游供应链自然也不会贸然投入重资产去扩建产线。

有中试平台产线人员就提到，仅仅是机器人关节模组这一关键部件，要建一条定制自动化产线，投入就要超过千万元。

在需求没有明确放量之前，很少有厂商愿意承担这样的风险。

也正因为如此，一个微妙的变化开始出现：当一级市场不断把机器人公司的估值推向新高时，二级市场的态度却逐渐变得冷静起来。

“人形机器人第一股”的优必选自2025年年初大涨，于11月初涨至最高峰161港元，此后开启震荡下跌态势，在2026年春晚前后上涨后，至2026年4月2日吐回一半涨幅，回落至102.6港元/股的水平。

智元控股的A股公司上纬新材从2025年7月的7元左右步步攀升，至2026年1月中旬触及最高峰170.9元，此后持续下挫并且吐回部分涨幅，于4月2日跌至119.87元左右。

这意味着市场的热情仍然存在，但怀疑也开始同步增长。

今天的星海图仍然站在风口上，但风力越大，往往意味着被拉升的高度已逼近极限。

接下来，它要面对的不再是PPT里的星辰大海，而是现实世界的商业账本。关于“机器人灵魂”的故事当然可以继续讲，但最终必须证明一件事：这套昂贵的技术体系，真的能够在物理世界里跑出需求。

毕竟，资本可以为想象力提前买单，但一家公司的身价，最终只能靠兑现力来结算。

参考资料：

投资界AI《星海图又融资20亿，估值200亿》

财新《机器人公司星海图再获20亿元融资估值超200亿元》

IPO早知道《星海图时隔不到2个月再获近20亿融资：刷新中国未上市具身企业估值记录》

财新《机器人：功夫在春晚之外》

原创首发 | 金角财经（ID: F-Jinjiao)

作者 | 麦颖仔

起猛了，闲鱼直接把小红书按在地上摩擦。

QuestMobile数据显示，3月以来，闲鱼活跃用户数首次连续两周超过小红书，月活跃增幅位列全网第一。目前闲鱼月活稳定在2.1亿以上，小红书同期约1.95亿。

这事听起来有些荒诞。

一个交易平台想在活跃度上干翻内容社区，本就如同小卖部想比迪厅更热闹。更何况，小红书坐拥超3000个活跃圈层，54.2%的用户在30岁以下，常年顶着“年轻人的快乐老家”称号，是公认的情绪价值顶流。

结果，它却被闲鱼悄无声息地反超了。

“本来没被当成对手，却一不小心干翻了顶流？”网友们一边惊叹闲鱼的突围，一边满头问号：“到底谁天天没事逛闲鱼啊？”

答案可能没那么简单，很多人上闲鱼，根本不是冲着淘二手货去的。

从“明天就是DDL了怎么办”到“机票不给免费退”，再到“失恋了想靠着个肩膀哭哭”，当年轻人的焦虑涌上来却无处安放时，打开闲鱼发一句问问，说不定就有商家接单帮忙“摆平”。

毕竟，这是一个连“寻找隐身的葫芦娃”都有人敢接单的平台。

这早已不是简单的交易，更是江湖救急。

只是，那些你挠破头都解决不了的难题，商商家为何只需“收点小钱”，就能动用某种隐秘渠道帮你搞定？年轻人未必不知道这些交易的危险，但在极度的焦虑与紧绷的预算面前，这种明知风险却仍要入局的博弈，本身就成了当下最微妙的生存潜规则。

那些水面下的“渠道”里究竟藏着什么，成了这场赛博对赌中最令人着迷也最不安的悬念。

“赛博黑市，所想即所得”

在闲鱼，你能办成多少事，取决于你的想法有多大胆。

先从最常见的订房买票说起。据闲鱼数据，2025年五一期间，旅游出行和休闲娱乐卡券订单量直接翻了一倍。这种增长里，有多少来自深不可测的“渠道”，很难说清。

当首尔费尔蒙大使酒店或香港九龙香格里拉，在正常旅游平台挂价两千时，闲鱼商家只需一千出头就能帮你拿下。票务市场同样魔幻，官方655 元起的上海迪士尼门票，在这里只需 300 元左右即可入园。

但“便宜”，不过是闲鱼身上最浅薄的一个标签。

在这片赛博江湖的深处，真正让人感到稀奇的，是那些在常规商业秩序中“根本买不到”的东西。

有个网友被一家海外公司邀请合作项目，对方所在国家偏远，她担心是骗子公司，便在闲鱼找了个翻译，想让他帮忙看看公司官网。没想到翻译直接说：“加200元，我就在当地，直接去实地考察。”结果证实那家公司是个空壳，她成功保住了钱包，感慨道：“离了闲鱼，去哪找天涯海角帮我办事儿的人。”

还有被期末作业逼疯了的研究生，眼看DDL要到了，愣是培育不出目标菌种，尝试性地上闲鱼搜“发霉”，没想到这里全是“民间高手”，几十元到上百元的价格，就能寄来各种品质的菌种。

网上有个热门话题叫“在闲鱼，你见过最离谱的物品是什么？”评论区众说纷纭，最后却只得出一个共识：“哎呀，还是小看了闲鱼。”就连寄快递这种小事，闲鱼商家都能找到门路，把省内首重从12元压到8元。

不过，商家的“门路”到底有多野，往往得下单后才知道。

有网友吐槽住酒店没早餐，看到闲鱼上有人卖这家酒店的早餐，只要5元，试试也不亏。结果下单没几分钟，前台就打电话过来请他去取早餐，还小心翼翼地劝道：“哥，有事好好说，别一个电话打过来，说不送早餐就跳楼。”

还有“带你低价入园”的服务，商家直接给一张酒店房卡，让你走早享通道，并反复叮嘱：“房间号背熟，说话硬气一点。”

尽管“商家说能成就能成，但不一定体面”的段子在网上流传甚广，各种翻车和避雷帖也数不胜数，却依然挡不住年轻人蜂拥而入。当极低的价格就能换来极高的便利时，大家自然愿意抱着一点不确定性赌一把。

“闲置再利用”早已不足以形容闲鱼如今的模样。

在“携程平替”“美团平替”的一片玩梗声中，闲鱼最终被冠以了一个所有网友都满意的江湖称号：

“赛博黑市”。

闲鱼的疯狂进化

“第一个在闲鱼‘卖渠道’的人，是怎么想到的？”

回到2014 年，阿里把闲鱼从淘宝怀里剥离时，给它的剧本只是个平淡的C2C流转平台。彼时，大佬们迷恋的是“万能”的淘宝，想象力止步于实物交易。

那时候，二手交易的心智还远未成熟，别说非实体交易了，就连卖一支二手口红，都足以在社交媒体引发关于“消费降级”的口水战。

谁也没想到，12年后的今天，闲鱼会从一个普通二手市集，进化成对技能、时间、社交乃至情绪的“万能”交易场，这恐怕连阿里自己都没预料到。

2005年淘宝把“万能”写进品牌口号时，想象的边界还只是商品丰富度和商家生态。如今看来，闲鱼却比淘宝更接近这两个字的本质。

它悄无声息地扩张了“闲置”的定义：技能是闲置的，时间是闲置的，甚至连多余的情绪也是闲置的。

平台没有划出明确边界，用户便自然地往外试探。2019年，闲鱼非实物交易额占比还不到5%，到2025年，这一比例已飙升至28%，接近三成。

这些非实物交易，也越来越脱离传统意义上的买卖。

财新网2026年初发布的研究显示，闲鱼上交易量靠前的服务，大致可以分为情感陪伴、个人成长、技能变现、传统生活四大类。其中，以伴宠师、情绪疗愈师、夸夸师为代表的情感陪伴服务，在过去一年订单量暴增107.41%。情绪经济，正在闲鱼上迅猛生长。

研究提到，这些新兴服务通过个性化社交互动、情绪托底等方式，填补了人们的“隐性需求空白”，即单身独居、家庭照护缺位等场景下的真实痛点。在某种程度上，甚至扮演了准公共服务的角色。

推动闲鱼发生如此巨大转变的，一半源于这代年轻人的“生物本能”。

闲鱼的用户极其年轻。QuestMobile发布的《2025-2026年度核心趋势报告》显示，闲鱼的95后、00后用户累计占比超过65%。

相比老一辈，他们对互联网的依赖已深入骨髓。生活中大大小小的事，从“医院怎么挂号”到“如何让crush主动找我”，第一反应都是扔到网上解决。而需要行动时，也是上网摇人。

他们甚至乐意在交易中交朋友。数据显示，闲鱼90后用户里有40%的聊天发生在交易完成后，这让平台的社交属性被不断强化。曾有网友分享，她在闲鱼买了一张二手CD，卖家在快递里塞了张纸条：“遇到同担了，有机会一起看live。”

另一半，则来自闲鱼自身的战略引导。

2016年上线租房频道时，闲鱼已开始尝试跳出纯实物交易。2019年，原淘宝直播负责人陈镭接手闲鱼后，开始主导以兴趣和社区运营为核心的转型。

二次元文化成了最锋利的切入口。

在那之后，汉服、Lolita、JK制服、COS服等泛二次元圈层在闲鱼快速崛起。到2024年春天，闲鱼一半的用户都是二次元和游戏人群，其“二次元浓度”在所有亿级电商平台中最高，并顺势衍生出游戏代练、宠物教养、手作教学等一大批非实体服务，为后来的复合生态撕开了流量口子。

兴趣带来停留，停留带来交易，交易又反过来强化关系。QuestMobile 2025年的报告显示，闲鱼人均单日使用时长32分钟，其中近六成时间花在了社区浏览。

如此回看，闲鱼月活超过小红书，以及平台上出现各种“小众交易”，其实一点都不意外。

正如2018年蒋凡在闲鱼战略发布会上喊出的那句话：“三到五年后，闲鱼会像淘宝一样流行，一样彻底改变中国年轻人的生活方式。”

如今，这句话基本实现了，只是实现的方式，比当时所有人想象的都要更野、更灰，也更真实。

闲鱼的底层逻辑早已迭代：它卖的不只是二手货，更是解决“即时焦虑”的非标方案。

“赛博黑市”的反噬

网友戏称闲鱼为“赛博黑市”，背后除了对“万能”的膜拜，还潜伏着另一层隐喻：你看到的，往往只是系统漏出水面的冰山一角。

随着商家越来越“万能”，平台边界越来越模糊，灰色隐患也随之滋生。2019年至2022年间，闲鱼管理层经历了一场剧烈的人事地震，三年四任负责人高频更替。这种剧震，或许映射出阿里内部在面对“灰产、擦边、色情”等顽疾时的焦虑与失焦。

最荒诞的一幕，发生在那些标榜“极致效率”的票务服务里。

前不久，就发生了一桩引发争议的“乘客被申请死亡”事件。

据报道，一位消费者因自身行程有变想退机票，于是在闲鱼下单了“免费代退”服务。没想到，对方竟直接向航空公司申请“乘客已死亡”以骗取退票，“我后来查记录才发现，自己莫名其妙‘被死亡’了”。

法律人士指出，代人沟通退费本身不一定违法，但一旦涉及伪造材料，就可能触及违法甚至犯罪红线。

这并非孤例。黑猫投诉显示，2025年以来针对闲鱼代订服务的投诉已超过350条，包括商家侵吞财产、擅自取消酒店、无法入住登机等。更严重的是，部分商家存在盗刷信用卡、冒充酒店员工申请内部价等行为。

在这场“平替”游戏中，消费者自以为踩中了红利，实则常常在危险边缘试探。

有媒体援引业内人士透露，闲鱼低价代订渠道大致分为三类：个人闲置权益转让（合规）、协议价挪用（灰色）、以盗刷信用卡为主的非法操作。只有第一类合法，后两类一旦暴露，消费者本人也可能被牵连，甚至面临警方调查。一些商家为增加隐蔽性，甚至转向盗刷外国人信用卡。

各类“门路”混在一起，被打包成了同一种商品，消费者很难分辨自己碰到的，究竟是哪一种。

直到出事，被低价与便利吸引而来的消费者才猛然发现：在监管层面，闲鱼的角色相当有限。

《IT时报》曾指出，闲鱼在开店资质审核、商品审核和交易监控上存在明显漏洞。虽然平台协议明确禁止诱导线下转账，但实际执行手段薄弱，难以有效拦截。

这种监管松弛，一方面给了买卖双方极大的交易自由度和社交属性，让平台充满五花八门的“商品”；另一方面，也不可避免地让大量无资质商家和违法操作涌入。

而更深层的原因，源于闲鱼长期的战略摇摆。

过去几年，它表现出一种贪大求全的扩张欲：副业火了上副业频道，借贷需求起来了开借钱频道。它似乎想成为一个连淘宝都没实现的“超级电商社区”，却在商业化冲动与社区调性的反复拉锯中，陷入战略犹疑。

《第一财经》曾报道，闲鱼内部商业化开发与社区氛围的冲突、职业卖家抢占个人卖家流量的矛盾长期存在，平台的平衡策略常常陷入两难。

闲鱼的逆袭，不是简单的平台胜利，而是非标服务精准贴合当代年轻人需求的自然结果。

在这个时代，年轻人既想极致省钱，又渴望即时安放情绪，于是在效率与风险、体面与低价之间反复权衡，成了日常选择。闲鱼的活跃与混杂，恰恰构成了这一代年轻人真实生活状态的生动隐喻。

从这个意义上说，闲鱼并没有真正超过小红书。

它只是把小红书还在精心包装的精致生活幻想，一把撕开，露出了底下更真实、更市井、也更残酷的生存算法。

参考资料：

IT时报《闲鱼低价代订内幕调查：酒店无法入住，商家失联，警察上门》

闻旅派《被骗被坑也认了，闲鱼代订“香哭”年轻人》

第一财经YiMagazine《闲鱼为何万能？》

原创首发 | 金角财经（ID: F-Jinjiao)

作者 | 田羽

神剑股份涨疯了。

3月最后4个交易日，公司连续收出4个涨停；到了4月2日，股价更是创下18.3元（前复权）的历史新高，4月8日再度涨停。

如果把时间线再往前拉一点，这种疯狂甚至不是第一次。去年年底，神剑股份曾在18个交易日里狠狠干出11个涨停。

这种涨法，不但把股民看呆了，恐怕连原实控人刘志坚自己都未必想得到。

2025年初，他以每股5.2元的价格离场，把控制权交给国资。谁能想到，一年多后神剑股份竟然能被炒到18.3元。按这个价格算，刘志坚离场后神剑股份股价翻了3倍多。

一场连原实控人都意外踏空的行情，背后最核心的推手，其实就四个字：商业航天。

神剑股份目前已切入卫星轻量化天线与支撑结构赛道，且背后站着“中国航天科技集团”这种顶级国家队大腿。有硬核实体，有顶流背书，这剧本看起来像是一场无懈可击的远征。

然而，资本市场的想象力，最擅长的一件事，就是提前把一家公司未来几辈子的运气一次性透支干净。

神剑股份近500倍的市盈率（TTM），像一盏悬在头顶的红灯，时刻提醒着入场者：这已经不是在买股票，而是在赌神迹。

这样的估值，其实等于给神剑股份下了一道军令状：必须在商业航天赛道上兑现出爆发级的利润增长，否则，这道被透支出来的溢价迟早要被现实填平。

星辰大海固然动人。可当马斯克在大洋彼岸扇起飓风时，神剑股份手里攥着的，却是一份带着化工厂机油味、毛利率仅12.3%、核心利润率低至0.25%的财报。

它，真的能接住这泼天富贵，带着几百亿市值一飞冲天吗？

实控人也卖早了

即便披上了A股最烫手的商业航天外衣，只要把神剑股份这几年的业绩底色摊开，你会发现，这里并没有什么星辰大海，只有实业经营的苦苦挣扎。

2021年，公司营收曾有过近40%的高光增速，但随后便坠入平庸。2022年至2024年，其营收增速在-6%到2.2%之间反复横跳，几乎陷入停滞；归母净利润更是直接从8000万元的高位“膝斩”，滑落至3000万元量级，直接下了不止一个台阶。

或许是看穿了主业的瓶颈，原实控人刘志坚选择了在黎明前“退席”。

2025年元旦，神剑股份易主，芜湖国资正式入局。

神剑股份公告称，芜湖远大创投受让公司控股股东及其一致行动人、股东刘绍宏先生合计7920万股（其中刘志坚4000万股），占公司总股本比例为8.33%；同时，刘志坚将其个人持有的剩余股份（约占上市公司总股本的 12.66%）全部表决权委托对方行使。

交易完成后，芜湖远大创投成为公司控股股东，公司实际控制人变更为芜湖市国资委。

值得注意的是，如果回到当时的时间点看，刘志坚的这笔离场交易，堪称教科书级别的“高位精准套现”。

公告显示，当时的转让价格为5.2元，相较交易签署日前一日的股票收盘价4.95元/股，溢价5.05%；更关键的是，往前倒不到一年，2024年初神剑股份股价一度才2.26元。

也就是说，在公司业绩多年没什么亮点、基本面并不出彩的情况下，刘志坚最终却能在股价一年翻倍多之后，在相对高位套现给国资。

更具讽刺意味的是，国资接手后的成绩单，证明了刘志坚的“精明”。

2025年前三季度，神剑股份营收增速为5.64%，归母净利润增速为3.81%。这个成绩单单看绝对值已经不算好看，横向一比就更尴尬了。神剑股份所在的申万三级行业分类合成树脂，两项数据的中位数分别为10.51%和6.54%。

更尴尬的是，这利润本身可能还要“打上折扣”。2025年前三季度，其营业利润为0.26亿元，但以政府补助为主的其他收益占了0.12亿元，占比约46%；而2024年，在其0.23亿元的营业利润中，其他收益占了0.16亿元，占比更高达约7成。

过度依赖政府补助，反映出神剑股份主营业务的盈利不易。

2025年前三季度，神剑股份的核心利润（营收-营业成本-税金及附加-销售、管理、研发、利息费用）只有0.045亿元，也就是超过18亿元的营收中，带来的营业利润只有几百万元，核心利润率只有0.25%，相当于每100元业务收入只有2毛多的营业利润。

问题的根子，可能就在神剑股份的业务本身。

2025年前三季度，其毛利率为12.3%，在其所在申万三级行业分类的14家上市公司中，排到倒数第四位。毛利率这么低，意味着公司做的本身就是一个不太赚钱的生意，而自身可能也缺乏赚取高溢价的竞争力。

刘志坚的撤退，本是一个“聪明人”识时务的终局，但谁也没想到，资本市场的剧本在马斯克的扇动下，走向了一个令人瞠目结舌的转折。

18个交易日

11个涨停

资本市场的剧本，有时候比科幻小说还要荒诞。

从2025年底到2026年初，神剑股份在短短18个交易日里，像开挂一样干出了11个涨停。股价从6.75元旱地拔葱，直冲18.13元。

正当老股民以为这只是一次惯常的“妖股”脉冲时，3月底它又补了一记连环重拳：4连板。四月初更创下18.3元（前复权）的历史新高。这个价格，相比刘志坚当初5.2元的转让价，已经翻了3倍多。

连续推动神剑股份两波大涨的，是远在太平洋彼岸的马斯克。

如今的“星链”早已不再是PPT上的梦想，它用真金白银证明了：商业航天不是单纯的碎钞机，而是一部印钞机。根据财新引述媒体资料报道，2025年，SpaceX营收约150亿至160亿美元，利润约80亿美元，其中星链贡献了50%至80%。

SpaceX的成功，彻底重塑了全球资本对商业航天的估值逻辑：它不再是高不可攀的科研孤岛，而是确定性极强的、万亿规模的通信基建。

这种逻辑很快在叠加热浪的国内政策中找到了共振。

2024-2025年，“商业航天”连续两年被写入政府工作报告，成为国家明确支持的战略性新兴产业。此外，证监会重启科创板第五套上市标准，上交所出台针对商业火箭企业的细化指引，引导发展可重复使用火箭，都被市场解读为对商业航天的支持信号。

更重要的是，中国的产业端本身也在往前推。

2025年12月，中国向ITU申请新增了20.3万颗卫星，包括星网、垣信、无线电频谱开发利用和技术创新研究院、中国移动在内的7家主体申报了14个星座。

3月30日19时，中科宇航“力箭二号”遥一运载火箭·国际纺都号在东风商业航天创新试验区成功发射，将新征程01卫星、新征程02卫星和天视卫星01星送入预定轨道。这是中科宇航中大型可回收火箭“力箭二号”的首次飞行。

当这些宏大叙事层层加码，市场开始发疯般地寻找中国版“SpaceX股”。

神剑股份，就这样在情绪的最高点被重新定价。

它那经营了多年的“化工新材料+高端装备”双主业，在资金眼里瞬间成了黄金底色。切入卫星轻量化天线、成为航天科技集团的供应商。这些原本躺在财报角落里的描述，被聚光灯无限放大。

有实体，有产品，还真的进了“国家队”的供货名单，这就不难理解市场资本为什么会如此追捧了。

但这正是吊诡之处。资本市场的兴奋点在于它“切入了赛道”，却选择性忽略了它到底占了多少分量。

截至4月8日收盘，神剑股份市盈率TTM已经顶到了459倍。这个数字背后，是市场在进行一场豪赌：

赌的不只是神剑股份“沾上商业航天”，也不满足于“业务有增长希望”，而是在赌神剑股份未来必须靠商业航天兑现出爆发式的利润增长。

能不能改命

在近500倍的市盈率面前，任何理性的审视都显得有些不合时宜。但翻开财报，就会发现神剑的航天版图，远没有股价看起来那么丰满。

2025年上半年，其高端装备制造业务实现的收入只有1.11亿元，营收占比连10%都不够。

更骨感的是它的产业生态位。

神剑股份切入的是天线和支撑结构，这在商业航天链条里属于典型的“结构件”。这个位置既没有上游原材料的稀缺性，也没有下游发射平台的壁垒，本质上是靠规模和成本换生存。

这对一家毛利率只有12%左右、核心利润率只有0.25%的公司来说，这种生意更像是“修补型”的利好，而非“改命型”的飞跃。

更残酷的真相在于：下游不赚钱，中游必遭殃。

目前，商业航天远没有真正跑出大面积、稳定、可持续的盈利模式。比如蓝箭航天，它在2022-2024年以及2025年上半年，累计亏了接近35亿元。

但跟其他赛道不一样的是，这些商业航天赛道的下游企业，很多不是普通意义的市场化公司。它们承担的不只是商业任务，还有国家战略和产业突破的使命，本质上是必须被扶起来的关键环节。

在这种背景下，整个产业链资源配置的主旋律，几乎可以预料会尽可能围绕下游降本、提效、保障产业推进去展开。像神剑股份这种位置更偏中游、偏配套的企业，未来更现实的剧本，恐怕不是“靠商业航天赚出高溢价”，而是“替下游降本、为产业让利”。

除此之外，还有一个不得不提防的隐忧：回款。

因为下游企业本身还处在重点扶持、持续投入、盈利模式尚未完全跑通的阶段，这就决定了，中游供应商哪怕接到了订单，很多时候也未必能很痛快地把钱收回来。为了拿单、为了绑定客户、为了抢位置，很多企业最后都不得不在账期上让步。

就比如不久前上市、同样偏中游的电科蓝天来说，2022年至2025年三季度末，这家公司的应收账款由12.56亿元大增至26.66亿元，翻了一倍。Choice数据显示，目前电科蓝天的应收账款周转天数已经超过1年。

这对神剑股份来说，显然不是一个轻松的信号。因为它自己目前的应收账款周转天数（含应收票据）本来就已经超过200天。如果未来还要继续往商业航天这类下游更烧钱、账期可能更长的方向深入，账上压力只会更大。

最后，是关于“投入”的博弈。

商业航天虽然有利好，但神剑股份也不是坐在家里，订单就会自己从天上掉下来。它真想吃到这个赛道的红利，后面恐怕还是要掏出大量真金白银，扩建产能和搞研发，把现在的“有布局”变成“有规模”。

如果投入不够大，那最后拿到的很可能只是一些不痛不痒的边缘增量，根本支撑不起市场现在给出的高估值。

但神剑股份真有这个投入底气吗？

截至2025年三季度末，神剑股份的资产负债率超过50%，也是申万合成树脂板块中两家资产负债率超过50%的公司中的其中一家。

所以，神剑股份现在最值得警惕的地方，恰恰不是“它有没有商业航天概念”，而是它可能陷入了一个利润微薄、回款缓慢且需要持续烧钱的“苦差事”。

资本市场最喜欢的，是星辰大海。但商业世界真正决定胜负的，往往只是两件事：现金流和利润。

SpaceX已经证明了自己能飞。而神剑股份，还得先证明自己不会掉下来。

参考资料：

华君资本学苑《并购案例研究：24 今年A股首个控制权收购案例，安徽国资溢价“抢”购涂料树脂龙头》

财新《竞夺太空制高点》

泡财经《商业航天“老炮”，002361，再次“走妖”？》

原创首发 | 金角财经（ID: F-Jinjiao)

作者 | Chester

刚刚过去的清明节，再也听不到“天价墓地”的声音了。而卖天价墓地的公司，却先乱了阵脚。

“殡葬第一股”福寿园在清明前就宣布延期举行董事会，并延迟刊发刊发2025年全年业绩及年报。这是福寿园今年第二次延期举行董事会与发布财报。

第一次是在3月19日。公司临时宣布，将原定当日召开的董事会推迟至3月31日，原因是“发现约300 万元人民币的资产采购交易及付款安排需进一步核查评估”。第二天上午9点，直接停牌。

一个金额并不算大的交易，却触发停牌与连续延期，这本身就已经不寻常。

市场的解读迅速走向极端。在雪球等平台上，从“管理层内斗”到“财务做局”，各种猜测不断。

但如果把时间线拉长，这场风暴早就酝酿已久。

2025年上半年，福寿园已经出现上市以来首次亏损，规模在2.35亿至2.65亿元之间；而一年前同期，它还实现了接近3亿元的净利润。

再往前，2024年全年归母净利润3.73亿元，同比暴跌52.8%，创下上市以来最大跌幅，营收也同比下滑超20%。

也就是说，财务端的“失速”，早就开始了。这一次的停牌与延迟披露，不过是把问题从水面下拖到了聚光灯下。

曾经的福寿园，是以高毛利率与高成长性著称的行业龙头，一度被称为“殡葬界茅台”。这个标签，本质上对应的，是外界对殡葬行业“暴利”的长期共识。

许冠文在电影《破地狱》里如此形容殡葬行业：“说好听点，是吃十方饭；说难听点，是发死人财。”这句话的核心，其实只有两个字：刚需。

无论世界如何变迁，与死亡有关的生意永远不会消亡。

但当宏观周期切换、观念转变，死亡被重新理解，依附其上的情绪溢价与文化溢价，开始松动。

换句话说，福寿园的问题，从来不是某一笔300万的交易。而是那套曾经行之有效的赚钱方式，正在失灵。

而这套方式的名字，叫“天价墓地”。

“暴利行业”

如果只看2025年之前的财务数据，福寿园几乎是标准意义上的“好生意”。

2024年的福寿园，毛利率高达78.51%，泡泡玛特也不过才72.1%。再往前看，2023年这个上市十周年的节点，更堪称其高光时刻：归母净利润接近8亿元，营收达到26.28亿元，较十年前增长逾四倍。

作为行业龙头，成立于1994年的福寿园，是国内最早实现合规化运营的民营殡葬企业之一。其业务长期以墓园服务为核心，这一板块贡献超过八成营收，是绝对支点。

从行业结构来看，中国殡葬服务大致可分为四个板块：其一是遗体处理（以火化为主），由官方机构提供，价格受严格监管；其二是墓地服务，是市场化程度最高、弹性最大的环节；其三是殡仪服务，如运输、出殡等，多由殡仪馆主导；其四则是其他配套服务及殡葬产品销售。

在这套结构中，墓地服务无疑处于价值链顶端。传统观念中的“入土为安”“事死如事生”，叠加孝道伦理，使消费者几乎失去议价能力；而一旦叠加“风水”“位置”等因素，价格可以迅速拉开。

电影《非诚勿扰》当中，葛优饰演的主角，就遇到了假扮成相亲对象的墓地推销员，在对方“孝心”的道德绑架之下，购买了一处墓地。在女推销员“图穷匕见”之后，镜头缓缓拉开，观众才发现，他们的约会地点原来不是公园，而是一个公园式景观的墓园：

这一幕无疑极具喜剧效果，但对于福寿园来说，这种“公园式墓园”的叙事，正是其早期构建差异化的关键。

成立之初，福寿园所在的上海已经有40家公墓，福寿园选择跳出“卖墓地”的传统路径，在海外考察之后，引入“人文纪念公园”的理念，将墓园重新定义为兼具景观与纪念属性的空间，并逐步确立“把墓园变公园”的发展方向。

这种定位转变，很快反映到价格结构上。

年报数据显示，2012年至2017年间，定制艺术墓价格从25.98万元提升至42.18万元，成品艺术墓由8.96万元上涨至10.08万元；而传统成品墓价格反而从4.91万元下降至4.03万元。结构性升级，取代了单纯的规模扩张，成为利润增长的核心驱动力。

2013年上市后，这一模式被进一步验证：净利润从1.67亿元增长至2017年的4亿元以上；2018至2023年，平均净利润达到6.7亿元，净利率长期维持在30%以上。

与此同时，“暴利行业”的标签逐渐固化。

2004年，有媒体总结“中国十大暴利行业”，殡葬业名列第三，并在随后多年反复上榜。2015年，民政部等机构发布的《殡葬绿皮书》显示，2014年北京地区的殡葬消费平均达到42837元，而市区居民高达8万元，“死不起”、“葬不起”成为网络热词。

价格高昂的墓地，甚至一度成为了理财产品。

在电影《非诚勿扰》中，女推销员以“孝心”为由成功推销之后又转折道：“其实，这也是一项投资。你只要三万块钱，就可以购置一块皇家风水的墓地......几年后如果你转手把它卖出去，就能赚到十倍。”

这荒诞的一幕，也无疑折射出当时殡葬行业最真实的一面。

2018至2023年间，福寿园墓穴的平均售价，从10.25万元/个涨至11.95万元/个，涨幅为17%。而上海新房成交平均价格从5.31万元/平方米涨至5.69万元/平方米，涨幅为7%。

按每个墓地约2平米算，福寿园墓地单价已接近每平6万元，与北上广深一线城市的房价相当。阴宅的赚钱能力，已然直追甚至超过一线城市阳宅。

规模神话破灭

福寿园的增长，不只来自“卖得贵”，还来自“买得多”。

殡葬是高度地域化的生意，土地审批严、周期长，新建难如登天，跨区域扩张最现实的路径，就是并购。

早在2001年，福寿园便开启了跨省并购尝试。在2013年的招股书中，公司提及两个典型案例：收购安乐堂以及河南某陵园。这两家墓园此前均处于亏损状态，而在被收购后，福寿园复制“墓园公园化”路径：

通过对园区布局、景观设计与运营管理的系统改造，逐步扭转经营状况，最终实现盈利。

上市后，这条路被资本放大。券商统计显示，2014年至2022年，公司围绕墓地业务发起的并购多达23起，累计金额约20.6亿元，项目主要分布在上海以外区域，业务迅速覆盖至40余座城市。2023年以来，其仍在陕西、山东等地持续落子。

但并购从来是双刃剑。买到好资产是锦上添花，买到“麻雷子”就得自己扛。

2021年年报披露，福寿园计划向元宝山公司注资6300万元，以获取涿鹿元宝山70%股权。然而，仅一年后便发现该项目存在高达5782.9万元的第三方欠款，公司被迫代偿。

合规隐患也逐步浮出水面：2023年7月，山东枣庄福寿园在“双随机”抽查中被发现存在“未经批准擅自建设公墓”“批少建多”等非法占地问题；同年11月，南昌福寿园涉及林地、林木权属纠纷；2024年7月，山东福寿园又因拖欠约95.83万元企业所得税被列入欠税公告名单。

当行业进入存量竞争阶段，这些历史遗留问题开始集中显性化。随着收入增速放缓，并购形成的商誉及相关资产开始出现减值压力。2024年财报显示，公司对山东与辽宁两处墓园项目合计计提约1.04亿元的商誉及资产减值。

2025年上半年，这一数字扩大到2.18亿，涉及4个公墓项目，其中商誉减值占75%以上。换言之，过去依赖并购堆积起来的资产，如今正在反向吞噬利润。

税务合规成本也在抬升。公司在2025年半年报中提到，亏损的重要原因之一即为税务成本增加。市场亦有观点认为，一次性补税对利润形成了明显挤压。

这一变化并非个案。港股上市公司中国万桐园在去年5月披露，其子公司廊坊万桐因墓地租赁等业务不再符合税收减免条件，被要求补缴2022年至2024年税款合计1160万元，直接导致公司由盈转亏。

当并购红利逐渐消退、合规成本持续抬升，行业原本那套依赖“规模扩张+资产溢价”的增长模型，开始显露出边界。

然而，比资产减值与税务调整更深层的变化，并不在报表之中，而在人心之内。

“人心不古”

业绩的下滑，最直接的原因，仍然来自于最核心的一环：墓地，变得越来越难卖。

2024年，福寿园经营性墓穴仅卖出12569座，同比锐减3816座，降幅23%。2025年上半年，销量继续下滑至6253座，同比再降6.7%。

更狠的是价格：2025年上半年，公司经营性墓穴平均售价从2024年同期的12.07万元/座，骤降至6.34万元/座，几近“腰斩”。即便用“跳楼价”促销，客户依然不为所动。

在2025年半年报中，福寿园将业绩承压的核心归因于“客户消费行为趋向谨慎”。这句略显克制的表述，翻译成大白话就是——中产开始重新算账了，不再愿意为身后事支付高溢价。

与此同时，监管也开始动手了。3月31日，市场监管总局会同民政部印发《殡葬领域明码标价规定（试行）》，对收费项目与价格披露提出更细化要求，直指点名乱收费与“天价收费”等多年顽疾，要求必须明码标价、不得隐形加价、不得模糊表述。政策一出，等于给行业高价逻辑按下了暂停键。

但真正让福寿园感到寒意的，不是销量和价格的双杀，而是更底层的观念松动。

“入土为安”这四个字，正在失去过去那种不可动摇的地位。树葬、海葬、草坪葬等生态安葬方式，从十年前的边缘实验，走向主流替代。

数据已经给出趋势：2024年全国生态安葬达到19.47万例，比2019年增长67%；其中树葬暴增约90%，海葬增长26%。到2025年，全国生态安葬比例已提升至27%，一线和新一线城市更是普遍超过45%。传统墓葬的市场份额，被悄无声息地蚕食。

这种变化，也开始渗透进大众文化叙事。

2022年电影《人生大事》中，朱一龙饰演的殡葬师遵照父亲遗嘱，大胆挑战“入土为安”的传统，以“烟花葬”方式将父亲“送上天堂”：

2024年电影《破地狱》中，许冠文饰演的喃呒师父则直接挑战行规，让女儿为自己“破地狱”，用一场仪式弥补了一生的父女隔阂：

这些电影之所以戳中无数人，不是因为情节猎奇，而是它们精准捕捉到了时代最真实的情绪转向：中国人对死亡的理解，正在从“厚葬显孝”悄然切换为“厚养真孝”；从“给逝者排场”切换为“给生者体面”。

当评价标准发生变化，价格自然失去了锚点。

越来越多中产意识到：真正的亲情，从来不是死后砸几十万买一块风水宝地，而是父母在世时多回家陪陪他们。逝者已矣，真正需要被照顾的，是还活着的家人。把有限的资源浪费在“阴宅”上，既不理性，也不道德。

福寿园的神话破灭了，但中国人在死亡观上的进化，却在加速。

参考资料：

21世纪商业评论《80亿上海殡葬龙头，高价墓地开始滞销》

第一财经《20万/平米！“殡葬第一股”宣布首亏》

侃见财经《下滑50%！殡葬第一股，业绩崩了》

原创首发 | 金角财经（ID: F-Jinjiao)

作者 | Chester

一觉醒来，家里居然也能养熊猫了。

没开玩笑，只不过这是一只“硅基熊猫”。最近，宇树科技在京东悄然上架了一套能直接套在Go2机器狗身上的熊猫仿真皮肤，单卖3500元；Go2加皮肤的套装，则标价13497元。

官方介绍里，这套皮肤用了非遗裘皮仿真动物技艺，毛感、轮廓、黑白细节拉满，就是为了让全国人民一起“撸熊猫””。

穿上这层皮，Go2立刻变身赛博国宝：能走、能跑、能坐下、能趴下、能伸懒腰，还配合图形化编程做出蹭头、摇尾撒欢等专属动作。

听起来，这只主打陪伴的硅基熊猫，比我家的犟种小狗都听话多了。可正因为它太过听话，反而少了点“活狗感”。在不少网友眼里，这东西可爱归可爱，本质还是个高级玩具，而非真正能陪伴的宠物。

然而，资本市场和产业圈却在这层憨态可掬的熊猫皮下，看到了完全不同的东西。3月20日，上交所受理宇树科技科创板IPO申请。招股书数据毫不掩饰：2022至2024三年，宇树四足机器人（机器狗）的收入占比常年稳定在六成以上，远远甩开人形机器人。

直到2025年，宇树人形机器人H1登上春晚舞台之后，机器狗的营收占比才首次被人形机器人反超。

万众期待的“人形机器人第一股”，竟然一直靠卖机器狗在暗中输血？

听起来像是段子，但却是宇树最真实、也最残酷的商业底色。

机器狗才是真现金牛

当所有人把目光死死盯在人形机器人身上的时候，宇树真正靠着赚钱的，其实一直是那条狗。

2025年，宇树人形机器人H1出货量突破5500台，拿下全球第一。可机器狗的销量更加恐怖，累计出货已超过3万台。根据头豹数据，宇树四足机器人占据全球市场约69.75%的份额，在2022至2024年遥遥领先。

事实上，去年第一季度，宇树首先迎来爆单的就是机器狗，其工业巡检机器狗的订单同比增长220%，包括电力巡检、矿山、化工能源、港口等等。据外媒报道，在海外，宇树的机器狗已经进入52个国家的水电站、炼油厂和考古现场。

2022至2024年，科研教育用途也在机器狗的营收中占了大头，分别为68.61%、63.02%与52.69%。据报道，宇树的教育版机器狗已进入欧美2000余所高校实验室，市占率高达68%。

而在去年宇树机器人登上春晚之后，宇树机器狗在家用等商业消费的C端用途的营收占比，也在去年的前三个季度迅速攀升至42.3%。京东详情页显示，宇树机器狗Go2已售出超3000台。

招股书最直白：2024年宇树首次实现全年扭亏为盈，归母净利润0.95亿元，而当年机器狗仍是第一大营收来源，占比接近60%。也就是说，在人形机器人真正成为聚光灯焦点之前，机器狗早已默默当起了现金牛，扛起了整个公司的基本盘。

出货量大，靠的不是情怀，而是绝对的价格屠夫策略。

在消费级市场，宇树2023年推出的Go2 Air，直接把价格打到9997元，成为行业内首个进入万元以内的产品，几乎以“破门价”打开了大众市场。

在工业级市场，对比行业龙头波士顿动力的Spot（售价约7.45万美元，约合人民币53万元），宇树B2约40万元的定价，不仅更低，在攀爬能力、续航、扭矩等关键指标上甚至还更有优势。

价格能打这么狠，底气来自极致自研。

根据招股书披露，宇树的核心部件（电机、减速器、关节、激光雷达等）已经全栈自研自产，核心部件的自研率超95%，外购占比仅14%-18%，高于行业平均水平。模效应一释放，单机成本从2022年的2.23万元一路腰斩至2025年前三季度的1.21万元。

成本下行，价格坚挺，利润空间自然被彻底打开。

招股书显示，2022年至2025年，宇树综合毛利率分别为44.94%、44.75%、56.98%，并在去年前三季度进一步提升至59.83%，逼近60%。这个数字不仅大幅领先优必选、越疆科技等可比公司，也把大量仍在30%毛利率以下苦苦挣扎、甚至尚未盈利的同行甩得不见踪影。

机器狗的生意，俨然成了宇树向资本市场讲人形机器人宏大故事时，最硬的那块底气。

王兴兴曾死活不做人形

尽管现在人形机器人已经成为宇树科技最响亮的标签，但真实情况却是机器狗不仅卖得更多，甚至在宇树成立后的很长一段时间里，王兴兴只做机器狗，坚决反对做人形机器人。

2009年还在读本科的王兴兴，花了200多块钱就捣鼓出一款小型双足人形机器人。做完之后，他得出的结论是“人形机器人的商业价值或者技术都是非常困难的。”

这个判断奠定了宇树的早期路线。

2016年王兴兴创办宇树科技时，国内人形机器人已经开始热闹，有人形集群表演登上舞台，投资人问他要不要做，他一口回绝。

“当时全球人形机器人的控制技术还不理想，性能上不去，看不到实用价值。”王兴兴认为，四组机器人比两足更稳定，使用场景更多。2017年，宇树便发布了首款产品：莱卡狗四足机器人。

不仅如此，王兴兴在产品策略上还一度“保守”得近乎固执。

早期宇树完全不做消费级产品。他认为，为了迎合C端做小玩具，会浪费高端技术，建不起壁垒，还得花大量精力去打磨卖点。而面向科研机构和工业客户的B端产品，反而能拿到更专业、更有价值的反馈。

现在回头看，这种“保守”，反而构成了宇树最重要的能力积累。

把机器狗作为主力产品的这些年，宇树一边建立了稳定的收入来源，一边在核心部件和运动控制上完成了长期沉淀。而这些能力，并没有被“锁死”在四足形态里。

从工程本质上看，人形机器人和四足机器人高度同构：本体结构、关节模组、能源系统、计算平台、感知与运动控制，本质上是一套通用能力的不同排列组合。机器狗上验证过的零部件和算法，几乎可以直接复用和迁移。

也正因此，当宇树在2023年决定切入人形机器人时，它并不是“从零开始”，当时，宇树科技仅用了3名员工，用时6个月便推出了首款人形机器人H1。

极高的零件复用率和极短的研发周期，直接把成本打了下来。2025年前三季度，宇树研发费用仅占营收的7.73%。在整个行业动辄把营收两三成砸进研发的背景下，这个数字显得极为反直觉。

而全栈自研自产的体系，进一步放大了这种优势。

当算法和硬件出自同一个体系，运动控制就不再是跟外部黑盒反复磨合，而是能做到参数级别的精细协同优化。结果就是更低的控制延迟、更高的能量效率，以及更强的动态稳定性。

于是我们才看到宇树人形机器人一次次出圈：后空翻、侧空翻、韦伯斯特空翻、机器人格斗，直到今年春晚的集群武术表演，动作越来越丝滑，也越来越惊艳。

但花哨的身法把宇树推上聚光灯的同时，也让它逃不过“行业泡沫”的质疑。

表面越是惊艳，底层的质疑声就越大。

人形机靠机器狗

宇树曾经无比务实地拒绝了投资人做人形机器人的建议，如今，王兴兴却不得不向市场低头。

他自己说得直白：“喜欢人形机器人的人比不喜欢的人多，市场是理性的。”人形成了主流选择，单纯因为它更得人心。

更现实的是，人形机器人如今也变成了一条真正“务实”的商业路径。

王兴兴公开承认，当下人形在数据采集、训练和落地方面拥有巨大优势。它能直接模仿人类动作，快速积累真实训练数据，从而大幅降低学习和部署成本。

某种意义上，当初死磕机器狗，其实是宇树对“人形才是未来”这一宏大叙事的一次战略性回避。而现在，无论是市场还是技术逻辑，都把人形推到了阻力最小的那条路上。招股书已经给出最直接的佐证：2025年前三季度，人形机器人的营收占比已正式反超机器狗。

但从机器狗“站起来”变成真正的人形机器人，远没有表面那么简单。

真狗可以被牵着走，机器狗也可以靠外部指令弥补自主性不足。可人形机器人一旦用双腿站立，就必须完全靠自己平衡、自己决策、自己站稳。任何一点延迟或误差，都可能直接摔倒。

更要命的是那双“手”。灵巧手要想真正干活，必须和视觉、激光雷达等感知系统深度融合，而这种融合，归根结底靠的是“大模型”，也就是机器人的大脑。没有足够强大的大脑，再灵活的身体也只是花架子。

于是，外界在惊叹宇树极致“小脑”（运动控制）能力的同时，也给它贴上了“不做大脑”的标签。大模型能力，成为宇树IPO之后最急需补上的最后一块短板。

从募资投向就能看出优先级变化。根据招股书，募集资金将主要投向四个方向：智能机器人模型研发20.22亿元，机器人本体11.1亿元，新产品开发4.45亿元，制造基地6.24亿元。其中，模型研发拿走了最大份额，清晰锁定了宇树下一阶段的真正战场。

尽管宇树已经实现6亿扣非净利润，毛利率接近60%，但外界对它商业化能力的质疑始终挥之不去：人形机器人超70%的销量仍来自科研教育。招股书也坦承，中短期内，科研教育和表演仍将是人形机器人最主要的落地场景。

这意味着，在“进厂打工”真正规模化之前，宇树的增长依然离不开两条腿走路：一条是资本市场的持续输血，另一条是拼命向C端卖货。

或许正因如此，我们才看到极具反差、又无比真实的一幕：

一边是春晚舞台上高喊未来的炫酷人形机器人，一边是京东货架上那只穿熊猫皮肤、卖13497元的机器狗。

人形机器人的故事确实很好听。

但当下的宇树，显然还离不开这层3500元的熊猫皮，去对冲那个仍充满不确定性的未来。

参考资料：

中国新闻周刊《90后王兴兴：偏科者的逆袭》

智东西《宇树年赚6亿的秘密是什么？深扒300页IPO问询函》

深蓝财经《宇树一年赚6亿背后：研发投入不足1亿，7成人形机器人卖给高校》

原创 田羽 金角财经

2026年4月2日 15:05 广东 12人

原创首发 | 金角财经（ID: F-Jinjiao)

作者 | 田羽

中芯国际，交出了一份让人又爱又恨的成绩单。

2025年，它实现营收673.23亿元，同比增长16.5%；归母净利润50.41亿元，同比增长36.3%；扣非净利润41.24亿元，同比暴增55.9%。

数字相当漂亮，拆开却全是暗涌。

AI浪潮把全球存储价格推上天，本该是半导体全链条的狂欢。可对中芯国际来说，最肥的那块肉它没真正尝到，反而先被存储涨价传导到手机、PC、消费电子终端后的需求压制给狠狠反噬。

这也带出了中芯国际当下最真实的处境，就是需求端很多时候不由自己说了算，可能正因为如此，中芯国际这些年真正能抓在自己手里的，其实只剩下一件事——扩产、持续扩产，把产能、份额和控制力牢牢攥住再说。

问题是，扩产从来不是温柔乡。数千亿元资本开支砸下去，确实砸出了月产能超100万片（折合8英寸）、产能利用率飙至93.5%的硬实力，行业地位更稳了。但代价也来得凶狠：折旧负担像枷锁一样越来越重，盈利能力被持续拉扯，现金流隐隐透出压力。

然而，就在业绩与资金双重压力慢慢浮出水面之际，财报里却释放出一个极具野心的重磅信号：中芯国际不仅在先进制程上持续突破，更成立先进封装研究院。

这一步看似低调，但其实把中芯的技术底牌，从“能不能做出来”直接推向了“做出来以后怎么真正值钱”。

在万字年报的字里行间，这或许才是比任何利润数字都更值得细品的转折。

存储行情下的尴尬

2025年，中芯国际的业务结构出现些微妙变化。

智能手机收入占比从2024年的27.8%大幅降至23.1%；相比之下，消费电子占比由37.8%上升至43.2%，工业与汽车由7.8%上升至11%。

表面看，这是业务多元化、可喜可贺；往骨子里挖，却更像手机这个原本最核心、技术含量最高的地盘，正承受越来越明显的挤压。

而这背后的推手，就是存储价格的疯狂上涨。

从2025年9月开始，全球存储市场进入一轮罕见的涨价周期，DRAM等多个品类价格明显上行，市场甚至开始用“超级周期”来形容这一轮行情。

存储器涨价带来的连锁反应也很快传导到终端：手机、PC等整机成本上升，品牌厂商被迫提价，而一旦终端价格上涨，消费需求自然会被压制。

TrendForce等机构因此大幅下修2026年智能手机和笔电出货预测，Counterpoint甚至预警智能手机出货可能下滑约12%。

这对中芯国际来说，并不是什么好消息。中芯国际的手机端业务，本来就高度依赖终端景气度。手机卖得动，芯片出货才有保障；手机卖不动，订单自然就会承压。

不过，真正尴尬的地方还不止于此。很多人可能会问，既然这轮存储行情这么火，中芯国际难道一点红利都吃不到吗？问题恰恰就在这里：中芯国际虽然也有存储相关业务，但它押注的方向，和这轮最赚钱、最受市场追捧的标准内存，并不是一回事。

财报显示，中芯国际在存储端的布局，主要是嵌入式非易失性存储和独立非易失性存储。

听起来都带“存储”两个字，但它们和这轮最火的DRAM，其实不在同一条赛道上。

DRAM更像电子设备运行时的“临时工作台”，无论是服务器处理数据，还是AI硬件做训练和推理，都离不开它的高速读写能力。所以只要AI算力继续扩张，DRAM往往就是最先被点燃的一环。

而中芯国际布局的嵌入式非易失性存储和独立非易失性存储，逻辑更偏向“把数据留住”，下游更多集中在汽车电子、工控、物联网这些特色场景。它们当然也重要，但无论是需求爆发力，还是盈利弹性，都和DRAM不是一个量级。

结果就是中芯国际在这一轮存储行情里的处境相当尴尬：最热的钱，并没有真正落到自己口袋里；可最直接的冲击，却先传到了自己的客户那一端。

扩产的代价

既然需求端不可控，那中芯国际能抓住的，就只剩下自己最有把握的东西：扩产。这正是中芯国际这几年最清晰、也最坚决的一条战略主线。

2022年-2025年，中芯国际资本开支分别为63.5亿美元、74.7亿美元、73.3亿美元和81亿美元，2026年预计与2025年的81亿美元大致持平。五年累计近373.5亿美元，折合人民币约2600亿元，堪称豪赌。

与此同时，中芯国际不只大建新产能，还在强化核心资产控制权。

2025年12月30日，中芯国际公告称，拟以每股74.2元的价格发行约5.47亿股普通股，向中芯北方少数股东购买公司49%的股权，交易总价约为406.01亿元。中芯北方成立于2013年7月，是中芯国际与北京市政府共同投资设立的12英寸晶圆厂，员工超过2500人，月产能超过7万片。

高强度投入，确实也砸出了效果。2025年，中芯国际生产晶圆1012.63万片，月产能超过100万片（折合8英寸产能）。同时，产能利用率增至93.5%，同比增长8个百分点。

但代价也随之而来。扩产带来折旧暴增，固定成本高企。一旦价格环境不够强，或者新增产能释放节奏快于需求修复，利润表立刻被拖累。

中芯国际近年的毛利率变化，其实已经把这个问题写得很清楚了。

2022-2024年，中芯国际毛利率分别为38.3%、21.89%、18.59%，遭遇了连降；2025年虽然触底反弹，但更多只是因为2024年的基数实在太低。

而真要拆到每季度来看，中芯国际的盈利压力依然很大。2025年第四季度，中芯国际季度毛利率为17.38%，显著低于当年第三季度的25.49%，也低于2024年同期的21.09%。

而比毛利率更现实的，是现金流压力。

2023-2025年，中芯国际“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”分别为538.65亿元、545.59亿元和599.51亿元，连续三年每年砸出500多亿元，2025年更是快到600亿元。

问题在于，钱的一头在持续往外流，另一头却没有同步变得更宽裕。虽然利润大涨，但同期中芯国际经营现金流净额却下滑了11.38%，这背后很大程度是因为应收账款由2024年的29.23亿元大增至2025年末的61.68亿元，翻了超过一倍，远高于16.5%的营收增速。

这说明什么？中芯国际不仅要砸重金建厂买设备，还得在客户端让渡更多条件，才能把新增产能尽快填满。

规模上去了，控制力强了，但短期盈利韧性被明显拉扯，资金链像一根紧绷的弦，稍有风吹草动就隐隐作响。

先进制程突破

尽管业绩和资金压力已一点点浮出水面，中芯国际仍在最要命的地方继续重金投入，为的就是突破卡脖子。

2025年，中芯国际研发费用达到55.19亿元，2024年则为54.47亿元，连续两年研发投入超过50亿元，合计接近110亿元。

在持续投入背后，市场最关心的那个问题，其实一直没变：中芯国际现在到底能做到多少纳米？

过去几年，外界报道的拼图已逐渐完整：

2022年，行业观察机构TechInsights提到，中芯国际已经在交付使用7纳米技术制造的比特币挖矿芯片。2023年，TechInsights拆解华为Mate60Pro后又指出，其搭载的新麒麟9000S芯片由中芯国际制造，采用的是中芯当时最先进的7纳米工艺。

到了2025年，市场又传出新的信号。相关报道显示，中芯国际正在测试由上海初创公司宇量昇科技研发的深紫外光（DUV）微影设备，并通过“多重图案化”技术来生产7纳米芯片。更进一步的说法甚至是，这类设备未来还有可能被逼到极限，去挑战5纳米处理器制造。

把这些零散信号串起来，其实可以看出一个大致轮廓：中芯国际大概率已经站在了7纳米逐步成熟、5纳米开始进入市场预期的节点上。

但如果只盯着“到底几纳米”，反而可能低估了中芯国际现在真正想做的事。事实上，在中芯国际2025年财报里，最值得反复咀嚼的一句，是“成立先进封装研究院”。

这句话看起来不像“7纳米”“5纳米”那么炸眼，但它真正透露出来的信息反而更深，因为这意味着中芯国际现在考虑的问题，已经不只是先进制程能不能突破，而是先进制程突破之后，怎么把这种工艺能力真正变成高端芯片的产品竞争力。

今天全球半导体竞争，早就不只是比谁的纳米数字更小了。纳米数当然重要，但真正决定一颗高端芯片最终有没有市场、值不值钱的，越来越是后面那整套系统能力。比如芯片之间怎么高效连接，怎么3D堆叠，带宽怎么拉满、功耗怎么压到极致、散热怎么解决。

这些都属于先进封装要解决的问题。没有这套能力配合，再先进的前道制程，很多性能潜力也释放不出来。

所以，中芯国际成立先进封装研究院，本质上不是一个简单的“补项目”，而是在补先进制程后面最关键的一截能力链。

而这件事更值得玩味的地方还在于，它其实从侧面强烈暗示：中芯国际对自己先进制程的推进，大概率已经有了比外界更强的底气和信心。

道理并不复杂。任何一家企业，只有当一项核心技术已经推进到一定阶段之后，才会开始往下一层去想。假如中芯国际的先进制程还停留在“能不能攻下来”的焦虑里，那它现在最该盯着的，应该还是工艺本身、良率本身，而不是先进封装，更不是高端产品竞争力怎么落地。

但现在，中芯国际显然已经把思路往后推了一步。

这，或许才是2025年财报里，最重磅的信号。

中芯国际的野心，已远不止追赶先进制程。它用扩产筑起规模壁垒，用持续高研发破技术关，用先进封装补上系统能力链，悄然在构建属于自己的“全栈竞争力”。存储周期的尴尬、扩产的沉重代价，都是成长中必须吞下的苦果。但当它一步步把“制程+封装”的能力链握紧时，真正的底牌，才刚刚开始亮出来。

外部环境依然复杂，折旧压力不会一夜消失，需求波动也会反复。但从中芯国际这一系列动作看，它已不再满足于做一家“大而稳”的代工厂。它想成为能真正扛起中国半导体高端突破的关键一环。

参考资料：

魔铁的世界《股价回到一年前，中芯国际为何没吃到内存超级周期的红利》

砺石商业评论《中芯国际“喜忧参半”：业绩虽创新高，但压力重重》

原创首发 | 金角财经（ID: F-Jinjiao)

作者 | Hayward

大疆决定不再沉默。

因为6项专利权属纠纷，3月23日，大疆向广东省深圳市中级人民法院正式提起诉讼。这是大疆成立二十年来，第一次在国内提起专利权属纠纷诉讼，矛头直指做影像硬件的影石。

“大疆”“影石”“首次起诉”等关键词叠加，迅速演变为一场全民围观的科技风暴，一度冲上热搜前十。

影石CEO刘靖康写了篇回应小作文。在消费电子的传统剧本里，遭遇巨头起诉往往更容易获得舆论同情。但这一次，剧情却出现了戏剧性的反转。

23日晚间，刘靖康发布长文回应，不仅试图解释争议，还顺势讲述了一段影石在专利问题上的“心路历程”。

但尴尬的是，很多网友看完后，并不买账。

有网友直言，“本来是不想支持大疆的，但是看了长文后，立场反而变了”；也有人质疑，影石市值都 700 亿了，面对严肃的侵权指控，竟然用不严肃的“小作文”来回应；甚至一向被视为影石“后花园”的小红书，也出现了不少批评的声音。

这显然是一个意料之外的结果，一向擅长打感情牌赢取支持的影石，这次似乎不灵了。

答案，其实就藏在这场专利权属纠纷本身。

“消失的发明人”

这场高度关注的专利权属诉讼，核心其实只有两点：

第一，离职一年内完成的发明创造，专利申请权到底归谁；

第二，影石为何在发明人信息上采取“国内隐藏、国外公开”的操作。

先看第一个问题。

为了保护创新，《专利法实施细则》第十三条规定，员工退休、调离原单位，或者劳动关系终止后一年内作出的发明创造，只要和他在原单位承担的本职工作、原单位分配的任务有关，仍然可以被认定为职务发明。

这也是大疆提起诉讼的核心逻辑之一：相关专利涉及的，是前大疆员工离职后一年内作出的发明创造；相关技术内容，又和他们在大疆任职期间承担的工作任务密切相关。

面对这套逻辑完备的指控，刘靖康给出的解释却带有强烈的个人英雄主义色彩。

他坚称，这些专利的 Idea 与研发全过程均发生在影石内部，属于纯正的自主创新。为了佐证这一点，他甚至搬出了“一键跳楼飞行”功能，强调创意源自其本人，且从修正到验收都有他的深度参与。

但关键问题在于，这一表述回避了几个更核心的判断点：是否有离职未满一年的前大疆员工参与相关专利形成？参与程度如何？这些专利，与其在大疆时期的工作内容，关联度究竟多高？

这些直接决定权属归属的问题，在回应中始终没有被展开。

再看第二个问题。

关于发明人信息的处理，规则本身并不复杂。根据国家知识产权局的公开答复，在国内专利申请中，请求不公开发明人姓名是允许的，只要程序合规，专利公报及证书中均可不显示姓名。

但影石的操作，引发争议的关键在于“前后不一致”。

在国内申请文件中，部分发明人被标注为“请求不公布姓名”；但在对应的PCT国际申请中，这些发明人的真实姓名却被完整公开。

大疆据此提出质疑，认为部分被隐藏的发明人与其前员工存在重合，这也让争议从单纯的权属问题，延伸至技术来源与研发边界。

对此，刘靖康的解释是：这种处理方式是公司常规操作，主要目的是延迟技术人员名单暴露，避免被猎头盯上。

这一解释并非完全没有合理性，但问题在于，按照PCT的公开机制，一旦进入国际阶段，相关发明人信息会进入WIPO数据库，全球可查。所谓“防猎头”，只在国内阶段短暂成立，并不构成完整逻辑闭环。

也正是在前两个关键问题尚未被正面、全面回应的情况下，话锋一转开始打“感情牌”：

GoPro 和大疆起诉影石，是巨头被抢市场后的正常心态；

影石是资源有限的小公司，更愿意把钱投到研发和差异化创新上；

面对诉讼，尊重法律程序，但不会被吓住。

正因为如此，刘靖康发布的这篇回应才会被网友批评是“小作文”，并被质疑避重就轻。

而把具体争议迅速转化为“巨头压制小公司”的传播叙事，对影石来说，也并非第一次。

挑战者叙事的“边际递减”

过去一年，影石至少两次主动将自身置于与大疆的对立位置。

例如2025年10月，大疆降价引发讨论后，刘靖康曾公开表示，大疆的降价“可能有一部分是影石的原因”，并提出向刚购买大疆产品的用户发放代金券；同月，他又在朋友圈评价汪滔，称其为“消费电子领域能做到垄断的王者”。

再到同年12月，影石首款无人机影翎A1发布后不久，公司在内部信中将产品承压部分归因于外部舆论与供应链端的“排他压力”。

影石似乎迷恋上了这种“挑战者叙事”，也让外界很容易形成一种观感：影石在持续强化自身与大疆之间的对立关系。

在消费电子行业，这种通过对标头部品牌、制造冲突感来放大传播声量的方式，并不新鲜。

典型案例是罗永浩早年操盘锤子手机时期。从2013年开始，他频繁借苹果发布会节点发声，通过持续“对标+批评”，将自身品牌嵌入同一舆论坐标系，从而快速获得关注。

这种打法的优势在于，短期内可以以较低成本获得极高曝光；但隐含的风险在于，讨论焦点很容易从产品本身，滑向品牌边界甚至侵权争议。

类似情况，在其他行业也出现过。2025年7月，宗申曾将两款电动三轮车命名为“智界S300”“问界Q1p”，迅速引发争议，最终不得不公开致歉并整改。

这些案例的共性在于：当传播过度依赖“借名”“拉对照”，短期确实能够放大声量，但长期则可能透支品牌信用。

而影石当前面临的问题在于，它已经不再是需要“借势”的小公司。

如今影石的市值已经超过了 700 亿元，最高站上过 1200 亿元，如果仍持续使用“被大公司盯上”的挑战者叙事，很容易造成认知错位：用户不再将其视为弱者，反而会质疑其动机。

这也是为什么，这一次“情绪牌”没有奏效。

但令人费解的是，如果这套“绑定大疆、制造对立”的传播路径只是情绪化选择，影石完全可以在遭遇反弹后迅速调整；可现实却是，这套打法从去年延续至今，不仅没有收敛，反而不断强化。

这是有什么难言之隐吗？

攻守易势

一个耐人寻味的细节是：在诉讼发起后的一周时间里，影石持续发声，而大疆却几乎保持沉默。

但如果将视角从舆论场转向商业竞争，两者的节奏恰好相反。

影石所在的全景相机赛道，原本接近垄断，市占率一度超过67%。但自2025年7月大疆带着 Osmo 360杀进全景相机市场以后，竞争格局迅速被打破。

久谦数据显示，2025 年底，大疆全景相机收入份额已从0飙至43%，而影石则从垄断地位降至49%。

到了 2026 年春节，这一趋势进一步强化。洛图科技的周度数据显示，大疆在线上市场的销量占比已达到52.9%，第一次在销量口径上反超影石。

面对大疆的持续进攻，影石选择反向进入无人机领域，推出影翎A1，试图构建“全景相机+无人机”的新组合赛道。

但大疆的反应同样迅速。3月26日，大疆发布Avata 360，对标影翎A1，并在24小时内实现全渠道销量破万、销售额近6000万元，刷新品类首销纪录。

更关键的是，这一轮竞争并不仅仅停留在价格或渠道层面，而是直接进入技术维度。

Avata 360支持8K视频拍摄、全方向避障、最长23分钟飞行；而Osmo 360则通过方形HDR传感器，在体积不变的情况下提升画质与功耗表现。

这意味着，影石面临的压力，不只是市场份额被侵蚀，更是技术路径上的无力。

也正因为如此，这场专利诉讼的意义被进一步放大。

中国科技产业跋涉至今，最宝贵的资产从来不是微博上的营销文案，也不是朋友圈里的情绪输出，而是权属清晰、经得起全球法理敲打的技术专利。

回看移动通信时代，国内手机厂商长期需要向高通支付整机 2%到 5%的专利费用，利润空间被持续压缩；华为当年愤而起诉 InterDigital，核心诉求也是反抗对方利用垄断地位索要过高许可费。

本质上，那一阶段的被动，来自一个简单事实：关键技术不在自己手里。

也正因为付出过真实成本，当中国企业真正开始形成技术积累、建立专利组合之后，专利保护就不再是策略选项，而是生存边界。

因此，这场官司的最终意义，远不止于几项专利的归属判定。

更重要的是，它可能推动行业形成一个更清晰的共识：

企业长年累月的研发投入，应当得到制度性保护；而技术人才流动后的发明归属，更应该交给法庭的证据链去裁决，而非交给社交媒体的流量池去审判。

至于那些试图消解规则的“小作文”和“情绪牌”，终究无法沉淀为企业的护城河。

原创首发 | 金角财经（ID: F-Jinjiao)

作者 | Chester

港剧里有一句经典对白：“人生有多少个十年，最重要是痛快。”

从2015年推出首款车型到2025年，小牛走完了自己的第一个十年：三年登陆纳斯达克敲钟，再用三年时间实现盈利，的确足够“痛快”；

但剩下的四年，却几乎都在亏损中度过——不再痛快，只剩下隐隐作痛。

根据小牛最新发布的2025年财报：公司全年营收43.079亿元，同比增长31%；整车销量119.8万辆，同比增长29%；毛利率升至19.6%，创下历史新高。但与此同时，净利润仍为-3940万元。

营收在涨，销量在涨，毛利也在涨，却始终没能把公司从亏损的泥沼中拽出来。所幸，相较于2024年的-1.932亿元，亏损已经收窄约八成，止血迹象初现。

曾经的小牛，是当之无愧的“智能电驴一哥”。“中国两轮版特斯拉”的定位，让它在一片早已成熟的红海市场中，凭借智能化与高端化撕开一道口子，也带动整个行业开始讲述一个关于升级与溢价的故事——那是一个很“痛快”的时代。

但到了今天，这个带头冲锋、教友商们怎么做高端产品的先驱，反而成了这条赛道里过得最不轻松的那个。

“最靓的仔”

翻开财报，2025年最后一个季度，小牛的表现可以说是“雪上加霜”：

单季营收6.762亿元，同比下滑17.4%；净亏损扩大至8810万元，亏损幅度同比增加21.5%。

这意味着，每多卖出一台车，小牛不仅没赚到钱，反而还在往里贴研发和营销的血本。

更让人心惊的是曾被视为增长引擎的海外业务，如今几近“熄火”。2025年全年销量仅8万辆，同比直接腰斩。其中第四季度，销量更是暴跌68.4%至1.4万辆，营收占比已经跌破10%。

如果只看小牛，或许还能归因为周期波动；但把它放进行业对比，这份成绩单就显得格外刺眼。

雅迪2025年预计净利润不少于29亿元；爱玛去年前三季度归母净利润已达19.07亿元，同比增长22.78%，全年预计在23—25亿元之间；九号公司2025年净利润约17.55亿元，同比增长61.84%。

当别人都在大口吃肉、大步流星时，小牛却在原地挣扎。

资本市场给出的反馈更为直接。财报发布后，3月19日，小牛股价收于2.93美元。对比2021年2月53.38美元的高点，已跌去94.5%。

某种意义上，小牛的高光确实停留在了2021年。那一年，它销量破百万，首次实现盈利，几乎站上了“两轮智能化”的顶点。而从2022年开始重新陷入亏损泥潭。至2025年，累计亏损已超过5亿元。

但时间如果往回拨十年，小牛却是这条赛道里最“会讲故事”的那一个。

2014年，小牛成立时，两轮电动车早已是一片高度成熟的红海市场。消费者的需求简单而直接：能骑、能跑、够便宜就行。“南雅迪、北爱玛”的格局，也基本锁定了线下渠道与市场心智。

作为后来者，小牛没有选择在价格和渠道上硬碰硬，而是讲出了一个全新的故事——“两轮版特斯拉”：高端化与智能化。

这个故事，在产品发布前就打动了资本。IDG、红杉、创新工场等机构相继入局，小牛拿下近5000万美元融资。

2015年6月，小牛N1在京东众筹上线，最终筹得4000万元，远超500万元的目标；随后1.6万台现货在3小时40分钟内售罄。次年，小牛M1再度以8176万元刷新同类产品众筹纪录。

更关键的是，小牛卖得并不便宜。N1售价接近4000元，动力版接近5000元，而彼时雅迪、爱玛、新日等品牌的主流产品，大多集中在1000—3000元区间。

但用户依然买单，因为小牛确实“解决了问题”。

那个年代，电动车被盗几乎是普遍现象。简单锁具、低安全性，让电动车更像“随时可能丢失的资产”。甚至连后来成为网络符号的“窃格瓦拉”，也正是在2014年因盗窃电动车入狱。荒诞背后，是一个真实的行业痛点。

小牛的解法是把一辆电动车彻底“数字化”：电量、解锁、定位、骑行轨迹全部接入系统，支持NFC开锁与APP控制，车辆异动自动报警。某种程度上，能“开走车”的，只能是用户的手机。

与此同时，在动力系统上，小牛率先采用更轻、更高能量密度的锂电池，显著提升续航与便携性，让电动车不再局限于“最后一公里”的短途工具。

再加上轻量化车身设计、更加年轻化的配色、独立供电的中控系统，以及当时颇为前卫的GPS定位功能，小牛把“电动车”从一个功能性工具，重新包装成了一个带有科技属性与生活方式标签的消费品。

也正因此，小牛甚至一度被捧为“电驴界的爱马仕”。

销量随之快速攀升：2016年，小牛销量达到8万辆；2017年，市占率一度冲至26%；2018年10月，在累计融资近8000万美元后，小牛成功登陆纳斯达克，发行价9美元，总市值接近7亿美元。

到了2021年，销量破百万与首次盈利的“双喜临门”，将这种情绪推向了最高潮。

高端智能神话不再

但成也萧何败萧何。

曾经帮助小牛建立差异化竞争优势的高性能锂电池，在2022年却成了反噬自身的第一张多米诺骨牌。

当年锂电池原材料价格暴涨超过70%，小牛的电池成本占比从约40%迅速抬升至70%。对于一个走高端路线、全系标配锂电的品牌来说，这几乎是灭顶之灾。

为了守住毛利，小牛不得不对全系车型提价，部分车型涨幅达到1000元。在这个价格敏感度极高的市场，这种提价无异于劝退。结果很直接：当年销量同比下滑19%，几乎踩下了一记急刹车。

而另一边，仍以铅酸电池为主的传统厂商却几乎没有受到冲击。2022年，雅迪营收增长15.2%，爱玛销量同比大增24.3%。成本冲击之下，小牛坚持的技术路线反而变成了沉重的负担。

更致命的是，小牛还错过了行业的结构性红利。2022年前后，“新国标换新潮”席卷全国，大量低端与存量电动车被替换，需求集中释放。但这一轮红利，更多被深耕下沉市场、渠道密集的雅迪与爱玛吃下。

彼时的小牛门店仅三千余家，不及巨头们的十分之一。在渠道为王的行业里，高端守不住，低端又吃不到红利，小牛被卡在了中间。

而原本属于它的“智能化护城河”，也开始被快速填平。九号、台铃等品牌相继推出智能车型，把App互联、感应开锁等功能下放到了更低价位段。当“智能”从差异化卖点变成行业标配，小牛的溢价逻辑开始坍塌。

2021年刚刚实现盈利，小牛在2022年便因销量下滑迅速转亏，全年亏损4950万元。

口碑也开始松动。

2025年，不少小牛车主开始集中吐槽订阅服务涨价。从每年38元上涨至69元，甚至部分旧款车型还需要额外支付299元，完成2G到4G的通信模块升级。

问题不在于涨价本身，而在于对比：同类功能在雅迪、爱玛等品牌的App中，已经被当作“免费配置”用于拉新，小牛却在向存量用户收税。这让“智能化”从加分项变成了争议点。

事实上，小牛的智能体系本就建立在一整套高成本架构之上：电子控制单元、内置SIM卡与GPS芯片的车联网模块、分布式传感器……从硬件到通信再到长期运维，每一环都需要持续投入。

当成本持续上行，公司不得不做出取舍。这种取舍，很快传导到了产品端。

自2025年起，小牛开始转向国产替代方案，放弃了曾经引以为傲的博世电机和松下电池。配置变化迅速传导至用户体验，一些消费者开始反馈实际续航与宣传存在差距。

从“体验领先”，到“体验争议”，只用了两三年时间。

当然，把这一切简单归结为“割韭菜”未免有失公允。对小牛而言，更残酷的现实是：它试图向消费者转嫁的成本，传统巨头却可以用规模效应轻松消化。

当成本不再是门槛，技术也不再稀缺，小牛曾经最引以为傲的“时尚感与科技感”，就失去了溢价基础。

市场份额给出了最冷峻的反馈。

根据奥维云网数据，2025年上半年国内电动车市场中，雅迪以26.3%市占率位居第一，爱玛以20%位列第二，台铃以12.6%排名第三；而小牛仅为1.5%，滑落至第11位。

当“高端智能”不再稀缺，小牛的故事也就没人听了。

翻身靠千问？

2025年9月，新国标的出台，又给这条本就拥挤的赛道，按下了“重置键”。

最高车速25km/h、电机功率不超400W，同时强化防火阻燃标准、限制塑料件占比，并引入北斗定位等要求，标志着一个以“速度与改装”为卖点的时代被正式终结。

这对小牛的影响尤为直接。

在过去，小牛之所以能站稳高端市场，很大程度上依赖于其“可玩性”：更强的车身结构、更高的电机性能、更好的减震系统，使其成为不少改装爱好者甚至“鬼火少年”的首选。一些发烧友甚至可以将标速25km/h的车辆，通过破解与改装，提升至50km/h甚至更高。

这种“灰色溢价”，曾是小牛隐性的核心竞争力。

监管早已注意到这一点。早在2022年的315晚会，小牛就因改装乱象被点名。而随着新国标落地，25km/h的硬性限速，几乎封死了性能改装的空间。小牛曾经赖以建立差异化的性能优势，也随之失效。

从结果来看，新规实施后，小牛2025年第四季度业绩再次出现下滑并不意外。当性能被限制，行业叙事转向了安全与合规，小牛不得不换一种活法。

早在2022年，小牛就开始明显转向“以价换量”。到2024年，小牛单车平均售价从接近5000元的高点，大幅下探至约3200元。同时，公司推出更多中低端车型，并将部分高端技术向主流价位下放，以维持产品竞争力。

这套策略确实带来了阶段性的“回血”。

2024年，小牛销量达到92.4万辆，同比增长约64.9%，亏损收窄近三成；2025年，销量进一步攀升至119.8万辆，同比增长29%。

小牛重新回到了增长轨道上。只是，这是一条“用价格换规模”的增长路径，但利润的修复却如同在石缝中求生。在毛利空间被极致压缩后，小牛每卖出一台车所获得的利润，早已无法支撑起过去那种高举高打的研发与营销开支。

更何况，赛道在变得更卷，规则也在变得更严。单靠“降价+放量”的常规战术，已经很难再支撑起小牛关于下一个十年的宏大叙事。

于是，小牛开始寻找新的增长曲线。

早在2021年，公司就已尝试推出高性能电动摩托车；2024年，小牛一度跨界造车，但仅两个月便草草收场。此后，公司迅速调整方向，将重心重新押注在电动摩托车品类上。

2024年2月，小牛发布NX系列；2025年初，又推出最高时速可达80km/h的FX Windstorm等高性能电摩产品。

从财报来看，这一转向已经开始显现效果：2025年，小牛电摩销量占比已超过23%，而在新国标实施后的第四季度，这一比例更是提升至42%。

而在灵魂深处，小牛依然试图重写“智能”的定义。

在发布2025年财报的第二天，小牛就祭出了全新的车机系统“小牛灵犀AIOS”，搭载千问3.5大模型，并引入所谓L2智驾同源技术。其核心卖点，是将原本依赖App的操作，升级为全车语音交互，通过自然对话实现车辆控制、路线规划等功能。

但这种叙事，更像是把十年前那套“车机互联”的旧酒，装进了生成式AI的新瓶。这里存在一个巨大的逻辑悖论：两轮骑行是一场与风噪、专注力博弈的极限运动，它与汽车座舱那种封闭、安稳、适合对话的场景截然不同。

在时速几十公里的风声中，用户对语音交互的包容度究竟有多少？这种所谓“解放双手”的体验提升，究竟是真实的痛点，还是为了溢价而强行制造的“伪需求”？

回看十年前，小牛之所以能在一片混沌的红海中杀出重围，智能化与高端化只是它华丽的外衣，真正支撑它站稳脚跟的，是它切中了当时被传统巨头傲慢忽视的真实诉求：它是第一个把防盗做到心坎里、第一个让锂电续航不再是玄学、第一个把电驴做得像工业艺术品的品牌。

而今天，两轮电动车的红海只会更红。当曾经引以为傲的技术不再稀缺，当合规的“紧箍咒”越勒越紧，小牛已经无法再靠复读十年前的经书来打动当下的年轻人。

参考资料：

品牌观察官《4年累亏5亿，股价暴跌94.5%！昔日“电驴界爱马仕”今断臂求生》

贝多财经《小牛电动进退两难：Q4惨淡，还能等到它的春天吗？》

蓝字计划《订阅费涨到 69 块，小牛电动车主不想忍了》

新熵《雅迪失速，小牛狂飙，电动两轮车激战正酣》

原创首发 | 金角财经（ID: F-Jinjiao)

作者 | 麦颖仔

曾经把“员工当家人”写进商业神话的海底捞，最近却因为一场员工爆料，被推到了舆论的审判席。

近日，一名海底捞前员工发文揭露了公司内部的“点炮制度”：高层巡店如同“微服私访”，仅凭柠檬片数不符、未用尊称等主观细节，便能当场对员工降级处分。更让人窒息的是那些细碎到骨子里的规定：禁止互助搬运重物、迟到罚深蹲20次等。

舆论发酵后，更具戏剧性的一幕上演了：这位生活在深圳的前员工，自称收到了来自四川简阳警方的“配合调查”短信。作为海底捞的起家之地，简阳警方的介入让这种不安情绪迅速放大。她甚至一度每天在微博“报平安”。

有媒体尝试拨打该“简阳警方”的号码，但始终无人接听，海底捞方面亦未作出回应。

随后，据《21世纪经济报道》了解，相关公司确曾向属地警方报案，警方进行了例行沟通，但最终未予立案。

某种程度上，这起由前员工引爆的舆论风波，早已超越了单纯的“真假”博弈。

它更像一面冷峻的镜子，折射出在商业版图激进扩张与业绩增长承压的夹缝中，海底捞内部管理发生的剧烈位移。

长期以来，海底捞以“员工为本”的企业文化著称，这不仅是其极致服务的来源，更是最核心的护城河：人本身，就是这套体系的起点与终点。但如今，这套叙事，正在出现裂缝。

今年年初，创始人张勇回归ECO岗位，试图在风雨飘摇中稳住阵脚。但这家曾被总结为“海底捞你学不会”的企业，那套赖以取胜的“人”的逻辑，似乎正在失效。

员工怎么不感恩了？

“之前有领导突击巡店，扮演顾客问服务员要一杯冰水，服务员竟回答‘你就去倒嘛’，这家店的经理就被降为服务员了。”

在微博记录海底捞“点炮制度”时，这位前员工提到了这样的细节。

她自己也踩过类似的“雷”。一次在领导巡店前，她和同事确认对方姓名时直呼其名，立刻被提醒：“你怎么这么大胆，要叫某某哥。”她觉得很惊讶，但同事的提醒显然说明这在海底捞并不新奇。

她还目睹过更直接的惩罚场景：迟到被罚深蹲20次；在顾客面前打哈欠，被要求抄写“我要随时保持状态”20遍；上厕所超过16分钟，被拉去开会批评；顾客自行加汤、拿纸，或没有“跑三步迎接”，同样会被处罚。

她印象最深的一次是，一位女同事被当众训斥“没有对顾客微笑”。后来她看到女同事嘴唇苍白，才得知，她痛经到笑不出。

不过，或许没有太多人在意背后的原因，包括当时的她自己。离职后，她在微博里回忆道，当看到女同事被骂哭的时候，她脑子里想的，却是哪桌顾客的券还没兑换，“那些作为人最基本的共情和理解，我当时好像都没有了”。

一家以“情绪价值”为卖点的公司，为什么会先把员工的情绪消耗掉？

这恰恰触及海底捞最核心的商业逻辑。

它之所以能从一众餐饮品牌中突围，从来不是因为流程更标准，而是因为服务更“有人味”。2004年刚进入北京时，就有人形容：第二次来，服务员能叫出名字；第三次来，已经知道你喜欢吃什么。

能够如此有“人味”，说到底，是来自一线服务员的投入感与归属感。

海底捞显然也深知这一点。多年来，围绕“员工成长”的叙事，被反复讲述，其中最典型的样本，是杨利娟。

上世纪90年代，她还在简阳门店做服务员。一次因家庭欠债在店外痛哭，被张勇发现后，直接给了800元“奖金”，而当时她的月薪不过160元，这笔钱相当于5个月工资。

后来，杨利娟在员工培训大会上，大声朗读《把信送给加西亚》里的一句话：“有绝对的忠诚和责任感！”

2019年，在业绩受疫情影响之前，海底捞因“店长月薪12万元”的新闻上过热搜，同一时间被热议的，还有海底捞每月给优秀员工父母寄200-800元，以感谢其孩子为公司的付出的行为。

“工资和家人，大概是打工人心里最柔软的点了，海底捞太懂怎么样提升凝聚力了。”海底捞的人性化管理，一度成为社媒热议话题。2018年、2019年，海底捞翻台率分别达到5次/天、4.8 次/天的高峰，排队两三小时成为常态。

但现在回头看，90年代那个午后，杨利娟喊出的“忠诚与责任感”，曾是寒门子弟对知遇之恩的自发回报；而在今天的商业语境里，这句话，正在被重新定义为一种单向、向下的约束。

当然，在风波发酵之后，也有不少一线员工给出相反说法，认为并不存在所谓“点炮制度”，相关巡店属于常规管理，并不会对门店产生实质影响。

舆论仍在拉扯，结论尚未明朗。

但更值得深究的，是表象之下的逻辑裂缝：既然海底捞长期以优质服务为核心，内部显然有标准化的培训与规范制度，为何过去员工能自觉遵守并热爱工作，而到了今天，部分员工的不满和上下矛盾却突然爆发？

财报里消失的“人味”

“海底捞怎么变得这么冷漠了？”

在跨省约谈与“点炮制度”的阴影下，社交媒体上到处是这样的质问。

这种冷漠，在财报里其实早有伏笔。海底捞2025年的账本上，写满了“增收不增利”的尴尬：营收432亿元，微增1.1%；净利润同比下降14%。

利润承压的背后，是那个曾经让同行绝望的“翻台率神话”正在破灭。

去年，海底捞自营门店整体翻台率滑落至3.9次/天，较2018年的5次/天相去甚远。艾媒咨询CEO张毅认为，海底捞翻台率持续下滑，其中一个重要原因，就是消费者对服务溢价的接受度降低了。

于是，那个曾在2021年立下“翻台率破4才开店”生死状的海底捞，终究还是在生存压力面前变卦。

从2024年开始，海底捞便相继试水了宠物友好、露营火锅、夜场火锅等主题。截至2025年末，已完成特色主题门店改造超过200家；推出了“焰请烤肉铺子”“小嗨爱炸”等20个餐饮子品牌。

多元化策略虽有助于寻找新增长点，但实际贡献有限：2025年，“其他餐厅经营”收入仅占3.5%，调味品及食品销售2.7%，加盟业务0.6%。外卖收入同比大增111.9%，是财报亮点，但占比仅6.1%，仍无法成为真正的“第二曲线”。海底捞的核心仍是堂食火锅，占比高达86.9%。

与此同时，成本压力明显。2025年，外卖履约体系建设与多品牌营销投入，使“其他开支”同比增长21.8%；原材料及易耗品成本占比升至40.5%，较去年增加2.6个百分点。

海底捞不是没试过从“物”身上抠出利润。

2023年，植物蛋白新品“味伴侣”替代小料台牛肉粒；上海31家门店试点将牛肉粒低价单独供应，#海底捞小料台没有牛肉粒# 持续登上热搜。连那道标志性的免费美甲，也开始不动声色地增设了收费门槛。

然而，这些物料端降本未能显著缓解资金压力，便只能向内部人员传导。财报显示，2023-2025年的三年内，海底捞集团员工数量减少了超过2.8万人。截至2025年底，集团共有约12.6万名员工，同比上年减少约8%，裁员仍在持续。

这构成了一个近乎荒诞的悖论：海底捞视“服务”为立身之本，却在现实压力下，不得不减掉提供服务的人。

于是，逻辑走向了一个必然且残酷的终点：要求剩下的员工，以更低的人均成本，卷出更高浓度的情绪价值。

“极致服务”不香了

这场舆论风波的爆发，或许不仅是管理手段的失灵，其实是一场迟早会来的代际碰撞。当代年轻人对“职场尊严”的定义，已经彻底变了。

老一辈员工或许能把“笑、跑、答”内化为改变命运的敲门砖。正如在2021年年初，一段“海底捞员工下班后在车库练习甩面”的视频上了热搜，那时候的员工，在休息时间仍想着如何把工作做得更好。

那时的忠诚，带有某种寒门报恩式的宗教色彩，员工在休息时间仍试图复刻那套“变态服务”的奇迹。

但这种带有自我感动的奋斗叙事，在今天的互联网语境下，几乎已经绝迹了。

新一代员工则不认同这种牺牲个人时间和自由的行为。当遇到类似规定时，他们更可能表达抗拒，甚至将不满公开发上网络。

而站在天平另一端的消费者，感同身受。

大家同为在系统里打转的打工人，这种高压下的服务感不仅无法带来愉悦，反而让人如坐针毡。当服务员被卷入高压纠错的旋涡，再标准的笑容，也只是没有灵魂的表演。消费者买单的从来不是那个标准的微笑，而是背后真实的情感流动。

有意思的是，在更有意思的是，在海底捞死守服务高地的同时，火锅江湖正在经历一场集体“服务降维”。

被称为“火锅界爱马仕”的巴奴，直接将“服务不是巴奴的特色”写入广告语；此前，其也曾提出“服务不过度”。这种看似逆逻辑的做法，实际上反映了消费者需求变化：他们仍需要服务，但更看重边界感和舒适感。朱光玉、蜀大侠、朝天门等品牌的用户反馈，也呈现类似趋势。

业绩进一步验证了这一策略的有效性：2022-2024年，巴奴营收从14.33亿元增长至23.07亿元，近乎翻倍；2025年前三季度，营收同比大涨24.5%，翻台率稳定在3.6次/天，与海底捞愈发接近。

海底捞似乎陷入了一种集体性的感知偏差：它不仅误判了年轻员工的底线，也误判了消费者的品位，更低估了友商断臂求生的决心。

在利润下滑的冰冷数据之外，海底捞真正面临的终极命题是：它可能再也招不到那种“听话且微笑”的员工了；而那个靠剥削情绪价值换取溢价的红利期，也逐渐落幕了。

多年前，张勇在采访中曾给海底捞预设了两种死法：管理崩盘，或是食安危机。他曾笃定地说，一旦发生，海底捞明天就会关门。

站在2026年的关口回看，这位火锅教父或许只猜中了开头。比起戛然而止的倒下，这种在时代错位中一点点失去温度、慢慢变得平庸的过程，或许才是更残酷的告别。

参考资料：

凤凰网《海底捞前员工发帖吐槽“点炮制度”，疑遭跨省约谈幕后》

新周刊《张勇也捞不动海底捞了》

餐饮界《海底捞服务“缩水” ，释放出怎样的行业信号？》

21世纪经济报道《海底捞陷“点炮”风波：影响有限，但员工关系正变紧张》

原创首发 | 金角财经（ID: F-Jinjiao)

作者 | Chester

这一届年轻人，正在为一个卖预制菜的西北品牌集体上头。

被称为“国产萨莉亚”的魏家凉皮，最近在社交媒体上红得发紫。一个起源于西安、自带黄土地基因的餐饮品牌，竟然在口味挑剔、精致成风的江浙沪成了“排队王”：

有网友爆料，最夸张时中午12点多取号，要一直排到了晚上10点，整整9个小时的漫长等待，甚至催生出了代购生意。

连远在岭南、饮食审美与陕西大相径庭的广东食客，也在网上卑微求入驻。

秦始皇当年费劲统一六国，大概也没想到两千年后，南越后裔们正排着长队，心甘情愿地等着老秦人的“二次征服”。

在硬币的另一面，是冷冽的行业余晖。《2026中式餐饮白皮书》显示，2025年餐饮关店率高达48.9%，平均每分钟就有6家店倒闭。餐饮业哀鸿遍野，魏家凉皮却凭着400多家直营店、超10亿的年营收，活成了一道逆势增长的奇观。

这不禁让人好奇：在大家都在勒紧腰带的餐饮局里，魏家凭什么能让年轻人排队到天黑？

排队9小时吃汉堡？

去年下半年开始，魏家凉皮及其旗下的“魏斯理汉堡”在江浙沪落子。上海首店开业时，高温与暴雨都没能浇灭食客的热情；9月初，杭州首店开业，顶着太阳也要排队3小时。

颇为黑色幽默的是，名叫“魏家凉皮”，网友们的共识却是：“魏家除了凉皮，别的都好吃”。

这不只是江浙沪食客的评价，连陕西老乡都嫌魏家的凉皮不够正宗：

不仅是凉皮口味，点单方式也并不讨喜：强制窗口排队、切断外卖平台、甚至人不在店门口都不让下单：

不少网友吐槽：“小程序点餐系统体验很差，我都到店里了还提示我离门店太远不能下单。而且还不能叫外卖？”

就算成功下单，还要再排长队取餐，取完餐还要在店里等其他食客让出空位才能开吃，时不时还要忍受与陌生人拼桌的尴尬。这种充满“反互联网思维”的体验，换做别家早被市场教做人了。

但当你端着餐盘坐下来，很快就会意识到：大家可能根本不是冲着凉皮来的。答案，就藏在那一盘盘分量夸张的汉堡里。

在“麦当劳汉堡有没有缩水”已成互联网显学的当下，魏家汉堡的“量大管饱”，不知已让多少自称“虔诚的麦门信徒”，成为了魏家的“忠贤”。

作为“穷鬼套餐”的鼻祖：麦当劳的13.9元起的1+1套餐，也只能买个吉士汉堡加菠萝派，可乐就别想了，隔壁便利店再掏钱买吧。而在魏家，单点一个原味炸鸡堡17元，白送可乐和薯条。

而那些25-40元的各式“老陕西安格斯”牛肉堡虽然不算便宜，但好在实物对比招牌上的照片一点都没有缩水，甚至更加丰富，“魏家汉堡的一块肉饼，能顶麦当劳巨无霸里的两块”。有饭量小的网友说：“把牛肉汉堡造完，送的薯条已经吃不下了。”

这下终于“破案”了，原来老广们想吃的不是老陕西肉夹馍，而是“美式肉夹馍”。

更戏剧性的是，魏家正在秘密构建一个横跨湘菜、粤菜、日式烤肉、甚至足浴和中医馆的“魏家全家桶”。

这个略显魔幻的“魏家宇宙”，遵循着同一套霸道的底层逻辑：以近乎自杀式的质价比，提供一种略微“僭越”阶层的消费体验。

魏家便利店的冰淇淋：一球7元，两球9元

魏世纪bistro（餐酒馆）的威士忌调酒22元，精酿16-26元，奶油意面28元，提拉米苏18元，整张披萨46元。多数网友表示，其人均消费约在八九十左右，且精致的就餐环境，不输人均数百元的高端Bistro餐厅。

这就形成了一种微妙的心理落差：你花的几乎是“快餐的钱”，却获得了接近“约会场所”的氛围。

再叠加统一且审美在线的工业风装修，魏家的每一处空间都精准击中当代年轻人的社交痛点：自带“出片”体质、可社交、可打卡。它卖的早已不是那碗被老陕诟病的凉皮，而是一种可以被廉价展示、且并不掉价的生活方式。

在万店齐暗的闭店潮中，魏家的火爆并非玄学。对比之下，如今深陷危机的某大型连锁餐饮品牌，同样主打西北菜，去年一个“古法馒头”都能卖21元，刘华强来了都得问一句：“你这面粉还是蒸笼是金做的？”

而在魏家，每一个即便被生活毒打、不得不精打细算的“穷鬼”，都能在这里找回那种“精致且体面”的获得感。

预制菜的阳谋

与如今“除了凉皮啥都好吃”的集体印象不同，魏家凉皮的起点，其实是纯正的“手艺人”剧本。

1999年，汉中人魏文军夫妇在西安西工大东门外，靠着一碗一块钱的凉皮起家。为了那口地道滋味，魏文军专门请来汉中老师傅坐镇。极致的低价叠加地道的风味，让这间十几平米的牛毛毡小屋迅速席卷了西北大学，并扩散出去。

生意太多火爆，以至于“加盟”几乎是被市场倒逼出来的选择。

哪怕开出10万元的加盟费，在当时已经不算低，依然挡不住加盟商的热情。到2001年，魏家凉皮已开出11家分店，并完成商标注册；2005年，门店数量在陕西突破200家。

但扩张这把双刃剑，在带来规模红利的同时，也让“失控”的阴影开始在后厨蔓延。

2006年，魏文军南下广东，在一台肠粉机前停下了脚步。这台机器给了他最关键的工业启示：口感不应该依赖师傅的心情，而应该取决于零件的刻度。

两年后，魏家推出自动化生产线，让每一张凉皮的厚度、筋度，都被“机器统一”，从“手艺餐饮”走向“工业化食品”。

尽管当时还没有汉堡业务，但魏魏文军的脑子里装的已经是麦当劳的底层逻辑：标准化、可复制、绝对控制。

为了将这种控制欲武装到牙齿，魏家开启了一场漫长的供应链长征。

2014年，汉中种植基地落成，“基地+农户”的模式绕过了层层盘剥的中间商，核心原料自供率飙升至85%，采购价远低于市场水平。

2016年，2万多平米的西安中央厨房投产，日产30万份凉皮。

对供应链的高度掌控，中央厨房与高度化自动化的生产模式，撕开网红的外衣，魏家凉皮真正的底色，是一场预制菜的阳谋。

尽管社交平台上关于“预制凉皮没有灵魂”的吐槽从未断绝，但魏家表现得极其坦诚：它从不否认预制，它只是用极致的性价比，让所有的挑剔在17元的套餐面前都显得有些“不知好歹”。

更狠的招式，在于它对互联网流量的主动断舍离。

2023年3月，魏家因为不满抽佣比例，下架美团外卖；2025年8月，全面关闭外卖通道；到了年底，甚至连自家的小程序点餐都给关了。

这种近乎自虐的行为，实则是精明的算计：剔除了平台的“买路钱”，利润空间被最大化释放，价格体系成了铁板一块。魏家将省下的每一分钱，都变成了汉堡里那块厚实的肉饼，完成了对消费者的利诱。

自此，所有可能影响品牌命脉的变量，从一颗麦子到一单交易，都被魏家死死攥在自己手里。

这种全链路的“暴力掌控”，让魏家在餐饮闭店潮中修筑了一座孤岛堡垒。但身处堡垒之中的魏家，真的从此就安全了吗？

出现裂缝

多家媒体报道，目前魏家凉皮的单点翻台率约为每天3.5次，部分门店甚至能突破5次。

对比餐饮界的标杆，这已经稳稳站在了第一梯队：麦当劳与肯德基通常在4-6次之间，而曾经的“排队神话”海底捞也就在3-4次徘徊。

但在这组鲜亮的数据背后，藏着一个直击灵魂的隐忧：这些翻台率里，有多少是基于刚需的“回头客”，又有多少是凑热闹的“观光客”？

不少用户坦言：社交媒体上排长队的盛况确实会激发好奇心，但大老远跑去体验一次之后，很难再有第二次排队的动力，哪怕味道真的不错。这种流量更像是一种高昂的“社交货币”，大老远跑去打卡一次、发个朋友圈，这笔交易就算完成了。

更何况，魏家主动“砍掉”的那些“连接渠道”，正在变成复购的阻碍。

不能叫外卖、无法线上点单、必须窗口排队，这种极致的线下策略，本质上是在进行一场残酷的用户筛选。它只留下了那些时间充裕、体力尚可、且愿意为了“打卡”忍受繁琐流程的年轻人。

但对于一个客单价仅为二三十元、定位本应是“国民食堂”的快餐品牌来说，复购频率才是真正的生命线。

已经有越来越多的声音在吐槽：“店不大，人却很多；不能外卖也就算了，还必须窗口排队点单、再排队取餐，最后还要抢座位，感觉就是在制造排队。”

一旦这种为了制造“排队盛况”而刻意维持的低效耗尽了消费者的耐心，所谓的“高翻台率”就会像潮水一样退去。

与此同时，魏家赖以成名的“绝对直营+强控制供应链”模式，在筑起堡垒的同时，也给自己修了一道围墙。

这种模式注定了它无法像加盟体系那样，在全国版图上进行病毒式的裂变。它必须在一个城市、一个城市地去磕供应链，去精细复制每一个样本。而随着规模的边际扩大，这种“强人统治”的边际成本和管理难度，正呈现几何倍数的增长。

“控制一切”的表象下，内部的裂痕早已若隐若现。

2023年，魏家凉皮曾爆出高管内斗。魏文军与原运营负责人李春林因供应链金融问题产生分歧，随后双方互曝“黑料”，魏文军甚至一度自曝公司存在约2亿元外债。

尽管事件最终没有演变为品牌危机，但它至少说明：这家看似高度有序的公司，内部并非没有裂缝。

从股权结构来看，魏家餐饮的核心公司高度集中在魏文军个人手中。在早期，这意味着高效决策与强执行力。但在规模扩大之后，也可能演变为另一种风险：当所有关键决策都指向一个人时，纠错机制就会变得脆弱。

而在消费者端，口碑的裂缝也悄然出现。社交平台上，开始有老食客敏锐地察觉到：“薯角变少了，新鲜芒果换成了黄桃罐头”

这些看似微小的减配，对于一个主打“极致性价比”的品牌来说，绝非小事。因为魏家的核心价值从来不是“最好吃”，而是“在有限的预算里，给到食客超预期的体面”。

一旦那块安格斯牛肉饼变薄了，或者那杯22元的调酒兑了水，原本脆弱的“高性价比”平衡就会瞬间倾斜。用户对价格极其敏感，对“被薅羊毛”的察觉更是惊人地一致。

魏家凉皮的崛起，精准地踩中了一个时代的情绪：当年轻人开始精打细算，但又不甘心放弃最后的体面时，魏家通过工业化的预制体系，提供了一种“低成本精致感”。

它建立在对成本的极致压榨和对流程的绝对掌控之上。但这种精密运转的机器，往往也最缺乏容错空间。

魏家究竟会成为打工人日复一日的精神食堂，还是又一个被流量吞噬的网红过客？

这个问题的答案，并不在魏文军的办公桌上，而在那些排队9小时后、正皱着眉头寻找座位的年轻人心里。

参考资料：

AI蓝媒汇《魏家凉皮这么火，为何走不出西安？》

镐京笔记《魏家的“野心”？》

36氪未来消费《排不上队的魏家凉皮，背后竟是一家餐饮帝国》

原创首发 | 金角财经（ID: F-Jinjiao)

作者 | 田羽

同样发家于郑州，同样是2025年财报交出暴涨的答卷，谁也没想到，最终活成“雪王”嫡传弟子的，竟然是卖火锅底料和速冻丸子的锅圈。

最新财报显示，锅圈在2025年实现营收同比增长20.7%，净利润增幅更是接近九成。

实际上，早前锅圈就被业界称为“火锅食材界的蜜雪冰城”。锅圈如今越来越像蜜雪冰城：前端通过加盟模式疯狂织网，后端深挖向加盟商供货的差价。在这套逻辑里，门店是出货渠道，加盟商才是真实的客户。

更具风向标意义的是，锅圈已开始重金押注自建供应链。这标志着它不再仅仅是蹭一个“蜜雪概念”，而是在尝试进入蜜雪那套真正有壁垒的体系：用供应链绑定渠道，用规模反哺利润。

但硬币的另一面是，像蜜雪未必能成为蜜雪，挑战已近在眼前。

首先，锅圈本质上更偏toB，那就绕不开toB最现实的宿命：账期。2025年，锅圈贸易应收款项同比暴增82%，远超同期20%出头的营收增速。这意味着，收入涨得再快，也快不过应收账款堆积的速度。与此同时，其应收账款周转天数几乎翻了一倍。

更严峻的考验在于“烧钱”的力度。2021年至2025年上半年，蜜雪的资本性支出合计高达56.6亿元；而同期锅圈仅为5.14亿元。数据悬殊背后是残酷的真相：锅圈目前只是把方向盘打向了“蜜雪模式”，离真正踩下油门、重资产突围，还差得很远。

业绩大增之后，锅圈最需要证明的，或许不是它长得有多像蜜雪，而是它能否扛得住成为蜜雪的代价。

外卖大战的幽灵赢家

锅圈这家公司，底色其实相当有趣。

它诞生于2015年，创始人杨明超是老餐饮人出身。早在2013年倒腾火锅品牌“小板凳”时，他就比纯粹的零售创业者更早看穿了一个商业真相：最有价值的未必是开店卖饭，而是围绕“在家吃饭”的场景，把供应链做成一门垄断生意。

但现实是，外部环境正变得越来越刻薄。

“在家吃火锅”的热度，早已不复2020年前后的火爆。随着餐饮行业整体进入“极致内卷”，堂食火锅的人均消费被一路下压，消费者开始回流门店；与此同时，即时零售日趋成熟，买配菜、买底料只需随手下单，选择多、价格透，这让锅圈原本赖以生存的“火锅便利店”逻辑，变得不再那么性感。

可偏偏就是在这样的背景下，锅圈的2025年交出了一份极具反差的成绩单：营收78.1亿元，同比增长20.7%；净利润4.54亿元，同比大增88.2%。

这种提速，在锅圈过去两年的表现中显得尤为突兀。2023年，锅圈营收同比下滑15.04%，净利润只增长9.13%；2024年，营收增速回到6.17%，但净利润反而下滑8.37%。

也就是说，2025年这份财报，不只是“恢复了一点”，而是明显出现了重新提速的迹象。

这背后一个很关键的变化：它不再只想卖火锅食材了。

从2024年开始，锅圈把自己的定位从单纯的食材零售，往“社区中央厨房”方向调整，想把“在家吃饭”这件事尽可能全包下来。于是你会看到，它开始大举扩品类，把小龙虾、果汁、精酿啤酒、茶饮都摆出来，2025年共推出282个SKU。

这个转型背后的逻辑并不复杂：既然“在家吃火锅”不如以前火了，那就别把自己困死在火锅里，而是尽量去吃掉更大的家庭餐桌市场。只要消费者选择在家做饭，锅圈就想办法给你提供现成的解决方案。

此外，去年那场外卖平台的“诸神之战”，也意外成了锅圈的助攻。

虽然抖音没有正面冲进补贴肉搏战，但它在2025年7月还是做了明显动作，比如把资源集中投向到店团购，宣布拿出亿元级补贴。

而抖音正是锅圈的核心线上平台。2025年，锅圈通过多层级抖音账号矩阵实现平台曝光量超94.1亿次，门店通过抖音渠道实现GMV达14.9亿元，同比增长75.3%。

但归根结底，业绩最硬的支撑依然来自线下织就的毛细血管。截至2025年末，锅圈门店总数跨过1.1万家门槛，全年净增1416家。更具指向性的是，乡镇市场贡献了绝大部分增量，全年净增1004家，乡镇门店总数达到3010家。

这也印证了锅圈的基本盘。大城市竞争太激烈，消费者选择太多，即时零售、商超、生鲜平台、堂食餐饮都在抢同一拨人；反而在下沉市场，锅圈这种“标准化食材+便利购买+低决策成本”的样板间模型，依然是无往不利的收割利器。

像也不像

虽然坐拥万家门店，但锅圈这门生意的本质是典型的“卖铲人”：通过加盟体系快速织网，再反手做加盟商的生意。

2025年的数据将这一点拆解得极为露骨。在总计11566家门店中，有11554家是加盟店，占比高达99.9%。与其对应的，是其“销售餐食产品及相关产品”录得的76.35亿元收入中，有62.2亿元由加盟商贡献，占比超过八成。

加盟模式固然是规模跃迁的捷径，但后遗症也随之而来。首当其冲的，便是门店密度过载引发的“内耗”。

在2025年11月的报道中，新京报引述其他媒体称，有锅圈食汇的加盟商表示，“1.5公里半径保护”在实际执行过程中并未完全遵守，直线距离500米以内甚至都能看到多家锅圈的门店，日均营业额比加盟之初出现了“腰斩”。

与此同时，加盟商的招募也早已告别了狂飙时代。2020年至2023年，锅圈加盟商新增数量已经从2859家一路下滑到1086家，增速明显放缓。到了2024年，加盟店甚至出现净减少165家的情况，直到2025年上半年才有所回升。

虽然加盟门店重新增长了，但“内耗”的问题是否顺利解决，锅圈加盟这套故事是否还有吸引力，仅靠短期回暖的数据恐怕难下定论。

退一步讲，哪怕加盟商重新回来了，又带来了另一个连锁品牌最核心的问题：品控和管理。

新京报在前述报道中称：有网友在社交媒体发文称，在锅圈食汇的“七珍菌菇荟”干菌菇套装中发现烟头。根据公开报道，锅圈食汇的食材因食安问题被消费者投诉并非首次，在黑猫投诉平台上，还有消费者投诉其“糖蒜过期、乌鸡卷无日期”“松茸拌饭酱里吃出塑料袋”等问题。

更深层的担忧，埋藏在锅圈作为一家ToB公司的财务底色里。

与C端零售的即时结算不同，B端生意永远绕不开“账期”。财报显示，锅圈的贸易应收款项由2024年末的2.34亿元激增至4.25亿元，同比大涨82%——应收账款的膨胀速度，整整是营收增速的四倍。

与此同时，应收账款周转天数也明显变慢，从2024年的8.1天上升到15.4天，几乎翻倍。

对于强调高周转的食材零售生意而言，这种“变慢”极具杀伤力。锅圈这种餐饮食材零售生意，本来拼的就是高周转。一旦应收账款大幅上升、账期拉长，意味着这门生意最核心的“快”，开始变慢了。

此外，账上利润看着在涨，但真金白银回来的速度却没有跟上，资金链的压力正在无声堆积。

2025年，锅圈经营现金流为5.88亿元，相比2024年的5.31亿元，同比增长仅10.8%，但要知道，其净利润增速可是接近9成的。与此相应的，是其计息银行及其他借款为1.39亿元，相比2024年翻了超过1倍。

这种“纸面富贵”与现金回笼的温差，或许正是锅圈快速成长背后最隐秘的代价。

彼岸还是火海

锅圈被冠以“火锅食材界蜜雪冰城”的名号，若论底层商业模式，两家公司确实有着极高的家族相似度。

截至2025年末，蜜雪的加盟店为59785家，直营只有38家；其三线及以下城市的门店数量为32119家，占比去到58%。这套“加盟为主、下沉为先”的打法，和锅圈几乎是一个模子里刻出来的。

两者的核心驱动力，皆非经营终端门店，而是通过加盟网络进行规模化压路，最终靠后端的供应链红利实现收割。

而当门店密度见顶，共同的宿命也就摆在了眼前：供应链必须重资产化。

这是锅圈与蜜雪最高度契合的进阶之路。蜜雪早在2012年便启动中央工厂，搭建起“自建、自产、自供”的核心壁垒；锅圈近年来亦步亦趋，截至2025年末已建成7家自有工厂，覆盖了底料、牛肉、丸子及虾滑等核心品类。

前端靠加盟做密度，中端靠下沉做增量，后端靠供应链做壁垒。这条致敬蜜雪的路，锅圈大概率还会坚定地走下去，因为这种模式的红利还在。根据蜜雪近日发布的2025年财报，营收和归母净利润同比增速都超过3成。

从更宏观的角度看，中国连锁经营协会披露，2024年中国餐饮市场规模已经突破5.5万亿元，但连锁化率只有23%。换句话说，整个市场依旧非常分散，标准化品牌继续替代夫妻店、区域小店和低效率供应链，仍然是大趋势。

与此同时，国家统计局数据显示，2026年1—2月乡村消费品零售额同比增长3.2%，高于城镇的2.7%。这进一步佐证了下沉市场的需求韧性。“下沉渗透、连锁替代、供应链整合”的主线，依然是锅圈可以仰仗的红利。

但问题也恰恰在这里：锅圈越来越像蜜雪，但不代表它真的能成为下一个蜜雪。

首先的挑战就是，锅圈这门生意本身就比蜜雪难得多。

蜜雪卖的是饮品，规模确实很大，但它的核心原料和出品体系，本质上是高度标准化的。无论是糖、奶、茶、果浆还是冰淇淋浆料，都更容易做到统一采购、统一生产、统一配送。

可锅圈卖的不是一个单一饮品体系，而是“在家吃饭”的整套解决方案，里面有火锅、烧烤等多类产品，还要面对冷链、保鲜、库存、季节波动以及多场景的问题。

更关键的是，这条路不是嘴上学学就行，是真要烧钱的。这一点，蜜雪和锅圈的投入差距，其实已经说明了很多问题。

2021-2024年及2025年上半年，蜜雪的资本性支出分别为9.52亿元、12.6亿元、16.91亿元、14.5亿元、3.06亿元，合计56.6亿元；同期锅圈的资本性支出分别为0.75亿元、1.18亿元、1.35亿元、1.24亿元、0.62亿元，合计5.14亿元。

这意味着锅圈现在虽然也在自建供应链，但从投入力度看，它离真正的“蜜雪模式”其实还差得很远。锅圈今天更像是刚把方向盘打过去了，但油门还没真正踩到底。它如果真想走上蜜雪那条路，后面必然要经历一个资产迅速变重、资本开支大幅提升的过程。而以现在的投入规模来看，这件事甚至可以说还没有真正开始。

而资产一旦变重，容错率便会断崖式下跌。

这个账其实不难算。比如投1亿元建一条产线，未来每年也许能省1000万元成本，但如果按5年折旧，每年又要多出2000万元折旧费用。结果就是，长期看你可能是对的，但前5年看利润表却会先承压。

而这恰恰是锅圈最尴尬的地方。蜜雪之所以能扛住这类短期利润压力，是因为它本身利润率足够厚。

2025年，蜜雪毛利率为31.14%，净利率为17.66%，而锅圈分别只有21.6%和5.81%。

同样面对重资产投入，蜜雪有更厚的利润垫子，可以容忍折旧增加、利润短期波动；但锅圈的利润空间本来就薄得多，一旦大规模加码重资产，利润表将面临极大的回撤风险，任何一次策略失误都可能演变成生存危机。

所以，回头看“火锅食材界蜜雪冰城”这个说法，它既揭示了锅圈的野心，也预示了它的险途。

在规模扩张的结构里，锅圈已是学徒中的佼佼者。但步入2026年，它最需要证明的不再是规模的体量，而是其羸弱的利润垫能否支撑起重资产转型的代价。

毕竟，蜜雪冰城是靠卖水积累的原始资本，而锅圈，目前还在靠“赊账”维持繁荣。

参考资料：

新京报《一个月连遭两起食安事件，门店增速放缓，锅圈食汇怎么了？》

原创首发 | 金角财经（ID: F-Jinjiao)

作者 | 麦颖仔

“怎么感觉，机票突然贵了这么多？”3月以来，社媒上关于机票涨价的吐槽明显变多了。

热门话题#机票涨价#下方，有浙江的网友哭诉：“月初的时候飞普吉岛还只要2300元，月中再看就变成3900元了。”海外留学生也吐苦水，就一个晚上的时间，澳洲飞回国的机票就翻了两倍，“被困袋鼠圈”从段子变成现实。

情绪背后，是一轮真实发生的价格上调。

近期，南航、吉祥、东航、长龙航空等多家航司，已陆续上调国际航线燃油附加费，涨幅普遍超过50%。而在国内航线，据相关报道，燃油附加费下一轮调整窗口将在4月5日。

更值得注意的是，这一轮涨价中，最“反常”的不是传统航司，而是春秋航空。

这家长期以低价著称、被调侃为“航空界蜜雪冰城”的公司，这次反而涨得更狠，部分航班的燃油附加费翻了一倍，比如上海至吉隆坡、槟城从180元涨到360元。

过去几年，春秋航空之所以能在行业普遍承压时依然盈利，依赖的是一套几乎做到极致的控本体系：用最低的成本，卖最便宜的票，同时赚到最多的钱。这种能力，让它在疫情冲击中依然保持盈利，甚至成为行业“例外”。

但现在，这个“例外”也扛不住了。

这一轮燃油附加费的集体上调，表面原因是国际油价在中东局势影响下持续走高；但当连春秋航空都不得不通过涨价来对冲成本时，一个更深层的问题浮出水面：

整个航空行业，是不是要迎来大涨价时代？

而对普通乘客来说，这些宏观问题可以暂时放在一边。更现实的只有一个：

这轮机票上涨，是短期波动，还是一个更长期的开始？

“抠门经济学”

在国内航空行业，春秋航空始终是一个“异类”。

2023年，当多数航司仍在疫情修复期徘徊时，春秋航空率先恢复增长，营收同比增长114.3%，净利润同比增长174.4%，一举刷新市场认知。

从那时起，“春秋经济学”便成为行业热门议题。此后两年，这种优势进一步放大：2024年，净利润22.73亿元，稳坐“中国最赚钱航司”位置；2025年前三季度，净利润已达到23.35亿元，超过上一年全年。

更有意思的是，这种高利润，并非依赖销量规模。

民航资源网数据显示，2025年国内六大上市航司中，春秋航空的旅客运输量排倒数第二、为3233.5万人次，但客座率排第一，达到91.5%。夸张点说，春秋航空飞得不多，但每一班都几乎满座。

| 图源：民航资源网

春秋航空为何这么受欢迎？这不得不提到“春秋经济学”的关键词：便宜。

“8块钱飞大阪，9块钱直达首尔”的网络段子之所以广为流传，本质上是因为春秋航空的低价策略足够极致。

背后的支撑，是春秋航空那一套“极致抠门”的控本策略。2024年，其单位成本仅0.316元，比上年下降3.3%，但低票价下依然保留利润空间。

这种“抠门”，主要体现在运力结构和空间布局上。

春秋航空长期采用单一机型（比如A320系列），单机成本仅为大型机的三分之一，灵活应对周末游、周边游等需求；红眼航班延长使用时段，使飞机日利用率达到9.3小时，高于行业平均的8.9小时。

目光来到机舱内，春秋航空没有头等舱和商务舱，全改高密度经济舱，座位间距缩短，载客量增加约40%。

2009年的时候，春秋航空董事长王正华甚至提出过“飞机站票”的设想，将空客A320机型上的座位从原来的180个增加到240个。

| 早年间媒体对此事的报道。

只不过该想法过于大胆，没有获得民航局的批准，但凸显其极端控本思路。

但如果只看到“抠门”，难免低估了这套策略。在春秋航空的飞行政策中，还埋藏着许多增加收入的“隐形套路”。

这两年，“6000多的机票几分钟后退订，扣手续费5340元”“机票1800元，退票费1500元”等争议在网上持续发酵，春秋航空退票手续费高的问题，被诟病已久。

另据媒体揭露，春秋航空一般无免费餐食、无免费托运，只能携带最大7Kg的手提行李，若在柜台现场办理托运，20Kg行李则要收费300元。

更夸张的是，连选座位都要收钱，比如国内航线的柜台选座费为40-100元。最终票价，有有时甚至高过其他航司。

这种隐性增收策略已形成可观收益。2024年，仅选座费、托运行李费等辅助业务，就贡献10.3亿元收入。春秋航空对此毫不掩饰，早在2023年半年报中就明确，将逾重行李费等辅助收入作为核心竞争力之一。网友的吐槽也反映了这一现实：

“春秋的礼物早已暗中标好了价格”“没800个心眼子，坐不了春秋航空。”

一声声吐槽中，网友把这些年的不满宣泄得淋漓尽致。

有意思的是，这些吐槽并未改变选择。

即便被调侃、被抱怨，乘客依然被极低票价吸引。

春秋航空的模式，是让用户在抱怨中继续接受价格逻辑，这正是“春秋经济学”的威力所在。

理解春秋，成为春秋

现实，比情绪更诚实。

社媒上，“如何地板价坐穿春秋航空”已经发展出一整套方法论，堪称“穷游人士智慧结晶”：能用手提软包就别用行李箱、尽量将所有行李都挂身上、折叠小推车充当带上飞机的“行李箱”、U型枕里塞衣服……

“只要能到达，托运和餐食不是刚需。”聊到为何愿意牺牲飞行体验时，一位博主总结道。

这种选择背后，是国内出行体系的现实。500-800公里的中短途，民航正面临高铁30%-50%的冲击；只有在1000公里以上长途，飞机才占主导。机票价格一旦上涨，需求迅速流向高铁；反之，当票价足够低时，速度优势被放大，服务短板被弱化为“可忍受的不便”。

春秋航空正是靠这一逻辑，逆势实现高客座率，同时揭示整个行业的困境：涨不起价。

理论上，涨价应缓解成本压力，但现实偏差明显。

根据四大航空公司2025年业绩预告，在疫情五年后，海南航空和南方航空预计扭亏为盈，而中国国航、东方航空仍将亏损，净亏损额分别达13-19亿元、13-18亿元。麦肯锡全球航空业报告显示，33%的受访者把票价列为订票首要考虑。一旦票价超过心理预期，需求就会迅速下滑，这让涨价本身成为高风险策略。

在这样的约束下，越来越多航司开始“理解春秋，成为春秋”。

有媒体报道称，国内最大航司南方航空已将部分机型的厚座椅更换为薄座椅，椅背厚度减少至此前款式的约3/4，头颈处取消附着头枕，实现每架飞机平均减重400公斤。根据其2024年吨公里油耗数据为2.572吨/万吨公里推算，一趟1000公里航程的航班，减重400公斤或能节省102.88公斤燃油。

吉祥航空、华夏航空等民营航司，则学习春秋航空的“单一机型、高密度布局”模式。吉祥航空逐步优化机队结构，增加A320系列机型的占比，减少多机型带来的成本压力；华夏航空聚焦支线市场，采用单一机型运营，提高飞机日利用率，同时精简机上服务试图通过低成本模式抢占市场份额。

但行业报告显示，这类降本措施仍是零散、碎片化的，“哪里贵砍哪里”，缺乏系统性重构。一旦遇到无法规避的刚性成本冲击，整个体系几乎没有缓冲空间。

而眼下，油价上涨，正是这样无法回避的冲击。

“抠门”走不通了

油价上涨和此前的价格战，是两种不同维度的危机。

一方面，燃油是飞机最大的刚性成本。

与餐食、托运等可选服务不同，燃油削不掉也省不了。中国民航大学航空经济与产业发展研究所所长李晓津表示，燃油成本通常占航司总成本30%-40%，占比极大且难以削减。油价每上涨1%，全行业月度成本可能增加数亿元至十几亿元。

另一方面，中东局势的波动加剧了油价风险。

霍尔木兹海峡承担全球约30%的海运原油和20%的液化天然气贸易，其稳定性直接影响全球油价。公开数据显示，中国每日进口原油约1100万桶，其中约三分之一（300万-400万桶/日）需经该海峡运输。

面对这种不可控的刚性成本，春秋航空过去依靠精简服务和提高飞机利用率的控本策略，已经难以为继。

虽然油价上涨尚未动摇春秋航空的盈利基础，但已经打乱了“低成本、高盈利”的运作模式。

2024年，其航油成本占营业成本比重35.3%，随着油价持续上行，压力可能直线攀升。瑞银研报显示：若布伦特原油升至每桶70美元，春秋航空2026年净利润预计下降8%；若升至80美元，降幅可能达到23%。

春秋航空亦在2026年3月6日的公告中坦言，国际油价上涨将直接影响经营成本，预计4月起影响将逐步扩大。

相比之下，传统航司对油价的敏感度更高。

瑞银研报预测，布伦特原油每上涨1美元，三大航司全年净利将减少3.62亿-4.26亿元；若油价升至每桶70美元，净利润可能下降40%-60%。持续上行的油价，加剧了行业生存压力，部分中小航司甚至面临被淘汰的风险。

更棘手的是，成本压力并非单一变量。地缘风险可能带来航线绕飞、飞行时间延长、保险费上升等连锁效应，进一步抬高运营成本。在多重压力叠加下，上调燃油附加费几乎成为航司向市场传导成本的唯一途径。

但基于上述“涨价会导致客流下滑”逻辑，燃油费上涨的空间，其实也不大，究竟能带给航司多少利润、能对冲多少成本，还不得而知。

照着此逻辑，一个深层问题随之浮现：

若涨价走不通，软性项目又几乎砍到极致，春秋航空乃至整个行业，还能削减什么？会否影响航班频次、服务稳定性，甚至触及乘客权益？

这是乘客的焦虑，也是航司的焦虑。

更重要的是，它展现了一种残酷的现实：燃油、机场起降费、飞机租赁等刚性成本，无人可躲、无处可砍，再精细的“抠门策略”也难以彻底消化。

“春秋经济学”，或许已经走到尽头了。未来航司的出路，在于更深层的结构优化，比如提升运力配置效率、优化航线网络、寻找差异化定位，而不是单纯卷低价。

而对乘客而言，低价廉航的红利时代，正在悄悄退场。

参考资料：

民航资源网《2025年六大航司成绩单：客运量突破6亿人次，民营航企领跑增长》

国际金融报《四大航司2025年“冰火两重天”》

消费者报道《买便宜机票反被“收割”，廉航究竟有多少隐形规则？》

财天COVER《航空界“蜜雪冰城”，闷声发大财》

智通财经《瑞银：若油价升至每桶80美元 内地三大航司或均陷入亏损》

原创首发 | 金角财经（ID: F-Jinjiao)

作者 | Chester

消费者苦扫地机久矣。

IDC最新数据显示，2025年全球清扫机器人出货量冲破3200万台。在这个高速扩张的红海里，“中国扫地机四小龙”科沃斯、追觅、石头、云鲸，像四台精准的收割机，横扫全球前五中的四席。

但如果你去小红书搜这四个品牌，从硬件故障、地板划伤到售后争议，“避雷帖”几乎无一缺席：

那么，如果不看营销、不看参数，只是反向筛选，试图找出那个“尽量少出问题”的品牌，答案会是谁？

从纸面数据来看：黑猫投诉平台上，科沃斯、追觅、石头科技与云鲸智能的累计投诉量分别为4894、4432、2340与1641；而在京东2025年第四季度售后统计中，四家的产品返修率则分别为3.2%、4.8%、2.1%与1.9%。

答案呼之欲出：云鲸智能。

耐人寻味的是，这个故障率最低的“异类”，在IDC榜单上却位列四者之末。

故障率最低，出货量却同样最低，这究竟是小众样本粉饰出的统计学红利，还是云鲸在“规模至上”的行业共识之外，执意选择的非主流线路？

慢工出细活

最低差评率的背后，或许是云鲸的慢。

在扫地机“四小龙”中，从当前在售产品数量来看，云鲸无疑最少：约8-12款；对比之下，科沃斯约35-40款，石头科技约25-30款，追觅约20-26款。单从产品线丰富度来看，云鲸明显落后于友商。

而产品之“少”，本质上对应的是迭代之“慢”，这也一直是外界对云鲸的典型印象。云鲸创始人张峻彬曾表示，公司希望做的是兼具创新与极致体验的产品，因此不会选择快速铺开的“机海战术”。

云鲸选择“慢工出细活”。2016年10月，公司在深圳成立；直到三年后的2019年“双十一”，才推出首款正式产品：主打扫拖一体、并具备拖布自动清洁功能的小白鲸J1。

在创业初期，这种“慢”有其底气。

2016年，张峻彬从上海交大硕士毕业。因为母亲想要“一台能自己洗拖布的机器人”而创立云鲸智能。其导师李泽湘，人称“创业教父”的机器人学者，在云鲸创立之初便提供了关键支持：云鲸成立不久，李泽湘旗下清水湾基金参与天使轮；2017年，与其长期合作的明势资本再次为云鲸注资数千万元。

云鲸从成立到J1面世的三年时间里，云鲸将全部资源投入到核心技术研发中，坚持自产自销的闭环模式，通过自建工厂来强化技术保密与产品品控。

云鲸起步时，科沃斯、石头科技等玩家已经入场，然而整个扫地机行业却在2019年遭遇阶段性低谷：销量同比下滑7.6%，销售额下降8.7%。在这样的周期中，云鲸的克制与谨慎不无道理。

而同行们“机海战术”的另一面，是行业逐渐陷入同质化竞争。当时市面上的主流扫拖一体机，仍停留在需要手动清洗拖布的“半自动”阶段，用户体验存在明显断点，行业也亟需一次真正意义上的产品创新。

正是在这样的背景下，云鲸J1尽管其定价较同行高出两到三倍，但凭借“扫拖一体”与拖布自清洁的差异化能力，在发售首日销售额即突破千万元。

一年后，2020年“双十一”，云鲸预售的6.5万台产品全部售罄，当天登顶天猫生活家电榜第一，销售额超过2亿元。

产品层面的成功，很快在资本市场形成回响。2020年一年内，云鲸连续完成三轮融资，红杉资本、高瓴资本、字节跳动战略投资部等机构相继入局，B轮与C轮融资规模均达到亿元级别。

然而，与资本的“加速”形成对比的，是云鲸仍保持对发展节奏的克制。从成立到2020年，公司始终只有一款核心产品，并持续聚焦高端价位段。

这种克制同样体现在组织规模上。直到2021年，云鲸员工规模仍只有200多人；相比友商动辄数千人的体量，几乎相差一个数量级。团队中相当一部分成员，与张峻彬一样，都是毕业不久便加入的年轻人。

只是，随着时间推移，“慢”与“专一”的另一面，也开始逐渐显现。

错失良机

2021年，云鲸推出第二代产品J2，再次带来一项行业“首创”：自动上下水。开售仅1分钟，销售额即突破1亿元。

凭借J1、J2两款产品，云鲸的市占率迅速从2020年的10.5%抬升至2021年的17.13%，一举升至国内扫地机器人市场第二位。

但几乎就在登顶的同时，断货的问题也开始显现。

这并非刻意“饥饿营销”。作为当时头部厂商中唯一未采用代工模式的企业，云鲸坚持自建工厂生产。只是，当销量快速放大，产能的天花板也随之暴露。事实上，早在2020年首款产品交付时，云鲸就已经面临供给不稳定的问题。

2020全年仅有约三分之一时间处于“有货”状态；2021年叠加芯片断供，更是出现长达半年的缺货；到了2022年，公司未能实现年初提出的“出货百万台”目标，全年备货30万台，实际交付仅20多万台。

在云鲸内部，这种选择并非没有争议。一位云鲸前高管曾表示，张峻彬坚持将所有创新型产品的生产牢牢掌握在自己手中，一旦将图纸交给代工厂，就意味着技术路径将被行业快速复制。

但自建体系的代价，也远不止产能受限。云鲸供应链高管直言：“所谓缺货，本质上还是做不出来，早期很多核心物料的工艺问题并没有彻底解决。”在J1研发阶段，产品返工次数几乎“多得数不清”。

频繁的返工，确实在一定程度上压低了故障率，但由此带来的物流、仓储与折损成本同样持续攀升，最终反映在终端价格上，让云鲸始终难以摆脱“高价”的标签。

更为严峻的是，云鲸赖以突围的创新优势迅速被侵蚀。扫地机器人本质上仍属于结构相对清晰的硬件产品，即便采用自产模式，也难以抵御拆解与逆向研发。一旦路径被验证，“首创”往往很快沦为“标配”。

2021年，科沃斯、石头科技、追觅相继推出搭载自清洁功能的X1 OMNI、G10与W10；在云鲸J2验证“自动上下水”之后，2022年，同行又迅速跟进，推出T20、G10S、S10等同类机型。

当供给不足、价格高企、功能又不再具有唯一性时，云鲸开始面临一个更现实的问题：消费者是否还愿意为“品牌本身”买单？

答案逐渐显现。2022年，云鲸市占率从上一年的17.13%回落至15%。

对此，云鲸给出的解法，依旧是加码研发，试图通过“颠覆性创新”再造爆款。但这条路径，意味着更长的研发周期与更高的成本投入。2020年至2022年三年间，云鲸仅推出J2与J3两款新品，价格区间也始终停留在中高端。

更关键的是，功能创新在价格面前，开始遭遇实用性的拷问。有用户在社交平台反馈，云鲸后期推出的AI脏污识别存在过度清洁、识别不稳定导致路径混乱等问题；拖布外扩、热活水清洁等功能，对实际清洁效果的提升也并不显著。

甚至有用户直言：“在性价比面前，创新不值一提。”

张峻彬曾在采访中表示：“云鲸可能不是第一个发布某项功能的品牌，但一定会把它做到最好。”

只是，当行业的性能内卷逐渐触及天花板，用户对“新功能”的感知不断钝化，过度创新所带来的边际收益，也在持续递减。

加速转身

经历了2022年市占率回落后，云鲸明显加快了节奏。

最直观的变化体现在产品迭代上。2023年，云鲸在推出扫地机J4的同时，于当年5月切入洗地机这一新品类；而到了2024年，公司进一步加快“上新”频率，连续推出J5、S1 Max/Pro、S2，以及行业首款全智能清洁机器人“逍遥001”等多款产品。

效果立竿见影。奥维云网数据显示，2024年云鲸扫地机线上零售额占比同比增长超过100%；洗地机市占达到5.46%，增速超过400%，位居行业第一。

进入2025年，高频迭代进一步强化：J6、逍遥002系列、002 Max相继推出，同时产品线也向手持吸尘器、除螨仪等品类延伸。在当年1月的CES展上，云鲸官方表示，2026年将推出覆盖更多价格段、配置更为丰富的产品矩阵。

扩充产品线的同时，云鲸也在重构价格体系。2025年，云鲸旧款与入门级产品价格已逐步下探至2000至3000元区间，促销时甚至触及千元级。据雷峰网报道，2025年云鲸已按1000元价格梯度进行产品布局，并计划在2026年进一步细化至500元一个价格带，覆盖更广泛的消费人群。

与产品与价格策略同步调整的，是供给端能力的修复。自2023年J4起，云鲸的品控问题开始明显改善，返工率从此前的80%大幅降至12%。在自建工厂产能逐步完善的基础上，公司也开始引入代工合作，以提升整体出货的稳定性。

海外市场也成为新的增长引擎。2023年，云鲸海外收入占比尚约为10%；到2024年，公司加速进入北美Best Buy、Costco等大型商超近300家门店，并在欧洲铺设超过5000家线下网点。全年海外营收同比增长7倍，占比提升至30%，这也成为其跻身全球出货量前五的重要支撑。

资本市场同样提速。2025年4月，云鲸完成1亿美元E轮融资，并启动Pre-IPO轮融资。在“四小龙”中，此前仅有科沃斯与石头科技完成上市；而在IPO这件事上，云鲸似乎终于不再是最“慢”的那一个。

但提速并不限于产品与融资。云鲸还对外宣布，将进军具身智能领域，计划在两年内推出首款家居具身智能产品，试图开辟新的增长曲线，成为继石头科技之后第二家布局该方向的扫地机器人企业。

然而，从行业已有尝试来看，“具身智能”的叙事，本身也隐含着新的不确定性。以石头科技为例，其推出的机械臂扫地机器人G30 Space与轮足式机器人G-Rover，主打“整理物品”“攀爬楼梯”等能力，虽然让人眼前一亮，但也有部分用户认为，这类创新更多停留在形态层面，对于家庭清洁的实际价值优先，仍存在“功能过剩”的争议。

具身智能既可能成为新的增长引擎，也可能让云鲸再次面临“过度创新”的质疑。

但对于已经站在IPO门槛上的云鲸来说，这已是一道绕不开的必答题。

在“四小龙”悉数杀入全球前五、行业红利见顶的存量时代，留给“慢公司”的时间窗口正在闭合。比起重回那个慢节奏的舒适区，如何在被迫的加速中，不至于在惯性里迷失方向，才是云鲸真正危险、也真正关键的考验。

参考资料：

新浪财经《“扫地机四杰”混战 |“佛系”云鲸成百亿独角兽 产品线单一难逃份额下跌魔咒？》

听潮TI《云鲸智能关键一年，张峻彬需要继续补课》

雷锋网《谁在理解“云鲸”》

原创首发 | 金角财经（ID: F-Jinjiao)

作者 | 田羽

美伊冲突升级，越来越多意想不到的事情正在发生。

3月16日凌晨，招商轮船旗下VLCC“凯景”号顺利穿越红海曼德海峡，装载220万桶原油，将于4月初抵达福建湄洲湾港。这是冲突爆发后，首艘中资VLCC从中东运回原油。

这不仅是一船油，更像一枚信号弹：在地缘风暴里，最先吃到肉的，往往不是产油国或军火商，而是掌握运输链核心、能在炮火边际穿梭的船东。

资本市场的反应迅速。3月18日，A股航运概念快速拉升，招商轮船涨幅超过9%，今年累计涨幅接近90%。

同时，根据此前业绩预告，招商轮船去年归母净利润达到60-66亿元，同比增长17%-29%，第四季度增速高达55%-90%，扣非净利润同比增长也高达22%-57%。

但利好背后，也出现微妙信号：业绩预增公告发布几天后，招商轮船抛出了董事和高管减持计划；3月18日大涨后，股价又连续两天回落。

地缘冲突下，市场看到利好，但最先准备落袋的人，已经出现。

最抗周期的航运巨头

如果只是把招商轮船看作一家“去年业绩不错”的航运公司，那就低估了它。

航运是强周期行业，真正稀缺的不是景气年份能赚钱，而是在低谷里不易被打穿。

这正是招商轮船的特殊性。

2015—2024年这10年里，在申万三级行业航运巨头中，中远海控、中远海发、中远海能分别在2016年、2015年、2021年出现过亏损，金额分别达到99.06亿元、29.49亿元、49.75亿元。

也就是说，在这一轮完整周期里，真正做到业绩“金身不破”的，只有招商轮船。

如果把样本再放大，在申万三级行业分类航运板块的19家上市公司中，2015-2024年这10年扣非净利润都实现盈利的，也只有5家上市公司，分别为招商轮船、中谷物流、招商南油、海峡股份、盛航股份。

这显然不是简单的运气。招商轮船的底层逻辑，可以概括为一句话：用“错位周期”，对冲“同向波动”。

油轮、干散货、LNG三条主线，并不是简单叠加，而是刻意构建的对冲系统：油轮低迷时，干散货补现金流；干散货承压时，油轮释放弹性；LNG与VLOC长协锁价，提供稳定底仓。

结果是，单一业务的波动，被组合结构“磨平”。

具体来看，原油运输，尤其是VLCC，始终是招商轮船爆发力最强的王牌。

截至2024年末，公司已拥有60艘油船运力，并持续加码，新接收阿芙拉型油轮，同时追加包括5艘VLCC在内的大单。虽然2024年油运市场一度承压，但随着周期回暖，运力在2025年四季度集中兑现。业绩预告显示，油轮板块经营利润同比暴增200%-230%。

弹性，在这一刻被完全释放。

与之对应，LNG业务则承担另一种角色：现金流稳定器。

通过超长协锁定运价，它几乎不参与周期博弈，而是为整个体系提供确定性回报。

而干散货，是过去几年最关键的“缓冲垫”。2024年，在油运景气度不高的情况下，干散货板块实现营业收入79.40亿元，直接托住了公司整体业绩。

更值得注意的，不只是收入增长，而是干散货板块背后出现了一个很关键的经营变化：吨海里需求在上升。

所以你会发现，招商轮船真正厉害的地方，从来不是某一个板块单独特别强，而是它把整个船队结构，做成了一套非常少见的“进可攻、退可守”的体系。

这种组合打法的价值，在行业景气时未必最刺眼，因为很多公司都能赚到钱；但一旦行业进入波动期，它的优势就会迅速被放大。

当然，这套组合打法并不是没有代价。船队越完整、布局越全面，背后对应的资本开支和资金占用压力也越大。

换句话说，招商轮船用结构换稳定，也在不断用资本，维持这份稳定。

关键资本运作告吹

高管拟减持

招商轮船的问题，从来不是没业务，而是业务太多、扩张太重。

在油轮、LNG和干散货之外，公司手里还有两张更具想象力的牌：滚装船和集装箱。

前者踩中的是中国汽车出海，尤其是新能源车的爆发；后者则深耕亚洲区域航线，具备一定成长弹性。

但问题在于，这两块业务，还远没到“收割期”。

2024年，两者合计营收也只是略高于70亿元，还不到公司总营收的三分之一。此外，业务背后涉及的买船、改造、扩充运力、升级船队，每一步都要持续烧钱，属于典型的“吞金兽”。

也正因为如此，招商轮船此前一度试图通过资本运作，把这两块业务板块对应的中外运集运和广州滚装分拆出去。2024年，招商轮船发公告称，拟分拆中外运集运、广州滚装，与安通控股进行重组。

这本来是一步很聪明的棋，把这些还算不上核心的业务，放到另一资本平台上融资、烧钱扩张，自己则把更多资源集中在油运、气运和干散货等核心板块上。

但这步棋最终没走成。

2025年5月，招商轮船和安通控股分别发布《关于终止分拆子公司重组上市的公告》和《关于终止发行股份购买资产暨关联交易事项的公告》，宣告重组已停止。

而分拆失败之后，原本希望由外部平台分担的扩张压力，又重新回到招商轮船自己体内。于是，问题就出现了：一边是业务线越来越多，另一边是资本开支、融资压力和短期流动性压力都在上升。

至此，招商轮船的叙事发生了变化：从“结构优化”，变成了“自我消化”。

截至2025年三季度末，招商轮船短期借款为116.66亿元，同时一年内到期的非流动负债为42.05亿元，后者主要由期限变短的长期借款构成。反观同期它的货币资金，只有43.48亿元。

更关键的不是绝对值，而是趋势。

2022年至2025年三季度末，公司流动比率从2一路下滑至0.44，速动比率从1.84降至0.38，意味着短期偿债能力，已经从“充裕”快速滑向“偏紧”。

而现金流的变化更直接。

经营现金流对带息债务的覆盖比例，从2023年的44%下降到2024年的35%；2025年前三季度则为21%。

翻译过来：公司经营所产生的现金，已经越来越难覆盖自身的债务规模。招商轮船的短期流动性缓冲垫，正在越来越薄。

与此同时，资本开支并没有停。

2025年中报显示，目前招商轮船的重大非股权投资（主要是船）中，已经累计投入了134亿元，仅去年上半年就投入了46.75亿元，但从项目进度来看，大部分都在50%以下，意味着未来依然有庞大的资本开支。

更记得警惕的是，去年中报显示，招商轮船“已签约但未于财报中确认的资本性支出”，高达335亿元。

当然，招商轮船并不是那种基本面脆弱、随时可能爆雷的公司。背靠央企体系，其实质性违约风险并不高。

但市场真正需要担心的，从来不是“会不会出事”，而是当全球航运竞争进入更白热化阶段后，它还能不能像过去那样，从容扩张、灵活腾挪。

也正是在这个背景下，再去看那份减持计划，意味就变了。

2025年业绩预增公告发布仅几天后，招商轮船随即抛出董事及高管减持安排。时间点非常微妙，这很难被简单理解为“常规操作”。

尤其是在现金流承压的语境下，这更像是一种提前的风险定价。

霍尔木兹海峡

不只是“提款机”

市场给霍尔木兹危机定价，逻辑很简单：航道受限，运价飙升，油轮赚得多，招商轮船直接受益。短期看，这几乎成了共识。

2026年以来，油轮运价持续走高。据波交所数据，中东至亚洲航线VLCC日租金：1月底约5.5万美元涨至8万美元，战前2月27日接近22万美元，开战当天直接跳涨94%，至42.4万美元。

除了运价暴涨，更直接的利好是运距拉长。霍尔木兹一旦不能顺畅通行，原运输路径被迫重构，Kpler预计部分油轮将改停延布港；如果沙特、阿联酋的绕行方案无法完全对冲缺口，更多货源可能需要从更远地区补位。

3月16日凌晨，招商轮船旗下超级油轮(VLCC)“凯景”号成功穿越红海曼德海峡，装载220万桶（30万吨）原油，将于4月初运抵福建湄洲湾港。这是自美以伊冲突以来，首艘中资VLCC运回中东海湾地区的原油。这个动作本身，不只是业绩信号，更强化了市场对招商轮船“吃到战争红利”的想象。

从交易逻辑看，市场热炒并不奇怪，但航运从来不是只看“价格”的生意。战争环境下，运价上涨只是表象，更大的变量包括通行、可靠、兑现。战争环境下，每一趟航次都可能遇到战争险、船员风险、改港延误、港口拥堵、航次取消，甚至调度失灵。

单看日租金暴涨42万美元，只是数字上的刺激，而实际能落到利润表上的收益，远没有那么确定。

更重要的是，如果封锁持续时间拉长，问题会进一步复杂化。短期内，市场炒的是“价”；但从中期看，决定利润的，是“量”。

如果局势演化为海峡长期受限、产油国被迫减产、实际装船量下降，那么即便单位运价维持高位，船东面对的也可能是总航次数下降、总货量萎缩的局面。

到那时候，霍尔木兹危机带给招商轮船的，就不再是单纯的利好了。

资本市场很快意识到了这一点。3月18日股价暴涨超过9%后，招商轮船随即连续两个交易日下跌，分别回落2%和4.98%。市场情绪在兑现，分歧在放大。

从公司质地看，招商轮船当然是航运板块里少有的优等生；从事件驱动看，霍尔木兹危机也确实给了它短期最强的想象空间。

但问题在于，这家公司同时还背着分拆失败后的扩张压力、越来越重的资本开支，以及业绩预增后内部人选择减持的微妙信号。

这正是股价快速回吐后，招商轮船这轮行情最值得琢磨的地方。

参考资料：

布鲁斯杂谈《招商轮船：商业模式解构与跨周期投资价值》

财新《“中东油阀”霍尔木兹海峡危机攸关全球产供链与经贸投资》

原创首发 | 金角财经（ID: F-Jinjiao)

作者 | 麦颖仔

在中国高校，“全员北面”不是修辞手法，是写实主义。

正如“一进教室指南针就失灵，周围全是北面”的调侃，那件蓬松如面包的黑色羽绒服，是大学生自行票选出的“共有校服”。即便两三千元的售价足以劝退大多数社交预算，北面依然靠着中产家庭的供养，稳坐户外潮流圈的头把交椅。

但最近，这个顶流在大中华区撞上了南墙。

最新披露的2026财年三季报（截至2025年底）显示，北面亚太区收入同比下滑1.37%，首次录得负增长。

看上去数字不大，但这样的表现不仅与自身全球8%的涨幅背道而驰，更被隔壁始祖鸟41.8%的狂飙衬托得像个局外人。毕竟，连身价过万的加拿大鹅都在亚太区守住了11.5%的尊严。

要知道，在不久前的一季度，北面亚太区的收入增速仍处于16%的高位。

受此拖累，母公司VF集团大中华区整体缩水6%。CEO不得不出来撑场面，直言“亚太市场疲软”，翻译过来就是：这届年轻人不买账了。

有钱人家的小孩，怎么突然就抛弃北面了？

寒冬里的公约数

在被穿成“校服”之前，北面拥有最纯正的户外血统。

其logo上画的三道弧线，源自美国约塞米蒂国家公园的半圆顶峰。其中最冷、最难爬的北坡，就是北面的“北”。

区别于多数户外品牌堆砌参数的功能性叙事，北面多带了一点反叛精神。1966年，北面旧金山首店开业当天，迷幻摇滚鼻祖Grateful Dead上台激情演出。

这奠定了北面的AB面：A面是户外装备零售店，B面是彼时在美国“垮掉的一代”思潮的集合地。

这种基因在母公司VF集团的操盘下，演变为“山上+山下”的双轨战略，试图把专业攀登者和三里屯逛街的都一网打尽。

尤其是与潮牌Supreme展开的数十次联名，让北面成功切入了大众潮流圈。遥想在2014年，那件横空出世的北面×Supreme腰果花花纹冲锋衣，曾让多少95后、00后心甘情愿掏光压岁钱。在问世12年后，在潮流交易平台得物上仍挂着上万元的标价。

| 得物小程序截图

2017年的《中国有嘻哈》则是最后一把火。当Rapper们排队穿着北面×Supreme登台，北面彻底完成了对中国消费者的心智教育。

关于“Rapper为何不约而同穿北面”的考古讨论中，最精辟的结论是：它切中了“体面保暖”的空窗期。

当时的中国市场，阶级分化得很有趣：波司登还没完成高端变身，加拿大鹅又盘踞在万元关口。潮人们可以在40度高温下叠戴项链，但在零下20度的冬天，也得找件爆款裹住瑟瑟发抖的尊严。

两三千元的北面，成了价格、面子与保暖之间的最大公约数。“一届学生6000人，北面占去3000件”，这种认同感最后被浓缩进了社交媒体的段子里。

不过随着时间推移，北面在消费者眼中的定位，正悄然向大众时尚滑坡。在小红书的滤镜里，北面频繁闪烁在地铁、操场和菜市场，唯独消失在雪山和荒野。人们逐渐忘了它是个户外品牌，其slogan高喊的“永不停止探索”，最后只探索了我们的放学路。

这种靠规模化流行建立起来的优势，为今天的业绩下滑埋下了伏笔，当一件商品成为“集体制服”，它离被中产阶层放逐也就不远了。

“正品一半，莆田一半”

中产的消费决策，从来绕不开那点隐秘的“身份标签”。

这种标签不一定非得贵过金条，正如千元的HOKA或昂跑也能让精英们相视一笑，其内核在于某种排他的归属感。

lululemon捆绑的是瑜伽馆的汗水，迪桑特切入的是低调的“厅局审美”，始祖鸟则死守极寒巅峰的硬核底色。而频繁闪现在路边摊烟火气里的北面，显然已经不再是中产想要的盔甲。

如果说审美的平庸化只是慢性失血，那么假货产业链的深度寄生，则是直接拔掉了北面的氧气管。庞大的灰色市场让正品与山寨在街头真假难辨。

二十年前，北面的假货问题就已是公开的秘密。

早年间有媒体报道：“世纪之交，因为正品货源很少，户外市场到处都是仿货，当时的秀水街甲12号的The North Face（北面）仿货，就非常出名。”

这么多年过去，这块顽疾不仅没被切除，反而长成了毒瘤。

2023年，安徽捣毁的北面等品牌假货窝点，涉及金额高达2亿元；2025年，河南市监局查获北面等一批侵权服饰，涉案货值金额近千万元……据第三方鉴定机构“犀真”统计，2023年送检的羽绒服产品中，北面的假货率超过35%，每三件产品中就有一件产自非正规工厂。

在社媒上，吐槽“假货比真货多”已成为一种行为艺术。“花正品钱买莆田货体验”“北面的销量，正品一半，莆田一半”“本来我只是穷，穿上后变成了又穷又装”，这些毒舌评论正加速消解北面的品牌价值。

当消费者因为“怕被当成穿假货”而产生社交压力时，北面苦心经营多年的信任体系就此崩塌。

更尴尬的是，即便抛开假货，北面自己的产品也开始接不住那份溢价。

在Supreme联名和Nuptse系列之后，北面再无拿得出手的爆款。随着2025年Nuptse搜索热度下滑42%，这个老牌顶流的市场存在感正迅速干瘪。

质量层面的争议则进一步透支了口碑。

2019年和2020年，北面分别因“羽绒服实测含绒量和绒子含量未达产品明示标准”“速干衣吸湿速干性差，涉嫌虚假宣传”两次北北京市消协点名。黑猫投诉平台上，关于北面“羽绒服钻绒”“面料开裂”等反馈亦不在少数。

北面正面临着进退两难：在失去制造潮流能力的同时，也丢掉了专业户外的技术骨气。在当下回归理性的消费大背景下，这种错位被无限放大。

尼尔森2025年《运动消费趋势报告》显示，在3000元以上高端运动产品购买决策中，“品牌知名度”的权重已降至21%，而“性价比”“功能匹配度”的权重则大幅提升至38%和32%。

消费者的脚投票最诚实，财报里的负增长，不过是这场大撤退的余波。

比不上始祖鸟，卷不过骆驼

北面对市场需求和品控失敏，背后是母公司VE集团在战略上的迟钝。

在中国市场，北面一直玩的是直营与经销商并行的混合局。但因为直营权重低，在滔搏、劲浪体育这些大渠道商手里分到的筹码又不够，导致品牌面对风向转型的反射弧长得惊人。

即便VF集团曾豪掷三千万升级中国运营中心，试图理顺那占掉八成订单的供应链，但终端的质疑声从未断绝：“设计没新意”“门店太难找”。总部在PPT里规划的改革蓝图，到了柜台前似乎都化作了虚无。

另一方面，VF集团对北面中国的定位，也与当下的消费降级产生了严重的错位。

回溯2010年前后，始祖鸟还在商场摸索，萨洛蒙刚进中国，北面就已经是越野圈的头牌，曾在北京、莫干山、香港等地开展多场越野跑赛事。

转折点在于VF集团对“时尚突围”的执念。《有意思报告》曾援引业内人士指出：“VF集团旗下另一品牌Vans是潮牌，利润率更高，增长也更快。在前任CEO长达十年的掌舵下，集团在全力推动公司潮牌公司。”

2024年接任北面全球品牌总裁的Caroline Brown，职业底色是阿玛尼和奢侈品。这曾被外界视为北面要彻底“奢侈化”的信号。

如果是在2020年以前，潮流确实是最好的催情剂；但在户外风潮回归硬核的后疫情时代，这种路径依赖让品牌彻底跟消费趋势脱了钩。

看看友商的数据：2025财年，始祖鸟所在的户外功能性服饰板块全年营收同比增长30%，萨洛蒙和On昂跑分别录得31%和30%的营收增长。

对比人家的歌舞升平，北面亚太区的增速却像泄了气的皮球，从37%一路跌破20%。

或许是终于痛定思痛，2026年3月业内传出Caroline Brown要离职的消息，接替者Chris Goble曾担任Gap北美区高管。外界猜测，这或许意味着，VF集团终于打算放下对时尚的过度期待，转而提升运营效率。

但在这个万物皆卷的中国市场，转身的时机可能已经晚了。

2024年中国户外市场规模冲破1500亿，但红利只属于两头：高端市场被始祖鸟们用“极致性能”锁死，5000元以上的装备复购率极高；大众市场则被骆驼、伯希和这些国产平替包圆，它们靠着“技术平民化”，切走了2000元以下近八成的市场份额。

夹在中间的北面，陷入了“高不成低不就”的局面。论高，不及“始祖鸟们”的品牌力和高端叙事想象力；论低，两三千元的定价又不及“骆驼们”有性价比。据媒体报道，骆驼的航天级制冷粒子面料、伯希和的EnerG-X速干系统，已能实现北面80%以上的性能，但价格仅为北面的一半。

去年年底，《钛媒体》援引业内人士提到一个冷酷预言：“户外其实是一个小众市场，这一阵风过去，很多品牌会死掉的。”背后的意思是，当这阵风口过去，缺乏差异化竞争力的品牌终会出局。

只剩下“校服梗”消遣的北面，正行走在这个预言的悬崖边上。

参考资料：

智族Lab《被穿成校服的北面，没有赚到一分钱？》

有意思报告《为什么大街上穿北面的人越来越少了？》

新浪财经《为什么以‘北面’为代表的高端户外品牌在中国市场增长失速？》

谈心社《吴亦凡带火的“北面”，怎么站到了潮牌鄙视链顶端？》

原创首发 | 金角财经（ID: F-Jinjiao)

作者 | Chester

“中国乐高”，终于站起来了。

作为中国最大的拼搭角色类玩具企业，布鲁可交出了一份翻身财报：2025财年实现营收29.13亿元，同比增长30%；归母净利润6.34亿元，成功扭亏。

对一家曾连续亏损四年的公司来说，这更像一场迟到的自证。

去年1月登陆港股时，布鲁可短时间内拿下逾5536亿港元孖展认购，按最高1.46亿港元公开发售额计算，超购超过3800倍。一家尚未盈利的公司，被资金疯狂追逐。

原因其实并不算复杂。同样是盲盒模式，布鲁可2024年营收增速达到156%，超过了泡泡玛特的107%。于是，一个简单粗暴的叙事在资本市场迅速发酵：“港股的下一个泡泡玛特”。

一年过去，这份财报至少说明一件事：布鲁可确实跑出来了。

但它证明的，并不是资本市场最初为它撰写的脚本。这里没有泡泡玛特那种对中产阶级的多巴胺收割，也见不到乐高那种近乎宗教的品牌洗脑。

它既不是泡泡玛特的“多巴胺溢价”，也不尽然是乐高的“宗教式崇拜”。真正让这家公司触底反弹的，是一场关于规模、颗粒度与代差打击的隐秘战争。

下一个“奥特曼”

曾经，布鲁可被认为其命门拿在了日本人手里：也就是奥特曼。但去年，布鲁可找到了新的“奥特曼”。

2025年，布鲁可的上新节奏明显提速，SKU总量达到913个，从过去的“季更”直接加速到“月更”。而在所有IP中，最密集、也最关键的两个，是变形金刚与假面骑士。

数据显示，这两大IP全年合计上新约224至298个SKU，占总上新量的四分之一到三分之一。对于一个拥有75个IP、其中29个已商业化的公司来说，这种集中度已经足够说明战略倾斜。

上新主力，也成为了新的收入支柱。

2025年，变形金刚系列收入达到9.51亿元，同比增长109.6%，一举取代奥特曼，成为第一大IP；假面骑士系列收入3.31亿元，同比增长94.8%，跃升至第三大IP。

曾经被视为最大风险的“奥特曼依赖”，正在被一个更稳固的多IP结构所取代。尽管奥特曼收入占比在2025年出现了25.6%的明显下滑，但它曾经验证了一条清晰的路径：男性青少年群体。

当以年轻女性为核心用户的泡泡玛特高歌猛进时，男童玩具市场依然庞大且稳定。2025年，中国玩具市场规模已达1800亿元，其中男孩玩具占比超过一半。

更关键的是，这些IP更有着几乎长盛不衰的生命力。奥特曼自1966年诞生至今，已发展出70多个主角色；假面骑士自1971年延续至今，拥有40余位主骑士与数百副骑士；变形金刚从80年代G1动画到电影宇宙，角色数量早已破千。

海量角色，意味着源源不断的SKU扩展能力。并通过低价、盲盒机制与密集SKU，持续刺激复购，并维持市场声量。

| 一个假面骑士就有多个形态的盲盒

而相比形态相对固定的奥特曼，变形金刚与假面骑士在“玩法”上更具优势：前者拥有载具与人形的双重形态转换，后者则具备多武器、多装甲的形态演化。这种高度可变的结构，天然契合拼搭类玩具的核心卖点——可动性、可改造与组合自由度。

| 布鲁可《宝可梦》嫁接《变形金刚》

另外，获得了玩具巨头孩之宝全球授权的变形金刚IP，也成功帮助布鲁可在海外捞金。

早在2024年，布鲁可便开设了官方Youtube海外频道，大量发布变形金刚系列玩具的定格动画。在前10个月里轻松涨粉百万，期间几乎只推变形金刚，没有其他IP。

为了拉近与当代美国青少年的距离，布鲁可在视频中重点推荐近年来的上映的新系列：2023年的《变形金刚：猛兽侠崛起》和2024年的《变形金刚：起源》。这些定格动画，凭借拼搭积木的可动性和拆卸特性，大量还原了电影中的名场面：

内容与产品形成联动，也迅速转化为销售。财报显示，布鲁可2025年的海外收入为3.19亿元，同比增长396.6%，较2024年的2.9%有了巨量提升。其中，美洲地区增速最快，达到了804.1%。美国是核心市场。

从“依赖一个奥特曼”，到“绑定一组全球IP”，布鲁可看起来更安全了。

玩具界“拼多多”？

相比泡泡玛特，布鲁可最清晰、也最锋利的标签，其实只有两个字：便宜。

同样的Q版假面骑士角色套装，日本万代玩具的价格是布鲁可的5倍：

相比万代、孩之宝主攻的高端手办与收藏级模玩，布鲁可主动绕开高价带，转向更小型、可拼搭的积木体系。布鲁可的核心在于其关节积木组件技术：90%的零件为标准通用件，一个基础骨架即可适配不同IP形象，零件复用率极高。

这也是布鲁可被称之为“中国乐高”的原因。而这种设计不仅提升了可动性与把玩空间，更极大压低了开模成本。叠加中国成熟的玩具供应链，布鲁可天然具备了低价的能力。

布鲁可最便宜的“星辰版”盲盒低至9.9元，此外还有19.9元的“星光版”、39.9元的“群星版”，最贵的“传奇版”收藏级模玩，也只在百元级。

低价也决定了它的渠道打法。在线下，布鲁可不仅进入名创优品等零售连锁，更大规模渗透进校园周边的文具店与玩具小店。2024年奥特曼最火时，其线下网点已达15万个，覆盖全部一二线城市，以及约80%的三线城市。

低价带来了冲动购买，在线下渠道中尤其明显。尤其在学校周边的文具店，9块9的玩具不再需要家长掏钱，仅凭小孩哥自己的零花钱，就能轻易完成这一消费决策。

这也解释了布鲁可真正的底层逻辑：用低价撬动高频，用高频换规模，再用规模摊薄成本。这是一套非常典型的“拼多多式打法”。

但这种“用规模换利润”的路，本质上是在刀尖上行走。

过去几年，布鲁可在IP授权与销售上的投入持续高企：2021年至2024年上半年，IP授权费用累计数亿元，仅2024年上半年，奥特曼授权费就超过6000万元；同年销售费用达2.83亿元，占收入的12.6%。

即便2024年营收同比暴增155.6%，公司依然亏损近4亿元。更关键的是，当年贡献超过一半收入的奥特曼IP，将在2027年到期，这迫使布鲁可必须提前寻找替代。

于是，2025年的激进扩张就有了清晰解释：一边用新IP疯狂上新，对冲单一IP依赖；一边用低价放量，进一步摊薄成本结构。

从结果来看，这套组合拳确实奏效。2025年，9.9元的“星辰版”盲盒贡献了5.4亿元收入，占比18.6%，销量占比更是接近一半；与此同时，公司全年费用率降至34.9%，同比下降15.8个百分点，规模效应开始显现。

但如果剔除上市带来的财务优化（如可转优先股公允价值变动及一次性费用），布鲁可的真实盈利质量，开始显露出另一面。

2025年，经调整利润同比仅增长15.5%，明显低于30%的营收增速；经调整净利率为23.2%，同比下滑2.9个百分点。

换句话说，规模在扩大，但赚钱能力却被削弱，显然低价策略正在反噬毛利。2025年，布鲁可拼搭角色类玩具的平均售价同比下降27.5%，毛利率也从2024年的52.6%降至46.8%，下滑5.8个百分点。

布鲁可用这一仗证明了玩具界的“拼多多”照样能打，在巨头们看不上的五环外文具店里，杀出了一条生路。

澄海的轮回

在潮玩这个名利场，50%的毛利率甚至有些“寒酸”。

以泡泡玛特为例，其毛利率长期维持在60%至70%，部分核心IP甚至接近80%。差距的本质，在于定价权。

泡泡玛特依赖的是原创或设计师合作IP，稀缺性直接转化为溢价能力。虽然市场总爱给布鲁可贴上“下一个泡泡玛特”的标签，但两者的底层操作系统截然不同。

更准确地说，布鲁可更像是一个极度聪明的“缝合怪”：它借用了潮玩的盲盒机制，却扎根在传统玩具的泥潭里。

这种路径的优势非常明显。变形金刚、奥特曼、假面骑士，本身就是跨越数十年的超级IP，自诞生以来不断被影视化、系列化，拥有稳定且持续更新的受众基础。对于布鲁可来说，这意味着更低的教育成本与更高的转化效率，IP本身就承担了营销的工作。

但代价同样清晰。授权IP，意味着始终要看美国、日本的版权方脸色。且合作可以带来爆发，但也注定有终点。奥特曼授权将在2027年到期，这种不确定性始终存在。

对比来看，乐高同样大量使用IP联名，但其真正的护城河并非IP，而是“乐高”本身。乐高的方块积木的高度标准化，极具辨识度，甚至“乐高”也成为一种玩法的代名词。

布鲁可尽管也通过其通用构造打造集中自成一格的拼装玩法，但这种特征只存在于玩具的内部构造当中，外观上仍然缺乏明显的特征，它仍然更像是“某个IP的玩具”，而不是一种独立的产品语言。

更残酷的现实是，变形金刚与假面骑士，本就是孩之宝与万代为了“卖货”而量身定制的IP。这意味着布鲁可真正的对手，正是这些定义了游戏规则的全球霸主。

为了补齐短板，布鲁可也曾试图推出“英雄无限”等原创系列，但2025年该系列收入占比萎缩至9.1%，且同比下滑14.8%。这组数据无情地刺破了幻象：在原创想象力的荒原上，布鲁可依然步履蹒跚。

这不仅仅是布鲁可的困局，更是中国玩具业三十年来无法摆脱的“宿命轮回”。

上世纪90年代，“玩具之都”澄海孕育了奥迪双钻。当年的奥迪玩具靠着复刻日本《四驱兄弟》、《陀螺战士》，成为了一代人的伙伴，也托举起了澄海产业带的崛起。后来奥迪进化成了奥飞娱乐，尝试在原创动漫上突围，但其创作能力与影响力，始终难与欧美、日本动漫经典比肩。

三十年后，从奥迪双钻到布鲁可，中国玩具企业已经征服了最复杂的模具、最低廉的成本、最庞大的渠道。

但在那副精巧的工业躯壳里，灵魂依然是缺位的。

无论是乐高的方块，还是潮玩的盲盒，真正能让一家企业拥有跨越周期溢价权的，从来不是花样百出的玩法，而是玩具背后那份让人欲罢不能的原创想象力。

参考资料：

港股研究社《一年扭亏赚超6亿！布鲁可“蜜雪式”突围，能走出中国版“乐高曲线”？》

深眸财经《布鲁可敲钟上市，奥特曼的故事还能讲多久？》

华尔街见闻《扭亏的布鲁可，与9.9元走量难圆的乐高梦》

原创首发 | 金角财经（ID: F-Jinjiao)

作者 | 麦颖仔

谁能想到，中产最爱的养生椰子水，正在从“健康神话”，滑向一场信任危机。

近日，《新京报》将四款市面主流“100%椰子水”送往欧洲机构检测，结果显示，送检产品全部检出外源水或外源糖。

| 《新京报》报道

这个检测结果，直接击碎了行业最核心的“纯天然”卖点。

过去几年，椰子水之所以能从边缘品类一跃成为资本宠儿，本质上并不是因为口感的降维打击，而是它精准地收编了大众对健康生活的全部想象。

低脂、低卡、天然电解质，尤其是配料表上那句孤零零的“椰子水”，在当下的消费语境中，几乎就是一张通往零负担世界的门票。

正是靠着这种叙事，7-15元一瓶的价格被赋予了合理性。中产们成箱囤货，将其喝成了日常替代水，生生喝出了一个11亿美元规模的蓝海。

如今，这层健康滤镜碎了一地。检出外源水或糖，意味着它不再是自然的馈赠，而是工业干预下的合成幻象。更致命的是，那醒目的“100%”标签，在此刻显得格外讽刺，甚至涉嫌虚假宣传。

更令人不安的信号在于，此次被推上风口浪尖的，并非边缘品牌。

尽管《新京报》对四款椰子水LOGO进行了模糊处理，但根据包装与规格推断，市场普遍认为涉及IF、盒马自营、轻上、佳果源等椰子水头部品牌。

| 《新京报》附在报道中的送检产品图片。

如果连头部玩家都无法在实验室里自证清白，那或许证明整个椰子水行业正滑向失序的深渊。

资本市场的嗅觉总是最灵敏的。椰子水造假风波爆发后，“椰子水第一股”IF首当其冲，母公司IFBH股价连跌4个交易日，累计跌幅达21.13%。截至3月18日中午，其市值已缩水至33.02亿港元。

但比起账面上蒸发的数字，所有人更想知道：

那些被喝进肚子里的“100%椰子水”，究竟藏了多少秘而不宣的“科技与狠活”？

未能自圆其说

据《新京报》，检测采用的是稳定同位素指纹技术。在业内，这套方法被称为椰子水的“DNA 亲子鉴定”：通过氢、氧同位素比值识别外源水，通过碳同位素结构识别外源糖，本质上是在追溯分子来源，而不是依赖企业口径。

简单理解，它不问“你加没加”，只看“你从哪来”。

检测报告中提到的“淀粉源糖浆标记峰”，就是一个高度指向性的信号。因为这类物质，通常只会出现在淀粉经工业酶解后的副产物中，而不应存在于天然椰子水。

一位食品营养师在接受其他媒体采访时解释更为直白：“简单说，它的出现，代表着有人工廉价糖浆存在。”

面对质疑，四个涉事品牌迅速回应，坚称椰子水的生产过程无添加。

IF更是列出了四项检测证据佐证：寡糖/糖浆标记物检测全阴性、碳同位素比值符合欧洲果汁协会标准、糖分比例匹配天然椰子水、实验室综合无掺假结论。在此基础上，进一步将矛头指向媒体，称相关指控“失实且具有误导性”。

表面看，这是一次标准的“证据式自证”。但问题在于，这套证据链，并没有真正覆盖争议的核心。

《21世纪经济报道》援引业内观点指出，IF列举的核心证据不能完全证明椰子水没加糖，“若添加糖使用的是‘转化甜菜糖浆’即可避开这些检测方法。其次，送检样品和货架商品是两回事”。

至于IF在公告中提到的“产品完全符合欧洲果汁协会（AIJN）的天然椰子水标准”，也存在逻辑漏洞。根据欧洲果汁协会发布的《椰子水参考指南》，同位素等参数落在参考范围内，只能证明参数达标，属于未掺假的必要非充分条件，不能反推产品纯正。

是真掺假，还是被冤枉，以IF为龙头的椰子水行业，恐怕还需给出更有说服力的报告。

然而，在靴子落地、真相彻底清算之前，舆论场早已完成了一场声势浩大的集体倒戈。

随着#椰子水塌房# 迅速在热搜榜上登顶，曾经标榜“洁净、自律、中产”的滤镜被生生撕裂。社交媒体上，那些曾为“纯天然”支付高昂溢价的消费者，正经历着一种近乎被背叛的幻灭感。

“喝了这么多年的养生水，到头来竟是勾兑出的工业糖水”，“市面上还有没有真正干净的椰子水”……这些追问，不仅是对品牌的拷问，更是对整个椰子水行业长期以来“收割智商税”疑云的一次总爆发。

“掺假是行业公开的秘密”

消费者的情绪迅速被点燃，并不偶然。围绕椰子水的质疑，其实早已存在，只是长期停留在“怀疑”，缺乏可以落地的证据支撑。

这类怀疑，最初往往来自一笔算不清的成本账。

按常识推算，一颗椰青通常只能产出200-300毫升椰子水，这意味着，1升装产品至少需要消耗3-5颗椰子。而单颗椰青的零售价，多数情况下在10元以上，仅原料成本就已达到30-50元。再叠加当前市面上加工用椰子，约90%依赖东南亚进口，运输、冷链、损耗，都会进一步抬高成本。

在这样的成本结构下，一个问题很难回避：

市面上大量低至9.9元/升的“100%椰子水”，是怎么来的？

| 图源：剁椒 Spicy

早在此前的央视调查中，就已总结出三条典型的降本路径：用老椰子水勾兑嫩椰子水、直接加水稀释，以及通过添加糖和香精回调口感。

进一步拆解，这套逻辑甚至已经被“工业化”。

老椰子口感偏酸，但价格往往只有新鲜椰子的十分之一。一些中小厂商会以其作为基底，与外源水以1:5比例调和，再少量加入新鲜椰青水“提味”，最后通过糖与香精完成风味校准。包装层面，最后贴上“100%椰子水”的包装推向市场。

在更上游的供应端，甚至已经出现了标准化“配方服务”：纯正椰子水的占比分别为10%、30%、50%。据业内人士透露，这在行业里已是公开的秘密。

最让消费者难受的，就在于这种掺配几乎是“不可感知”的。

椰子水本身自带天然甜味，口感区间宽泛，即便加入外源糖或进行稀释，也很难通过味觉直接识别。这就导致过去所有争议，都难以从“感觉”走向“证据”。

直到这一次，《新京报》的检测报告，才第一次将问题从经验层面，推进到技术验证层面，让原本模糊的行业轮廓，开始变得具体。

但新的问题随之出现：为什么一个看似“天然健康”的行业，会普遍走向科技与狠活呢？

三个字：太卷了。

灼识咨询数据显示，中国是全球增长最快的椰子水市场，2019-2024年复合增长率达60.8%。爆发式增长引来大量玩家涌入，市场迅速分层，并衍生出价格战。

目前，行业形成了清晰的三层梯队：IF、VitaCoco等进口品牌占据高端价位；佳果源、轻上等本土品牌，依托上游供应链或渠道网络优势，在中端价格带竞争；工厂白牌则渗透更低价的下沉市场。

价格战倒逼品牌突破底线，掺假成为低价内卷下的生存手段。

在一个高度依赖农产品、且供应链分散的行业中，压缩成本最直接、也最隐蔽的方式，只有改动配方。

于是，“掺假”不再只是道德问题，而逐渐演变为一种竞争手段。

与此同时，标准体系的滞后，进一步加剧了乱象。

在很长一段时间内，国内并不存在统一、强制性的椰子水标准，对“纯椰子水”与“椰子风味饮料”的界定模糊，监管也缺乏抓手。

直到2025年底，首个《椰子水》团体标准才正式出台，才明确“纯椰子水”与“椰子风味饮料”的定义。

这道红线能否拦住那些早已跑马圈地、完成原始积累的“勾兑玩家”，仍是一个巨大的问号。

大洗牌才刚开始

如果说行业环境提供了土壤，那么商业模式，则把风险放大到了极致。

以IFBH为例，这家公司几乎是“轻资产代工模式”的极端样本。

截至2024年底，公司仅有46名员工，没有自建工厂，也不掌握核心生产技术，但在2025年却实现了约1.76亿美元（约合人民币12亿元）的营收，同比增长11.9%。

根据招股书，2023年、2024年，IFBH前五大客户贡献的销售额占比，分别为97.9%和97.6%；其向前五大供应商采购的金额占比，分别为92.3%和96.9%。据《棱镜》报道，其所谓“客户”，本质是分销商，“供应商”，则是代工厂。

换句话说，这是一条典型的“中间层生意”：不掌控生产，也不直接触达终端，只负责在两端之间放大流量与渠道效率。

在这种结构下，公司的资源配置也极为清晰：重营销，轻研发。

2025年，IFBH营销开支达到1301.7万美元，同比增长77%；其中广告费用为915.9万美元，单项支出已超过上一年全年营销总额。截至2024年底，46名员工中，有20人从事销售与营销，仅有5人负责研发。

说白了，IFBH不生产椰子水，只负责往中国搬运椰子水。

尽管公司注册在泰国，但其收入结构高度依赖中国市场。2025年，其97.4%的收入来自中国大陆及港台地区。

这种轻资产模式，让IFBH难以穿透供应链对原料纯度实施有效监控。或许，在利润空间被价格战极限挤压后，品牌对供应商的“降本操作”选择了默许。

财务数据已经把这种压力具象化。

2025年，IFBH营收继续增长，但净利润却同比下滑31.7%。表层原因是营销投入激增，但更核心的驱动，是价格竞争对毛利结构的持续侵蚀。公司在财报中也给出了解释：“产品销售组合出现轻微变化，即毛利率相对较低的1公升装椰子水销量占比提升。”

现金流的变化更为敏感。同期，公司经营活动现金流同比下降70.5%，从约4175万美元骤降至1233万美元，接近2亿元人民币的现金流收缩，意味着“增长”的含金量正在下降，资金链承压明显。

| IFBH财报

市场端的反馈同样直接。

据马上赢数据，IF椰子水的市占率，从2024年一季度的62.5%，下降至2025年三季度的30.3%，几乎被腰斩。

这构成了一个典型困境：一边是利润收缩、现金流承压，一边是份额流失、竞争加剧。

在这样的约束条件下，企业很难同时兼顾规模扩张与供应链精细化管理。上游生产的规范性，往往被迫让位于短期生存目标。

为缓解压力，IFBH选择继续跑马圈地。

2025年，公司在中国内地的分销商数量由3个扩展至7个，并计划在2026年进一步铺设销售网络，同时在上海设立分公司，加强本地渠道执行与分销体系管理。

然而，这种由重金砸出的规模扩张，在现金流本身就捉襟见肘的背景下，更像是一场赌性极强的豪赌，稍有不慎便会滑入“增收不增利”的死亡螺旋。

IF的进退维谷，不过是整个椰子水赛道“集体失速”的一个剖面。

当下的椰子水江湖，正深陷一种病态的平衡：一边是供应链的碎片化与行业标准的长期缺位，另一边是PPT营销对产品力的极限压榨。山寨产品横行，已成行业痼疾，整个赛道呈现出一种极不健康的“虚火”。

这个“唯规模论”的围猎场里，品控早已让位于成本红利。不少品牌为了在下沉市场的价格混战中活下去，不惜撕下最后一层体面，任由“高科技”在包装袋里横行，亲手拆掉了行业的信任地基。

当一种生活方式只能靠蹩脚的故事续命，当所谓的中产饮品撕开华服尽是满身虱子，大洗牌便近在咫尺。

眼下的同位素风波不过是第一道惊雷。待到潮水退去，明年此时的牌桌上，不知还能剩下几位不带“科技”的玩家。

参考资料：

盐财经《大爆雷，椰子水把中产坑惨了》

剁椒 Spicy《if、佳果源、轻上等大牌陷造假风波？椰子水为何频频爆雷》

伯通财经科技《3.15前，椰子水居然先“暴雷”了》

棱镜《泰国富二代狂赚中国钱，这下摊上大事了》

21世纪经济报道《争议不断、股价腰斩，漩涡中的“100%纯天然椰子水”》

原创首发 | 金角财经（ID: F-Jinjiao)

作者 | 田羽

OpenClaw的狂热正在退潮。

一周前，它是AI圈毋庸置疑的顶流：部署教程横扫社交媒体，上门代装溢价至千元，深圳甚至出现排队安装的场面。然而，随着安全边界被反复审视，这场“养虾热潮”迅速降温，市场风向也从盲从转向审慎。

在这场喧嚣的余波中，一家名为阶跃星辰的公司成功完成了从技术背后到资本台前的跨越。

在多个OpenClaw模型调用榜单中，阶跃星辰旗下的Step3.5-Flash凭借极高的调用偏好一度登顶。可以说，OpenClaw虽在离场，但阶跃星辰已借势出圈。

事实上，资本早已提前押注。

据多家媒体披露，这家成立不满三年的独角兽正加速推Pre-IPO融资，计划于今年6月正式向港交所递交申请，目标估值直指100亿美元。若上市成功，它将紧随智谱、MiniMax之后，坐稳中国大模型赛道第三股的位置。

在AI爆发的早期荒蛮时代，真正的赢家不仅要能承接汹涌的流量，更要能将流量转化为坚实的估值。

目前看来，阶跃星辰已经稳稳接住了这笔“泼天流量”。

“养虾”最大赢家？

OpenClaw火得快，退得也快。

但它留下了一个重要信号：AI Agent，正在从技术概念变成真实需求。

过去几年，大模型更像是一种对话工具：回答问题、写文章、生成代码。但OpenClaw让很多普通用户第一次感受到另一种可能：AI不只是回答问题，而是可以替你完成任务。

无论是跨越一周的日程智能提醒，还是每隔数小时自动巡检邮箱并按预设风格输出摘要OpenClaw展现出的实用性，让普通用户第一次直观触碰到了Agent的力量。

这也是为什么，哪怕热度退去，开发者社区仍然在持续讨论Agent。

而在这波讨论里，阶跃星辰被频繁提到。

原因也并不复杂：在多个OpenClaw模型调用榜单中，阶跃星辰的Step3.5Flash一度冲到了全球第一。

这个榜单未必算得上官方权威认证，但它仍然有不小的参考价值。因为它衡量的不是纸面参数，而是开发者是否愿意真金白银为Token买单，并在真实场景中持续调用。

某种意义上，这更接近真实市场。

进一步看，阶跃星辰这次登顶，背后踩中的其实是Agent落地最现实的几项变量：开放程度、响应效率和使用成本。

先看开放程度。

在Agent生态里，开发者关心的往往不是模型能回答什么问题，而是它能否被接入、改造，并嵌入现有流程。

相比一些只提供接口调用、底层能力相对封闭的模型，阶跃星辰进一步开放了预训练权重、中训练权重以及Steptron训练框架。开发者获得的并不只是一个模型入口，而是一套可被改造的基础设施。

再看响应效率。

Step3.5Flash推理速度最高可达350tokens/秒。单看聊天场景，这只是“回复更快”；但放到Agent系统里，速度影响的是任务链路的整体执行效率。

此外，Step3.5Flash采用Apache2.0协议开源，允许免费商用，这直接降低了开发者和企业的试错成本。

可以说，阶跃星辰这次在“养虾热”中被看见，重要的不只是“赢了排名”，而是它在Agent生态最现实的几项变量上，已经获得了认可和接纳。

对一家正准备冲刺资本市场的大模型公司来说，这种由市场筛选出来的认可，往往比短期流量更有价值。

估值100亿美元

如果说OpenClaw只是让阶跃星辰被更多人看见，那么真正把它推到聚光灯中央的，是资本。

在大模型赛道，融资能力本身就是一种竞争力，因为这是一门极度烧钱的生意。

算力、数据、研发、人才、基础设施，每一项都意味着持续不断的资本投入。在商业模式尚未完全跑通之前，谁能持续融资，谁才有资格继续留在牌桌上。

阶跃星辰成立于2023年4月。

创始人姜大昕出身微软，曾任微软全球副总裁、微软亚洲互联网工程院首席科学家，负责将必应搜索扩展到全球200多个国家和地区。

团队的技术背景同样亮眼。

首席科学家张祥雨是经典论文ResNet的作者之一；CTO朱亦博曾任微软研究院研究员，之后负责字节跳动AIInfra，又在GoogleCloud负责GPU产品技术。

在技术路线尚未分出胜负之前，团队履历往往就是最直接的估值锚。

因为模型能力的差异，很多投资人未必看得明白，但创始人来自哪里、团队做过什么，却是一眼就能判断的事情。

谁把顶级人才聚在一起，谁就更容易先赢得资本市场的下注。

据《财经》报道，2024年12月，该公司完成数亿美元B轮融资，上海国投先导基金、浦东创投、徐汇资本、无锡梁溪基金、厦门国贸等多家国资参投。

2026年1月26日，它进一步完成了一笔超50亿人民币、震惊市场的B+轮融资，参与机构包括上国投先导基金、国寿股权、浦东创投、徐汇资本、无锡梁溪基金、厦门国贸、华勤技术等产业投资人，腾讯、启明、五源等老股东进一步跟投。

融资过后，公司管理层也迎来新的变化。

阶跃星辰宣布由千里科技董事长、旷视科技联合创始人印奇出任董事长。根据财新报道，印奇将负责公司整体战略，尤其聚焦AI大模型在终端侧的商业化落地。

而更重要的动作，依然发生在资本市场。

据《财经》报道，阶跃星辰正在进行Pre-IPO融资，分两拨交割，第一拨投前估值约40亿美元，第二拨投前估值50亿-60亿美元；计划在6月30日前在港股交表，预期基石定价在100亿美元左右，预计年底完成上市。

如果顺利上市，阶跃星辰将成为继智谱、MiniMax之后，中国大模型赛道的第三家上市公司。

而前两家公司的表现，也为后来者提供了一套明确的估值参照。

智谱和MiniMax上市后，公开发售分别获得1159倍和1837倍认购。到2月底，两家公司股价涨幅均超过360%，市值双双突破2300亿港元。

某种意义上，港股市场正在为中国大模型公司建立一套新的估值体系。

对于阶跃星辰而言，港股不再只是一个“能否上市”的通道，更是一场关于估值高低和溢价能力的直接较量。

盈利还有多远？

不过，大模型公司的故事从来不只是技术和融资。

真正决定估值能否站稳的，只有一件事：能不能赚钱。

而在这个问题上，整个行业至今没有给出明确答案。

虽然同在“大模型六小虎”的阵营中，但几家公司走的路径并不相同。

MiniMax更强调toC入口，智谱主打toB解决方案，而阶跃星辰押注的，则是多模态能力和终端落地。

2025年，阶跃星辰陆续发布了多模态推理模型Step3、音频编辑大模型Step-Audio-EditX、开源音频推理模型StepAudioR1、GUI（图形用户界面）模型Step-GUI等。

截至2025年底，阶跃星辰共发布29款模型，其中24款都是多模态模型。

在终端合作上，阶跃星辰是国内大模型创业公司中与手机厂商合作最多的一家。

荣耀、OPPO、中兴等手机厂商都采用了阶跃星辰的大模型能力。公司副总裁李璟此前透露，其模型在端侧覆盖数百万台手机，云端每日调用量达到数千万次，相比2025年初增长超过20倍。

汽车领域，则是另一条重要战线。

阶跃星辰与吉利、千里科技合作打造的智能座舱AgentOS，已经搭载在吉利银河M9等车型上。上市三个月，该车型销量接近4万辆，并进入海外市场。

预计今年，阶跃大模型将在超过百万辆汽车上部署。

终端落地带来的直接好处，是收入可以更早显现。

据《财经》，阶跃星辰2025年收入近5亿元，2026年预计约12亿元。对比同行：智谱2024年营收3.12亿元，2025年上半年1.91亿元；MiniMax2024年营收3052.3万美元，2025年前三季度超5340万美元。

收入增长亮眼，但它只是故事的一部分。真正决定大模型公司估值能否站稳的，是这些优势能否最终转化为盈利。遗憾的是，这正是整个赛道目前最难回答的问题。

公开资料显示，阶跃星辰具体利润情况尚未披露。但把视角放宽到整个赛道，就会发现一个并不轻松的现实：

2022—2024年，智谱、MiniMax总净亏损分别38.9亿元人民币、8.08亿美元（约合56.38亿元人民币）；

2025年上半年，智谱净亏损扩大至23.58亿元；2025年前三季度，MiniMax净亏损也扩大至5.12亿美元（约合35.73亿元人民币）。

即便是头部玩家，依靠业务本身实现盈利仍遥不可及。

大模型本质上就是一场典型的重资产投入竞赛。一边是居高不下的算力成本、持续攀升的研发投入，以及围绕顶尖人才、数据、基础设施展开的长期支出；另一边，商业化虽然在推进，但无论是API调用、企业解决方案，还是终端落地，整体都还处在放量早期，收入扩张和利润释放的速度，暂时都追不上成本膨胀的节奏。

更关键的是，一旦选择自研基座模型，这种盈利压力不是阶段性的。它不像轻量级应用能快速切换“低投入、快变现”模式，而是必须长期承受训练、迭代、多模态扩展和生态争夺带来的烧钱压力。

放在这个框架下，阶跃星辰的处境其实并不特殊。它和智谱、MiniMax一样，坚持训练自己的基座模型。也正因为如此，尽管在多模态布局、终端合作、营收增长和市场热度上跑得快，但要在行业整体承压的环境下独善其身，并不容易。

“龙虾榜”登顶、巨额融资落地，已将阶跃星辰推向中国大模型赛道的叙事中心。对于这家年轻的独角兽而言，冲击资本市场、博取超额溢价，已是箭在弦上的定局。

然而，大模型下半场的故事远未行至终章。

在智谱与MiniMax划定的估值坐标系内，先行者们已经用股价的暴涨与逻辑的自洽，为市场建立了一套初步的“幸存者模板”。

阶跃星辰能否后来居上，显然要接受资本市场更苛刻的考验。

参考资料：

财新《大模型公司阶跃星辰融资超50亿元旷视创始人印奇任董事长》

财经天下WEEKLY《38岁清华学霸，又接掌了一家大模型公司》

中科研究《据传基石定价100亿美元，大模型第三股要IPO》

原创首发 | 金角财经（ID: F-Jinjiao)

作者 | 田羽

一次不正常的分红。

最近，寒武纪交出了一份极具戏剧性的成绩单。2025年，公司第一次跨过年度盈利门槛，归母净利润达到20.59亿元。紧接着，它又抛出了上市以来的首次现金分红方案。

表面上看，这是资本市场最愿意看到的叙事模板：业绩翻身，利润兑现，股东回报随之而来。

但如果把寒武纪的财务报表、资金状况和制度约束一起摆在桌面上，这次分红就显得没那么简单。

判断一家公司能不能安心分钱，不能只看利润表，更要看现金流。因为利润可以来自会计处理，而现金流才代表真实的造血能力。

问题恰恰出在这里。

即便是在首次实现年度盈利的2025年，寒武纪的经营现金流仍然是净流出状态。与此同时，公司在监管问询回复中明确表示，未来三年整体资金缺口仍然超过60亿元。

一边是资金压力依然巨大，一边却是上市以来第一次慷慨分红。

如果只从经营逻辑看，这并不是一个顺理成章的时间点。

更耐人寻味的是，这笔分红并不是自然产生的，而是通过一连串精确的财务操作和制度节点，最终才得以落地。

而分红金额的比例，也刚好压着一条监管红线。

很多事情，一旦“刚刚好”，往往就不会只是巧合。

首次分红背后

资金缺口超60亿

2025年，寒武纪实现营业收入64.97亿元，同比增长453.21%；归母净利润20.59亿元，同比增长555.24%。

这是寒武纪登陆科创板以来第一次实现年度盈利。

公司给出的解释也很直接：过去一年人工智能行业算力需求持续上行，寒武纪依靠产品竞争力扩大市场覆盖，并推动应用场景落地，最终带动收入和利润同步大增。

盈利之后，寒武纪迅速推出分红方案：每10股派发现金红利15元，同时每10股转增4.9股。按照总股本计算，本次现金分红金额约6.32亿元。

如果只看表面，这是典型的“好公司故事”：盈利兑现，股东分享成果。

但如果把现金流拉出来，故事就有点变味。

2025年，寒武纪经营活动现金流净额仍然流出接近5亿元。

把时间拉长来看，这种资金压力其实更加明显。

2021-2025年，其寒武纪营现金流净额分别为-8.73亿元、-13.3亿元、-5.96亿元、-16.18亿元和-4.98亿元，净流出合计接近50亿元。

现金流量表里的另一组数据更加直观。

哪怕寒武纪在2025年吸引投资收到的现金高达41.37亿元，但最终“现金及现金等价物净额”依然减少了超过10亿元，由2024年末的19.72亿元减少至2025年末的9.29亿元。

外部资金在源源不断流入，但账上现金却在持续变薄。这本身就说明寒武纪当前面对的资金消耗强度，依然非常高。

而更直接的证据，其实来自公司自己的披露。

2025年7月，在回复监管问询时，寒武纪明确表示：综合考虑公司可自由支配资金金额、拟投资项目情况、未来三年预计自身经营情况及其他各项资金需求安排等，公司总体资金缺口61.7亿元。

从需求侧看，寒武纪的确拥有不小的想象空间。

据财新报道，寒武纪目前最大的互联网客户是字节跳动，后者对其芯片的预购订单量达到20万片。与此同时，多家云厂商也表示会采购部分国产芯片，用于异构算力搭建。

但现实问题同样清晰。

当前国内AI芯片厂商普遍仍受到产能不足与良品率偏低的双重限制。财新根据寒武纪披露的全年营收规模推算，其年出货量甚至未必足以满足一家大型互联网云厂商的全部需求。

这就意味着，寒武纪在未来相当长一段时间内，恐怕仍离不开持续融资来支撑扩产和研发。

比如不久前，寒武纪刚刚完成上市以来第二次定向增发。发行价格1195.02元/股，较当日收盘价折让约15%，募集资金39.85亿元。

其中，20.54亿元用于大模型芯片项目，14.52亿元用于大模型软件项目，4.79亿元补充流动资金。

而在此之前，寒武纪已经在2023年4月完成过一次定增，当时融资16.72亿元。

直白点说，一个经营现金流多年持续净流出、未来资金缺口依然高企、同时还要依赖外部输血的公司，却在刚刚实现首次年度盈利之后，立刻拿出巨额现金回馈股东，这件事很难被简单理解为经营改善后的顺势回报。

这更像是在资金并不宽裕的时刻，提前把一部分利益分了出去。

而这，也正是整件事情真正耐人寻味的地方。

减持障碍

压线消除

如果说寒武纪这次分红在经营层面已经显得有些反常，那么更值得关注的，是这笔分红在制度层面产生的效果。

按照证监会相关规定，控股股东、实际控制人在某些情况下不得通过集中竞价或大宗交易减持股份。其中一条约束是：最近三个已披露经审计年度未实施现金分红，或累计现金分红金额低于同期年均归母净利润30%的，公司控股股东不得减持。

同时，规则还补充了一条关键细节：净利润为负的会计年度不纳入计算。

这句话落到寒武纪身上，意思就很直接了：如果控股股东未来希望顺利减持，公司首先需要完成现金分红，而且分红比例还必须“达标”。

但问题在于，分红从来不是一句话就能决定的事。证监会此前对记者问答时也说过：“公司亏损或累计未分配利润为负无法分红”。

这里需要先解释一个很多投资者容易忽略，但在制度上极其关键的细节。

平时市场看到的公司业绩，无论是新闻报道还是行情软件，展示的通常都是合并报表。所谓合并报表，本质上是把上市公司与所有并表子公司的财务数据合并在一起，形成整个集团的总体账目。

但分红依据的并不是合并报表，而是母公司报表。因为决定上市公司能不能把钱分出去的，不是整个集团账面赚了多少，而是上市公司这个法律主体自己账上的历史亏损有没有填平。

顺着这个口径往下看，问题就出来了。

在2025年之前，寒武纪长期承受巨额亏损压力。母公司层面的财务状况并不理想。

数据显示，2021年至2024年，母公司累计亏损达到19.95亿元。到2024年末，母公司层面的未分配利润仍然为-27.78亿元。

在这种情况下，即便寒武纪2025年在母公司层面实现了17.6亿元盈利，也远远谈不上靠当年利润就把过去的亏损彻底填平。

但随后发生的一件事，改变了账面的结构。

到2025年末，寒武纪母公司报表中的未分配利润突然变成15.84亿元。这并不是盈利自然积累的结果，而是来自一次关键的会计处理。

2025年末，寒武纪公告称，拟使用公积金弥补亏损。说直白一点，就是先用公积金把过去母公司账上的亏损填平，填平之后，后面的盈利才有可能真正沉淀为可供分配利润，分红这件事才终于在账面上具备了操作空间。

最后，回到前面的减持规则（“30%要求”），由于规则明确写明净利润为负的会计年度不纳入计算，对寒武纪而言，实际要计算的年份主要就是2025年。

而2025年，公司归母净利润为20.59亿元，这次拟现金分红6.32亿元，对应归母净利润的比例约为30.69%。这个比例恰好压线跨过30%的门槛。

把整个过程连在一起看，逻辑就变得非常清晰：

先通过公积金弥补亏损，把母公司未分配利润从深度负数拉回到可分红状态；

再通过一次比例刚好达标的现金分红，满足监管规则中的“30%要求”。

至此，控股股东减持所面临的一道关键制度约束，也被同步解除。

在资本市场里，很多事情一旦出现这种“刚刚好”的精确程度，往往就很难再被简单理解为巧合。

股价较高点下跌3成

虽然终于迈过了年度盈利这道门槛，但对寒武纪来说，真正的考验或许才刚刚开始。

去年12月，特朗普在社交媒体上发文称，美国将允许英伟达向中国等获批国家出售H200芯片。

虽然这件事此后仍处在推进过程中，并未完全落地，但英伟达的CFO科莱特·克雷斯在不久前的财报后电话会上说，已有少量面向中国客户的H200产品获得美国政府批准。这番说辞意味着，英伟达入华并非空穴来风，而是处在随时可能推进的状态。

对于寒武纪来说，这显然是一个绝不能低估的威胁。

因为从需求端看，国内AI芯片市场大致就是两块。一块是政府主导的智算中心和运营商信创市场，另一块则是互联网云厂商。

虽然前一类市场更强调自主可控，国产芯片有天然机会，但后一类市场却完全是另一套逻辑。互联网大厂的大模型竞赛拼的是时间、效果和效率，谁能更快训练出更强的模型，谁就更有优势。

在这种竞争环境下，性能更强、生态更成熟、几乎无需额外适配的英伟达芯片，始终都是云厂商最优先的选择。

因此，H200一旦后续大规模入华，对国产AI芯片厂商的压力会非常直接。

要知道，H200是英伟达基于H100于2023年11月发布的AI芯片，在H100的基础上升级了HBM（高带宽内存）至新一代HBM3e，显存带宽和内存容量大幅提升，对于AI大模型训练十分关键。绝对性能上，H200不仅领先于此前中国市场无法获得的H100，更大幅领先于中国特供版H20。

相比之下，国内AI芯片第一梯队目前在AI大模型的训练任务上性能仅与H20相若。更何况，英伟达真正可怕的从来不只是芯片参数，还有它背后的软件生态。

更麻烦的是，寒武纪面对的还不只是英伟达这一重外压，国内竞争同样在明显升温。

1月22日，一位接近阿里巴巴集团的人士向媒体称，已决定支持旗下全资芯片子公司平头哥未来独立上市。该人士还称平头哥的AI芯片PPU是2025年出货量最高的国产GPU芯片。

此外，百度于1月2日公告称，旗下AI芯片公司昆仑芯已经于1月1日以保密形式向港交所提交上市申请表格，拟分拆上市于港交所交易。再加上，去年12月以来，摩尔线程等GPU厂商也接连上市，加入竞争。

这意味着，寒武纪曾经享有的“国产AI芯片龙头”稀缺性，正在被逐渐稀释。

过去几年，资本市场愿意把国产算力的想象力高度集中在寒武纪身上；而未来，这种想象力很可能会被重新分配给更多玩家。

资本市场的态度，其实已经开始发生变化。

2022年4月，寒武纪股价还只有46.59元；到2025年8月，股价一度冲上1595.88元，三年时间翻了34倍。

但随后，公司股价开始进入回落通道。

截至2026年3月13日，寒武纪股价为1096.1元，较2025年8月高点已经下跌超过30%。

在外部竞争在逼近、内部竞争在加剧，产能、现金流和资金压力都没有真正缓解时，市场可能更希望看到寒武纪能把资源尽可能留在手里，以应对接下来的硬仗。

但寒武纪却在这个微妙的时间点，选择先拿出6亿元现金分红。

而这笔分红，又恰好同步消除了控股股东减持所面临的一道关键制度约束。

这种操作，很难不让投资者多想。

很多时候，资本市场真正关心的，未必是公司有没有分红。而是为什么偏偏在这个时候分红。

原创首发 | 金角财经（ID: F-Jinjiao)

作者 | 田羽

传统白酒品牌，怎样才能重新进入年轻人的视野？

在很多行业观察者看来，答案往往是换包装、做联名、上短视频。但今年两会期间，汾酒集团的一份提案，像是在平静的酒窖里扔进了一颗石子。

汾酒集团竹叶青酒核心技艺传承者、汾酒贮配一厂保健酒配制车间配制师郝持胜，以一线代表身份郑重建议：“推动竹叶青酒泡制技艺申报国家级非物质文化遗产。”

表面上看，这是一项关于传统技艺保护与传承的文化议题；但若放到当下的消费环境中审视，它更像是老牌名酒在消费潮流转向之后的一次主动回应。

现在的年轻人，不爱“拼命”，开始“惜命”了。喝酒这件事，也逐渐从服务社交场面，转向服务个人感受。

在这种“脆皮年轻人”集体寻求养生慰藉的背景下，竹叶青酒的发声，意义已不再局限于争取一个文化头衔。它更像是在回答一个摆在传统酒企面前的时代问题：

当消费逻辑改变，传统白酒该如何重新定义自己？

喝酒进入“悦己时代”

竹叶青酒把“非遗”议题带到两会，恰好落在中国酒饮行业深层变化加速展开的时刻。

过去很长一段时间，中国酒业依赖的是一套极为稳固的消费叙事：饭局、应酬、敬酒、谈生意。酒桌不仅是社交场，也是关系运转的润滑剂。

但这几年，支撑这套逻辑的土壤正在悄悄松动。

越来越多年轻消费者关心的，已经不只是喝什么酒，而是喝得是否轻松、是否有情绪价值。在这种变化下，年轻化带动的“悦己消费”，成了整个酒行业绕不开的新命题。

与此同时，年轻人对酒的理解，也在和养生观念发生交汇。

与上一代消费者相比，90后、00后更加重视预防、保养和身体感受。“精细养生”“即刻滋补”这类概念，早已从网络流行语变成真实需求。

顺着这条变化往下看，带有草本联想、轻功能属性的酒饮，自然更容易进入年轻人的消费视野。

消费数据也给出了某种印证。

天猫此前发布的年货节数据显示，保健食品酒销量同比增长近50%。劲酒推出的一款两瓶装新春礼盒，进入天猫年货节酒水销量增长最快的前十名，较上年农历同期增长400倍，其中女性用户占比超过70%。

这意味着，带有养生联想和轻悦己属性的酒饮，正在获得越来越多年轻消费者的认同。

在这样的行业背景下再看竹叶青酒，就会发现它的价值正在被重新激活。

在新消费品牌层出不穷的今天，年轻人当然愿意为新鲜感买单，但他们同样越来越在意：品牌有没有来路，有没有内容，有没有值得信任的品质基础。

消费市场看似不断追逐“新”，但真正能够沉淀下来的品牌，往往不仅要有“新”，还要有“根”。

而这，正是竹叶青酒在这一轮年轻化竞争中的重要起点。

两个“杀手锏”

在不断走向年轻化的酒饮市场中，竹叶青酒身上同时具备两种相当稀缺的能力。

第一种，是由传统技艺、历史积淀和品牌底蕴所构成的信任感与文化归属感。

今天的年轻消费者，并不是排斥传统。相反，他们越来越愿意为真实、有出处的文化内容买单。

对他们来说，一个品牌有没有吸引力，不只取决于包装是否时尚、传播是否热闹，也取决于它能不能说清自己的来路，能不能把历史沉淀、工艺体系和文化价值落实到产品本身。

而竹叶青酒最大的优势恰恰在这里，确实拥有一套完整而厚重的工艺体系。

从历史脉络来看，这套体系的源头可以追溯到1500年前的南北朝时期。明末清初，思想家傅山对配方进行改良；1975年，数学家华罗庚又以“优选法”对配方进行了科学优化。

最终形成了今天这套以汾酒为基酒、融合十二味草本的独特工艺体系。

更重要的是，它同时依托“汾酒酿造技艺”和“竹叶青酒泡制技艺”两项国家级非遗，这在中国名酒体系中并不多见。

2024年，“竹叶青”又入列第三批中华老字号名单，进一步强化了品牌的历史背书。

在越来越多品牌依赖流量争夺注意力的今天，品质信任感、文化归属感与历史纵深，恰恰是最难被复制的品牌资产。

但对一个传统品牌来说，仅有历史还不够。老品牌年轻化还需要第二种能力：把传统翻译成当代语言。

年轻消费者不会仅仅因为一个品牌历史悠久就自动产生兴趣。真正能打动他们的，是品牌是否有能力把厚重的传统，转译成今天听得懂、看得见、愿意尝试的内容。

从近几年的动作来看，竹叶青酒已经在进行这种转译。

在产品端，面对年轻人低度、利口、轻负担的需求，品牌推出了“汾酒+”系列，通过更清新的设计和更柔和的口感，将果味、花香与草本元素融合，让传统露酒以更轻盈的姿态进入年轻人的酒杯。

在传播端，数字化成为触达年轻用户的重要渠道。品牌推出结合历史元素的微信小游戏，并联动“龙门奇妙物”等内容IP，在年轻群体中形成传播；同时聚焦抖音等平台，以更视觉化的方式重塑品牌表达。

这些动作背后的逻辑其实很清晰：既保留传统的厚度，又降低理解门槛。

当“历史根基”与“转译能力”叠加时，一个老品牌就不再只是被年轻人看到，而是开始被重新理解。

而在当前这轮酒饮消费结构变化中，这恰恰可能是一种更具长期价值的竞争优势。

从“品牌动作”到“文化根基”

这些年，竹叶青酒围绕年轻化做了不少动作：做产品、做传播、做场景。

如果只停留在市场层面，这些变化很容易被理解为品牌争取年轻消费者的常规策略。

但当“推动竹叶青酒泡制技艺申报国家级非物质文化遗产”的建议进入两会语境之后，这件事突然有了更高的分量。

外界重新关注的，不再只是竹叶青如何做营销、如何推新品、如何讲年轻化故事，而是更深一层的问题：

这套技艺体系与背后的文化积淀，如何被系统保护，并以新的方式被当代社会理解。

从提案的指向来看，这个问题本身就颇具现实意义。

一方面，露酒这一品类的公众认知度长期偏低，不少消费者对它的理解仍停留在模糊甚至略显陈旧的印象中。

另一方面，这类技艺的传承高度依赖经验积累和师徒体系。如何在保持传统的同时实现更有效的活态保护，并找到更符合当代传播逻辑的表达方式，让年轻群体真正看见并理解其中的价值，始终是行业绕不开的课题。

而这些问题，本身也是竹叶青酒推进年轻化必须回答的问题。

一个传统品牌如果想真正走近年轻人，既要把技艺和文化的根留住，也要让它长出符合当代审美、传播逻辑与生活方式的表达。

值得注意的是，这次提案与汾酒集团近年来的市场策略高度同向。

汾酒早已将竹叶青列为集团“三大引擎”之一，并持续推动其向“新中式轻养生引领者”升级。这一定位恰好契合了当下年轻消费中最敏感的两条线：文化认同与健康意识。

因此，再回头看申报国家级非遗这件事，它的意义显然已经超出了增加一个文化标签。

当非遗与品牌升级路径结合在一起，它既可以成为年轻人愿意理解的文化内容，也可能成为更具辨识度的品牌表达，甚至在国际传播中成为一种具有东方气质的文化符号。

对消费者而言，这意味着更强的文化吸引力与品质信任；对品牌而言，则意味着更深的价值根基与更清晰的身份认同。

从更长远的视角看，一个能够把传统技艺、草本理念、中式审美与年轻化表达有效整合起来的品牌，也更有机会在文化与生活方式的输出中打开新的空间。

作者 | 罗夏

曾稳坐创业板王座、市值一度逼近4000亿的“眼科茅”爱尔眼科，如今悄然上演资本转身。

财联社报道，这家民营眼科连锁巨头已联手财务顾问，启动港股IPO筹备。而就在不到一年前，董事长陈邦在股东大会上仍断然否认上市计划，称公司现金流充裕、融资渠道畅通。

如今面对港股传闻，公司仅以“相关事宜以公告为准”回应。

这一反转背后，是爱尔眼科四年A股阴跌、近3000亿市值蒸发、上市以来首份净利下滑三季报，以及旗下医院频发违规处罚和医疗纠纷的多重压力。

市值蒸发3000亿

2009年，爱尔眼科以“民营医院IPO第一股”的身份登陆创业板，踩中眼科医疗风口。创始人陈邦以“院中院”模式起步，后自建医院体系，靠近视矫正、白内障等刚需业务急速扩张。

到2025上半年，境内355家医院、240家门诊部，海外眼科中心与诊所169家，庞大连锁让其成为资本宠儿，股价一路飞升，市值巅峰逼近4000亿大关，较上市初暴涨近60倍。

但繁华定格在 2021年7月，此后爱尔眼科进入下行通道。股价从42.25元的高点一路俯冲，最低探至8.81元。截至2026年3月12日收盘，股价仅10元出头，较巅峰跌幅超76%，近3000亿市值凭空蒸发。

比股价崩盘更刺痛的，是业绩断裂。

2025年前三季度，爱尔眼科营收174.84亿元，同比勉强微增7.25%，归母净利润却骤降至31.15亿元，同比下滑9.76%，这是它上市以来，首次交出三季报净利负增长的成绩单。

拆分季度数据，颓势更是触目惊心：一季度净利还保持16.71%的增长，二季度直接转跌12.97%，三季度跌幅扩大至24.12%，盈利能力一路滑坡。

核心利润支柱屈光手术价格从2万元腰斩至部分地区1.1万元，毛利率连续四年下滑至50.65%，净利率下降超6个百分点。

资本市场投票同样决绝，2025年前三季度前十大流通股东已无主动管理基金坚守，“医药女神”葛兰也彻底清仓。

医疗纠纷频发

股价与业绩下滑期间，爱尔眼科医疗纠纷频发。

艾芬案，最具代表性。

2020年5月，武汉中心医院急诊科主任艾芬在武汉爱尔眼科接受右眼白内障手术后出现视网膜脱落，视力严重下降。2020年12月31日，艾芬通过微博实名举报医院违规操作，并持续曝光爱尔旗下医院的行为，包括宴请公职人员、伪造诊断证明和医保违规等。2025年前后，多家医院被查实违规并受到行政处罚，艾芬因此获得举报奖励。

这场纠葛中，双方多次对簿公堂，上演了一场场名誉权诉讼的拉锯战：爱爱尔眼科多次起诉艾芬侵犯名誉权，其中部分案件获胜；艾芬亦在相关诉讼中获得法院支持，要求相关高管删除侵权内容并赔偿。

合规风险不仅局限于艾芬案。天眼查数据显示，爱尔眼科主体风险69条，周边风险567条，仅行政处罚就有51条，分布于多地分院。

比如2026年1月23日，南昌爱尔因重复收费、超标准收费、串换项目、过度检查及超执业范围执业等违规行为，被南昌市西湖区医疗保障局处罚77.24万元，并退回违规医保基金51.49万元。这是该院一年内第二次因医保问题被罚。

医疗舆情持续发酵。艾芬曾发布的视频显示，港爱尔医院在手术中对一名八旬老人头部操作粗暴，引发社会关注；与此同时，湖北襄阳精神病院骗保事件牵涉恒泰康医院，经股权穿透显示，该院与爱尔医疗投资集团（上市公司控股股东）存在关联。

对此，爱尔眼科于2026年2月6日发布专项澄清公告称，恒泰康医院为爱尔医疗投资集团与其他社会资本合资设立的四级子公司，不属于上市公司体系，公司与其无股权及业务关联，陈邦亦不直接参与经营管理，并已与控股股东建立“防火墙”，但舆情对上市公司仍造成影响。

公益资金流向亦引发关注。网易清流工作室调查显示，爱尔眼科体系内企业向湖南爱眼公益基金会捐款，2024年基金会捐赠总额 2.52亿元，其中爱尔全资子公司山南优视医疗器械有限公司单独贡献 4600万元。资金经过多层基金会中转后，以医疗服务收入形式回流至爱尔眼科旗下关联医院及子公司。

这些事件叠加，使得这家民营医疗龙头面临舆情、合规和资金多重压力。

闯关港股

如果财联社报道属实，那么曾经高喊“不差钱”的爱尔眼科，如今选择了港股IPO作为新的资本动作。

从财报数据来看，2025年前三季度公司经营活动现金流净额为50.78亿元，投资活动现金流净额-26.33亿元，筹资活动现金流净额-26.99亿元，现金及现金等价物净增额为-2.48亿元。定增、配股等再融资渠道有限，这可能是转战港股的直接理由。

而港股作为国际化资本市场，能打通跨境融资通道，为紧绷的资金链松绑。其次，两地上市可分散单一市场风险，借助国际投资者与流动性，试图打破A股的估值困局，为奄奄一息的市值寻找突破口。

但港股并非坦途。眼下港交所排队IPO企业近500家，早已形成“堰塞湖”，漫长的等待推高时间成本；更关键的是，港股对医疗企业的合规性、内控力、业绩稳定性要求严苛。爱尔眼科频繁的违规罚单、持续下滑的盈利表现，以及艾芬案等引发的舆情冲击，都可能成为IPO审核和市场定价的障碍。

不到五年时间，这家曾市值逼近4000亿元的民营医疗巨头，经历了股价蒸发近3000亿、业绩下滑、违规缠身的剧烈波动。港股是否能成为新的翻身机会，还需时间检验。

参考资料：

南财社 《传爱尔眼科赴港IPO，A股已连跌4年多，市值蒸发近3000亿，旗下医院屡因违规被罚》

南方+《爱尔眼科回应“精神病医院骗保”事件》

ZAKER《爱尔眼科要赴港上市?先过骗保硬伤和艾芬老师两条槛》

奔流新闻《南昌爱尔眼科医院涉违规骗保21748人次，被处罚77万余元》

清流工作室《眼科医院慈善资金回流疑云：爱尔眼科等善款“左手倒右手”》

原创首发 | 金角财经（ID: F-Jinjiao)

作者 | 麦颖仔

“线下零售之王”苏宁，最终在2026年的春天，亲手为自己长达30年的草莽时代画上了句号。

随着南京中院的一纸裁定，38家“苏宁系”企业重整计划的重锤落下，这个背负着2387.3亿元债务的商业巨舰，在经历六年窒息般的拉锯后，最终以商业史上罕见的“留债留业”式重整，规避了破产清算的命运。

这听起来像是某种温情的告别，但代价极其惨烈：38 家“苏宁系”企业全部股权无偿让渡，权益几近清零；创始人张近东的个人资产全部注入重整信托。意味着，他通过三十年创业积累的苏宁系核心资产与股权权益，已实质性归零。

这位曾与刘强东死磕十余年、霸占江苏首富位置7年之久的零售业大佬，不仅失去了30多年积攒的基业，更将全部身家注入重整信托，在63岁的年纪走上茫茫还债路。

江湖落幕，债还未完。

“净身出户”

这次重整的决绝程度，足以载入中国当代商业史。

数据显示，“苏宁系”债务为2387.3亿元，但经审计的账面资产仅为968.39亿元，资产评估清算价值更是只有410.05亿元，严重资不抵债。若采取传统的破产清算，普通债权人的清偿率预计只有3.5%，也就是每借出100元，只能拿回3.5元。

为了不让这艘巨轮直接沉没，张近东选择了一种近乎”献祭”的方式：出资人权益调整+破产重整信托。

总结下来，核心逻辑是八个字：股权清零，全员打工。

具体操作上，张近东等外部股东的权益全部无偿让渡，注入“苏宁债务重整专项信托”，原股东权益几近清零；张近东及配偶将其苏宁易购股票收益权及全部个人资产也注入重整信托，用于清偿债务，换取债权人暂停追索个人担保责任。债权人转化为信托受益人，资产运营收益及处置回款，逐步拿回自己的钱。

此外，由于张近东及其家族处于信托计划的劣后级，只有在优先级和普通级份额全部兑现后，才能获得收益。而张近东家族对苏宁系部分债务提供了个人担保，因此要承担连带责任。这可谓是一条还债的“漫漫长路”。

这般破釜沉舟的安排，本质上是为了让苏宁活下去。将债权转化为信托份额，相当于绕过企业解体的绝境，还能获得增量资金。基于此，重整方案也确立了“隔离机制”，苏宁电器、苏宁控股注入信托的2.75%苏宁易购股份，在三年内不得被处置，确保了经营权的稳定性。

在这个权力结构中，张近东的角色十分微妙。虽然股权清零，但他仍在新苏宁集团与南京众城的董事会中，分别占据近半数的提名权，依旧拥有核心话语权。

债权人之所以同意保留张近东的话语权，并非出于私情，而是基于现实的考量。苏宁庞杂的招商网络、租户对接和团队管理，现阶段依然需要这位创始人来推动运转。

但权力也有代价，有业内人士认为，一旦苏宁系的经营表现仍不及预期，张近东的控制权可能被进一步稀释，甚至面临个人担保责任的恢复追索。

作为曾经的线下零售巨头，苏宁的债务危机的导火索，出现在2020年。

当年9月，苏宁作为恒大集团的战略投资者，豪掷200亿元驰援许家印，试图帮助其完成与深深房的重组上市。

然而随着恒大爆雷，这笔巨额战投无法按期收回并被迫“债转股”，直接刺破了苏宁的现金流。不久后，苏宁发公告称：本应于2020年9月兑付的债权本金42亿的“16苏宁02”债券再延期两年。

同年，苏宁总负债规模飙升至3000亿元，但在手现金仅248亿元。2021年，随着苏宁通过金融APP向员工发行的私募债券逾期，流动性危机被彻底曝发。

| 苏宁易购集团的营收也是从2021年开始持续下滑。数据来源：同花顺

2024年，苏宁易购、鞍山苏宁易购等子公司被债务人申请破产清算；2025年，相关债权人向南京中院申请对苏宁电器集团等公司进行重整；2026年的今天，重整方案落地。

这个零售巨头，终于走到了命运的尽头。

“买买买崩了”

大厦将倾，绝非一震之灾。

回看张近东这三十余年，他的一生被两场惨烈的战事完整切割：前一场将他推向神坛，成为那个时代的造物主；后一场则将他拽入深渊，沦为旧时代的陪葬品。

1990年，张近东辞掉了铁饭碗，掏光10万元积蓄，在南京开了一间名叫“苏宁交家电”的空调专卖店。彼时空调尚算奢侈品，全国空调年销量不足100万台，销售渠道大多掌握在国有商场手里。张近东这位个体户，成了扎眼的存在。

1993年，南京八家国有商场联手发难，宣称将统一采购统一降价，哪家空调厂商供货给苏宁，他们将全面封杀该品牌。没想到张近东是个“愣头青”，咬着牙不关店，全国奔波高价调货，拿到货后，又当着媒体的面做产品检验，承诺“假一赔十”。友商给了张近东一竹竿子，后者却顺势往上爬，借舆论热度做了一波宣传，打响了苏宁的知名度。

这场空调大战，被称为“家电业第一场价格战”的较量，远比后来的格力、美的之争更具草莽气息与生死底色。

2004年，苏宁电器以“中国家电连锁第一股”名号在深交所上市，当日股价翻了超过一倍。后来，苏宁易购集团年营收一度去到2692.3亿元，距离“三千亿俱乐部”仅一步之遥。

身价水涨船高的张近东，成为了“线下零售大王”，盘踞江苏首富位置长达7年。《新财富500富人榜》曾专门提到他：“零售行业的富人是最近一年中国财富增速最快的人群，其中张近东是一个样板：由于2004年苏宁电器上市，张近东个人财富陡增517%。”

命运的拐点，隐伏在2012年的“苏京大战”之中。

彼时，中国零售市场正处于电商兴起阶段，主营3C产品的京东，凭借自建物流实现的惊人跃迁，2011年销售额以200%-300%的高增速，突破300亿元。而命脉深植于线下的苏宁，年营收增速仅24.35%。

无论是京东电器品类的“撞型”，还是整个电商时代的冲击，或许都让张近东感到威胁。

这一年，苏宁投入重金打造旗下互联网商城苏宁易购。张近东曾对外表示，希望苏宁易购是“沃尔玛+亚马逊的结合体”，也就是走线上、线下双规并行的模式，并提出“10年3000亿”的宏大目标。

这成为了“苏京大战”的导火索。2012年8月，刘强东刘强东连发三条微博，称京东的价格“比国美、苏宁便宜至少10%以上”。苏宁迅速回怼：“所有产品价格必然会低于京东。”

往后数年，战况愈演愈烈。2015年双十一前夕，苏宁不仅让送货车绕着京东总部示威，更在海报上祭出了那句刻薄的毒舌：“老板若是真的强，头条何须老板娘。”

| 当年的苏宁营销广告。

然而，口水战掩盖不了战略上的昏招。 2013年，为了给线上引流，苏宁推出了“线上线下同价”。如今回看，这种让左右手互搏的策略，无异于自残。它彻底摧毁了苏宁与经销商之间的利益动态平衡，埋下了第一颗地雷。

同年，苏宁易购净利润暴跌至1.04亿元，相较两年前近50亿的辉煌，已是天壤之别。

为了对冲零售主业的焦虑，张近东走上了一条“买买买”之路。

2012年，其以6600万美元全资收购母婴B2C平台“红孩子”；2013年，联合弘毅资本以4.2亿美元的公司基准估值战略投资PPTV聚力；2015年，以19.3亿元入股手机公司努比亚；2017年，牵手拜腾BYTON，入局互联网造车领域……

苏宁的触角延伸到了体育、文创、金融、地产、汽车等几乎所有热门赛道。据统计，2012至2020年间，苏宁的对外投资额超过了惊人的780亿元。

尽管内部将这种扩张解释为“构建一站式生态圈”，但商业帝国过于庞大，也意味着过分失焦。尤其是当PPTV、努比亚逐渐淡出大众视野，人们才赫然发现，张近东在这些陌生领域的嗅觉，远没有他在空调大战时那般精准。这几百亿砸下去，非但没有形成护城河，反而成了拖垮主舰的巨锚。

2020年，那笔驰援恒大的200亿资金，成了压垮骆驼的最后一根稻草。债务危机如山崩海啸般爆发，2020至2023年，苏宁连续四年巨亏，亏损总额突破700亿元。

| 苏宁易购集团历年净利润。数据来源：同花顺

命运弄人，同在2020年，零售界的另一端，刘强东首次成为江苏首富。

“满世界追债”

如果说苏宁这十年的激进扩张，一半的疯狂源于张近东的英雄迟暮，那另一半，则离不开其子张康阳的意气风发。

早些年，舆论场总喜欢将张康阳与王思聪摆在天平两端。一端是沉溺于电竞与网红圈、行事乖张的王思聪；另一端则是出身沃顿商学院、曾在大摩历练、西装笔挺的张康阳。在当时的视角下，后者显然更符合大众对“商业帝国接班人”的精英想象。

2016年，苏宁斥资2.7亿欧元收购国际米兰近70%的股份。这一年，25岁的张康阳正式踏入欧洲足坛的权力核心。为了支撑少东家的足球梦，苏宁表现出了惊人的慷慨：八年间累计注资近9亿欧元。

但绿茵场上的欢呼并未转化为资产负债表上的红利，在苏宁入主后的前7个赛季，球队总计亏损达6.6亿欧元。

不只是烧自家集团的钱，2021年的时候，为拯救球队，张康阳还找美国的橡树资本借了2.75亿欧元。到2024年，本金、利息加一块已经滚到3.75亿欧元，因未能按期还款，苏宁多年砸下的重金与苦心经营的球队，只能拱手让人。

令人玩味的是，据意大利《共和报》的表述，张康阳之所以没有筹到可以救国际米兰的钱，是因为他欠了中国建行的借款未还：“如果他没有把钱还给中国国有银行，我们还怎么指望他把钱还给我们呢？”

这牵扯到张康阳在国内零售战场的溃败。

2019年，张康阳实控的南京云致享网络科技公司，接管了苏宁的5000多家“苏宁小店”。这项业务原本被寄予厚望，是张近东对标刘强东“京东便利店”的防御性武器。同年，他主导苏宁国际豪掷48亿元，买下家乐福中国80%的股权。

张康阳当时的野心是：用家乐福的供应链，配合苏宁小店的“最后一公里”，构建一个家电+快消的零售闭环。

但结果不尽人意。

张康阳掌权未满半年，苏宁小店便开始裁员和闭店。受社区团购市场兴起的影响，家乐福中国的经营情况也在持续恶化，营收从2020年的255.74亿元，缩减至2024年的6.48亿元，累计跌幅达97.5%。

为了缓解零售生态的资金压力，张康阳重蹈覆辙：去外面借钱。

2020年，张康阳就“苏宁小店项目”，与中国建设银行（亚洲）签订了再融资协议。根据协议，其全资持有的Great Matrix公司获得1.65亿美元的贷款、总额8500万美元的债券。

这笔巨额借贷，伴随着苏宁小店和家福乐的经营未见起色，也陷入了无力偿还的结局。张康阳也开始被建设银行“满世界追债”。

从张近东到张康阳，这对父子在应对危机时，表现出了一种惊人的路径依赖：一旦感知到防线动摇，便试图通过更大规模的招兵买马、开疆拓土来掩盖当下的虚弱。

他们总以为能通过“奇兵”反败为胜，最后却发现，这些奇兵非但没有护院，反而像蝗虫一样吃光了家里最后的粮草。

2021年，建设银行把张康阳告到了香港高等法院，随后张康阳被判败诉，需偿还2.78亿美元（约20亿人民币）的借款，其中0.28亿美元为利息和违约金。2024年，判决效力横跨重洋，意大利法院也裁定执行该判决。

张康阳身上那层“精英接班人”的滤镜，在约20亿人民币的违约金面前，碎了一地。

2025年前三季度，苏宁易购营收同比增0.29%，虽有所好转，但净利润仍在下滑，同比大跌87.76%。

即便是曾经并肩作战十年的“老友”阿里，也无法再忍受这份沉重的友谊。 2025年9月，在默默承受了超260亿元的投资亏损后，阿里最终做出了拟减持2.63亿股的决定。这一举动，被视为旧盟友对苏宁最后的一声告别。

| 信息来源：《新财富》杂志

如今，苏宁步入破产重整，似乎已成定局。

但站在商业伦理的十字路口看，张近东的选择依然保留了一丝老派企业家的余温。相比那些在暴雷前夕悄悄转移资产、远遁海外的同行，他选择留在南京，以“净身还债”的姿态枯守残局。这份带有悲剧色彩的担当，或许是他给这段辉煌又荒唐的岁月留下的最后一点尊严。

但资本从不记录情怀。资产清零，是张近东给这段历史留下的最后注脚。

参考资料：

盛华观察《执掌苏宁30年，从江苏首富到资产清零！张近东经历了什么？》

投资家《2387亿，零售之王资产清零》

星岛财经《苏宁2387亿债务重整，张近东赌上了全部身家》

南风窗《“最帅富二代”，满盘皆输》

原创首发 | 金角财经（ID: F-Jinjiao)

作者 | Chester

沉寂已久的自动驾驶赛道，被突如其来的巨额融资惊醒了。

近日，卡尔动力宣布完成超1亿美元的B轮融资。这也是进入2026年以来，自动驾驶领域出现的第二笔超亿美元融资。

卡尔动力是谁？

翻看履历，它几乎是自动驾驶界的“豪门二代”：滴滴自动驾驶孵化出，前CTO韦峻青掌舵，背后站着智驾四巨头之一的地平线，还有鄂尔多斯国投自天使轮持续加码。

更关键的是，它的成立时间正值2021年上一次自动驾驶热潮顶点。这个含着金汤匙出生的“富二代”，本可以与Robotaxi（无人网约车）巨头争夺一二线城市的街道主权，但它竟然选择了一场彻底的“下乡运动”。

当同行们还在北上广深的复杂路口，为外卖电瓶车和变幻莫测的长尾场景头疼不已时，卡尔动力已经调转车头，扎进了大西北荒凉的干线公路，盯上了运煤、拉矿的Robotruck（无人货运车），却挣到了第一桶金。

这背后，是一场关于生存的残酷选择。

如今的自动驾驶，正经历与人形机器人类似的幻灭与重生。技术故事仍然动听，但资本的耐心消耗殆尽，市场关心的重心已回归原点：能不能跑得稳、跑得远、跑得盈利？

这笔1亿美元融资的背后，是Robotruck对Robotaxi一次弯道超车。

干线物流“拼好车”

卡尔动力的诞生，看起来像一次逆向押注。

2021年2月，正值自动驾驶行业上一轮热潮顶点，滴滴将卡尔动力从旗下孵化独立出来。那时，滴滴已经在广州、上海等城市积累了海量Robotaxi数据，但也正是这些数据，让滴滴的高层嗅到了一丝不安：

城区的复杂路况、公众对无人的信任赤字，以及那深不见底的盈利黑洞，使Robotaxi短期商业化前景极不明朗。

于是，卡尔动力被派往了更“粗糙”的干线物流战场。这个决定在当时看来甚至有些悲壮，因为这意味着要从陆家嘴的恒温写字楼，搬到内蒙古和新疆的重卡修理厂。

中国干线物流是一块体量巨大却效率低迷的荒地。近千万台重卡承载了全国约70%的货运量，占GDP近5%的命脉，却在合规运价下挣扎于不足1%的微薄利润率。高达40%的空驶率和不断攀升的人力成本，让这门生意几乎成了“弯腰捡钢镚”，降本增效需求极为迫切。

滴滴派出的核心团队，是确保项目落地的关键。CEO韦峻青曾是卡内基梅隆自动驾驶实验室最早一批博士生，任安波福全球工程副总裁后，2019年加入滴滴担任自动驾驶CTO，2021年正式接手卡尔动力，主导干线物流自动驾驶的落地路径。

从2023年独立运营至今，卡尔动力交出了一份亮眼的成绩单：

截至2025年底，约400台L4级自动驾驶卡车在内蒙古、陕西、新疆等十余省市的干线公路上常态化运营，累计里程超3500万公里，货运量12亿吨公里。在内蒙古，卡尔动力持有50余张无人运营牌照，占全国总数九成。

鄂尔多斯至包头的300公里线路上，一辆混合编队卡车每日可完成4趟运输。原本单趟运费约1.5万元，通过自动驾驶方案优化后，每日净增效益超过1.2万元，全年毛利可增加近400万元；单车年人力成本下降83%，整个车队每年节省约3.3亿元，这让卡尔动力成为业内少数真正实现商业化落地的案例。

成绩的背后，源于一种“拼好车”的技术妥协：“领航车有人、跟随车无人”的混合智能编队。

这套方案曾被追求“全无人”极致主义者的鄙视，认为它回避了AI单打独斗的长尾难题。但在韦峻青看来，这是基于人性的极致务实：把装卸货、过路桥这些复杂的人情世故交给司机，把单调、高压的长途干线交给AI。

这种“人干人擅长的，机器干机器擅长的”逻辑，让单车毛利直接翻了3到6倍，同时兼顾合规与落地无需等待单车智能完全成熟，就能适配大宗商品运输场景，规避全无人运营的政策限制，更易获得监管与物流企业认可。

韦峻青认为，即便未来无人技术成熟，三到四辆车的编队模式依然是大宗运输的最高效方案。预计混合编队模式在干线物流自动驾驶市场中将占据约50%的份额，成为长期存在的主流运营模式。

地平线躬身入局

本轮融资中，领投方地平线的角色值得关注：从芯片供应商升级为战略股东。

过去几年，自动驾驶行业冷热交替明显：2021年融资高峰近千亿，2022年骤降至240亿，2023年进一步滑落。图森未来退市，Waymo卡车项目暂缓，阿里“大蛮驴”转岗。资本逐渐明白：谁能落地，谁才有资格活下去。

在这样的背景下，地平线选择进一步加码卡尔动力，逻辑并不复杂。

卡尔动力已在干线物流场景实现了L4级车辆规模化运营，累计里程超过3500万公里，商业化指标可量化。

地平线的征程?6P计算平台将进一步推进硬件国产化，优化成本结构；其在整车厂商和零部件供应链的积累，也为卡尔动力扩展网络提供支持；商业化效率因此可能进一步提升，计划在2026年实现千台自动驾驶卡车部署。

地平线入局，也意味着技术落地和商业逻辑的深度绑定。

卡尔动力与地平线联合推出的KargoBot Space，采用无驾驶舱设计，货舱空间增加25%，有效载重提升10%，单车年收益可增加25万至40万元。这些数据表明，技术创新并非单纯概念，而能直接转化为经济价值。

生态协同效应正在逐步体现。红旗投资提供整车资源、东方嘉富优化供应链、地方政府保障路权，使大西北车队运营效率领先同行约30%。混合编队模式推广下，2025年新增6条跨省运输线路，每日运量超过800吨，干线物流效率几乎翻倍。

更广的行业信号也清晰可见。2024年10月新石器完成6亿美元D轮融资，2026年2月九识智能完成超3亿美元融资，加上卡尔动力，这表明资本已将目光锁定Robotruck及无人物流赛道。

相比Robotaxi，干线物流短期商业化潜力更大，正成为行业复苏核心引擎。

跑到Robotaxi前面去

卡尔动力的崛起，以及资本对Robotruck赛道的青睐，本质上反映了Robotruck与Robotaxi两条赛道的差异。无论从落地难度还是商业化潜力来看，Robotruck显然更易实现规模化运营，也能快速兑现技术价值。

特斯拉Robotaxi为例，自2025年6月奥斯汀试点以来，截至2026年2月，仅42辆实际运营，高峰可用率不足20%。大量车辆闲置或维护，82亿英里监督里程转化为商业运营里程微乎其微。安全风险仍高：14起碰撞事故，按已知里程估算，事故率约为人类驾驶的4倍。

相比之下，卡尔动力Robotruck在干线物流场景运行，路线固定，交通复杂度低。一辆领航车带2至6辆L4无人车的混合编队模式，规避了单车长尾问题，同时降低人力成本。安全性已超人类驾驶5倍，支持高速ETC无人抬杆通行，实现全流程无人化作业。

商业逻辑上，Robotruck的盈利路径更清晰。Robotaxi面向C端用户，虽有技术积累，但车辆利用率和订单量低、成本高，盈利难度大。

卡尔动力则面向B端物流企业，核心目标是降本增效。混合编队下，每辆自动驾驶卡车年收入约100万元，司机成本占比约三分之一。加装9万元级自动驾驶套件，5年摊销后每年节约人力成本约20万元，部分场景回本周期仅6个月。

韦峻青表示，当车队规模超过3000辆时，公司可实现自我造血，正式跨过盈利拐点。

政策和产业协同进一步降低落地阻力。内蒙古、陕西等物流大省开放路权、提供政策支持，加上地方政府与物流企业合作，卡尔动力能够快速部署车辆。产业链协同完整，利于技术落地与规模扩张。Robotaxi在政策、路权和城市管理上协调成本更高，落地节奏滞后。

当然，Robotruck仍有挑战，包括跨省路权协调不足、复杂道路适应性、硬件成本优化空间等。

但与Robotaxi相比，其落地路径更明确、商业化潜力更易兑现。资本和投资人的判断也印证了这一点：Robotruck已成为万亿级赛道，而卡尔动力凭借算法、数据和混编模式的验证，已经进入规模化发展阶段。

融资完成、技术、政策、资本路径已到位，干线物流自动驾驶的“规模效应”正在逼近临界点。但真正的决战，不在算法，也不在传感器，而在复制能力、成本控制和运营管理。

一个鄂尔多斯模式能否复制成十个、百个？400辆能否扩展到1000辆以上？12亿吨公里的数据能否持续放大，转化为可盈利的车队？这些才是卡尔动力下一阶段要面对的硬仗。

如果成功，它不仅撬动万亿干线物流市场，更可能重新定义中国自动驾驶的生存逻辑。

参考资料：

雷峰网 《完成超1亿元融资，卡尔动力韦峻青：让无人重卡穿越大漠戈壁》

21经济网 《滴滴孵化，地平线领投!卡尔动力获1亿美元融资》

财联社《无人物流再迎大融资!卡尔动力累计融资达20亿》

中国新闻周刊 《很快就没人开车了?》

DoNews 《卡尔动力在鄂尔多斯实现全球最大L4无人重卡商业化运营》

原创首发 | 金角财经（ID: F-Jinjiao)

作者 | Hayward

“友商今晚睡不着了”。

这是在比亚迪“闪充中国 改变世界”活动现场，一位媒体记者看到仪表盘上飞快跳动的数字时脱口而出的感叹。

演示的腾势Z9GT，仅用了5分钟就将电量从10%充到70%，续航从111公里跳到700公里。4分钟后，电量定格在97%，续航达到1009公里。

为了证明这种充电速度能覆盖全国，比亚迪还在零下30℃的哈尔滨进行了复测：同一台车充至97%仅需12分钟。

大唐、仰望U7、U8L等9款新车同样适配这种闪充技术。5分钟充至70%，9分钟充至97%，即使在零下30℃，也只比常温慢3分钟。

这套被归纳为“五分好、九分饱、三分寒”的技术，背后是第二代刀片电池与闪充技术的集中爆发。

它不仅是参数的堆砌，更是对比亚迪数十年底层估值逻辑的一次彻底改写，标志着比亚迪在电动化领域实现新突破。

改写充电逻辑

除了“5分钟充好、9分钟充饱、零下30度仅慢3分钟”，比亚迪这次发布会还有一个更关键的数字：1500kW的单枪充电功率。

从技术角度看，这才是整场发布会真正的重头戏。

单枪功率拉到这个级别，考验的不再只是“快”，而是车端能否承载、桩端能否稳定、电池能否在极高倍率下抑制衰减。比亚迪给出的答卷是：第二代刀片电池能量密度提升5% 以上，电芯终身保修，容量衰减率整体下降2.5%。

这意味着，比亚迪在充电速度、低温性能、寿命与安全之间找到了精准的平衡。这种平衡带来了两个深层改变：

首先被改写的是补能习惯。当充电时间压缩至10分钟量级，电车主不再需要精打细算地规划路线，原本属于燃油车的随到随充习惯正式向电车迁移。

接着打破了“电车不适合北方”的刻板印象。“三分寒”的技术表现，让纯电车在北方严寒地区的补能效率不再“原形毕露”，快充只在理想温度和实验室环境里成立，也得能扛住中国最真实的冬天。

这意味着在攻克动力电池的“不可能三角”上，比亚迪前进了一大步：在高倍率闪充的同时，保持了长续航与高安全性。

不只是充电更快

闪充技术的爆发，并非单一电池技术的孤立突破，而是比亚迪“车端+桩端+储能端”体系能力的首次集中显形。

要接纳1500kW的功率，车端需要高倍率电芯，桩端则需要配备“超级快放”储能系统。后者在存电时是“蓄水池”，放电时是“功率放大器”，完美化解了电网容量限制与多车并发时的掉速难题。

这正是比亚迪深耕多年的“光储充一体”护城河。

很多公司能把某一个环节做强，有的强在电池，有的强在整车，有的强在充电网络，而比亚迪则强在整个产业链。

回看比亚迪同步推进的“闪充中国”战略，这种意图更加清晰。

截至2026年3月5日，比亚迪已建成4239座闪充站，并计划在年底落成20000座。其中，“站中站”锚定城市补能，追求不同量级城市的距离半径覆盖；“高速站”则瞄准长途出行，平均每百公里设一座站。

至此，比亚迪的角色已经发生位移：它不仅在造一辆充电更快的车，更在构建一套覆盖全国的基础设施网络。

全产业链的布局开始显现巨大的复利效应，将“快充”从实验室参数变成了触手可及的能源服务。

估值重写

如果依然用传统车企的框架去审视比亚迪，显然有些过时了。

在AI算力狂飙的今天，资本市场正迎来新的共识：算力的尽头是电力。国际能源署预测，到2030年全球数据中心用电量将翻倍。这意味着，下一轮全球竞争的深处，拼的是谁能更稳定、更低成本地获取并调度能源。

这正是比亚迪潜藏最深的王牌。

一个关键数据足以令市场重新打量它：2025年，比亚迪储能全球出货量位居第一。

这意味着，比亚迪早已不只是交通工具的制造者，而是打通了从能源获取（光伏）、能源存储（储能系统）到能源应用（乘用车、商用车、3C电子、云轨）的完整产业链。

当这套体系再叠加正在铺开的闪充网络，比亚迪实际上构建了一个庞大的、可流动的能源互联网。

这种角色变化，也让比亚迪的估值逻辑开始发生位移。

从传统视角看，它是一家卖得最好的汽车公司；但从AI时代的产业结构看，它更像一个具备跨周期能源调度能力的底层基础设施玩家。

截至3月10日收盘，比亚迪股价96.6元，市值8890亿元，滚动市盈率22.97倍。相比特斯拉394.31倍、寒武纪257.73倍，比亚迪当然无法简单套用AI概念股的估值方法，但同样不应被固定在传统车企的框架之中。

因为在AI时代，真正值钱的不只是算力本身，还有为算力提供电力来源、峰谷调节与负荷调度的底座能力。而比亚迪多年的整合布局，恰好覆盖了这些关键环节。

今天，比亚迪看起来仍在造车、建充电站；但从更长周期看，它争夺的是能源时代更底层的位置。

这场发布会释放的信号，远不止“充电更快”。它让市场第一次看清，比亚迪真正的长期想象力，来自那套具备跨行业、跨周期潜力的能源底座能力。

比亚迪的市值，该涨涨了。

原创首发 | 金角财经（ID: F-Jinjiao)

作者 | 田羽

股价半年翻3倍，净利润预增10倍，A股存储赛道的“易中天”似乎要呼之欲出。

3月3日晚，佰维存储披露业绩预告，今年前两个月营收同比猛增340%至395%，归母净利润预计在15亿元至18亿元之间，涨幅突破900%。对比2025年归母净利润8.67亿元，会发现一个离谱的事：今年前两个月赚到的钱，几乎是去年的两倍。

业绩“开门红”瞬间点燃二级市场。3月4日，佰维存储股价几乎一字涨停，3月9日盘中最高摸到217.72元，相较3月3日收盘价146.66元，涨幅约48%；若从去年9月低点62.28元算起，股价累计已翻3.5倍。

这轮狂欢背后的推手，是AI驱动下的存储大周期到来。自2025年以来，内存价格累计涨幅已超50%，2026年仍可能继续上行。

但真正让市场“上头”的逻辑在于，以前的周期波动多由消费电子牵引，而现在是AI在抢资源。后者对需求的量级以及对涨价的忍耐力，远非传统终端可比。

然而，就在这轮存储超级周期爆发的前夜，也就是业绩数字真正起跳之前，佰维存储的股东层面却出现了耐人寻味的动作：重要股东与多位核心高管先后启动减持。

这意味着，当行业周期还未全面爆发时，最了解公司情况的一批人，已经开始兑现手中的筹码。

这究竟是对行业景气度的集体误判，还是内部人已经提前嗅到某种被市场忽视的危险？

熬出头了

佰维存储的故事最早要追溯到1995年。

彼时，佰维存储现任董事长孙成思的父亲孙日欣在深圳创立“深圳泰胜微科技有限公司”。最初，这家公司只是做贸易生意，但很快便不满足于流通环节的利润，转而切入ODM代工，逐步向存储产业链更深处延伸。

也正是在这一阶段，公司与英特尔、美光、东芝、三星等全球晶圆原厂建立起合作关系，完成了从贸易商到产业参与者的转变。

2011年，佰维闪存盘出货量已占全球市场约11%，在国内存储设备代工领域站稳脚跟。2012年5月，公司正式更名为“深圳佰维存储科技有限公司”。

同样是在这一年，留学归国的孙成思进入公司。他从副总经理、总经理一路历练，并在2015年11月接任执行董事兼董事长。其班底带有鲜明的“少壮派”标签：执行董事平均年龄不到40岁，总经理何瀚年仅36岁。

这样的班底，很容易让外界形成某种想象：父辈完成原始积累，子辈接班，再配上一支年轻团队，构成一套典型的新一代制造企业叙事。

但现实并不那么顺畅。在2025年之前的相当长一段时间里，佰维存储的经营状况并不轻松。

2018年公司亏损1.36亿元，2019年和2020年分别仅实现0.19亿元和0.27亿元利润。2021年和2022年盈利有所改善，达到1.17亿元和0.71亿元，但2023年又出现6.24亿元巨亏，将此前的修复几乎全部抹去。2024年虽然扭亏，也仅实现1.61亿元利润，仍远低于前一年的亏损规模。

真正让佰维命运出现拐点的，是2025年。根据佰维存储此前发布的2025年度业绩快报则显示，去年实现营收112.96亿元，同比增长68.72%；实现归母净利润8.67亿元，同比增长437.56%。

这不仅意味着利润大幅增长，更重要的是第一次让佰维摆脱了过去那种“亏多赚少、盈利脆弱”的旧叙事。

随后披露的2026年1—2月业绩预告，则进一步强化了这种趋势。

公司预计两个月实现营收40亿元至45亿元，同比增长340%至395%；归母净利润15亿元至18亿元，同比增长921.77%至1086.13%。

如果说2025年是扭转势头，那么2026年开局这两个月，就是直接进入了爆发区间。

佰维给出的解释也十分直接：2026年存储行业景气度明显提升，在AI算力需求和国产替代的共同驱动下，DRAM和NAND价格持续上涨，行业供不应求，公司明显受益。

AI引领下的存储周期，成了佰维存储改命的钥匙。

前所未有的“周期”

“我研究存储大概20年时间，没有看到过如此疯狂的情况。”集邦咨询资深研究副总经理吴雅婷曾这样形容。

市场调研机构Counterpoint统计，自2025年以来，内存价格累计上涨超过50%，仅四季度就预计上涨20%，2026年初还可能上升20%，部分紧缺品类价格已翻倍。

这种狂热，最先体现在头部厂商的财报上。

1月28日，存储巨头SK海力士发布2025年第四季度及全年业绩。单季营收同比增长34%，达到32.8万亿韩元，创历史最高季度收入。次日，三星电子公布财报，2025年第四季度同样录得93.8万亿韩元收入，也刷新了历史纪录。

涨价很快沿产业链向下传导，终端市场已经明显感受到变化。

据媒体报道，在手机品牌门店中，三星、华为、小米、OPPO、vivo等品牌导购均表示价格可能上调，不少门店甚至提前打出“3月涨价”的提示。

电脑市场情况类似。一位笔记本批发商向媒体表示，去年在华强北200元左右就能买到的普通内存条和固态硬盘，如今售价已突破千元，部分门店甚至卖到1300至1400元。“有货都不敢报价，怕明天又涨。”

对佰维存储而言，比涨价本身更重要的，是驱动需求的力量发生了变化。过去的存储周期更多由消费电子拉动，而这一轮推动市场上行的，是AI。

这一轮存储“超级周期”大致从2025年8月至9月启动。一个被反复提及的标志性事件，是自2025年9月22日起，OpenAI在22天内签下26GW数据中心订单。

与此同时，集邦咨询统计显示，中美八家互联网企业2025年资本开支预计增长65%，2026年仍将继续增长约40%。

这直接抬升了存储需求强度。科技公司不再满足于短期采购，而是主动争取与存储厂商签署覆盖到2027年的长期供应协议，甚至已经开始讨论2028年的产能安排。

而AI拉动存储最可怕的地方在于，它和与过去消费电子周期完全不同。终端设备的出货量再高，也仍然围绕消费市场展开，而大模型训练与推理对存储容量和类型的需求远超传统硬件。

更关键的是买单者的变化。科技巨头将算力视为战略投入，对价格的容忍度远高于消费市场。在他们看来，算力不仅是采购项目，更关系到未来技术竞争格局，因此优先保证供应几乎成为默认选择。

佰维存储也在近期表示，存储价格持续回升，叠加传统旺季备货和AI驱动的新需求，行业景气度仍有望延续。

但当业绩快速增长、行业景气仍在延续时，佰维存储股东层面却开始出现一些不太和谐的信号。

担保规模逼近净资产250%

如果说存储超级周期让佰维存储迎来高光时刻，那么重要股东和高管接连减持，则为这种高光投下了一层阴影。

1月12日晚间，佰维存储公告称，国家集成电路产业投资基金二期计划减持不超过934.26万股。按当日129.76元收盘价计算，套现金额约12.12亿元。

事实上，大基金早在2025年10月9日就开始减持，累计减持464.6万股，套现约5.46亿元。

大基金减持或许可以解释为阶段性退出，但如果视线再往公司内部移动，情况就没有那么简单。

2025年5月，公司披露《部分董事、高级管理人员减持股份计划公告》。参与减持的人员包括董事、总经理何瀚，董事、副总经理徐骞和王灿，董事会秘书兼财务总监黄炎烽，职工代表董事、副总经理刘阳以及副总经理蔡栋。

换句话说，在存储超级周期爆发的前夜，这群最了解公司底色的人，步调一致地选择了落袋为安。

这种集体转身背后的隐忧，终究要回到财报中寻找答案。

在市场的叙事里，佰维从不缺技术光环，Meta、Google等巨头均在合作名单之列。然而，这些溢价并未真正体现在盈利能力上。

2022-2024年及2025年前三季度，佰维的毛利率常年维持在13%至18%之间，2023年甚至低至1.76%。这一水平在普通制造业中尚显平庸，在强调高壁垒的科技行业更是显得突兀。

相比之下，佰维存储所在申万三级行业“数字芯片设计”，毛利率中位数同期分别为39.37%、35.62%、34.71%和37.12%，这才是科技行业常见的盈利区间。

净利率差距同样明显。

2022年至2024年及2025年前三季度，佰维存储净利率分别为2.39%、-17.57%、2.02%和0.02%；同期申万数字芯片设计行业中位数则为9.29%、4.69%、10.06%和9.33%。

说白了，在过去很长一段时间，下游客户就不认为佰维存储的技术优势能为自己带来过高的价值，所以也不愿意给予过高溢价。这种情况当然会随着存储行情下价格暴涨会改善，但不能因此忽视了过去数年呈现出来的技术优势不获认可和溢价的情况。

事实上，从佰维存储的研发费用率来看，这家公司的核心打法，可能也不是技术。

2022-2024年及2025年前三季度，佰维存储的研发费用率只有4.23%、6.96%、6.68%和6.23%，相比之下，申万数字芯片设计行业的中位数分别高达20.09%、24.45%、22.22%和20.86%。可以说，佰维存储的研发投入力度，连行业的一半都没有达到。

而相比“技术驱动”，佰维存储过去几年的真实打法，其实更像是“融资扩张、快速做大规模”。

例如去年，公司发布定增说明书（注册稿），计划向特定对象发行股票，募资总额不超过19亿元，其中8.8亿元用于惠州佰维先进封测及存储器制造基地扩产项目，10.2亿元用于晶圆级先进封测制造项目。

同年10月，佰维存储又向港交所递交招股书，计划募资用于提升高端DRAM模组和企业级SSD的研发及量产能力、拓展全球销售体系，并对上游企业进行战略投资。

但融资扩张的副作用也逐渐显现。

目前，佰维存储的杠杆水平明显高于申万数字芯片设计行业整体。2022年至2024年及2025年前三季度，公司资产负债率分别为45.1%、69.66%、69.47%和64.18%；同期行业中位数仅为16.89%、16.12%、18.05%和17.08%。

此外，根据佰维存储最近的公告，其对外担保总额已经接近净资产的250%。

流动性压力同样不小。截至2025年三季度末，公司短期负债接近40亿元，而货币资金不足16亿元。去年前三季度经营现金流净流出14.83亿元；从2021年至2024年，经营现金流累计净流出26.15亿元。

这一轮前所未有的存储行情，确实可以在短期内修复利润表，改善盈利指标，让资产负债率看起来不那么刺眼。

但过去数年里，佰维存储反复暴露出的核心问题其实非常清晰：技术优势并没有在常态年份里换来对应溢价，研发投入强度明显偏低，公司更多依赖融资扩张来推动规模增长，而这又抬高了杠杆水平，并挤压了流动性安全边际。

这些深层弊病，恐怕不是靠周期里的一笔快钱就能彻底治愈的。

参考资料：

红星资本局《38岁深圳创二代“豪赌”存储，带领公司半年大赚10亿元，市值突破800亿》

财新《存储芯片进入超级周期》

钛媒体《佰维存储19亿定增获批背：募投金额“腰斩”，扩产消化能力待考》

原创首发 | 金角财经（ID: F-Jinjiao)

作者 | 角爷 麦颖仔

“去年这个时候已经开始卖春装了，今年却还在清冬装库存。”

一位经营多年服装的商家，面对仓库里堆积如山的羽绒服，眉头拧成了死结。往年此时，胶带撕拉的打包声总是不绝于耳，如今仓库里却静得掉针。“销售额下滑了四成，八百多件加厚款压在手里。”

这不是孤例。在河南服装集散枢纽，往日喧嚣的档口如今笼罩在阴霾中。商家们碰面，不再问“卖得好吗”，而是互相打探：“你还补货吗？”得到的回答多是决绝的摇头。

售价数千元的羊毛大衣依然挂在显眼处，但那些遮住品牌LOGO的“全场三折”红色标语，撕开了行业最后的一丝体面。大家都在等一场春节后的“倒春寒”，那是清掉库存最后的希望。

实际上，服装行业的寒冬早已超越了季节的范畴。中国服装协会在行业运行简报数据指出：“2025年1-10月，服装行业经济运行严重承压，生产、出口、效益等主要指标降幅加深。”

然而，在这一片“去库存”的哀鸣中，江南布衣却像是一个踏入相反河流的“异类”。最新发布的2026财年中报显示：营收与净利双双走高，毛利率再创新高。

如此巨大的反差背后，到底隐藏着怎样的故事？

商家苦，消费者也苦

“记不清今天多少单退货了。”

晚上九点，杭州一家女装网店的员工对着成堆的快递袋叹气。为了应对高企的直播退货率，这家店甚至专门成立了一个“退货分拣团队”。

在广州，一位女装电商负责人提起去年双十一时仍显无奈：他们提前备货500万元，活动结束后，退货金额接近400万元。

把时间往前推，这种畸形的繁荣困境由来已久。

网经社电子商务研究中心数据显示，女装是退货率最高的品类，截至2024年末，女装直播的退货率已超过80%。商家每卖出一件衣服，都要承担极高的往返物流费、运费险、库存折损风险和成本。

面对这样的局面，不少女装品牌开始自救，方式很统一：走进直播间，用更低的价格换取销量。镜头前，主播声嘶力竭地喊着“破价”“清仓”，GMV在短时间里迅速冲高。但喧闹背后，品牌溢价被一寸寸削薄，利润空间也随之逼近归零。

一位广东服装加工厂老板算过一笔账：

“30元以内的T恤，本来就是靠低价多销。说白了，就是满足‘多买几件、穿一两次拍照’的心理。但即便这样，我们家的女装退货率还是到了60%。”

经历多次退货冲击后，他曾专门做过一次调查，希望找到问题的根源。但得到答案后，反而更无奈：

“消费者渴求面料的质感，但被价格战锁死的毛利，让我们根本无力在选料与创新上腾挪空间。”

价格战与同质化，逐渐把行业拖进一个难以摆脱的循环：价格越低，质量越难提升；质量越低，退货率越高。

人民网也曾指出，一些女装品牌盲目追逐网红风格，克隆设计泛滥，导致款式高度雷同，质量却参差不齐。消费者收到的衣服，可能洗一次就缩水，穿几次就开线。

微博上，“女装越来越丑”相关话题阅读量早已过亿。有网友调侃，如今衣服的价格可能比一杯咖啡还低，但买衣服的冲动却比喝咖啡还少。

| 小红书截图

《2025双11服饰美妆消费趋势调研报告》显示，93.6%的消费者比两年前更关注面料参数，72.2%的人会优先考虑材质。

换句话说，很多人已经厌倦了直播间里的“塑料盛宴”。

另一个愈演愈烈的痛点是，那些不断“缩水”的女装尺码，正演变成一场对女性身材的集体规训。

社交媒体上，“160cm、90斤穿L码”“体重没变却要买加大码”的吐槽层出不穷。有消费者严格按照尺码表下单，收到衣服后却依然穿不进去。

当设计变得敷衍、尺码体系逐渐失真，女性消费者开始用脚投票。#最省钱的女生开始买男装#冲上热搜，本质上是对当下女装评价体系的一次集体反抗。

| 微博截图

在这场看似围绕“尺码”的争议背后，实质是行业在效率与尊重之间失衡的结果。商家试图通过统一版型和成本控制提高周转，而消费者则用离开回应这种简化。

最终，双方被拖入一场没有赢家的博弈，将整个行业推入不断内耗的负向循环。

在寒流中拥抱“同路人”

当女装行业还在为“越来越小的尺码”和不断变化的审美标准争论不休时，一些消费者已经悄然离开了这种焦虑的循环，转而寻找更理解自己的品牌。

一位北京的江南布衣资深会员，就经历过这样的转折。

因为长期健身，她的体型变得更加健硕。原本合身的通勤服装开始在肩膀处变紧，她一度关上了那个挂满江南布衣的衣柜。

江南布衣的私人搭配师得知原因后，并没有进行短信式促销轰炸，而是默默为她搭配了一套新的黑支线西服风衣，并记下她家人的生日。家宴前夕，十箱搭配好的新款服饰连同定制蛋糕一起送到她家。

“她非常感动。”再次谈起这件事时，那位搭配师仍记得她笑得弯弯的眼睛。

类似的关怀，在江南布衣并不罕见。

另一位来自杭州的会员，自己穿JNBY、丈夫穿速写、女儿穿jnby by JNBY，随着与店员的默契建立，不知从什么时候起，她甚至不再需要亲自换季采购，“BOX+不止盒子”的按时寄达服务里，总是整齐躺着符合全家审美的合身搭配。

江南布衣的“BOX+不止盒子”数字平台，将专属搭配与先试后买服务融为一体。它不仅是一个购物工具，更是店员与消费者建立信任的纽带：服务从柜台延伸至生活日常，让衣服超越单纯的穿着功能，成为温润的生活提案。

| 江南布衣BOX+不止盒子小程序页面

在这种“审美连接”与“关系温度”的包裹下，江南布衣呈现出一种令行业艳羡的“逆向生长”。

2026财年中报显示，其营收33.76亿元，同比增长7%；归母净利润6.74亿元，同比增长12.5%；毛利率逆势增至66.5%。

| 江南布衣2026财年中报

此前公司提出百亿零售额目标，民银国际测算，这一规模大致对应60亿元营收。按当前进度，上半年已完成过半目标，百亿零售额正从口号变为现实。

更深层的韧性藏在水面之下：新兴品牌矩阵收入增长超22.4%，会员贡献了八成以上的零售额。特别是那34万个年购买总额超5000元的高价值会员，合力贡献了49亿元的零售份额。

| 江南布衣2026财年中报

这意味着，江南布衣不再依赖单一主品牌JNBY，而是通过多品牌战略，精准覆盖用户从职场通勤（LESS）、到配偶（速写）到孩子（jnby by JNBY）的全生命周期。对于高净值女性来说，这不仅是买衣服，更是一种审美风格在人生不同阶段的自然延续。

相比之下，这种“自然延续”恰恰是当今女装行业最稀缺的能力。回头去看，行业整体陷入困境的深层症结，在于流量红利消退后，品牌集体迷失于竭泽而渔的“买量思维”。

为了抢夺公域平台的存量客流，品牌不得不陷入贴身肉搏，代价则是日益高企的“入场券”。数据显示，截至 2026 年初，过去三年的获客成本激增近 200%。然而，重金砸下的流量往往如指缝流沙，买家“买完即走”，高昂的营销投入始终无法沉淀为稳固的品牌资产。

这种由于缺乏安全感而产生的“规模焦虑”，迫使许多品牌盲目拓宽客群，试图讨好每一个人。但结果适得其反，麦肯锡的数据显示，近七成消费者已产生“营销疲劳”。当风格被受众的最大公约数所稀释，品牌便失去了灵魂，最终只能在同质化的价格洪流中面目模糊。

当大多数品牌在效率至上中磨灭了人情味，江南布衣却选择向内求索。它将重心从“获取新ID”转向了“经营老朋友”，更强调审美上的深度连接与关系中的情感温度。

或许是江南布衣深知：在存量时代，试图取悦所有人，往往意味着失去轮廓。

于是，它拒绝透支折扣、未押注爆款，坚定踏入了那条相反的河、走入了那扇“窄门”，用心服务它的“同路人”。

向可持续远行

江南布衣的“定力”，还体现在那些“看不见”的地方。

2025年夏天，江南布衣推出了一条有些“慢”的牛仔裤——使用再生牛仔面料的牛仔裤。为了完成这一尝试，团队花费一年半时间：收集在生产过程中产生的牛仔布料的边角料，拆解、纺纱，再织成新布。最终，大约6吨余料制成一万多条牛仔裤。

| 江南布衣2025再生牛仔新品介绍片截图

类似的尝试，在江南布衣并不罕见。

2023年，公司回收200公斤裁剪余料，再生为200米羊毛面料，做成56件大衣；2024年，再生羊毛项目扩大到近1吨面料，最终制成2241件产品。

如果只从短期商业效率看，这样的投入显然并不“划算”。但若算一笔硬核的环保账：再生羊毛面料的生产比原生羊毛节能70%-90%、减排80%-95%、节水95%-99%。这种牺牲短期效率换取的“环境红利”，是江南布衣对抗平庸的另一种方式。

| 江南布衣再生羊毛系列

然而，这种深入底层的深耕，在当下的服装业丛林里仍然显得像个“异类”。

因为在大多数商家的语境里，ESG（环境、社会与治理）早已被降维成了一种高频的公关套路： 一个浅尝辄止的环保胶囊系列、一份聊胜于无的可降解包装、或是一次声势浩大的公益联名。

在聚光灯下，这些动作更像是品牌递给外界的一张精致的“道德名片”，却始终未能真正触及重塑供应链结构与产品逻辑的经营内核。

这种错位导致了一个尴尬的现实：短期可见度提升了，长期结构却纹丝不动。在多数品牌眼中，ESG 是一道锦上添花的“加分题”；但在江南布衣看来，这却是关乎品牌长期确定性的“必答题”。

在业绩发布会上，江南布衣CFO范永奎再次强调，要将碳管理、品牌调性与会员体系纳入同一逻辑框架。这意味着，ESG不再是独立于业务之外的“慈善”，而是与用户运营、利润质量并行的底层根基。

为什么要把ESG上升到这种高度？

因为服装业隐藏着一个最残酷的潜规则：用户终将告别。审美的迁移、场景的变迁、乃至价格敏感度的微妙波动，都会让旧客流失。如果品牌提供的仅仅是功能与价格，那么当更低成本、更新趋势出现时，消费者会毫不留恋地迅速转身。

说到底，时尚的本质，从来不止于面料的裁剪，更是一种价值观的交付。当功能性供给已经过剩，真正决定用户归属感的，是“我是否认同这个品牌对待世界的态度”。在此语境下，ESG 成为了构建深层认同最坚实的抓手，它将虚无的认同感，锚定在了确定的商业行为之上。

作为本土时尚品牌的代表，江南布衣已在这条路上深耕十年。从2015年创立可持续品牌 REVERB，到2017年将牦牛绒嵌入开发流程，再到可持续原材料管理的持续优化，这些实践已丝滑地融入产品体系，而非停留在传播表层。

这种“笨功夫”，最终转化为会员层面的稳定认同。

在2026财年中报里，这种长线投入被进一步量化为清晰的“3050 碳中和目标”：2030年碳排放下降20%，2035年下降40%，2050年实现自身运营碳中和。这些分阶段、可审计的量化指标，让可持续发展告别了抒情式的愿景，正式成为一种刚性的经营约束。

目前，江南布衣已完成范围一和范围二的碳盘查，摸清了排放基线，并由董事会直接监督ESG 管治。与此同时，“布尽其用”项目持续走访全国，记录传统工艺并反哺当代设计。正如其公关总经理郑丹丹所言，可持续实践注重的是“实效”而非“形式”。

当环保理念被内化为产品迭代的引擎，江南布衣构建的就不再是依赖单品爆款的“概率增长”，而是一套具备穿越周期能力的品牌生态。

在这种生态下，品牌与“同路人”之间达成了一种深层契约：用户认同的不仅是独到的剪裁与审美，更是品牌在社会立场上的共鸣。这种基于价值观的共鸣，是无法通过价格战复制，更无法通过买量来替代。

在流量红利消退、行业进入存量博弈的时代拐点，时尚品牌最坚固的护城河不再是规模的扩张，而是基于“审美认同”与“价值共识”的深度连接。这无疑是江南布衣带给本土品牌走向全球化审美、构建长期价值的深远启示。

参考资料：

人民网《女装网购退货率为啥这么高？》

大河报《还有20天就立春，银基冬装滞销老板急了：今冬太热，就等下周大雪“救命”！》

原创首发 | 金角财经（ID: F-Jinjiao)

作者 | Hayward

在鸿蒙智行的“五界”里，各有各的特色标签。

问界负责“赚钱养家”，一直是销量顶梁柱；享界负责“貌美如花”，撑起鸿蒙智行行政级轿车的颜值和气场；尊界则是“霸道总裁”，在百万级市场跟 BBA 贴身肉搏……

而智界，目前来看，外界的印象还停留在：不好卖。

3 月的第一个工作日，奇瑞汽车发布的最新产销快报显示：智界今年 2 月销量 945 辆，相较去年同期的10004 辆下滑 90.6%。

是因为过年，还是因为“大环境不好”？好像都不是这么一回事。毕竟整个鸿蒙智行在 2 月整体销量仍有 2.8 万台车，同比大涨 31%。

根据《电动知家》等媒体估算，问界依然是顶梁柱，卖出了约 1.8 万台；哪怕是百万级的尊界，也拿下了 2000–3000 台的销量。

更扎心的是，就在一年前（2025年1月23日），安徽智界新能源汽车有限公司成立，智界完成了独立化运作，投入超百亿、研发5000人，与最新的不足1000月销量，形成了强烈的反差。

鸿蒙智行掌门人余承东曾亲自下场，从直播拆账本到现场递钥匙，不说是“独宠”智界，也算是集万千宠爱于一身。

重金投入、资源倾斜、高层站台，配置拉满，智界为什么还是难卖呢？

万千宠爱于一身

别看智界现在卖得差，但它出生时，拿的是“天选之子”的剧本。

先看战略层面的投入，智界的规格高得“吓人”。

最开始，鸿蒙智行显然就把智界当做“亲儿子项目”在推进。鸿蒙座舱、乾崑智驾这些最核心的牌直接塞进智界产品里；奇瑞这边也不是简单代工，而是把智界当成一条独立战线来推，从研发、制造到渠道服务都给了专属资源。

到了智界独立的 2.0时代，投入进一步加码：百亿级资金、5000人规模研发团队、“产销服一体化”独立运作框架落地；同时引入曾执掌腾势的赵长江，强化品牌操盘能力。

除了资本运作，余承东对智界的上心程度也堪称一绝。

先不说余承东本人多次参与了智界的发布会为新车站台，而且为了让智界 S7 更好卖，余承东不惜用上“下了血本”“太卷了”“赔本卖”等狠话；R7 增程版那场直播里，他甚至把账摊开，说“卖一辆亏一两万”，强调车子的性价比无敌。

更罕见的是，余承东还亲自下场替智界打舆论战。

“大家看到从其他行业来的公司，只做一款车就卖爆了，虽然它的产品可能不是那么好，无论它的质量和它的智驾能力……但因为它有强大的品牌能力、流量能力和强大的营销能力，所以它的一个产品就能打爆……我们做的产品，做的比它还好啊，质量好、体验好、性能好，各方面都好，你还卖不过他，甚至还卖不过他的零头，这就是今天这个时代，没有办法。”

这段余承东在2025年5月31日“未来汽车先行者大会”上的发言，被广泛解读为对标小米SU7。他认为对手拥有品牌声量与传播效率，而华为体系强调的是产品完成度与技术厚度。

两种打法的张力，在那段话里被直接摆上台面。

甚至到了交付阶段，余承东亲自到场当“交付经理”。2024 年底智界新 S7 开启交付，余承东亲自给首批车主交车，“递钥匙、拉车门”一气呵成。

智界能得到余承东如此“偏心”，说到底，还是这场仗太难打了。

在智界诞生于 2023 年底，最初设定的靶子是正面挑战特斯拉Model 3；但在短短半年的时间里，又杀出了小米 SU7 这样的现象级对手。

左边是 Model 3 用月销三万守擂台，右边是 SU7 用一天近九万的销量直接改写行业格局。

夹在中间的智界S7，作为华为主导的鸿蒙智行的“第一台轿车”，背负是地狱级别难度的任务。

因此，外界才会看到鸿蒙智行在智界身上反常地“用力过猛”：S7 明明已经上市，却在 2024 年4 月又重新发布一次：不仅降价了，还升级了 ADS 智驾。

甚至，这样的“重新发布”，智界 S7上演了三次：2024 年 11 月 26 日，智界 S7 第三次上市，价格再降2万 、增加到3个版本、配置升级。

换作其他任何一家车企，这样的资源倾斜和高管反复站台，几乎是不可想象的。但即便如此，销量依然没有真正“支棱”起来。

难道，智界真的中了什么魔咒？

都是便宜惹的祸？

当然，关于“智界为什么卖不动”已经是老生常谈了，产品节奏、品牌心智、渠道能力、营销打法……几乎所有变量都被拿出来拆解过。

但如果把这些复杂因素全部抽掉，对比鸿蒙智行的销量尖子生，可能会得到一个非常反直觉的答案：

智界卖得太便宜了。

看看鸿蒙智行的其他“界”，基本都是越贵的越好卖，越便宜的却越难卖。

比如问界，主力走量车型是 M9、M8 和 M7，都是均价 30 万以上的中大型豪华 SUV，其中问界 M9 这几年能够始终碾压BBA 一头，贡献最大的就是顶配最贵的车型。

再看看尊界，更是百万级别的豪华轿车，在2025 年12 月交付了 4223 台，创造了中国品牌 70 万以上市场单月纪录。

还有享界 S9，售价30万起步，在推出增程版之后，也终于从“月销千台”的泥潭里爬了出来。2026 年前两个月累计交付已经过万。

反过来看“便宜阵营”，情况就完全不同。

除了智界，还有难兄难弟尚界：预售搞“拼好车”，小订解锁现金权益；上市后直补、限时优惠、金融免息、置换补贴一条龙，把 15-20 万的价格带压到极限。

但到了今年 2 月，尚界 H5 的销量也不过 3200 台左右。说不上差，但离真正的“爆款”显然还有不小距离。

为什么其他车企“量大管饱+降价打折”往往能迅速刺激销量，到了鸿蒙智行这里就走不通呢？

这可能和三件事有关：确定性、极致体验、新豪华替代。

先说确定性。中国家庭愿意在 30 万往上掏钱，买的往往不是“参数表”，而是“少折腾、少后悔”的确定感。

鸿蒙智行的高价车型恰恰容易建立这种确定感。例如问界M9这类车型，本身尺寸、空间和气场就接近传统豪华车，再叠加华为的品牌背书与智能化叙事，用户很容易形成一个简单判断：这是一个“稳”的选择。

一旦这种心智形成，价格反而不需要太多解释。

然后是极致体验。华为的长板是什么？智驾、座舱、整车智能协同，再加上把舒适、空间、NVH、底盘这些“坐上去就能感知”的东西堆成高级感。

问题在于，把体验做到“明显优于对手”是需要成本空间的。更高算力、更丰富硬件、更厚用料、更完整舒适配置，都意味着更高的整车成本。

因此在高价车型上，这套能力更容易被放大。例如问界M7和问界M9的体验差异，在同级中是可感知的；而在20万元级市场，这种优势往往会被价格和配置对比稀释。

所以高价车型才能把“华为牌”打到极致：体验堆得起来，差异就出得来；差异出得来，溢价就讲得通；溢价讲得通，爆款心智就更容易形成。

甚至价格贵，反倒成了招牌。

最后是“新豪华替代”。过去传统豪华车的溢价，靠的是车标、面子、圈层和机械素质；而到了今天，逐渐转换为谁的智驾更好用、座舱更顺手、舒适配置更全面、全家出行更省心，谁就更像“豪华”。

鸿蒙智行高端车型正是抓住了这一点。原本只会看 BBA 的人，在今天会开始觉得，同样的钱，我可以买到更大的车、更满的配置、更强的智能、以及更强的“被服务感”。

尊界能在高端行政市场站稳，就是满足了传统豪华车用户的替代需求。

至于便宜的“界”为啥不吃香，其实一句话就够：一旦进入20万元左右的主流市场，游戏规则就完全变了。

在这个价格带，用户决策极其理性：配置、价格、续航、权益、金融方案，每一项都要逐条对比。品牌叙事的权重会明显下降，技术标签也很难转化为订单。

换句话说，在这里，“华为生态”不再是决定性理由，车最终还是要回到最传统的竞争方式：拼配置、拼价格、拼优惠力度。

尚界折腾一圈，最后也只能做到“还行”，本质就是这个逻辑。

而智界的处境，其实更难受。因为它刚好卡在这套结构里最尴尬的中间位。

它不够高，吃不到“新豪华替代”的红利；也不够低，没法用极致性价比暴力破局。

更关键的是，它还站在纯电轿车这条最拥挤的赛道上，正面撞上 Model 3 和 SU7 这种占据用户心智极强的对手。

在这样的战场上，智界要解释的东西越来越多：为什么选它、它比谁更好、优势到底在哪。

但对消费者来说，真正能够形成“非它不可”叙事，却始终没有建立起来。

智界的真正救星？

说实话，智界走到今天这一步，已经不是“再开一场发布会、再降一次价”就能救回来的问题了。

前期余承东能吆喝的都吆喝了，后期奇瑞也罕见放权。但现实就是这么残酷， 945 辆摆在眼前。智界缺的其实不是努力，而是一个能让它重新被看见的新故事。

于是，一个很有意思的转折出现了。

真正可能拯救智界的“真命天子”，既不是智界S7，也不是智界R7，而是一台预计在 2026 年春季亮相、甚至传出“3 月就要登场”的新车——智界V9。

更关键的是，它不仅是智界的首款 MPV，还是鸿蒙智行的第一台 MPV。

这意味着，鸿蒙智行补齐 MPV 拼图的第一枪，没有交给问界，也没有交给享界，更没有交给尊界，而是给了销量最尴尬的智界。

某种程度上，这是一次“救火式押注”，也侧面验证了前面提到的那条规律：

既然越贵越好卖，那就干脆把智界往贵里推。

从目前释放的信息看，V9 的定位已经基本明牌——50 万级中大型豪华新能源 MPV，对标的包括理想MEGA、岚图梦想家，甚至是丰田埃尔法和丰田威尔法。

配置方面，V9 主打的也确实就一个字：贵，而且贵得像样。

车身尺寸达到大型MPV水平（约5359×2009×1859mm+轴距 3250mm）；

主流 2+2+3 七座布局，二排双零重力座椅可旋转，支持 45°迎宾、90°观景、180°对坐；

内饰氛围明显往豪华行政车靠拢：水晶旋钮、木饰板、后排冰箱、森林氧吧制氧系统……该堆的配置基本都堆上了。

动力层面，则是华为雪鸮 1.5T 增程系统。对于 MPV 这种随时满载、随时长途的车型来说，增程几乎是最省心的方案。

所以，V9 对智界的意义其实非常明确：不是来补一款新车，而是来重置生态位。

换句话说，就是把智界从 20 万级纯电轿车的“地狱难度”赛道里拎出来，塞进 50 万级豪华 MPV这个更符合鸿蒙智行优势的位置。

问题也就来了： V9 真的能救智界吗？

MPV 市场的格局其实很简单：除了埃尔法为代表的“豪华神话”，就是主打实用的“主流基本盘”。

好消息是，智界 V9 的主要对手，丰田埃尔法，这个曾经的豪华 MPV 神话已经显露疲态：2025 年前三季度在中国仅售 9219 台。

神话不再神话，高端 MPV 的车标溢价开始松动，新玩家有机会重新定义“豪华”。

但豪华端松动，并不等于整个 MPV 赛道已经换主人。

2026 年 1 月，MPV 销量榜第一还是丰田赛那 9133 辆；新能源/混动阵营里最能打的魏牌高山 6707 辆；而曾经的“新能源 MPV 销冠”腾势 D9 也只剩 2552 辆。

这组数字摆在一起，其实说明的是：新能源 MPV 已经能上桌，但榜首仍是老牌，规则还没被改写。

甚至，“MPV 最长的河”别克 GL8，乘联会数据显示，其燃油和插混车型在2025年合计销量超过了11.2万辆；新势力的围剿，似乎没有造成真正威胁。

有尊界的珠玉在前，没人敢轻易看衰智界 V9。但 MPV 这条赛道，也在用真实的销售数字提醒：真正够分量的挑战者，还未出现。

对智界来说，V9 想成为真正的“救星”，必须做到一件事：

不仅要改变智界的命运，更要改写整个 MPV 市场的游戏规则。

原创首发 | 金角财经（ID: F-Jinjiao)

作者 | 田羽

太平洋对岸，传来好消息。

近日，影石发布公告，披露其在美国“337”调查中取得关键性结果。简单来说，在这场由GoPro主动发起的法律战里，影石赢了。对于一家境外收入占比超过七成的公司而言，影响性不言而喻。

只不过，外部压力松了一口气，不代表内部问题就自动消失。

就在终裁结果落地前，影石刚刚交出2025年业绩快报：虽然营收同比大增接近8成，但归母净利润和扣非净利润双双下滑，典型的“增收不增利”。

与此同时，影石高调押注的下一条增长曲线无人机，也尚未拿出足够有说服力的开局。首款产品无论是市场反馈还是用户口碑，都没有撑起与其战略野心相匹配的预期。

或许正因如此，“337”利好落地后，二级市场的反馈并不热烈。

公告发布后的首个交易日，影石股价早盘一度大涨超过13%，但很快冲高回落，最终收盘涨幅不足6%。按当日收盘价计算，相较去年9月高点，股价已回撤约四成。

资本市场在意的，显然早已不只是美国诉讼的输赢。

影石赢了

这场跨国法律纠纷始于2024年。

当年3月29日，全球运动相机的开创者GoPro依据《1930年关税法》第337条，向美国国际贸易委员会（ITC）提出调查申请，指控影石及其美国子公司美国影石相关产品和配件、照相系统侵犯GoPro在美知识产权。5月1日，ITC正式立案，启动337调查。

所谓337调查，主要针对进口贸易中的知识产权侵权及其他不公平竞争行为，一旦调查认定存在侵权，后续可能带来的，可能是对相关产品进入美国市场的实质性限制。

值得注意的是，根据Frost&Sullivan数据，2023年，影石创新在全球消费级全景相机市场的市占率已飙升至67.2%，而GoPro仅剩9.2%。到了2025年第三季度，影石创新的全球市占率更是高达75%，而GoPro已被挤入“其他”类别的边缘地带。

在这背景下，GoPro的动作，很难不被外界理解为一场披着法律外衣的商战。

而为了打赢这场法律战，GoPro不惜重金找来了全球规模最大、名气最盛的纯诉讼律所之一QuinnEmanuel。这个名字在国际诉讼圈本身就带着强烈的攻击性标签，它以“零妥协”的打法和极其强势的法庭风格闻名，官网标语直白到近乎挑衅——“我们打官司不是为了和解，而是为了胜利”。

但最新的结果，几乎可以说是影石赢了。

2026年2月26日，ITC终裁落地。据影石公告，针对GoPro依据五件发明专利指控的影石产品，ITC最终裁决不构成侵权，且专利权利要求无效或部分无效。裁决仅认定影石一款老产品的外观有部分落入GoPro主张的一项专利的保护范围。影石称，现有在售产品均已采用新的外观设计方案，新的设计方案已获ITC确认不构成侵权。

当然，影石与GoPro的专利纠纷仍未结束。GoPro还有权在ITC最终裁决生效之日起60天内，向美国联邦巡回法院提出上诉。此外，另一个焦点将是此前被中止的加州中区法院平行诉讼，与“337调查”不同，该诉讼可能涉及经济赔偿问题。

但无论如何，最致命的一刀，影石已经暂时躲过去了。而这场阶段性胜利，对影石的重要性，绝不只停留在法务层面，更直接关系到它的商业基本盘。

2025年上半年，影石境外销售收入达到26.30亿元，占主营业务收入的比重高达72.38%。庞大的境外销售收入意味着，美国这场诉讼对影石来说不止舆论风波，而是一把真真切切悬在头顶的剑。

现在，随着ITC终裁给出近乎全面胜利的结果，这把剑至少暂时没有落下。对刚刚交出增收不增利成绩单的影石来说，这至少换来了一段宝贵的喘息时间。

大疆紧逼

就在前述终裁结果落地前，影石刚刚交出了一份并不轻松的2025年业绩快报。去年，影石实现营业总收入98.6亿元，同比增长76.85%，但归母净利润下滑了3.08%，扣非净利润也下滑了6.74%，增收不增利。

这背后最直接的原因，是影石不断增大的研发投入力度。公司在业绩快报中提到，2025年研发投入达到16.49亿元。要知道在2022-2024年，其研发费用分别只有2.56亿元、4.48亿元和7.77亿元，合计14.81亿元。换句话说，影石2025年的研发投入，已经超过此前三年的总和。

激进的研发投入，可能是被竞争态势逼出来的。

2025年10月28日，咨询机构久谦咨询发布的报告显示，影石在全球全景相机市场中的市占率从第二季度的92%降至第三季度的49%，大疆拿到43%。影石过去近乎碾压式的领先地位，正在被大疆迅速撕开口子。

更严峻的是，挑战影石的玩家不止大疆。据自媒体硬氪，近两年至少有七家来自硬件企业或是互联大厂出身的创业者，入局智能影像赛道。与此同时，手机大厂也在切入赛道，比如OPPO、vivo都相继被报道在研发手持云台相机。

可能正因如此，影石不得不持续往研发里猛砸钱。但如果说过去的研发投入更多是为了扩大领先优势，那么现在的研发投入，已经带有明显的防御意味。

当然，这些钱也不是白烧，影石2025年中报展示的在研项目中，确实已经能看到一些未来技术优势的轮廓。

比如预计总投资规模4.5亿元的“基于多传感器融合的感知避障导航系统”。这套系统的目标，不只是让智能影像设备“拍得更好”，而是让它在飞行或移动过程中具备更强的环境感知、自主识路、动态避障和路径到达能力。

这意味着影石未来的影像设备，可能不再只是一个被人操控的拍摄工具，而是一个具备更高自主性的“移动拍摄体”，甚至指向一个更有想象力的终点——影像机器人。

再比如预计总投资2.4亿元的“新一代一体化全景相机”，这基本可以视作下一代旗舰级全景产品的前置布局。它的意义不只是推出一台更贵、更强的新机器，而是关系到影石能不能继续把全景拍摄从发烧友和专业玩家的小众工具，往更大范围的大众创作设备推进。

但问题在于，所有这些技术想象力，眼下都还停留在高投入阶段，而不是高回报阶段。根据2025年中报，影石在研项目预计总投资高达16.2亿元，而截至目前累计完成投入仅刚刚越过10亿元。此外，在技术迭代极快的科技行业里，很可能今天的项目尚未收口，明天的新项目就可能已经启动。

这都意味着，盈利承压的影石，后面还有相当长的烧钱周期。

无人机出师不利

在赛道竞争越发激烈的背景下，影石显然已经不能只靠“全景相机”继续向前讲故事了。它需要一个新的增长叙事。而影石重点押注的，就是无人机。

早在2025年中报里，影石就明确表示，计划推出两个品牌的无人机产品，分别包括公司自有无人机品牌，以及影翎Antigravity全景无人机品牌。

在战略层面上看，这个举动确实有不小的想象空间。毕竟，无人机不是一个小池子，而是一个足够大、足够成熟，同时仍然具备成长性的市场。

2023年，全球航拍无人机市场规模约为71亿美元，ValuatesReport预计到2030年将进一步提升至122亿美元，虽然这个赛道已经有大疆这种巨头，但如果影石未来能凭借差异化产品路径，拿下10%的全球市场份额，那也是相当庞大的增量。所以这条线一旦做成，对影石来说就不只是概念，而是再造一个接近现有主业级别的收入引擎。

但影石这颇具野心的尝试，刚落地就先撞上了现实的墙。

不久前，影石与第三方共同孵化的首款全景无人机影翎A1正式上市，原价7999元起，叠加国补后售价6799元起。按照官方说法，影翎A1是首款将360度全景影像、沉浸式飞行视角与体感操控整合进同一系统的无人机。单从产品概念来看，这确实是一个很会抓眼球的定位。

但随后影石创新创始人刘靖康给出数据，影翎中国区48小时卖了3000多万元。看起来过得去，但一位行业人士对此表示，七八千元的客单价，3000多万的销售额，算下来销量在3000—4000台左右。“销量确实很一般，尤其是在大量自媒体账号推广视频的前提下。”

此外，有自媒体查阅国内头部电商平台，截至1月4日，影翎京东自营旗舰店页面显示该产品已售500+，影翎京东官方旗舰店则显示已售400+；影翎天猫官方旗舰店页面显示，该产品已售400+；影翎抖音官方旗舰店页面显示，产品已售100+。

同日，在京东无人机热卖榜TOP30中，影翎A1排名第27位，榜单大多被大疆产品霸占；在天猫无人机热销榜中，TOP20中未见到影翎A1的身影。

显然，影翎A1并没有展现出一款“爆品级新品”应有的冲击力。更麻烦的是，影石无人机带给消费者的第一印象，似乎也没有达到市场预期，类似“画质一言难尽”“稍微有点遮挡物图传就断”等吐槽在网上流出。

要知道，对于科技硬件尤其是高单价新品来说，首批用户反馈往往极其关键，因为它不仅影响后续销量，也直接影响品牌的口碑起点。

值得注意的是，即便影石在美国337终裁上几乎全面胜利，二级市场的反应仍不热烈。公告后首个交易日，股价开盘冲高一度超过13%，很快回落，收盘涨幅不足6%。截至3月2日收盘，股价报231.31元，相较去年9月377.77元高点，累计跌幅约四成。

重大利好落地却冲高回落，本质上是市场关注的焦点已从“风险出清”转向“盈利兑现”。

对影石而言，司法胜利赢得了喘息的时间，但真正决定公司估值和前景的，是利润率能否企稳，以及新业务能否尽快交出成绩单。

参考资料：

财新《影石涉337调查获监管机构终裁大部分专利侵权指控不成立》

21世纪经济报道《影石赢了！完胜美国专利诉讼，去年产品狂卖近100亿》

硬氪《大疆、影石还没争出第一，大批友商已经赶在路上》

新浪科技《首款无人机销量遇冷？影石刘靖康很急、很刚、很惑》

原创首发 | 金角财经（ID: F-Jinjiao)

作者 | Chester图片

中国扫地机一哥，仍未“止血”。

石头科技最新发布的2025年业绩快报显示，营收同比暴涨55.85%，达到186.16亿元，但利润端明显失速：归母净利润13.6亿元，同比下降31.19%；扣非后净利润10.87亿元，同比下降32.9%。

这是一个典型的“规模胜利、利润失血”的报表。

31.19%的净利降幅，是公司自2020年上市以来最大的一次。此前下滑最狠的2022年，也不过-15.5%。五年时间，石头科技第一次真正意义上跌入“增收不增利”的深水区。

问题在于：这是开始，还是结束？

早在去年三季报发布时，管理层就为利润回落定下基调：毛利率与净利率的下行，是全球化扩张、全价格带布局、新品类投入带来的阶段性结果，属于主动战略调整，而非核心盈利能力恶化。同时给出预判：2026年利润端将减亏约5—7亿元。

如果以当前归母净利润13.6亿元为基数，这意味着今年至少要实现约37%的亏损收窄，净利率必须出现实质性修复。这可能并不是简单的“少投一点广告”就能完成的目标。

最被寄予厚望的变量，来自资本市场。

石头科技早在去年底已经完成的境外发行备案，1月中旬的上市聆讯也走完了流程，距离上市进一步之遥。若IPO顺利落地，不仅能补充现金储备，也能为全球化扩张提供更充足的资本弹药。

纵观石头科技当前各条战线的调整，某种程度上，更像是一次“纠偏”，而非“翻盘”。

在经历过高光与弯路之后，“中国扫地机一哥”，似乎终于想通了。

风雨飘摇

过去一年的石头科技，几乎在骂声与质疑中度过的。

表面上看，全年股价跌幅不到3%，似乎不算惨烈。但如果细看，就有些惨不忍睹：4月、10月两次单月跌幅均超过20%，自9月起连续四个月走低，累计跌幅接近30%。

股价崩溃的起点，来自创始人昌敬的跨界造车。

2024年4月起，昌敬在社交平台的身份标签逐渐从“石头科技创始人”转向“极石汽车创始人”，几乎日更宣传极石汽车。从当时的业绩看，这个选择似乎并不突兀：2023年，石头科技正处于净利润增速高达73.3%的高光时刻。

但现实给出的反馈截然不同。

极石汽车在2023年8月推出的首款中大型新能源SUV极石01，全年销量仅912辆。销量规模与投入强度之间的落差，让造车叙事迅速从“想象力”变成“消耗战”。

随后，昌敬明显将更多精力倾斜至造车项目。外界开始形成一种观感：主业在放缓，创始人在分心。而业绩的确给出了冷峻回应。

2024年三季度，石头科技归母净利润同比下滑43.4%，扣非净利润同比下降45.25%，创下2021年以来单季度最大跌幅。三季报发布后的首个交易日，股价大跌11%。进入第四季度，跌势未止，两个月内股价再跌四成。

对资本市场而言，创始人的“注意力分配”，本身就是风险变量。

更刺眼的是，在股价剧烈震荡、业绩持续承压的节点上，昌敬仍以“极石汽车创始人”的身份频繁出现在沙漠越野的社交内容中。股民在评论区直接喊话：“昌老板，不能光玩车，管管石头科技吧，一个月以来投资者都在哭。”

而昌敬对此回应称：“石头科技正处于从高净利率向高增长转型的过渡阶段，这些投入是为了未来更快的成长。”

更微妙的是，在此之前，昌敬两度在股价高位减持，共套现8.88亿元。在利润下滑与造车投入并行的背景下，如此大手笔的精准减持，无疑进一步放大了投资者的怀疑。

2025年4月，石头科技启动股份回购；9月推出限制性股票激励计划，试图修复市场信心。然而在公告发布后一周内，股价仍下跌8.1%。

愤怒的不止股民。2025年3月起，大量消费者开始在投诉平台反映石头产品的品控与售后问题。

3月，多位用户反馈洗烘一体机存在漏水故障，更有消费者曝光在投诉后遭公司人员深夜上门沟通，引发争议；

5月，数百名消费者在李佳琦直播间及官方旗舰店以1339—1900元的价格抢购原价5499元的P20 Ultra/R20 Pro扫地机器人，随后石头科技以“系统BUG导致价格错误”为由单方面取消订单，引发集中投诉；

11月，部分用户反映新购P20 Ultra/Plus扫地机器人在使用数日后导致地砖出现明显刮痕，但公司回应“产品经测试不会划伤地板”，并拒绝退换。

此外，关于数据隐私、虚假宣传、配件质量等问题的投诉也层出不穷。2025年全年，石头科技在黑猫投诉平台累计投诉量超过2900条。

频繁出现的品控与功能争议，或许并非偶发。长期以来，公司研发费用率不足10%，而销售费用率常年超过20%。

股价与口碑双双失陷，市场迟早会用脚投票。

浪子回头

尽管市场对回购计划并不热情，但至少在经营动作上，石头科技确实开始显露出更务实的一面。

变化首先体现在“重营销、轻研发”结构变化。

2025年第三季度，公司销售费用同比增长61%。绝对值仍高，但相比一季度的169%和上半年的144.51%，已明显降速。更关键的是，销售费用增速首次与营收增速大体匹配，销售费用率也从此前连续两个季度的27%以上，回落至24.39%。

与此同时，尽管石头科技仍深陷“增收不增利”的阶段性困境，但从2025全年财报数据变化的趋势来看，石头科技进入了扩张的节奏。

2025年中报显示，石头科技的应收账款11.68亿元，创近三期半年报新高，与此同时，营收也同比上升78.96%，这组数据背后的逻辑在于：公司在以更长账期换取更大规模，尤其是在海外渠道端，大型连锁商超通常具备更强议价能力。

换言之，这是用现金流压力换市场份额。

另一侧，预付账款从年初的1亿元升至中报2亿元，三季报进一步增至2.44亿元。提前向上游锁定产能与零部件，意味着公司在为扩产与新品做准备。

利润下滑的原因，公司在业绩快报中也给出解释：完善扫地机器人全价格段矩阵，新业务发力，新技术品类突破，对整体毛利率形成阶段性压制。

翻译成更直白的话：入门款下沉拉低均价，新品类爬坡尚未摊薄成本，毛利率被稀释。

如果说销售端开始收敛，那么研发端则明显加码。

截至2025年上半年，公司研发人员增至1364人，同比增长73.54%，三季度进一步增至1446人。在与追觅的专利攻防中，公司全年新增授权专利580项，其中发明专利88项。对一家曾被质疑技术壁垒不足的企业而言，这是一次主动补课。

研发回升，更重要的意义在于产品方向的回调。

此前，无论是极石汽车在国内市场遇冷，还是跨界洗衣机业务受挫——南京洗衣机事业部裁员传闻一度超过70%——都说明一个问题：过度跨界正在拉长战线，也在稀释核心能力。

试错之后，公司开始回到“可复用技术资产”的赛道。

去年9月，在德国柏林国际电子消费品展上，石头科技首次展出全地形智能割草机RockMow与RockNeo。割草机器人一方面可以复用其在导航、避障、路径规划等扫地机器人核心技术。

根据IDC预测，2026年全球割草机器人出货量将达1100万台，较2025年预计的490万台增长约124%。在扫地机器人增长趋缓的背景下，这是一块更具弹性的增量市场。

而在今年1月的CES展上，石头科技推出了首款轮足扫地机器人G-Rover——它是一台“长了腿”的扫地机，能够自主上下楼梯并完成复杂地形避障。

根据IDC数据，2025年有42%的扫地机器人用户存在楼梯清洁死角的痛点，在高端用户群体中，71%愿意为解决这一问题支付溢价。

因此，尽管财报数据尚未翻盘，但起码在产品逻辑上，石头科技终于找到与自身能力边界相匹配的方向。

与其说这是反攻，不如说是“浪子回头”。

极石汽车翻盘了？

海外市场，一直是石头科技的压舱石。

2025年前三季度，石头科技海外营收65.46亿元，同比增长73.2%，海外收入占比突破54%。在国内竞争趋于白热化、价格战不断升级的背景下，海外成为利润与增长的重要来源。

更具戏剧性的是，极石汽车在海外的表现，反而跑在了国内前面。

曾因“车内如厕，尾门做饭”等设计引发争议的极石01，在中东市场找到了匹配场景。2025年全年交付约1.5万辆，其中超过1万辆来自中东。对一家新势力而言，这一体量尚不足以证明商业模式成立，但至少完成了从“样板产品”到“可销售产品”的过渡。

更关键的是定价策略。极石在中东的定价比国内高出约70%，皇室定制版售价逼近百万元。极石成为中东市场唯一专注50万元以上豪华SUV的中国品牌，主动避开了与比亚迪等主打大众车型品牌的正面竞争。

曾经，昌敬在沙漠越野被股民调侃“当网红”；如今，沙漠场景反而成了极石越野性能的天然秀场。命运的反讽，在商业世界里并不少见。

但亮点背后，谨慎才是主旋律。

截至目前，极石汽车旗下仅有极石01与ADAMAS两款车型。公司也明确表示，将持续深耕中东等海外市场，2026年国内销量占比目标仅提升至40%。这意味着，极石短期内并不打算在国内市场大规模铺开。

谨慎的底层逻辑是现金流。

石头科技正推进港股IPO进程，昌敬承诺未来12个月不减持股份。这在稳定资本市场预期的同时，也限制了通过减持为造车项目提供资金支持的空间。对于极石而言，下一轮融资的时间与规模，将直接决定其生存半径。

行业判断认为，如果能够在现有现金消耗完毕前获得较大规模注资，极石或可换取1至2年的战略窗口；若融资节奏继续放缓，则在2026年底至2027年初面临现金流压力并非小概率事件。其融资周期已从早期的三个月一轮，拉长至半年甚至更久，资本容忍度正在下降。

与此形成对照的是，石头科技主业出现边际修复迹象。

进入2026年，石头扫地机器人线上零售额同比增长11.3%，相比2025年第四季度的-9.2%明显改善。在冲刺港股IPO的关键节点，这是资本市场乐于看到的信号。

于是，同一家公司在海外市场上呈现出两条逻辑截然不同的曲线：

一条，是以技术沉淀和渠道网络为基础，在全球竞争中重新校准节奏的扫地机器人主业；

另一条，则是高举高打切入豪华赛道、仍高度依赖外部融资支撑、商业模型尚待验证的造车业务。

昌敬的造车梦尚未终结，但留给跨界者的窗口期正加速收窄。这段偏离航道的代价固然不菲，却也如同一场极限测试，迫使石头科技在资源配置与风险底线上重新落子。

对于这家被称为“中国扫地机一哥”的公司而言，相比讲述更宏大的多元化故事，更重要的是重新确认自己的能力边界。

参考资料：

车云 《极石汽车还能撑多久？》

界面新闻 《市场看好石头科技割草机器人“后来居上”的密钥：藏在半年报和产品力中》

市象《留给石头科技的赛道不多了》

原创首发 | 金角财经（ID: F-Jinjiao)

作者 | 温颖颖

2026年一开年，全网的第一反应是：华莱士疯了。

这个主业卖炸鸡汉堡的本土快餐巨头，突然推出“9.9元210杯咖啡月卡”。折算下来，一杯咖啡均价4.7分钱。一杯蜜雪冰城柠檬水的钱，能买85杯华莱士咖啡。

| 华莱士小程序

目前，已有超过8000家门店上线该活动。用户买卡后，30天内每2小时可在小程序领一杯现磨美式。

尽管过去几年，“9.9元”几乎成了咖啡市场的标签，但问题是，华莱士似乎来得太晚了。

今年1月底，库迪咖啡正式结束9.9元活动，宣告这场历时三年的价格战阶段性落幕。在此之前，瑞幸咖啡、星巴克早已阶段性退场，奈雪、喜茶自2025年以来陆续调价。

整个茶咖市场的风向已经变了。

价格锚点正在松动，消费者的注意力也从“极致低价”转向了“质价比”。更现实的是，价格战对利润的反噬，早已被写进库迪、瑞幸等账本里。

在低价红利周期已接近尾声之际，华莱士为什么却选择逆势加码？

“一定亏钱”

“就算是速溶，水电费也要亏吧。”

当“9.9元210杯”的消息传开，舆论的第一反应是算账。但真正进店尝鲜的人，给出的反馈却更现实：“味道普通，但它是现磨的，而且只要4分钱。”

媒体走访显示，华莱士使用的是名为“天秤”的中烘IIAC金奖豆。尽管IIAC的金奖评定标准更像是一条合格等级线，只要咖啡豆的风味达标就能获得认证，但该款咖啡豆在电商平台售价67元/500g。按常规萃取量估算，一杯华莱士美式仅咖啡豆成本就要2.34元。品质谈不上对标星巴克，但性价比超然。

设备端也不是临时拼凑。多位行业人士透露，华莱士使用的咖啡机，市场价约2-3万元/台。按8000家门店保守估算，设备投入至少2亿元。

换句话说，这不是拿边角料糊弄流量，那华莱士到底图什么？

当然，华莱士向来擅长低价。其最知名的“特价123活动”曾把可乐、鸡腿、汉堡压到1元、2元、3元，一度被网友笑称“雪王看了都摇头”。直至今天，在华莱士小程序上，我们依旧能看到“可乐+汉堡+鸡块9.9元”这类低价套餐。

但“4分钱咖啡”，依旧超出大众对华莱士的认知。更重要的是，这与华莱士过去的低价逻辑，似乎颇有不同。

华莱士的极致低价，主要靠其独创的“合作连锁模式”实现。该模式核心是门店众筹、员工合伙、总部直营管理。店长可入股，员工可投资，风险共担，利润共享。总部通过低合伙门槛迅速滚动扩张。

在扩张初期，这套机制解决了两个问题：一是资金来源，二是激励效率。门店越多，规模效应越明显，单店毛利低但总盘子做大，现金流能够对冲利润率不足。

简言之，就是“薄利多销”的能力。

为强化这一模式，华莱士把合伙门槛压至1万元咨询服务费。相比之下，以低开店成本著称的挪瓦咖啡，前期投入也在2万元左右。门槛低意味着扩张快，扩张快意味着规模红利提前兑现。

窄门餐饮数据显示，2019-2022年，华莱士新开门店超1.4万家。2023年突破2万家，门店总数超过肯德基、麦当劳在中国的门店总和。

规模巅峰的2023年，尽管母公司华士食品毛利率仅?5.33%，远低于快餐业10%-20%均值，但营收同比增长23.45%至88.19亿元、净利润同比增长53%至2.58亿元。

但如今的“4分钱咖啡”，并非薄利多销的一环，因为它卖得越多亏得越多。今年2月，一位华莱士员工在接受采访时坦言：“正常情况下，咖啡的价格是十来块钱。在活动期间，这个价格一定是亏钱的。”

它不是薄利，而是确定性负利。

听起来，这已然超出华莱士对低价的平衡能力。好端端的，何必自砍一刀？

“喷射战士”后遗症

也或许，这是一次被动式的断臂求生。

如果说，合作连锁模式曾是华莱士高速扩张的引擎，那么当规模红利见顶后，它正在显露出反噬效应。

该模式的结构性隐患在于：门店股权高度分散，总部对终端标准的控制力天然不足；同时，门店高密度铺设压缩了单店利润空间。在低客单价与低毛利率的双重挤压下，一些门店不得已把利润，放在品控和食品安全的前面。

问题并非偶发。2023年，北京一华莱士门店被曝光“炸东西的油3天一换，颜色已如同酱油”；2024年，广东潮州一华莱士员工误将生肉塞入汉堡；2025年，华莱士被爆炸油酸价超标60%仍使用……几乎年年出现负面事件，形成持续的信任消耗。

也由此缔造了那一段段流传甚广的“喷射战士梗”：“吃完华莱士，连上6次厕所”“华莱士便宜，吃下肚你就知道贵了”。截至目前，黑猫投诉平台上，关于“华莱士”的投诉超过1.3万条，大部分附有食品质量问题的标签。

消费者信心下滑与门店经营压力上涨，似乎成了一对难以调和的矛盾体。

财报曲线已经反映这一趋势。

2021—2024年，华士食品营收增速从64.44%持续放缓至13.31%。2025年上半年出现负增长，同比下滑0.49%；经营利润率仅3.77%，显著低于百胜中国同期的10.9%；营业成本占营收比重超过93%。尽管毛利率回升至6.04%，较2023年略有改善，但整体仍处低位承压。同一时期，12家核心子公司中有7家处于亏损状态。

值得注意的是，低毛利并非必然来自低价。蜜雪冰城同样走低价路线，但依靠高度整合的供应链体系，2025年上半年毛利率达到38.3%。这说明，问题更可能指向管理效率与成本结构，而非单纯定价策略。

进入2026年，在“4分钱咖啡”推出的相近时间里，华莱士发生了两件转折性事件：

一是华莱士掉出了2万店梯队。截至2026年2月，其在营门店数为1.9494万家；二是华士食品宣布从新三板摘牌，理由是提升决策效率、降低运营成本。

在这种压力下，“4分钱咖啡”更像一次高频流量实验。

它的本质不是卖咖啡，而是制造到店理由。有网友分享，到店取咖啡时，系统自动推送汉堡、小吃优惠券，店员引导储值消费。逻辑清晰：用确定性亏损单品，撬动正价餐食与现金流，再次激活“薄利多销”的能力，以时间换空间。

两个隐性门槛设计也具有明确的行为引导意图：仅限200米内门店自取，每2小时限领一次。目的是提升到店频次与停留时长，将一次性交易转化为高频路径依赖。

从获客成本角度看，这是一笔算得过来的账。有媒体算过一笔账，在直播平台投流，获客成本在5—15元/人；而如今，华莱士用一张月卡，就能吸引顾客每月进店210次，表面上效率极高。

但问题在于：流量能不能沉淀为信任？

能走多远？

不得不承认，长远来看，“4分钱咖啡”更像一剂强心针，这一招治标不治本。

咖啡行业的竞争逻辑，已经从价格战转向价值战。过去三年比拼的是补贴强度，现在比拼的是品牌叙事与场景占位。价格只是入口，差异化才是壁垒。

挪瓦咖啡强调便利店寄生与24小时覆盖；Peet's Coffee强化精品与餐食基因；M Stand押注空间美学与社交属性；星巴克持续深化“第三空间”，甚至与《哈利·波特》做主题联名。

这些路径未必彼此兼容，但有一个共同点：都在向上定义价值，而不是向下压缩价格。

市场风向变化的根源，在于消费者决策逻辑的成熟。艾媒咨询数据显示，2025年可接受单杯21—30元价格区间占比46.44%，10元以下仅3.45%。这意味着，低价不再是主流预期，价值感才是关键变量。

在好奇心与“极限性价比”的刺激下，“9.9元210杯”确实拉高了华莱士的客流与讨论度。但热度终究会衰减，真正的考题在于：有多少人会续费月卡？

如果复购无法形成闭环，流量本质上只是消耗。

餐饮行业的底层逻辑是重复消费。2024年美团必吃榜商家平均复购率达45%。撑起营收曲线的，从来不是第一次尝鲜的用户，而是持续回来的那一批人。

而新客是否转化为熟客，核心取决于口碑。根据美团《2024中国餐饮消费趋势报告》，72%的消费者在餐饮消费前会主动查看用户评价。评价体系，已经成为公开的信用记录。

而品牌心智存在明显的路径依赖。一旦长期被贴上“便宜”“不稳定”的标签，消费者预期会被锚定在低位。心理预期下沉之后，任何偶发问题都会被放大解读：出问题是“再次验证”，没出问题只是“暂时例外”。

这种认知结构，很难通过一次营销活动被逆转。

正如，过去两年华莱士就已试过多种年轻化营销手段，与范丞丞、“再就业男团”、丁真等高话题度的网红明星展开合作，但从财报上看，收获不及预期。

原因并不复杂：品牌形象的底层，不是传播声量，而是履约能力。

真正决定消费者去留的，是华莱士品控与管理的稳定性，而不是一张高性价比的月卡。

当“4分钱咖啡”退场，门店仍然要面对日常经营。消费者也会回到最朴素的判断：这家店是否稳定，是否干净，是否值得再次进入。

补贴可以被精确核算，信任却无法量化折扣。

而重建信任，往往比持续打折贵得多。

参考资料：

新浪证券《终止挂牌的“万店巨人”：华莱士资本退潮背后的战略迷思》

咖门《9.9元210杯！万店已上新，揭秘华莱士“自杀式卖咖啡”内幕》

原创首发 | 金角财经（ID: F-Jinjiao)

作者 | 田羽

在人形机器人这轮城市竞赛中，杭州有宇树科技，上海有智元机器人，两座城市的产业名片已经清晰成形。

相比之下，深圳虽拥有“人形机器人第一股”优必选，但在新一代具身智能创业浪潮中，始终缺少一张足够有分量的新名片。

这个格局正在变化。

深圳公司智平方近期完成新一轮融资，金额超过10亿元人民币，公司估值突破百亿元，成为深圳首个估值超百亿的具身智能企业。过去一年累计完成12轮融资，资本加速堆叠，节奏明显提速。

如果说宇树的优势在“肌肉”——极致的机械控制与运动能力，那么智平方押注的是人形机器人的“大脑”。前者解决的是“能不能动”，后者要解决的是“怎么理解世界”。从长远来看，机械能力决定人形机器人的下限，认知能力决定上限。

因此，这轮融资赋予智平方的意义，已不止于“又一家百亿独角兽”，而更像一次多方对“深圳样本”的集中下注。

接下来，智平方能否兑现估值预期，不仅是公司自身的成长问题，也关系到人形机器人赛道的技术路线选择，更折射城市间新一轮科技分工与排位。

剩下的问题只有一个：智平方，能否成为深圳的“宇树”？

百亿估值，巨头站台

智平方成立于2023年4月。创始人郭彦东毕业于普渡大学，曾在微软美国总部核心AI团队任职，后出任小鹏汽车与OPPO首席科学家及研发高管，其履历横跨硅谷算法体系与中国整机制造体系。

目前，公司主力产品AlphaBot 2为轮式双臂机器人，已进入汽车制造、半导体、生物科技及显示面板等场景，承担分拣、转运、贴标与辅助装配等任务。与大量仍停留在展示层面的产品不同，其落点更偏向车间与产线。

2026年2月23日，智平方宣布完成新一轮融资，规模超10亿元人民币，估值跨过百亿门槛。金额本身并非核心变量，真正的看点是背后的股东。

本轮投资方包括百度、中国中车、多家特斯拉生态链企业，以及沄柏资本、国泰海通等机构。技术平台、工业场景、供应链协同与资本通道在同一轮融资中同时到位，路径拼图初步完整。

从技术侧看，百度作为重仓大模型的代表性企业入局，难以简单归类为财务投资，更接近于对技术路线的阶段性背书。在其模型生态与产业布局逻辑中，智平方具备对接空间。

从产业侧看，中国中车的参与更具现实意味。对中车而言，这是提前嵌入智能制造升级链条；对智平方而言，则是进入高标准、强约束的工业体系。央企级制造环境，本身就是对机器人稳定性与可靠性的系统性压力测试。

当双方形成绑定，其关系已不只是“订单+估值”的线性叠加，而是围绕“能否在真实工业体系中跑出可复制样板”的长期验证机制。

此外，券商系基金的提前布局释放出明确的资本信号。有熟悉智平方的人士对媒体透露，公司已经在筹备上市，而券商系基金提前进场，从资本市场的惯常解读逻辑看，往往意味着IPO预期开始升温。

至此，智平方已从“技术验证、场景试水”的阶段，进入“资本市场审视”的新坐标。接下来，变量将从融资能力，转向兑现能力。

最像特斯拉的机器人公司

资本为何集中押注智平方，核心在技术路径。

智平方是少数在创业早期即明确聚焦“机器人大脑”的公司，而非运动结构。

2024年6月，公司发布并开源创业公司中首个VLA模型GOVLA 0.0（RoboMamba），在模型规模仅为谷歌同类模型1/20的情况下，性能提升超过80%。2025年，公司又推出全球首个全域全身VLA大模型GOVLA，这也是全球首个输出快慢系统融合的端到端大模型。

GOVLA的目标很直接：让智能体对环境既“看得细”，又“泛化得开”。传统VLA大模型通常只输出机械臂动作，而GOVLA把“全身控制+移动轨迹”一起纳入输出空间，让机器人在全身协同控制和全场景任务覆盖中，具备更高效的交互能力和更强的自主性。

在智平方团队看来，这个“大脑”带来的最直观变化，就是机器人“学东西明显变快了”。

创始人兼CEO郭彦东的说法是，这个大脑像人一样具备一定“常识性”，即便机器人遇到大量未见过的情况，也能在不做二次训练的前提下完成任务，这一点对机器人实际落地意义重大。

值得注意的是，端到端思路最早起源于自动驾驶行业，而智平方是第一批把这一套从自动驾驶迁移到人形机器人赛道的公司之一。在这条技术路线的最前列，另一位主角是特斯拉，这也让智平方在投资圈被贴上了一个既好记、又带流量的标签——“最像特斯拉的中国机器人公司”。

当然，光有“大脑”和算法远远不够，真正的难点在于智能机器人能不能被稳定生产出来，并且以可控成本批量交付到现场。为了解决这一问题，智平方选了一条难度更高但掌控力更强的路：自建产线、自己带工人。

自建产线于2025年9月正式启用，仅仅三个月后，2025年12月就实现了单月百台级AlphaBot 2的真实交付。当前，这条产线已经具备年产千台级的制造能力，公司还计划在2026年把产能拉升至万台规模。

从更宏观的城市产业看，这家总部在深圳的机器人公司自建产线、自己带工人，本身也算是把“深圳制造”的传统优势，重新装进了新一代智能硬件里。

与此同时，智平方同样已经拿到几张重量级订单。比如与全球第三大半导体面板制造商惠科的合作，三年1000台的采购计划，被摩根士丹利认定为该领域全球最大单一订单，整体订单规模达到数亿元，目前已经启动大规模机器人交付。

此外，旗下“爱宝”机器人已经进入工业柔性制造、公共服务、新零售等多个场景。未来三年，智平方还规划落地1000个模块化具身智能服务空间“智魔方”，覆盖景区、商业街区、公园等文商旅场景。

从技术路线到制造能力，再到订单验证，逻辑路径基本完整。按资本市场的叙事惯性，这几乎是标准成长曲线。

还上春晚吗？

从技术路线和发展节奏看，智平方目前确实顺风顺水：产品和技术故事有想象空间，背后站着巨头和资本。但企业面临的真正难题，可能不在智平方自身，而在整条人形机器人赛道的生态上。

当公众对“会走路、会跳舞的人形机器人”的新鲜感消退，留在聚光灯下的，将是成本、可靠性、商业模式闭环等现实问题。一旦这些问题被市场严肃审视，人形机器人的故事能值多少钱，就另当别论了。

2025年春晚，宇树的亮相曾让人形机器人一夜成全民话题，这条赛道也迅速变成吸金热点。据中国信息通信研究院联合清华大学电子工程系发布的《具身智能发展报告(2025年)》，截至2025年12月，国内具身智能和机器人领域投资事件数达744起，融资总额735.43亿元。

热钱涌动之下，2026年春晚几乎成了机器人公司集体秀场：松延动力、宇树科技、魔法原子、银河通用轮番登场，跳舞、演小品、打功夫、拍微电影，机器人几乎接管了整个舞台。

但观众情绪已不同。春晚刚播出不久，社交媒体刷屏的调侃是：“机器人浓度过高”“春晚变成机器人公司年会”，甚至有人吐槽“过去说春晚没年味，现在干脆没‘人味’了。”新鲜感正在加速消退。

更值得警惕的是，这背后折射出的现实：营销投入明显失衡。对于技术尚未攻坚、商业模式远未跑通的行业而言，这并非好兆头。

据财新报道，多家接触过央视春晚报价的机器人企业表示，单个节目报名费已超过1亿元，有企业透露，2026年春晚报名几乎演变为明码标价竞标，甚至出现5亿元买断独家表演的报价。

这难免让市场担忧，人形机器人行业融到的钱，到底是砸在算法、算力和工程团队上，还是先拿去买广告位、抢一个春晚黄金C位？

这触及行业核心矛盾：一边是名义上“市场教育”的巨额营销支出，另一边是真正的技术难题仍未解决。对于大多数机器人公司而言，现实挑战依旧残酷：一缺高质量数据，二缺成熟模型。

斯坦福大学终身教授、“AI教母”李飞飞就公开指出，机器人发展的核心瓶颈在于高质量数据极度匮乏。她认为正是这个根本问题，让机器人研究整体仍然停留在比较早期的阶段。

即便未来数据问题缓解，模型问题也非简单“照搬GPT路线”可解。通用大模型可通过数据和算力堆积提升智能，但在具身智能领域，这条路未必成立。正如美国加州大学伯克利分校工业工程与运筹学讲席教授肯·戈德堡所说：“人类预测两百万公里之外的小行星运动，比预测机器人抓取物体更容易。”

智平方这轮融资确实给赛道打了一针强心剂。在可预见的时间里，大部分人形机器人企业，包括智平方在内，仍将依赖一轮又一轮融资续命。融资额度和估值，本质上取决于市场如何评判那些尚未解决的硬问题。

反过来看，也正因为这些问题短期内难以彻底攻克，明星机器人企业之间的比拼，已经从谁故事更动人，转向谁能承受现实约束，谁的产业链能真正落地，谁的制造体系能支撑迭代，甚至更现实一点：是哪座城市愿意提供更长期的耐心和更重的资源投入。

从这个角度看，对深圳来说，能不能在智平方这家公司身上，把机器人从春晚舞台的噱头，打磨成嵌入本地制造体系、可复制、可外溢的新型生产力，也将决定未来“深圳样本”的分量与叙事。

参考资料：

IPO早知道《智平方完成超10亿元B轮系列融资：当前“最像特斯拉”的中国机器人创业公司》

界面新闻《深圳诞生百亿估值具身智能独角兽，被称为“中国版特斯拉机器人”》

财新《仿生“蔡明机器人”、机器人武者、演员和机器熊猫共登春晚舞台》

财新《人形机器人的科学难题》

原创首发 | 金角财经（ID: F-Jinjiao)

作者 | Chester

人形机器人“百亿俱乐部”，迎来第六位玩家。

2月24日，千寻智能（Spirit AI）宣布连续完成两轮融资近20亿元，估值突破百亿。

在这个时间点拿到钱，本身就是一种信号。

资本名单同样耐人寻味：云锋基金、红杉中国、TCL创投、360基金等新股东入局，顺为资本、Prosperity7、达晨财智等老股东持续加注。熟悉一级市场的人都知道，这种“新老同押”的结构，意味着机构已经不只是围观，而是明确站队。

在2026年之前，人形机器人的“百亿俱乐部”只有三家：分别是B站知名UP主稚晖君的智元机器人，登上春晚的宇树科技与银河通用“三足鼎立”。而进入2026年，星海图、智平方与千寻智能，在春节前后相继登上百亿的“牌桌”。

换句话说，百亿估值在人形机器人领域，不再是孤例，而开始形成板块效应。

创始人韩峰涛在接受晚点AI采访时说得很直白：“26年的具身会非常像23年的大模型，如果你拿不到很多钱，模型性能跑不到头部，就没有上牌桌的机会了。”

再翻译一下就是：在人形机器人赛道，融资已经从“加速器”变成“门票”。没有充足资金，就意味着直接出局。

千寻在这个时间点拿到20亿元，某种程度上反映出一种微妙的市场情绪：资本仍然愿意押注未来，但前提是，你必须已经站在第一梯队。

百亿，不只是估值标签。

它是一张入场券，也是一张压力表。拿到它的那一刻，倒计时就已经开始。

2年估值百亿的疯狂记录

在“百亿俱乐部”里，成立于2024年的千寻智能，不仅是最年轻的公司之一，而且从成立到估值突破百亿，仅用了26个月。

这条融资曲线几乎没有停顿。

2024年1月公司成立，7个月内完成近2亿元种子轮与天使轮融资；2025年相继完成5.28亿元Pre-A轮和近6亿元Pre-A+轮融资；2026年开年再拿近20亿元。两年6轮，累计约33.28亿元。

这种节奏，与其说是“高速”，不如说是“抢时间”。

对比来看，成立于2016年的宇树科技，从创立到估值破百亿用了9年。千寻把这个周期压缩到两年多，本质上不是效率提升，而是环境不同：它踩在大模型爆发后的窗口期上。

但千寻智能并非横空出世。

创始人韩峰涛，是机器人行业的二次创业者。2015年，他联合创立协作机器人公司珞石并担任CTO，带领团队交付数十款型号、累计超过2万台工业机器人。

按照他的说法，这十年见证了“工业机器人的国产化率从3%提升到超过50%，但大部分公司并不赚钱。”

不赚钱的核心问题不是机器人不够多，而是打工能力有限。

工业机器人高度依赖定制与场景固化，换一个任务就要重写逻辑。泛化能力弱，规模效应有限，毛利被反复摊薄。韩峰涛当年也尝试过“硬件升级+早期深度学习”的路线，但受限于当时AI能力上限，始终做不出真正意义上的“通用大脑”。

真正的转折发生在2023年。当ChatGPT出现，通用模型展现出跨任务迁移能力，他意识到变量来了。

“减速器、一体化关节、电机、整机……但这都不是人形机器人最大的机会，最大的机会是大脑，那我就去找谁能做大脑。”

2023年夏天，韩峰涛陆续面见了100多人，最终找到“伯克利归国四子”之一、清华大学视觉与人形机器人实验室主任高阳。“高阳从17年就开始研究端到端自动驾驶，又知道怎么用互联网视频做训练，在技术上绝对靠谱。”

这是一次路线选择。

投资人曾评价，千寻的团队配置对标Pi、Google DeepMind那一梯队。评价可以保留，但核心在于：它把赌注压在“大模型+具身”的融合路径上。

2024年1月，千寻智能成立，同年7月，千寻智能Moz0初代机器人诞生。8月，千寻智能先后完成近2亿元的种子轮与天使轮投资。

2025年3月，发布Spirit V1 VLA模型抢先版，搭载该模型的人形机器人能够完成“叠衣服”等长程复杂任务。技术节点一出现，融资立刻跟上，5.28亿元Pre-A轮迅速落地。

2026年1月，公司进一步开源Spirit v1.5模型。在RoboChallenge的Table30榜单中，Spirit v1.5以66.09分、50.33%的成功率超越Pi0.5，成为首个在公开基准测试中性能超过Pi0.5的中国开源具身模型。随后，近20亿元融资到位。

回顾千寻的极速融资，可以看到一个清晰的节奏：每一次模型性能跃迁，都对应一次估值抬升。

这是一条典型的“技术驱动型融资曲线”。但它也意味着更高的风险：一旦性能迭代放缓，资本耐心会迅速下降。

豪赌数据采集

宇树在春晚上秀出的《武BOT》，再次点燃了人形机器人的情绪价值；千寻两年破百亿的估值，则悄然抬高了整个行业的天花板。2026年，人形机器人的热度毋庸置疑。

但拿到融资的韩峰涛并不轻松。在他看来，这热度更像分水岭，而非狂欢：“2026年的具身，很像2023年的大模型。如果拿不到足够资金，模型性能跑不到头部，就没有上牌桌的机会。”

潜台词很清楚：窗口期在急速收窄。资本和技术的双重压力叠加，一旦掉队，翻盘的可能性几乎微乎其微。

拿到钱之后，千寻给自己设下一个更激进的目标：冲击具身大脑全球Top 3，把有效训练数据规模提升到100万小时。此前最好的开源模型只用了1万小时，接下来是100倍扩张。

与语言模型依赖互联网文本不同，机器人模型需要的是物理世界的真实交互数据：动作执行、环境反馈、力控误差、失败修正的反复循环。每一次抓取失误、每一次路径偏移，都会成为模型训练样本。数据规模与结构，直接决定泛化能力的上限。

问题在于，这是一条成本极高的道路。真实世界数据无法“爬虫式获取”，它需要硬件、场地、人力和时间。规模一旦上去，开销是指数级放大。

正因为如此，千寻把80%的资源压在数据体系上，本质上是一种战略性赌博。韩峰涛的判断很直接：人形机器人没有爆发，不是算法不够聪明，而是数据不够多。如果早期资金充足，他会毫不犹豫“All in 数据”。

但关键差异不在“要不要数据”，而在“怎么拿数据”。

千寻没有走那种“小而精”的路线，也没把希望寄托在少量实验室样本上。他们选择的是规模优先、成本可控的工业化做法。

团队借助高阳在自动驾驶和互联网视频训练的经验，没有逐帧去构建复杂世界模型，而是先用海量互联网视频做预训练，用较少参数换取更高起点，同时大幅降低算力成本。这其实就是典型的大模型思路：先广覆盖，再做物理对齐。

线下数据也采用多路并行：遥操作、可穿戴设备采集、真实场景回放。目标不是追求“完美样本”，而是把数据成本压下来。据披露，相比传统做法，成本降低约90%。只有成本降下去，才能支撑大规模扩张。

更有意思的是，团队不刻意去清理“脏数据”。抓取失败、动作混乱、非标准操作都被保留下来。他们的逻辑是：真实世界本身就很乱，如果数据太干净，模型学不到应对复杂场景的能力。相比高度筛选的实验室样本，这种带噪声、多样化的数据反而更利于模型形成跨场景迁移能力，甚至逼近零样本泛化。

这种训练逻辑已经在模型层面体现。2025年3月发布的Spirit v1，完成了长程柔性物体操作——叠衣服不再是单次抓取，而是连续动作规划与执行的完整流程。重点不是“抓到了”，而是“持续做对”。

同年12月，Moz在2025智能机器人大赛康复养老赛道中完成桌面整理、扔垃圾、座椅归位、微波炉加热等连续任务。展示的也不是单点技能，而是跨步骤决策链条。

从工业机器人时代走出来的韩峰涛，比多数人更清楚一件事：真正决定商业价值的，从来不是一次炫目的展示，而是能否稳定重复1000次、10000次。只有可重复、可迁移、可规模复制的能力，才能带来真实商业价值。

“All in 数据”是当前阶段最理性的选择，也是一种风险巨大的押注。

因为一旦规模拉满，性能却没有线性提升，资本的耐心就会迅速消耗。市场可以为技术愿景买单，但不会无限期为效率问题买单。

抱上宁王大腿还不够

然而，会叠衣服的千寻智能，却率先选择走进工厂。

尽管高阳在2024年提出了“10年让全球10%的人拥有自己的机器人”的“双十计划”，但在现实路径上，千寻并没有优先押注家庭场景，而是回到了“进厂打工”。

这背后是风险收益比的务实算计。

家庭场景想象空间巨大，但变量极多、付费意愿模糊、成本结构不清晰；工业场景则任务明确、标准清楚、验收可量化。对一家成立不足两年的公司而言，现金流与验证速度，比叙事更重要。

韩峰涛对工业机器人的判断并不浪漫。他深耕十年后看到的是一个“难赚钱”的行业现实：传统工业机器人功能单一，只能完成固定工序，渗透率提升缓慢。中国约有1亿制造业工人，但工业机器人保有量仅约300万台，每年新增约30万台。结构性替代始终没有发生。

他的推论是，如果具身大脑能替代其中30%的人工，自动化市场规模将出现数量级跃迁。

2025年12月，宁德时代中州基地正式投入运行，被称为全球首条人形人形机器人机器人规模化落地的新能源动力电池生产线。千寻的Moz机器人在其中承担电池插拔检测任务。

从公司成立到进入工业规模化场景，仅用了22个月。据韩峰涛介绍：“宁德时代我们从接触到最后验收花了11个月。千寻是第一个真正能在电池产线上干活的具身公司，到目前已经参与生产了1000+块电池。”

相比演示视频，这种“参与生产”的事实更有含金量。因为工业体系的标准不是流畅动作，而是稳定性、良率和节拍匹配。能够进产线，意味着系统在一定区间内可控。

但这并不意味着安全。

千寻的投资方中，既有京东与360基金，也有顺为资本与云锋基金，背后分别连接小米、阿里等生态体系。韩峰涛经常在千寻智能内部表示：“我们未来真正的对手就是这些大公司。华为、小米、理想这样软硬都做的企业更有可能做好。”

因此，“两年破百亿估值”不是终点，而是倒计时。韩峰涛提出的目标很直接：在大厂全面进入前，把自己做成“中厂”，一年至少卖出10万台机器人。这是可量化的中厂指标，对应的是规模效应、成本摊薄与议价能力。

资本环境也在收紧。尽管开年又有两家人形机器人企业估值突破百亿，但赛道整体融资热度已开始回落。公开数据显示，公开数据显示，2025年第三季度，人形机器人赛道融资额同比下降42%，融资事件数量减少35%，早期项目融资占比从2024年的68%降至32%。市场正在从“押概念”转向“看兑现”。

这也是人形机器人从概念阶段走向验证阶段的标志。

在看完一场“机器人含量”极高的春晚之后，千寻智能获得的20亿元融资，某种程度上正是这种结构性转向的缩影：市场依然押注未来，但不再为想象力买单，而是为“进厂打工”的能力下注。

当行业从表演走向生产线，人形机器人真正的考验才刚刚开始。

参考资料：

晚点AI 《独家专访千寻创始人：20亿新融资、具身模型淘汰赛、落地非共识》

深蓝财经《开年王炸！宇树用9年走的路，它2年跑完，杭州又曝出独角兽》

铅笔道《河北80后，融资20亿：创业才2年》

原创首发 | 金角财经（ID: F-Jinjiao)

作者 | Hayward

这几年，放眼全球科技硬件行业，过得最滋润的公司是谁？

答案，可能会出乎大多数人的意料。

不是一年卖出 2.4 亿台iPhone 的苹果。它的利润虽然冠绝全球，但在最硬核的出货量指标上，长期被三星压制，始终是行业里的“千年老二”。

也不是刚刚宣布 2025 年营收超过 8800 亿、重回历史第二高的华为。在手机端，2025 年其出货量约 4600 万台，与 OPPO、vivo、小米这些年出货过亿的厂商，仍有明显代差。

真正闷声发大财的，其实是联想。

数据显示，2025 年 联想 在全球PC 市场的全年出货量达到 7356.7 万台，市占率高达27.2%，远远甩开第二名惠普（21.3%）和第三名戴尔（15.3%），呈现出久违的“断层式领先”。

增速更具冲击力。

根据 IDC 数据，2025 年全球 PC 出货量整体增长约 9.6%，而联想的同比增速达到 17.6%，凭一己之力跑赢了整个行业的大盘，甚至比惠普（8.3%）和戴尔（4.9%）的增速加起来还高。

说一句“遥遥领先”，真不夸张。

而正是这样一家坐在“全球 PC 王座”上的公司，最近却因为一次 250 块预算的营销活动，亲手把自己推上了舆论风口。

“官方鼓励摄屏”

每到春节，绕不开的话题，永远是电影春节档。

今年春节档中，拉力赛题材电影 飞驰人生 3 延续前作热度，口碑稳定，很快成为档期热门。作为国内 PC 龙头，联想 也参与其中，与片方合作进行软性植入，让 ThinkPad 出现在多个关键场景。

科技产品出现在电影里，并不罕见。真正的问题，出在电影上映之后。

2 月 20 日，联想旗下公众号“ThinkPad 官方账号”发布活动——《影院寻宝挑战正式开启！》，鼓励观众在观看《飞驰人生 3》时，寻找影片中出现的 ThinkPad 镜头。

规则简单到近乎粗暴：拍下电影画面 → 在社交平台带话题发布 → 抽 5 人各送 50 元京东 E 卡。

换句话说，就是官方下场鼓励观众在影院拍摄正在放映的电影画面，参与一场总预算仅 250 元的互动。

正是这个动作，引爆了舆论。

部分影视圈的媒体评论直言，这样的策划透着“土味”；甚至还有声音批评，这等同于“官方鼓励摄屏”。

在一片争议中，活动页面仅存活 2 小时，便匆匆下架。

从联想的反应速度来看，他们显然意识到了问题所在：这次策划，踩到了影视行业最敏感、也最明确的一条红线。

电影是一门重资产生意，从制作、宣发到院线分账，每一帧画面都对应着真金白银的投入。《中华人民共和国电影产业促进法》明确规定，未经许可不得对正在放映的电影进行录音录像。

近年来影院反复播放“禁止屏摄”的提示，本质上就是在守住内容版权的底线。

在电影行业语境中，“屏摄”从来不是无关紧要的小插曲，而是一个高度敏感的行业共识问题。一旦风向失控，争议就会迅速从一次具体行为，升级为对行业秩序与版权意识的公共讨论。

类似的情形，早有先例。

2024 年春节档，歌手薛之谦在微博分享观看《飞驰人生2》的观后感时，晒出三张影院银幕画面，被指责为“盗摄”。

争议迅速蔓延。

电影《年会不能停》导演董润年公开发文批评“屏摄违反版权法”；演员 孙阳、导演 毕志飞 相继下场，后者甚至讽刺提议拍摄电影《屏摄》并邀请薛之谦主演；央视电影频道认定是“拒不认错的公众人物行为”。

三张照片，最终演变为一场粉丝互掐、业内谴责、官方下场的舆论混战。

如果说明星的个人行为尚且会被无限放大、被解读为“示范效应”，那么企业官方主动设计并推动的活动，其风险等级只会更高。

更关键的是，在欧美等成熟市场，反盗摄、反盗录几乎是影院最早确立的共识规则之一。对于一家业务遍布全球、长期在北美与欧洲市场深耕的跨国企业而言，这套规则不可能陌生。

所以，活动虽然下架，疑虑却并未打消：联想为什么会在国内这么干？

龙头也有苦衷

虽然坐着“商业 PC 之王”的位置，但ThinkPad，乃至整个联想的 2026 年，预计不会轻松。

2025 年的高增长，更像一轮修复性行情。全球 PC 出货回暖约 9%，联想份额冲至24.9%—27.2% 的历史高位，账面数据风光。但周期反弹结束之后，真正的考验才开始浮出水面。

首当其冲的是供应链。

AI 数据中心正在疯狂“吃”内存资源。DRAM、NAND Flash 价格一年内上涨 40%—70%，高端产能优先供给服务器，PC 只能排在后面等配额。

联想CEO杨元庆也公开承认，PC 出货将面临压力。联想提前囤下约 50% 关键库存，替 2025 年争取了缓冲期。但如果涨价周期延续到 2026 年，选择会变得简单而残酷：要么提价，要么砍配置。

问题在于，ThinkPad 恰恰是最难消化这两种选择的产品线。

企业客户采购周期长、预算刚性强，对价格高度敏感；而 X1 Carbon、T14、T16 这类高端商用机型，本身内存和存储规格就高，成本一旦上涨，几乎无法通过提价消化，最终会直接侵蚀利润。

价格转嫁空间有限，配置下调又容易伤品牌，于是很可能被迫“两线并行”。

一边继续推高端 AI PC，比如ThinkPad X1/X9 Aura Edition，用更强的 NPU 和更高溢价维持毛利；另一边，中低端商用机型可能被迫“瘦身”，利润空间进一步压缩。

但这条路，也不是高枕无忧。

在联想的叙事里，AI PC 是下一轮换机周期的核心变量。但从技术成熟度来看，它仍处在“能力先行、场景滞后”的阶段。

以 ThinkPad X1/X9 Aura Edition 为例，其核心卖点之一是搭载具备 40+ TOPS 算力的 NPU，满足微软 Copilot+ PC 的硬件门槛。

这意味着端侧可以运行轻量级大模型，实现本地摘要生成、图像处理、会议纪要整理等功能，而不必完全依赖云端推理。

从架构角度看，这是一次真实存在的变化。

传统 PC 主要由 CPU + GPU负责计算，而 AI PC 增加了专用神经网络处理单元（NPU），将部分低功耗、持续运行的 AI 任务转移到专用单元执行，从而降低功耗并提升响应效率。

理论上，这也是电脑硬件架构的一次“飞升”。

不过，落到地面上，目标用户是否真的迫切需要这些能力？

在商用市场，采购决策关注的依然是稳定性、兼容性和总拥有成本。端侧生成会议纪要的效率提升，是否足以覆盖更高的硬件溢价？NPU 算力的堆叠，是否会转化为可量化的办公效率红利？

这些问题，目前仍在验证期。

偏偏，留给联想验证的时间并不多。

惠普、戴尔、华硕等对手在 2026 年新品上全面跟进 AI 规格、NPU 算力、轻薄设计。短期内，AI PC 的竞争更像一场不可避免的“规格竞赛”——TOPS 数值、功耗表现、形态创新轮番上阵，是一场“不进则退”的消耗战。

在供应链涨价、AI 叙事尚未兑现、竞争对手紧逼的背景下，联想联想必须证明一件事：

它不仅能守住企业市场，还能抓住更年轻的用户。

于是，我们才会看到一个以稳定、耐用、专业著称的商务品牌，被迫在 AI、年轻化与娱乐化叙事之间寻找新的增长曲线，要和愿意走进影院、看赛车电影、熟悉韩寒、沈腾、尹正的年轻人，重新建立连接。

从这个角度看，前面的“影院风波”，并非偶然。

PC厂商的焦虑

在这次“影院寻宝”之前，联想其实已经做过不少尝试。

在海外，从好莱坞的《变形金刚3：月黑之时》到《变形金刚4：绝迹重生》，ThinkPad 甚至被直接“拟人化”为角色 Brains；在国内，从《中国医生》到《理想之城》，它频繁出现在医院、投行、地产等高度专业化的叙事场景中。

这是一条成熟且被反复验证过的路径：借助影视内容，把“冷冰冰的商务工具”，转化为“有叙事、有气质的科技符号”，让品牌显得更年轻，也更有文化附着力。

但这些尝试更多改变的只是产品曝光场景，却没有触及诸如“产品基因”的深层重构。

毕竟，ThinkPad 的基本盘，依然牢牢绑定政企与商用市场。多家机构数据显示，2023—2025 年间，其商用出货量占联想整体 PC 出货的 30%—35%。

这是一块极其稳定、现金流充沛的核心资产。

也正因为足够稳定，品牌缺乏大刀阔斧重构的动力。外观语言保持克制，结构设计延续传统，升级节奏更多是顺应集团 AI PC 战略，而非主动式的自我革命。

时间一长，分歧自然浮现。

有人欣赏 ThinkPad 的“经典延续”，也有人认为 X1 Carbon 的设计逐渐显露年代感：黑色机身容易留指纹，红点操作存在学习门槛，整体工业审美仿佛停留在 1990 年代。

与 ThinkPad 对比最频繁的苹果 MacBook，至少在 Air 产品线上，还提供了多彩配色、阳极氧化铝机身等更具当代审美的卖点。

于是，一个微妙但真实的落差出现了：年轻化叙事在向前推进，但产品本体的进化节奏依然克制。

而承受转型压力的，并不只有 ThinkPad。

惠普的顶级商务笔记本 EliteBook 在 2026 CES 上高调强调“游戏 + 商务”融合；戴尔的商务旗舰 Latitude 频繁出现在影视与数字广告中；就连一向是白领、程序员心头好的MacBook，也在向游戏与 AR 开发生态延伸。

几乎所有传统商用 PC 品牌，都在试图突破“会议室”的物理边界。原因还是那句话：在供应链承压、AI 转型充满不确定性的背景下，没有任何一家厂商，愿意只守着存量市场。

在这样的时间节点上，既要守住商务基本盘，又要尝试拓展叙事边界，本身就是一次充满挑战的试验。

回过头再看这次影院风波，它确实来得快、去得也快。它不会影响 ThinkPad 的市场份额，更不可能动摇联想在全球 PC 产业链中的主导地位。

对一家体量如此庞大的企业而言，这甚至称不上一次小挫折。

但问题恰恰在这里。

自 2013 年登顶以来，直到2026 年 2 月，联想已连续 13 年稳居全球 PC 出货量第一，长期占据行业制高点，是无可争议的全球霸主。

也正因为如此，当这样一家“全球企业”“行业龙头”，在官方下场主导的营销活动中，表现出与其体量、经验与行业地位明显不匹配的随意感与粗糙感时，才会显得格外刺眼。

这样的表现，配不上联想在 PC 行业中的全球霸主地位。

原创首发 | 金角财经（ID: F-Jinjiao)

作者 | 温颖颖

“烤匠排队的阵仗，比明星还大。”

烤鱼品牌“烤匠”上海首店开业那天，等位队伍在商场里绕了一整圈，中途还拐了几个弯。场面之夸张，连见惯排队名场面的寿司郎，都显得有些保守。

寿司郎虽因排长队出名，但一般“也就”等待3-4小时。据《第一财经》报道，烤匠的最高排队纪录，是15个小时。

| 好多人呀！图源：小红书

烤匠上海首店开业次日，全天取号超6300桌，晚上12点后仍有4000多桌在等，最晚的食客熬到凌晨5点。在北京、西安等地，有人为了吃上烤匠提前蹲守，商场一开门就百米冲刺。网友调侃：“中国人有自己的黑五。”

| 吃烤匠要有竞赛精神。图源：小红书

当排队成为稀缺资源，生意就会自动长出来。社媒上迅速出现代排服务，“代取号、可插队”明码标价，一个号最高炒到300元。有黄牛一天进账上千。也有人选择更“理性”的方案，花16元找跑腿取号。十几块买一个排队号，在烤匠这里竟成了勤俭持家。

问题在于，吃的不过是烤鱼，并非什么新奇品类。

它不是新品类。烤匠2013年诞生于成都，一个麻辣密度极高的城市。放眼全国，烤鱼赛道早已拥挤不堪。宏观环境更谈不上友好。《2026中式餐饮白皮书》显示，去年餐饮关店率高达48.9%，几乎每两家就有一家倒下。

但烤匠跑出了完全不同的曲线。

在消费持续承压的2022—2024年上半年，其单店收入同比仍分别增长9.3%、27.7%、15.6%。翻台率更具冲击力：北京合生汇店2025年日均翻台10.07次。作为对照，海底捞在2025上半年为3.8次/天，寿司郎在中国约6次/天。

在一个高淘汰率、强内卷的行业里，这是一组明显背离常识的数据。

从排队时长，到单店模型，从客单价，到翻台效率，无论从哪个维度看，烤匠都是妥妥的异类。

到底是为什么，年轻人愿意为了一口烤鱼，排队15个小时？

“只是一条普普通通的麻辣烤鱼”

热搜之下，有网友留言：“免费的我可能都不会等这么久。”

但现实是，它不仅不免费，还比大多数同行更贵。

大众点评显示，其上海首店人均122元，北京5家门店在114-116元之间。翻开菜单，多种口味的烤鱼均为165元/份。

据中国产业研究院，截至2024年末，人均消费80元以下的烤鱼门店，占比达76.4%，其中有31.8%的门店人均消费在40-60元之间。就连头部品牌半天妖、探鱼，人均也只有50元、90元左右。

很显然，烤匠的排队潮，不是靠低价促销。

甚至在2024年烤匠北京首店开业时，央视还报道过，在没有折扣促销的情况下，却有消费者从天津、唐山专程赶来。

| 央视财经《消费主张》栏目

当年的单日取号量，就已经超过2000桌。面对媒体，有消费者曾“哀怨”表示：“再等等，等热度过了再去吃。”没想到，两年过去了，取号峰值翻了三倍，飙到了6300桌。

以至于，网友都开始苦笑：“不如就带着电脑去吧，排队的时间够我远程上一天班了。”

创新方面，烤匠亦没有展现突出优势。

当同行们接连把青花椒、香辣、蒜香、豆豉等新口味的烤鱼端上餐桌时，烤匠的主打产品，却一直是最经典的麻辣味烤鱼。

聚焦经典的最大优势是，拥有天然的食客基础，试错成本为零。《中国烤鱼市场现状和未来趋势分析》指出，直至今天，麻辣仍是全国烤鱼中销量最高的味型，占比超35%。

但弊端也很明显，“最大公约数”也意味着最难差异化。

尽管烤匠也在努力创新，三种辣椒、三种花椒的复配；耗时8个月打磨的手工黑豆花；围绕麻辣延展出的花椒冰淇淋、冰汤圆、芝士烤红薯……

且不说这些改良本质上仍是微创新，在餐饮这个高度内卷的行业里，创意从来不是稀缺品。有人把杨枝甘露做成固体甜点，有人把奶皮子裹进糖葫芦，有人把云贵川家常菜做成Bistro风格的“漂亮饭”。和这些主动重构消费认知的品牌相比，烤匠的创新幅度，更像精细打磨，而不是赛道改写。

难道，排长队是因为太好吃了？

从舆论样本看，也很难得出压倒性结论。有人评价“麻辣鲜香入味”，也有人认为偏咸，“这种水平在成都根本排不上号”。更多声音介于中间——“性价比不高，但不难吃”。

争论到最后，甚至出现了一条颇具戏剧性的高赞评论：

“烤匠除了烤鱼，其他都好吃。”

当产品口碑本身高度分化，且缺乏味觉层面的碾压优势时，把15小时的排队归因于“好吃”，逻辑上并不成立。

价格不低，创新不激进，味道不统一。

如果还要成立，那一定有一个更强的变量，在支撑这条队伍。

海底捞2.0版

很难想象，一个烤鱼品牌也有自己的“粉圈”。

2024年张惠妹成都演唱会上，有粉丝在场下高喊烤匠slogan“不吃火锅就吃烤匠”。随后，品牌邀请持票粉丝免费吃鱼，话题迅速发酵。

2025年，华晨宇在北京吃完烤匠后，“顺手”支付了全场的账单，#华晨宇全场买单#冲上热搜。李宇春等明星在成都开演唱会时，也都曾被粉丝安利烤匠。

连上海首店的开业，也是超4万网友推动的结果。

2025年11月，烤匠官方微信发布上海首店选址的投票活动，竟演变成了“抢鱼大战”。为了让烤匠开得离自己近一点，网友们纷纷在小红书、微博拉票：“我是大学生，请来五角场！”“徐家汇和五角场的终极之争！”最终，次投票的关注人数多达11万、参与投票人数近4.5万。

这种粉丝自发拉流量的场面，在此之前，大概只存在明星的微博超话广场里。

当然，生意场上没有偶然，烤匠从一开始就瞄准了Z世代。

2024年底，烤匠的北京首店在合生汇开业时，品牌方曾向媒体透露，选址此处，是因为这里年轻人聚集。年轻人在消费过程中，更追求新鲜、热衷打卡网红点、更容易接受新业态，对品牌而言，引导他们消费的成本，相对较低。

关于如何吸引年轻人，烤匠的核心策略在于情绪设计。

“过生日”成为烤匠的高频标签。但它避开了海底捞式的高能庆祝，不围观、不起哄、不制造社死。餐桌提前布置气球、灯牌、定制小蛋糕，生日歌音量控制在柔和区间。

“一进店就感受到惊喜，但又不会被围观社死。”有网友表示，她是i人，在家里办生日会有点麻烦，但海底捞的生日又过于热闹了，烤匠店员更有边界感，“就连店里播放的生日歌，也是音量柔和的”。

| 当你是个i人又想稍微热闹一点。图源：小红书

这是一种更克制的服务。

对i人而言，它提供的是“被重视，但不被曝光”的安全感。#来烤匠过生日不社死#相关话题阅读量超260万。2025年，有超过33万人选择在这里过生日。

当曾经靠优质服务出圈的海底捞，如今也在为业绩犯愁时，烤匠却在服务之上，撕开了一个关于边界感更小的口子，走出一条“海底捞2.0”的路。

除了服务，烤匠还为迎合夜宵社交需求，构建“深夜食堂”消费场景，将北京、上海、西安等城市的门店营业时间延长到凌晨5点，增加下酒小菜、特色酒水等菜品，并在晚上9点半后调暗灯光、门店顶部运用星空顶设计，把吃鱼升级为沉浸式夜生活。

在夜经济兴盛的这几年里，烤匠也靠着“早烤鱼，晚酒吧”特点，成为“没有代餐”的新型社交场所。

数据显示，烤匠目前有800万会员，会员消费占比超60%，平均年龄22.5岁；2025年，消费者整体复购率达22.3%，每五个人里就有一个回头客。

当品牌拥有粉圈结构、情绪标签和夜生活场景，它卖的就不再只是鱼。

排队只是开始

烤匠的爆火，本质上，是餐饮逻辑的一次迁移：从满足胃，到占领时间与情绪。

过去十几年，中国餐饮拼的是“快”：快开店、快回本、快复制，谁能跑得更快，谁就能活下来。

但当供给极度饱和，“快”不再是稀缺能力。

年轻人也不再为单一性价比买单。他们在意的是能否久坐聊天，是否有氛围感，是否适合拍照、聚会、庆祝。一顿饭，从30分钟的进食行为，被主动拉长为两三个小时的社交时间。

餐厅变成空间产品，而烤匠踩中了这一结构性变化。

但问题也随之而来：情绪价值，能否持续覆盖等待15小时的成本？

情绪本身，是高波动变量。一旦体验出现瑕疵，容错率极低。

更现实的是，关于“好不好吃”，市场评价本就分化。当产品没有形成味觉层面的压倒性优势，而品牌将筹码押在对执行力要求极高的体验体系上，这种模式天然脆弱。

服务稳定性、员工边界感、生日布置标准化、夜场氛围一致性，任何一个环节失守，都会直接反噬口碑。

餐饮行业从不缺重复的故事。

太二酸菜鱼曾凭大单品与漫画风门店制造全国排队潮。热度退去后，被迫持续扩展品类，2025年门店仍净减少135家，甚至改名转向川菜赛道。流量高峰并未转化为长期结构优势。

与此同时，烤鱼赛道本身也在震荡。2019—2024年市场规模分别为1131亿元、971亿元、1077亿元、1024亿元、1250亿元、1320亿元，波动明显，尚未突破结构性瓶颈。赛道并未显著扩容，竞争只会更加残酷。

目光回到烤匠。在黑猫投诉平台上，已出现80多条关于食品卫生、代排乱象、服务质量的反馈。从“吃完腹泻”到“烤鱼里有异物”，再到“代排现象挤压普通用户权益”，这些细小裂缝，正在持续消耗消费者的耐心。

眼下的烤匠，还站在流量巅峰。

下午3点半，我点开上海门店的取号系统，屏幕上已有近400桌在等待。数字在跳动，队伍还在增长，热度仍在高位。

但真正的考验，不是还能排多久，而是能否把这群熬夜吃鱼的年轻人，留成十年的老客。

排队只是峰值的证明。真正的挑战，不在等位最久的时刻，而在排队散场之后：当热搜退潮，灯光不再新鲜，还有多少人，会因为习惯，而不是因为热闹，再次推门而入。

年轻人永远需要情绪价值，但能制造情绪价值的，从来不只有烤匠。

参考资料：

第一财经《上海首店翻台率破10、排队15小时，反内卷的烤匠为何创造奇迹》

36氪《开业3个月排号突破2000+桌、获央视报道，烤鱼何以再次出圈？》

有意思报告《烤匠，有多少人排队，就有多少人被劝退》

原创首发 | 金角财经（ID: F-Jinjiao)

作者 | 田羽

商业航天，终于在二级市场“一飞冲天”。

2026年商业航天首个新股——电科蓝天登陆科创板，首日开盘就被资金直接顶到七倍多涨幅，盘中最高触及80.88元，收盘价约66元，涨幅接近6倍，总市值冲到约1145亿元。

但狂欢并未持续。

随后4个交易日，股价连续回落。截至2月24日，最低下探至54.01元，较高点回撤已超过三成，市值跌破1000亿大关。即便如此，电科蓝天的动态市盈率依然高达634倍。

不过电科蓝天的这一表现，已经足够把整个商业航天赛道的估值基准，整体抬高一档。

2026年被普遍视为商业航天的资本化大年，火箭、卫星及上下游企业正排队候场。电科蓝天作为首个落地标的，用一个极端的首日表现和一个极端的估值水平，直接替后来者趟出一条康庄大道，也顺手把所有人的估值锚往上拽了一截。

唯一的问题是，高估值背后，是并不兴奋的业绩现实。

公司给出的2025年全年预期显示：营收同比增长区间仅为0.35%至9.85%；归母净利润区间为同比下滑3.18%至同比增长6.81%，利润结构还高度依赖政府补助。

换句话说，资本已经提前把“未来很多年的好日子”，一次性算进了现在的股价里。

而这，才是电科蓝天真正需要回答的难题。

火速上市

如果要给电科蓝天画一条时间轴，那起点要拉回到1958年。

这一年，第一机械工业部化学研究所在天津挂牌。这个后来更名为中国电子科技集团公司第十八研究所的单位，在业内有一个更响亮的称呼：“中国电源技术的摇篮”。

此后，中国航天几乎每一次重要跃迁的背后，都能看到十八所的影子。

1970年，“东方红一号”成功升空，其电源系统正是出自十八所之手；再往后，从神舟飞船、天宫空间站，到北斗卫星、嫦娥探月、天问火星探测、高分卫星，一整条“中国航天朋友圈”，十八所都深度参与其中。

上世纪90年代初，中国电子工业总公司批准成立天津蓝天电源公司，作为十八所牵头设立的全民所有制企业，这家公司，正是电科蓝天的前身。

真正的转折，出现在2014年。

这一年，蓝天电源完成改制，成为有限责任公司，正式走上市场化转型之路，并陆续整合了承接十八所的宇航电源及检测中心业务。公司的产业布局，也从单点技术，逐步拉长为一条覆盖“材料—发电—储能—控制—系统”的完整链条。

在推进市场化的同时，电科蓝天并没有偏离主航道，而是围绕“发电+储能+控制”三大环节持续加码。

其发电端先后攻克了硅基太阳电池、砷化镓太阳电池等关键产品；储能端则涉及空间氢镍储能电池、空间锂离子电池组等产品；更重要的是，它同时承担了多型空间电源控制器的研制任务，说白了，就是把“在极端环境下持续稳定供电”这件事，反复打磨到航天级可靠性。

在此基础上，公司开始尝试把航天级能力向民用场景外溢。其子公司蓝天太阳，在南极泰山站建成风光燃储互补智能微电网，在极昼期间实现全站供电，使泰山站成为人类在南极建立的首个100%清洁能源供电科考站。

技术积累不断叠加，行业话语权也随之抬升。

目前，电科蓝天是中国化学与物理电源行业协会理事长单位，掌握11项核心技术。截至2025年6月30日，公司已获得授权专利367项，其中发明专利141项。

走到这个位置，把目光投向资本市场，几乎是顺理成章。

2025年6月28日，电科蓝天向上交所提交科创板IPO申请并获得受理，保荐机构为中信建投，之后的推进节奏可以用一个词概括——“火速”。

2025年12月16日，项目获上交所上市委审议通过；12月17日，公司向证监局提交注册申请；12月31日，就正式拿到证监会注册批复。折算下来，前后大概只用了约130个工作日，在当前A股审核节奏下，这样的速度本身就是一种信号。

根据招股书披露，此次IPO拟募资16.45亿元，用于宇航电源系统产业化（一期）建设项目，涵盖太阳电池器件、阵组装、电源控制系统、商业航天与临近空间电源系统总装及电源检测等产线，核心目标只有一个：扩充宇航电源业务产能。

作为首个上市的商业航天股，电科蓝天的走势，影响早就不止于这家公司本身。

600多倍动态市盈率

2月10日，电科蓝天正式登陆科创板。

当日开盘即暴涨750.05%，收盘报65.94元，涨幅达596.3%，总市值定格在1145亿元，几乎可以直接写进“2026年资本市场名场面”。

如此夸张的走势，最直接的受益者，当然是背后的国资股东。

目前，电科蓝天的国有股东包括中国电子科技集团、多家产业基金，以及中信建投投资、中兵投资等共6家，合计持股比例高达75.31%。

按首日收盘价粗略计算，这6家国资股东首日合计账面浮盈约664亿元。其中，中国电科、十八所和中电科投资三方拿走了绝对大头，合计浮盈约603.6亿元；仅中国电科直接持有部分，对应的账面增值就接近432亿元。其余三家国资股东，加起来也有约60亿元的账面收益。

当然，股价每日都在波动，这件事真正值得盯紧的，并不是“国资赚了多少钱”，而是它向整个商业航天赛道释放出的定价信号。

2026年，本就被视为商业航天资本运作的大年：火箭端，蓝箭航天IPO获受理；发射端，中科宇航更新申报材料；整箭企业，天兵科技启动上市辅导；在卫星制造、运营及应用端，也有多家头部公司在加速筹备。

在这样一个时间窗口里，电科蓝天率先杀入资本市场，相当于成为这支队伍里第一个冲过终点、而且成绩直接“炸屏”的选手。

这等于，一次性帮后来者抬高了估值上限，也顺手把整个行业未来的融资预期和想象空间，往上推了一大截。

但市场情绪被点燃的另一面，是估值被推到一个极其考验想象力的高度。

在市值突破千亿的同时，电科蓝天的动态市盈率也被推高至600多倍。600多倍市盈率，无论放在哪个市场、哪个板块，都是“极端昂贵”的那一档。这背后押注的，早已不是当下业绩，而是对未来多年高成长的重仓下注。

支撑这一估值的逻辑，其实并不复杂。

商业航天被视为高增速赛道；电科蓝天又是2026年首家登场的商业航天概念股，“政策加持+标的稀缺”，共同构成了估值飞升的核心叙事。

券商报告里的故事，也足够宏大。“国网星座”“千帆星座”规划规模均在万颗级别，而目前两大星座在轨卫星数量仍只有百余颗。按照这一推演，低轨卫星自2026年起，有望进入发射的快速放量期。

政策层面同样在持续加码。2025年，多项支持商业航天发展的文件密集出台，“商业航天”作为新质生产力代表，连续两年写入《政府工作报告》，产业化趋势被反复强化。

但必须承认，这一切目前更多仍停留在“预期”和“规划”层面。

资本市场当然可以为预期买单，但要让投资者长期心甘情愿地维持电科蓝天当前的千亿估值，乃至继续为整个商业航天板块支付如此高的溢价，最终绕不开的，仍然是能否把这些想象，真正转化为业绩。

市场已经给出了第一轮反馈。

首日暴涨之后，电科蓝天在随后四个交易日连续收跌，股价一度下探至54.01元。若以首日最高价80.88元计算，阶段性回调幅度已超过30%。

翻开电科蓝天的招股书，或许不难理解，资本市场的担忧，从何而来。

应收账款持续走高

单看收入和利润的绝对规模，电科蓝天其实还算亮眼。

2022年至2024年，公司营收分别为25.2亿元、35.2亿元和31.2亿元；同期归母净利润为2.1亿元、1.9亿元和3.4亿元。

2025年上半年，电科蓝天实现营收11.1亿元，归母净利润6528.2万元，其中约七成来自宇航电源业务，对应营收7.2亿元。

问题并不在“有没有利润”，而在增速和质量。

公司给出的2025年全年业绩指引显示：营收预计为31.4亿元至34.4亿元，同比增幅仅为0.35%至9.85%；归母净利润预计为3.27亿元至3.6亿元，对应区间为同比下滑3.18%至增长6.81%。

换句话说，即便所有假设都往乐观方向走，收入和利润也只是“勉强小幅上行”，与资本市场为其定价的三百倍、乃至六百倍市盈率，明显不在同一条增长曲线上。

更刺眼的，是利润结构本身。

2025年上半年，电科蓝天的营业利润为6530万元，但其中4371万元是以政府补助为主的“其他收益”，此外还有1215万元是投资收益，投资收益和其他收益合计为5586万元，占了营业利润的86%。如果剔除补助和投资收益，主营业务贡献的利润非常有限。

而这种盈利压力，其实早就写在毛利率的变化里。

2025年上半年，电科蓝天的整体毛利率由2024年的24.83%下滑至20.87%。具体来看，所有业务板块的毛利率都出现了下滑。宇航电源毛利率由31.81%下降至25.31%，特种电源由13.11%下降至1.97%，新能源由12.48%下降至9.68%。

如果说盈利能力承压还可以用“行业投入期”“新业务培育”来暂时解释，那对航天科技集团体系的双向高度依赖，就已经触及到公司经营的“命门”。

招股书显示，2025年上半年，电科蓝天向航天科技集团下属单位的销售金额接近6亿元，占比为53.37%，而在2024年，这个比例也高达43.64%。

更重要的是，“航天科技集团下属单位”还不只是电科蓝天的最大单一客户，还是最大供应商。2025年上半年，电科蓝天向前者的采购金额约3.8亿元，占比34%；2024年，这个比例也高达26.4%。

这意味着，公司相当一部分业务流转，都锁在航天科技集团这一个“生态闭环”里。客户与供应商高度重叠，议价权和经营弹性都受到明显约束，经营命脉并不完全掌握在自己手里。

这一结构性约束，迅速反映在资产负债表上，最直观的表现，就是持续走高的应收账款。

2022年至2025年上半年，电科蓝天的应收账款账面价值分别为11.4亿元、19.3亿元、20.8亿元和24.6亿元。

如果把应收账款与营收放在一起看，就会显得更加刺眼。

2023年至2024年，公司营收从35.2亿元下滑至31.2亿元，但应收账款却从19.3亿元增长到20.8亿元；2025年上半年，应收账款进一步跳升至24.6亿元，增幅接近20%，而公司对全年营收的预期增速，却只有0.35%至9.85%。

事实上，在上市之前，应收账款周转效率就已持续恶化。2022年至2024年，公司应收账款周转率分别为2.39次、2.11次和1.41次。周转变慢，直接带来的结果，是资产减值压力不断放大。2023年，公司计提应收账款坏账损失9422万元；2024年为5607万元；2025年上半年，已达3641万元。

这些问题不仅侵蚀利润表，也持续拖累现金流。

2023年，电科蓝天经营活动现金流净流出高达5.7亿元；2024年勉强转正，净流入1.06亿元；但2025年上半年，又再度净流出6.32亿元。

对电科蓝天而言，商业航天的故事当然可以继续往远处讲，股价也可能在情绪与预期的共振中先飞一段。但真正决定它能否扛住千亿市值的，终究还是最朴素的问题：

靠主营业务，这家公司一年到底能稳定赚多少钱？

这些钱，增速能不能配得上现在的定价？

赚到的钱，又能不能按时回到账上？

这些问题的答案，不只关系到电科蓝天这一家公司的成色，也会在很大程度上，决定接下来整批商业航天概念股，在资本市场上的登场姿势。

参考资料：

财新《商业航天电源企业电科蓝天登陆科创板首日涨幅596%》

第一财经《电科蓝天，上市首日市值突破千亿》

经济观察报《商业航天“资本赛”鸣枪，电科蓝天IPO诞生赛道首家千亿“新贵”》

原创首发 | 金角财经（ID: F-Jinjiao)

作者 | 罗夏

农历正月初八，在广东“新春第一会”上，广东省委书记黄坤明说了这样一句话：

让低空经济“飞”起来、自动驾驶“跑”起来、具身智能“用”起来。

三个平实的动词，看似简单，却直指新质生产力落地的核心：技术不仅要有概念，更要落地为生产力。

也就是说，所有前沿技术，最终检验标准，是能否转化为真实的生产力与产业优势。这为广东全年如何发展“新质生产力”，定下了务实而清晰的基调。

“用”字胜千言：机器人不仅会“聊天”

在这三个字里，“用”可能是分量最重的一个。

过去几年，AI最擅长的事情，是在屏幕里对话、写诗、画图，展示“像人一样聪明”。但对广东来说，这远远不够。

作为“世界工厂”，广东真正需要的，不是会聊天的AI，而是能进车间、上产线、干脏活累活的“工友型机器人”：能拧螺丝、搬重物、盯良率、守夜班。

这也解释了为什么广东对“具身智能”格外执着。不是追风口，而是现实倒逼：制造业场景足够复杂、人力成本持续上升，单靠软件智能，解决不了真实生产问题。

数据显示，广东人工智能核心产业规模预计达 3000亿元，工业机器人和服务机器人产量均居全国第一。更关键的是，这些机器人不是停在实验室，而是有大量可复制、可规模化的落地场景。

这种务实精神，也是广东推动新质生产力落地的核心逻辑：不搞虚的，直接让AI下地干活。

“飞”的根基：一个完整的产业集群

相比具身智能的“用”，低空经济的“飞”字背后，是广东俯视全球的产业底气。

很多人并没有意识到一个事实：全球每10架消费级无人机，至少有7架来自广东。广东民用无人机年产量超过690万架，占全国九成以上，其中消费级市场份额高达95%，工业级也超过一半。

这不是单点突破，而是完整产业链的自然结果。

广州在eVTOL整机制造上持续推进，深圳早已形成从飞控、整机到应用服务的“世界无人机之都”生态，珠海补齐通航与空域配套。再叠加6.6万个5G-A基站构成的数字底座，低空经济在广东，不是“能不能飞”，而是“飞得多快”，更是在全球竞速中争取领先。

“跑”的考验：在复杂现实中打磨技术

相比“飞”和“用”，“跑”字看似普通，却最考验治理和耐心。

自动驾驶并不缺技术原型，真正难的是进入城市道路系统，接受最复杂、最不可控的现实环境考验。

而从现实条件看，广东本身就是自动驾驶最苛刻的试验场之一。

人口密度高、交通参与者类型复杂，自动驾驶系统在这里“跑”的每一天，几乎都在经历极限工况测试。能在广东跑通，往往意味着具备向更广泛市场复制的可能性。

更关键的是产业生态的完整性。

在广东，自动驾驶并不是“算法公司单打独斗”，而是形成了一条相对完整的协同链条：上游有比亚迪、广汽这样的整车制造龙头，中游有华为、文远知行、小马智行等提供算法、系统和解决方案的“灵魂型”企业，整车与智能系统同步推进。

这种协同，已经开始转化为可见的产业成果。

文远知行和小马智行先后登陆港交所。截至2025年10月，文远知行的业务已覆盖全球11个国家、40多个城市，并在8个国家获得自动驾驶运营牌照；小马智行则已在北京、上海、广州、深圳等一线城市落地无人驾驶出行服务，同时推进中东、韩国、欧洲、新加坡等海外布局。其第七代无人驾驶车辆，还参与了第十五届全国运动会火炬接力，不少广深市民已经能在日常出行中，真实坐上无人驾驶车辆。

在此基础上，新能源汽车的规模优势进一步放大了“跑”的确定性。“十四五”期间，广东新能源汽车产量达到361.8万辆，占全国约四分之一，持续位居全国前列，为自动驾驶和智能化出行提供了足够大的硬件底座和应用空间。

“松绑”信号：制度供给才是最强催化剂

更重要的是，“飞、跑、用”并不是孤立的产业口号，其背后有清晰的制度指向。

原话强调：要破解“老规矩管新质生产力”的问题，最大限度为技术创新和市场探索“松绑”，确保既“放得活”又“管得好”。

“松绑”一词，本身就极具分量。在地方一号官员的公开表述中，这样的措辞并不常见，释放出的信号也相当明确：新质生产力的发展，不能再被旧制度、旧边界所束缚。

从具体实践看，无论是低空经济的空域管理改革，自动驾驶的跨市测试与运营互认，还是具身智能的生产、物流和公共服务场景开放，本质上都在进行一场“制度换空间”的尝试：通过规则重塑，为新技术、新业态腾挪成长空间。

这一思路，与广东一以贯之的市场化改革逻辑高度契合。新质生产力不仅依赖技术突破，更高度依赖制度环境的适配度。只有当监管方式、审批机制和应用场景同步进化，技术红利才能真正释放出来。

“飞、跑、用”，看似描述的是产业形态，实际上传递的是一种清晰而紧迫的判断：新一轮产业竞争中，不进则退。

当政策层面的“松绑”，遇上产业体系的“肌肉”，新质生产力便不再停留在规划文本或概念讨论中，而是开始转化为真实发生的产业变迁。

这，或许正是广东新春第一会传递出的最意味深长的信号。

原创首发 | 金角财经（ID: F-Jinjiao)

作者 | Chester

外卖大战的下半场，竟然是AI大战？

2月6日至9日连续4天，千问持续登上微博热搜。6到7日，更是在热搜第一名停留了2天。

原因很简单，千问请喝奶茶了。

先别笑，这可不是普通的奶茶活动。回到2月1日、2日，腾讯元宝和千问APP相继官宣春节发红包大战：元宝10亿现金红包，持续到2月17日；千问则砸30亿，请你在淘宝闪购、飞猪、盒马、天猫超市、支付宝里享受“免单”。

抢到了元宝现金红包的网友心态稳如老狗：“还是现金实在，哪怕金额不高，苍蝇腿也是肉啊，就怕千问给我发一堆我用不上的优惠券。”

结果，千问奶茶免单一出，网友们立刻“真香”。紧接着，奶茶店爆了，外卖小哥疯了，服务器崩了……外卖小哥们抢出餐，竟然抢出了一种丧尸电影的既视感：

原来，比发现金红包更朴实无华的商战，是请喝奶茶。

当然，无论是发现金还是帮你的外卖免单，本质上一样都是薅羊毛。它让红包这一流传千年的中华习俗，在中国互联网行业多年来的各场大战中，依然“熠熠生辉”。腾讯官方就公开表示，希望通过元宝的10亿红包活动重现11年前的微信红包时刻。

2月10日，豆包也官宣加入春节的AI红包大战，向用户发放新春红包，今年春晚还将送出超过10万份现金红包与科技好礼，包括机器人、机器狗、无人机、汽车、相机等等。目前，千问、元宝、文心与豆包四家大模型的红包金额，合计已超45亿。

本该最具未来感的AI大战，结果却变成了发红包拉新，这种“未来科技与现金流量的奇妙碰撞”，让人既哭笑不得，又不得不佩服套路之深。

然而，最朴素的补贴逻辑，也暴露了一个残酷事实：在技术还无法一眼取胜的阶段，流量依旧是王。红包与补贴，就像19世纪出现的定装弹药——战争形式不断升级，但基础战略物资永远不变。

只不过，这轮AI红包大战，会不会重演以往互联网产品的老故事？烧完钱、抢完流量之后，真正能留下的，又会是谁？

AI红包大战不算大

要谈红包大战，先得拉回历史。第一场真正震撼的互联网补贴战，要从微信支付春节红包说起。

2014年，微信支付诞生。为了完成冷启动，微信选择用“红包”这枚最中国式的社交炸弹引爆市场。据推算，当年微信支付补贴约4亿元，仅用3天时间，银行卡绑定数量便突破3000万张。

次年春晚，“摇一摇红包”把这场战事推上新高度。腾讯一次性投入5亿元现金，除夕当晚红包收发总量达到10.1亿次，微信支付也由此完成从工具到基础设施的跃迁。

支付宝不甘示弱，2016年春节投入8亿，推出延续至今的“集五福”。除夕夜，“咻一咻”互动总参与次数高达3245亿次，近80万用户集齐五福，人均分得271.66元。支付双雄的格局，自此确立。

而就在微信支付诞生的同一年，另一场更为惨烈的补贴战在线下街头打响。

2014年，滴滴与快的开启打车补贴大战，双方累计投入高达200亿元。补贴最激烈的5月，日均烧钱超过1亿元，每单补贴10—20元成为常态。只是不同于支付战的“双峰并峙”，这场战事最终在2015年2月以合并收场。

同年，最为旷日持久、参战者也最多的“第一次外卖大战”正式开打。美团、饿了么、百度外卖、口碑等十余家平台混战一城。

满20减15、满30减20成为日常操作，新用户“0元吃”“1元吃”屡见不鲜。

数据显示，饿了么在2015年发出约30亿元补贴，美团外卖在2016年补贴超过40亿元，百度外卖在2015—2016两年间共投入约30亿元。第一阶段战事结束后，美团、饿了么、百度外卖三足鼎立。

2017年，饿了么以5亿美元收购百度外卖；2018年，阿里全资收购饿了么，外卖行业进入“双雄对决”。仅2018年全年，行业补贴规模就接近150亿元。

2019年前后，补贴战火逐渐熄灭，美团与饿了么市场份额最终锁定在约60%与30%，外卖双寡头格局形成。

不过，补贴战的剧本从不只有“最后胜利者”，也有“突袭者”颠覆原来的格局。

2019年，拼多多以“百亿补贴”撕开电商腹地。100亿元的真金白银，直接把当年618大促GMV推至300%同比增长，订单量突破11亿笔，新增用户5300万。此后，淘宝、京东、抖音电商等平台也相继跟进，电商行业进入“百亿补贴时代”。

到了2025年2月，京东高调杀入外卖市场，阿里紧随其后，美团迎头反击。京东砸出157亿元亏损，硬生生打破自2019年以来的双寡头格局，把市场搅成三足鼎立。整个外卖行业，也创下补贴800亿元的骇人纪录。

再拉到今天，由大模型掀起的AI红包大战，虽顶着“人类第四次工业革命”的光环，但规模显然不如过往：千问30亿元补贴、元宝10亿元现金红包、百度5亿元现金红包，豆包则靠科技好礼加现金拼场面。

相比过去那种动辄百亿、甚至数百亿级别的“一役定乾坤”，这轮AI春节红包，更像高举高打的流量前哨战——热闹依旧，但杀伤力未满，似乎仍在试探用户反应，也在摸索战场边界。

要理解大厂为何如此克制，或许得先从AI红包大战的真实动机说起。

国产AI势均力敌？

时间回到上一个春节，DeepSeek一出手，震撼了整个行业乃至世界。一句“服务器繁忙，请稍后再试”，成为大量用户同时涌入这场 AI 狂欢的最好注脚。这一幕就像索姆河战役之于自动武器——验证了新一轮大战的战场形态。

阿里、腾讯、字节等大厂不甘落后，迅速加码投入，加速各自的AI叙事与产品落地。元宝、豆包、千问等国产AI应用，在这一阶段密集涌现。

一年后的今天，惊叹的“DeepSeek时刻”已成过去式。AI 已不再是需要反复教育用户的新事物。过去一年里，各路产品高频曝光、持续迭代，让大众对 AI 从惊叹走向习以为常。

与此同时，更微妙的是AI的功能边界开始收窄，用户对模型性能差异的体感，正在迅速下降。

评测结果在一定程度上印证了这种感知。智源研究院发布的“百模评测”指出：针对一般中文场景的开放式问答与生成任务，模型能力已趋于饱和稳定。在知识广度、中文理解准确率、首字响应时间等关键指标上，各大国产模型之间的差异并不显著。

换言之，“DeepSeek 时刻”目前只出现过一次。

当技术差异不再肉眼可见，国产AI应用赛道的竞争格局，反而再次被拉回同一起跑线。而竞争也随之退回到一个更基础的问题：

当用户需要 AI 时，他会先打开谁？

QuestMobile数据显示，豆包在2023年8月上线后三个月，月活用户即突破千万，迅速跻身头部AI应用。尽管去年初一度被爆红的DeepSeek短暂超越，但不到一个季度，豆包便重新夺回领先位置。

到去年12月，豆包月活已达1.55亿，位居国内第一，并成为首个日活过亿的AI 原生应用。截至去年年底，以月活规模计，国产AI应用中，豆包居首，其后依次为DeepSeek、元宝与千问。对于仍在追赶梯队的元宝与千问而言，流量争夺已是迫在眉睫。

于是，春节档这个中国互联网最成熟的“流量爆破窗口”，再次成为战场。

2月1日与2日，元宝、千问相继开炮，AI红包大战正式打响。10亿元现金红包迅速将元宝推上下载榜首。短短数日热度飙升，还衍生出“微信闪退”“余额清零”等真假难辨的段子；千问的奶茶免单也让服务器多次崩溃，官方不得不发微博“求放过”。

深谙补贴战逻辑的字节自然不会缺席。2月10日，豆包正式加入春节红包大战。AI红包大战已进入白热化。

元宝与千问在社交媒体上的声量此起彼伏，也印证了一个老生常谈的真理：补贴能解决的，从来不是“产品好不好”，而是“用户来不来”。红包可以在几天之内，把下载量和注册量拉到顶点，把原本分散的注意力生硬压缩到同一入口。

但热闹到此为止。红包可以买来“首开率”，却永远买不来“复用率”。

决定这场红包大战走向的核心变量，其实是国产AI的技术进化，真的就止步于此吗？

红包堆不出下一个DeepSeek

答案显然是否定的，这或许也从侧面解释了为何这次大战体量仅几十亿，远不及过去百亿级别的互联网补贴战。

AI红包大战如火如荼，但与此同时，一条完全不同的战线正在悄然升温。

2 月 7 日，字节旗下新一代 AI 视频生成模型 Seedance 2.0 正式上线，并在即梦平台开启灰度测试。仅一天，Seedance 便爆火国内外。

B 站知名 UP 主影视飓风 Tim 发布测评视频显示，Seedance 仅凭一张人脸照片，便能生成高度相似的声音与动作表现，逼真程度让 Tim 在视频中连呼 6 次“恐怖”。

随之而来的，是海量用户自发创作。周星驰、郭德纲等名人被批量“复活”进 AI 视频，社交平台迅速被刷屏。但热度的另一面，是风险同步放大：肖像权、版权争议接踵而至，AI 换脸诈骗与虚假信息传播的担忧也随之升温。

爆火两天后，2月9日，即梦官方紧急发布通知，宣布“暂不支持输入真人素材作为主体参考”，系统开始主动拦截真人面部素材。

Seedance的热度之高，连字节自己都得先踩刹车。但更耐人寻味的是，它没有红包、没有补贴，甚至需要付费解锁生成次数，却仍获得了爆发式自然流量。

几乎在同一时间，另一款路径截然不同的 AI 产品，也在技术圈层悄然升温。

2 月 7 日，月之暗面Kimi发布消息称，其在自动化AI工具OpenClaw上的调用量出现暴涨，Token消耗量甚至一度超过谷歌Gemini 3 Flash。

今年 1 月 27 日上线的Kimi K2.5版本，也在开发者群体中获得盛赞：

尽管其推理与认知能力并非绝对顶尖，但在长文本处理与复杂逻辑任务中，展现出极高稳定性，尤其适合 Agent 场景与工程化部署，因此受到大量海外开发者欢迎。

尽管同样是AI产品，但不同于元宝、千问与豆包这样聊天机器人，Seedance是视频生成模型，Kimi也更重Agent方向，但两者共同指向了同一个判断：AI的竞争逻辑，正在悄然偏离移动互联网时代的路径依赖。

有业内人士认为，与应用软件的时代不同。AI的价值在于智能，“一旦你用了聪明的，你再也不会想去用‘傻子’。产品决定一切。流量为王的时代过去了。”

在用户端，这种体感同样真实。每逢红包大战，社交平台总会出现这样的评论：“红包领完了，应用也卸载了，补贴一停，情感归零。”

换句话说，补贴只能制造短暂热闹，却买不来长期忠诚。而Seedance 2.0、Kimi K2.5与去年的DeepSeek爆火正好印证了这一点：当技术跃迁足够明显，产品本身的吸引力，比任何红包都更具杀伤力。

如果说流量是弹药，密集火力确实可以短期撕开阵地；那么AI模型能力和技术代差，才是真正改写战争格局的核武器。

说到底，红包大战能够加速行业进程，却难以决定最终胜负。那些看似靠红包笑到最后的赢家，依靠的是水面之下的产品定力、组织效率与技术根基。

而在AI时代，技术主权的优先级已高于一切，红包换来的流量红利，再也无法填平技术代差的鸿沟。

参考资料：

搜狐科技 《豆包日活破亿、千问元宝追赶，百度文心掉队，AI超级入口终成字节阿里之争？》

原创首发 | 金角财经（ID: F-Jinjiao)

作者 | Hayward

或许连徕芬自己都没有想到，被内部视为“翻身之作”的重磅新品：徕芬 i2 电动牙刷，在上市不久后，却在一个看似最不起眼的环节上翻了车——牙刷刷头。

进入 2 月，围绕 i2 刷头的讨论开始在小红书、B 站集中发酵。核心矛盾很简单：价格。

此前被反复强调的 9.9 元刷头不见了，新款刷头最低约 14.6 元，部分型号接近 19.8 元，涨幅最高接近 100%。

也正是这 5 到 10 元的价差，让徕芬在部分用户口中，第一次和“价格刺客”这四个字产生了关联。

但真正耐人寻味的是，与刷头争议形成鲜明对比的，是 i2 本体近乎一边倒的正面评价。

作为正统续作，i2 在电机可靠性、充电方式和整机细节上补齐了一代的短板。上市两个月，它逐渐被不少用户视为“更接近理想状态的徕芬电动牙刷”。

这恰恰构成了整个事件中最反常识的一点。

从价格层面看，徕芬 i2 本体并不便宜：标准版售价已从一代的 249 元上调至 330 元左右，最贵的不锈钢版本更是高达 599 元，放在国产电动牙刷阵营中，不是爱马仕，也是 LV 了。

换句话说，愿意为一支四五百元的电动牙刷买单的用户，却在刷头涨价五六元后表达出强烈不满。

更何况，单看绝对价格，i2 刷头的定价并不算离谱。按照官方建议的三个月更换周期计算，十几元一个刷头，并不会对大多数用户构成实质性的经济压力。

那究竟是什么，把徕芬 i2 被推上了舆论的风口浪尖？

牙刷也搞“技术普惠”

如果你不是徕芬用户，很难理解一枚刷头为什么会引发如此情绪。

但对老徕芬用户来说，徕芬一代牙刷刷头本身，就具有高度象征意义：它并不仅仅是一种耗材，还代表着徕芬与传统国际品牌截然不同的立场，不靠耗材反复收割用户的“技术普惠”。

事实上，“技术普惠”几乎贯穿了徕芬自成立以来的全部产品逻辑。

这是徕芬反复强调的核心品牌理念：通过自研、自产与成本控制，将原本只存在于高端、昂贵产品中的技术和性能，压缩到大众能够承受的价格区间；让技术成为普及工具，而不是溢价筹码。

徕芬创始人叶洪新本人，也曾在多次发布会和公开采访中反复重申这一观点。

而徕芬电动牙刷刷头之所以被赋予如此“宏大”的价值感，正是因为它踩中了行业一个长期存在、却鲜少被真正解决的痛点——刷头长期定价过高。

以行业巨头飞利浦为例，入门级电动牙刷本体的价格并不夸张，但当用户第一次更换刷头时，往往会迎来“现实教育”：在官方旗舰店中，常规替换刷头单支售价普遍在 50 元左右；即便是多支装，均摊下来也要 40 多元一个。

久而久之，吐槽“刷头太贵”几乎成了所有电动牙刷讨论帖里的固定环节，甚至有不少用户最终放弃电动牙刷，并不是因为机器损坏，而是发现长期更换刷头的成本，已经超过了牙刷本体，超过心理预期。

当然，这种定价策略并非没有逻辑。无论是吉列剃须刀，还是打印机墨盒，都是“主机低价甚至亏本，耗材负责持续盈利”的经典模型。与此同时，大厂也会通过材料、工艺和技术参数，为高价刷头提供一套看似合理的解释。

国产品牌的突破窗口，恰恰出现在这里：当机身性能逐步追平，甚至超越国际品牌时，通过大幅压低刷头单价，吸收被高耗材成本劝退的用户。

而在一众国产品牌中，徕芬又是出招最狠、下料最猛的。

2023 年，徕芬在推出扫振一体牙刷，同时上线单支 9.9 元的原厂刷头，并迅速将其打造成自身最具辨识度的竞争优势之一。

即便放在今天，这个价格依然极具攻击性：远低于小米、usmile、舒克等主流国产品牌，仅略高于京东京造。

更关键的是，9.9 元并非“最低档刷头”的特价，而是覆盖整个产品线：

徕芬宣称使用国际大厂同款的杜邦刷毛，并提供标准护龈、高效清洁与光感亮白三种规格，统一零售价 9.9 元一支；在节假日促销期间，价格甚至还能进一步下探的空间。

结果也很立竿见影：在传播端，9.9 元刷头成为徕芬最醒目的标签；在用户心智里，它几乎与品牌画上等号。

提到徕芬，不只是扫振电机，还有“刷头不贵”。

换句话说，低价刷头已经不是单一卖点，而是品牌立场的外化表达。它意味着便宜，但更意味着克制——不把利润重心压在耗材上。这正是徕芬所谓“技术普惠”最具象的一环。

因此，当新品刷头涨价时，争议并非简单的价格敏感。

在这个最具象征意义的耗材品类上，徕芬不再延续过去那种近乎自我约束的定价方式，而是向更常规的利润结构回归。对于习惯了“9.9 是底线”的老用户而言，这种变化本身就足以触发警惕。

这，或许才是徕芬 i2 刷头争议的源头。

“无效”涨价

如果只从商业逻辑出发，徕芬 i2 刷头涨价并非不可理解。

一方面，作为新一代配套产品，i2 刷头在结构细节、适配方案和产品体系上确实做了更新；另一方面，即便价格上调，其区间也只是从此前极端激进的低价策略，回到更接近行业均值的水平。

理性上讲，这不算越界。问题不在“涨没涨”，而在于涨价所承载的信号。

在消费者心智中，价格上调天然意味着升级。尤其对老用户来说，这种预期几乎是条件反射——既然不再主打极致低价，那至少要明显更好用。

从徕芬初代扫振牙刷换到 i2 的用户，大概率早已在心里“算过一笔账”。

在一代刷头的整个生命周期里，“刷毛太硬”几乎是一条贯穿始终的评价。不少用户反馈在使用过程中出现牙龈不适，甚至出血；此外，刷头背面材质偏硬，在扫振过程中一旦触碰牙齿，往往会带来明显的酸痛感。

有的小红书用户甚至曾说：天天刷牙出血，“吐一口血沫子”。

只是，在 9.9 元的前提下，这些问题被压低了优先级。价格足够低，体验的瑕疵就被默许。便宜，本身就是缓冲垫。

但当徕芬进入 i2 阶段，逻辑发生变化。

那些曾反复被提及、甚至引发过舆情的刷毛偏硬问题，本应成为优先级最高的优化对象。可从当前小红书、B 站的讨论看，围绕 i2 刷头的核心关键词依旧是：刷毛偏硬、对牙龈不友好、使用不适。

经过实际上手对比，我们也发现徕芬 i2 的 Pro S 适中硬度刷头（下图右），并没有比上代的高效清洁款刷头（下图左）更软。

更耐人寻味的是，在这些吐槽出现之前，徕芬其实已经做出了一定程度的“预判”。

在 i2 的配套刷头中，徕芬选择了偏软的 Pro SS 刷头和适中的 Pro S 刷头作为默认配置；刷毛偏硬的 Pro M 则需要用户额外选购。

与此同时，牙刷的默认清洁模式，也并非强调力度和刺激感的“深度洁净”，而是相对温和的舒适清洁，试图在体验层面向更广泛的人群靠拢。

但显然，这种调整并未完全奏效。

于是出现了关键错位：

价格上涨了，但用户最期待被修复的体验短板，没有同步消失。

当升级感不足时，涨价就会被解读为单向动作。

这也是为什么，看似不过十几元的刷头，会被一部分老用户评价为“没那么香了”。

涨价本身并不可怕，可怕的是，它没有带来足够清晰的进步信号。

“现实”的徕芬

最终，当我们把“刷头涨价”和“刷毛依然偏硬”两点结合起来，就会发现它们背后指向的是同一套更深层的逻辑。

比如刷毛偏硬这一点。从产品工程角度出发，是徕芬既定技术路线下的自然结果。

徕芬扫振一体牙刷的核心卖点，在于高达 60°的大角度扫振输出。

这种强调清洁效率的动力形式，本身就要求刷毛具备足够的支撑力，才能将能量有效传递到牙面；一旦刷毛过软，在高频振动和大幅摆动下，容易出现“卸力”，清洁效果反而会被削弱。

因此，选择偏硬的杜邦刷丝、形成整体偏硬的刷毛体感，本质上是扫振技术成立的必然结果。

但问题在于：为什么徕芬始终紧抱扫振这条技术路线不放？

因为，扫振并不仅仅是一项技术选择，是徕芬自研自产伺服电机的能力展现，更是徕芬在电动牙刷领域，用以实现“技术弯道超车”的核心抓手。

只有当技术本身足够激进、足够具有差异化，“技术普惠”这一叙事才有成立的基础；否则，缺乏显著优势的技术，即便再便宜，也很难形成真正的品牌话题度。

从这个意义上说，扫振技术既是徕芬用来与飞利浦、欧乐 B 等国际巨头正面抗衡的技术符号，也是其“技术普惠”得以具象化的关键载体。

技术领先在前，价格下探在后，两者共同构成了徕芬早期最具杀伤力的组合拳。

但这套模式本身，天然带着局限。

“技术普惠”在传播层面是理想主义表达，在商业层面本质仍是性价比逻辑。为了维持价格优势，一部分体验维度不可避免让位于参数与效率。

刷头这种高度依赖材料、工艺与长期舒适度的耗材，恰恰最容易成为取舍对象。

更现实的是，市场环境已经发生变化。

当小米、京东京造等品牌也推出扫振牙刷，且价格压至 200 元以内时，扫振不再是独家标签。技术壁垒被稀释，“普惠”话语权自然削弱。

也因此，不少博主、用户都发现，在 i2 的发布会上，徕芬不再高喊技术普惠了。

在这种背景下，徕芬开始尝试寻找新的差异化方向：更精致的外观、更强的材质感、更偏“国产轻奢”的品牌定位。

i2 本体价格的上移，算得上是这种转向的明确信号。

只可惜，价格体系正在向上重构，产品底层的技术取舍却没有同步调整。刷头体验仍然保留着高效率优先的工程逻辑。

品牌叙事已经切换，产品体感仍停留在旧阶段。

于是，刷头涨价与刷毛偏硬，不再是两个孤立问题，而是“技术普惠”模式在转型期被同时放大的两面。

飞利浦、欧乐 B 等国际品牌的刷头确实昂贵，但在不少消费者心中，它们的标签是稳定、成熟、几乎没有明显短板。

对徕芬而言，真正的考题或许不再是能否守住 9.9 元的象征意义，而是能否完成一次更彻底的价值跃迁：从“便宜且有技术”，走向“价格更高，但体验无硬伤”。

当价格开始上移，容错率就会下降。

这，才是徕芬正在面对的现实。

原创首发 | 金角财经（ID: F-Jinjiao)

作者 | 温颖颖

“大晚上越想越气，谁家松子仁卖218元一斤啊！”

春节还没到，老家还没回，打工人就被“年货刺客”割到睡不着。

争议的主角是“薛记炒货”。

官方小程序显示，除了松子仁，薛记炒货的开心果、现烤腰果等均接近100元/斤，最常见的瓜子、花生也卖到了23.8元/斤。这是什么水平？1月中旬至今，广州的猪肉价格均为8.85元/斤。薛记炒货的瓜子竟比猪肉贵3倍，开心果更是超过10倍。

如果你觉得这样对比不算严谨，那么同样是猪肉，薛记的猪肉脯已被网友证实：3片就能花掉了50元。

“中国人有自己的爱马仕。”在网友的一片调侃中，薛记炒货多了个江湖名号“薛记珠宝”。目前，小红书话题#薛记珠宝#阅读量已超过3000万。

按理说，被骂成这样，生意多少该凉一凉。

但现实恰恰相反，薛记炒货还是卖爆了，多地线下店被拍到门口排起长队。寒冬腊月的冷风里，年轻人竟愿意裹着羽绒服站在街边等进店，“就想看看，23元一斤的瓜子，得有多金贵”。

早在2024年，薛记炒货的门店数就已突破1000家。2026年开春，线下店门口依然排着裹羽绒服的长龙。

这种一边心梗一边买单的奇观，可能藏着中国零食江湖最隐秘的生财之道。

“1000元预算去薛记够吗？”

“去薛记，揣个1000元够吗？”

当“刺客”成为网络流行语，它原本只是调侃。但当有人开始认真发帖、严肃计算预算时，玩笑的底色就变了。价格，已经突破了日常消费的心理区间。

有消费者吐槽，一斤黑糖清梅43.8元，折算下来一颗2元。“买不起，以后按颗买。”这句半开玩笑的话，很快被现实验证：有人真的只买了5颗腰果，3元结账。

| “在薛记炒货，腰果和柠檬干，我都只敢按颗/片买。”

在薛记，“按颗/按片买”不再是段子，而成了一种克制姿态。它像是一种防御机制：既想尝鲜，又不敢放开手抓。

如果只是明码标价，其实无可厚非。价格摆在那里，买卖自愿。真正引发不适的，是散装称重的销售方式。多数人对克重缺乏直觉，装袋时看着不多，等到封口、称重、报数那一刻，才意识到金额异常。而此时，退回去往往需要更大的心理成本。而此时包装已经封好，只能硬着头皮买单。

再叠加店员娴熟的手速，“一不留神就装多了”几乎成了固定桥段。你若不及时喊停，袋子就顺势被填满。整个过程流畅、自然、合规，却让消费者在付款时产生强烈的“背刺感”。

几次“被刺”之后，网友们开始把愤懑转化为自嘲。晒图、竞猜价格，成了社交平台上的固定节目。规则也很简单：往高了猜。于是，评论区出现“半勺山核桃仁92.8元”“半袋蘑菇干57元”“单手抓得起的芒果干71.6元”。

更有博主发起“挑战50元在薛记能买什么”的vlog，向网友征集“穷鬼单品”。在别处可以吃一顿像样简餐的预算，在这里需要精细拆分。

从消费结构看，高端炒货并非成熟赛道。艾媒咨询数据显示，约80%消费者每月坚果支出在20—100元区间。薛记一次随手购买，就可能跨过这个上限。

更反直觉的是，薛记炒货的投资方启承资本曾公开表示，薛记成本不低，利润更是没多少。薛记更是在官网首页醒目写着：良心炒货，就选薛记。

这个看似处处矛盾的品牌，到底藏着什么门道？

像泡泡玛特一样

做情绪生意

如果要拆解薛记的定价逻辑，第一层答案通常指向成本。

过去两年，坚果上游确实经历过一轮上涨。以瓜子为例，2024年受气候影响，全国葵花籽基准价格一度涨至6.5—7元/斤，高端品种8—9元/斤，行业零售价随之上行。

但问题在于，这不是长期趋势。进入2025年，供给端迅速修复。三瑞农科判断，国内食葵供应量已超过200万吨，趋于饱和。主产区内蒙古巴彦淖尔等地的收购价较2024年同期下降约24%。

或许，一大部分成本，来自营销、租金和装修支出。

据窄门餐眼，薛记炒货有接近74%的门店，都开在商场。赢商大数据亦指出，薛记炒货已连续两年进入商场B1、B2层门店规模的前20榜单，妥妥的商场流量收割机。

但代价也很清晰：更高租金，更重装修。尤其是薛记炒货走的是大店模式，80平米才能算作“标准店”。官网披露，一家标准店的初始加盟投入约46.3万，包含8.3万的初始品牌授权费、20万元设备费和18万元装修费。

反观同为中高端零食连锁的良品铺子，新店加盟总投入“仅”15-26万元，装修费“仅”5-10万元。

| 薛记炒货官网

有人在小红书发帖分析“为什么薛记炒货店里的零食，看起来有一种贵价感”时，曾描述了一个场景：透明橱窗里的坚果摆得整整齐齐，果干颜色鲜亮。暖白光射灯打在蜜饯上，油润光泽拉满，尤其是现烤腰果那一片，暖光裹着焦香，看着就比街边的炒货有质感。

这种基于“质感”的情绪价值，便是用高企的装修费砸出来的。

营销方面，薛记炒货也在持续发力。

营销进一步放大这种感受。2022年前后，大量测评、美食博主密集种草，酸奶柑橘片、红枣夹巴旦木成为爆款。某款创新产品在抖音传播量接近10亿，天猫销量近百万。社媒种草、线下打卡、线上复购，形成闭环。

资本也迅速跟进。同年9月，薛记炒货收获资本青睐，拿下2021年腾讯投资卫龙Pre-IPO轮之后零食赛道最大的一笔融资，金额达6亿元，由启承资本和美团龙珠投资。

这套打法，看起来跟当年百果园的“送礼与社交价值”逻辑很像，只不过，薛记炒货把“价值”玩得更极致。薛记炒货曾对外表示，瓜子产品每斤严控在2000粒左右。没人真会去数到底够不够，但但“可被感知的精细化”，本身就是溢价来源。

薛记炒货的用户画像，恰恰解释了这种溢价为何能够成立。

它的核心客群是30—40岁的宝妈。她们走进店里，目标往往不是“自己解馋”，而是“买点更好的给孩子和长辈”。在这个决策场景里，价格并不是唯一变量，甚至不是最重要的变量。安全感、体面感、品质感，才是驱动因素。

本质上，这是一笔带有情绪属性的消费。买的不是一袋瓜子，而是“更用心的选择”；不是一盒坚果，而是“我愿意为家人多花一点”的姿态。某种程度上，薛记更像“炒货界的泡泡玛特”，贩卖的并非功能价值，而是可被讲述、可被展示的情绪价值。

时间线也说明问题。2002年，薛记开出第一家门店；到2025年9月，对外披露门店数接近1200家。二十余年，从区域品牌到千店规模，它并不是一夜爆红，而是踩中了消费升级的长期趋势。

高成本带来高定价，高定价反过来强化“高端”的品牌心智。消费者在商场、灯光、陈列与价格的共同暗示下，默认这是“更好的坚果”。这种自我强化的逻辑，构成了薛记能够持续扩张的底层结构。

问题在于，这个结构的稳定性，取决于情绪溢价能否长期压过理性算账。一旦消费者重新把瓜子放回“按斤比较”的坐标系里，循环就会出现松动。

高端华服下的虱子

把视角拉高，薛记之所以能把“高端炒货”这门生意跑出来，本质上踩中了一个确定性趋势：中国人对坚果的需求在持续放大。

中国现在是全球最大的炒货消费国，据国际坚果及干果协会的数据，每年坚果消耗量达800万吨，占全球年消耗量的15%。

另据艾媒咨询，2024年坚果炒货稳居新春礼盒购买选择榜首，在年货礼盒消费中的占比高达42.3%，远超糖果、糕点等传统品类。每两位买年货的人里面，就有一位会买坚果礼盒。中国人对坚果，可谓爱得深沉。

这是一个足够大的市场，也是一个情绪与礼赠属性高度绑定的品类。薛记，确实吃到了红利。

但问题也随之而来：当行业红利趋于常态，它还能稳稳穿住“高端”这身华服吗？

薛记反复强调“当天现烤”。这是其溢价叙事的核心支点：新鲜、精致、与众不同。据《有意思报告》调查发现，真正现烤的坚果，仅巴旦木仁、腰果、夏威夷果仁、榛子仁4种，且并非全部当天出清。曾有门店被曝出夏威夷果仁生产日期为5天前，榛子仁为4天前。

这并不意味着品质一定有问题，但它削弱了“绝对差异化”的叙事基础。一旦不再具备明显的新鲜壁垒，薛记与良品铺子、三只松鼠、粒上皇之间的差距，就会迅速回到可比区间。溢价，便缺少支撑点。

更关键的是，坚果这个品类的天花板，本身就很低。

它太日常了。上到80岁老人，下到10岁小孩，抓一把瓜子，大概都能判断“值不值”。这种全民认知度极高的品类，很难像咖啡、精酿那样，通过文化叙事完成价格教育。坚果从来不是新物种，而是从小吃到大的零嘴。

若说商场坚果最大的优势，那就是处理得更干净、包装更漂亮，但如果不是为了送礼，会有这么多人为了这点整洁，支付高出数倍的价格吗？高端坚果炒货的消费场景，仍旧狭小。

实际上，薛记炒货赖以生存的“情绪价值”，已逐渐被理性消费压制。

一位店员曾向媒体坦言：“以前店铺还有奶枣这样的爆款，现在各家都出了同款，价格还比我们更优惠，对外没优势；同区域的薛记门店又开得密，对内竞争也激烈，目前门店日均订单约50单，平均客单价仅50元。”

2024年2月，薛记炒货业绩出现下滑趋势，创始人薛兴柱曾公开袒露心声：“2024年，大家都在穿越周期，感觉不景气，薛记也一样。在2月时就感受到了业绩的不断下滑。”

当情绪价值退潮，价格会重新回到秤上。

情绪价值的本质，是在理性之上叠加溢价。但当宏观环境趋紧，消费者会优先砍掉溢价部分，而保留功能部分。坚果还是会吃，只是未必非要在商场买。

薛记门口的队伍，究竟是消费升级的余温，还是一场被流量放大的阶段性热闹？2026年春节后，或许会给出更清晰的答案。

参考资料：

斑马消费《炒货“镀金”，百元一斤谁买？》

有意思报告《商场B1层，来了新“刺客”？》

灵兽《薛记炒货的“高价困局”》

原创首发 | 金角财经（ID: F-Jinjiao)

作者 | 罗夏

中国储能行业，正迎来前所未有的“大航海时代”。

装机规模已跨越100GWh，并快速迈向200GWh，电芯容量不断刷新纪录。然而，当市场从增量扩张进入深度竞争，另一条暗线也逐渐浮出水面：知识产权与人才竞业纠纷。

近期，厦门海辰储能科技股份有限公司（下称“海辰储能”）在冲刺港交所IPO的关键阶段，遭遇前合作方福建新嵛高分子材料有限公司实控人张瑞明的近亿元索赔。

争议涉及技术归属、团队流动和成果转化，也让储能行业的专利合规问题再次进入公众视野。

前任8年恩怨

这场争议的起点，可追溯至2018年3月。

当时，福建新嵛、安徽金美新材料科技有限公司（后更名为深圳金美新材料科技有限公司）以及吴祖钰以其嫂子许彩霞名义签署《三方合作合同》，约定共同研发生产车用锂电池负极1微米铜箔，项目总投资6亿元，一期投资3亿元。福建新嵛出资60%，金美公司出资30%并提供铜箔技术，吴祖钰以技术入股方式参与，占比10%。

合同结构体现了典型的“资金+技术+个人技术入股”模式：资金由福建新嵛承担，技术由金美公司提供，个人技术通过入股参与。

法院查明，合作推进过程中，金美公司未履行出资义务，相关资金由福建新嵛代垫。更关键的是，在张瑞明暂离管理岗位期间，原合作项目的核心团队及技术资料发生转移，合资公司未能成立，项目被迫终止。

2025年12月26日，福建省三明市永安市人民法院作出判决，支持张瑞明对金美公司的索赔请求，判令金美公司赔偿1000万元及利息（案号：（2025）闽0481民初553号）。

然而，这一判决并未终结争议。

2026年1月13日，永安市人民法院受理福建新嵛对海辰储能、吴祖钰、王鹏程的起诉（案号：（2026）闽0481民初361号），原告要求三被告共同赔偿经济损失4968.05万元及资金占用利息4070.48万元，合计近9038.53万元。

张瑞明方面认为，核心争议并非单纯违约，而是技术成果归属问题。2018年合作期间形成的锂电池材料技术和团队资源，被转移至2019年11月成立的海辰储能，并转化为后者的核心竞争力。

公开资料显示，吴祖钰为海辰储能创始人、董事长，曾任职宁德时代；王鹏程为联合创始人、总经理，曾在福建新嵛任董事长助理。二人均参与过2018年的合作项目。

针对指控，海辰储能回应，截至2026年1月15日，公司未收到相关法律文书或通知。

值得注意的是，这并非吴祖钰首次涉及竞业或技术纠纷。此前，宁德时代曾以违反竞业限制起诉吴祖钰，最终通过支付100万元违约金达成和解。

虽然金额不高，但显示出储能行业人才与技术流动的高度敏感性。

专利边界之争

如果说前述案件聚焦合作协议与技术转移边界，那么宁德时代对海辰储能的1.5亿元索赔，则属于典型的企业间专利与不正当竞争争议。

公开信息显示，2025年6月，宁德时代对海辰储能提起诉讼，索赔金额达1.5亿元，案由涉及不正当竞争及专利侵权。争议核心集中在大容量储能电芯，尤其是587Ah电芯的技术设计。

大容量电芯近两年成为储能行业关键突破方向。容量提升意味着系统集成效率提高、单位成本下降，也意味着在大型储能项目中获取竞争优势。

技术路径趋同，是行业演进的必然结果，但专利覆盖范围的交叉，则让竞争充满法律风险。

宁德时代方面认为，海辰储能相关产品的技术方案与其专利存在高度重合；海辰则公开表示产品为完全自主研发，不存在侵权行为。双方围绕电芯结构设计、技术参数、专利权利要求范围展开攻防。

对于一家正在IPO进程中的企业而言，这类高额专利诉讼，不仅是财务问题，更涉及市场信心与监管关注。

根据《上市公司信息披露管理办法》，报告期内的重大诉讼、仲裁等重大事件均需如实披露，保荐人及法律顾问还需对相关诉讼风险进行评估并发表明确意见。海辰储能在招股书中亦坦言，公司及相关人员可能不时卷入法律或其他诉讼，并可能因此面临声誉风险及重大责任。

张瑞明案件与宁德时代案件性质不同，但共同点在于：都围绕技术成果的合法性，凸显储能行业专利密集、人才流动频繁的特性。

对于小公司而言，诉讼是维权的最后手段；对于高速成长的“黑马”，每一起知识产权纠纷都是对合规体系的考验。

200GW时代的技术合规考验

争议的背后，是产业规模的急速扩张。

中国储能市场在2025年装机容量已突破100GWh，预计2026年将迈向200GWh。在这样的背景下，知识产权问题被进一步放大。

储能技术高度依赖核心材料、电芯设计及制造工艺。复合集流体、结构优化、热管理系统等关键技术需要长期研发投入，一旦形成成熟技术路径，企业往往通过专利和商业秘密进行保护。

然而，当行业高速增长、人才跨企业流动频繁，商业秘密与个人经验的界限容易模糊，“带密跳槽”成为争议高发点。而核心技术被诉影响的不只是经济赔偿，更可能推迟产品迭代、干扰融资进程，甚至触发监管审查，直接关系到企业的战略节奏与市场声誉。

对于企业来说，合规管理已经不能只是“做做样子”，必须贯穿整个技术创新过程。

在合作协议里，要把知识产权归属、使用范围和成果分配讲清楚，同时加上竞业限制和保密条款，必要时还可以做第三方公证加固法律效力。在招聘和人才管理上，核心岗位人员的背景要严格把关，技术保密制度也要落地，还要定期检查专利和商业秘密，保证技术成果既清楚来源，又合法使用。

对于准备上市的企业，更要关注未决诉讼的披露和潜在风险。中介机构也需要全面核查企业的知识产权和诉讼情况，确保信息披露真实、准确、完整。

业内人士建议，行业协会可以牵头，制定统一的知识产权保护规则，引导企业合理竞争；同时可以探索专利共享池或技术交易平台，让技术在合法通道流动，降低恶意侵权和不正当竞争风险；还应加强与司法部门沟通，推动快速处理纠纷，提高侵权成本，从制度上保护创新成果。

200GWh时代，储能行业已从粗放扩张转向精细竞争。企业不仅要在技术指标上竞争，也要在合规管理上自证清白。合作协议的知识产权条款是否清晰，研发流程是否留痕，专利布局是否完整，竞业限制是否合规，这些问题正在成为产业升级的核心要素。

海辰储能相关案件仍在审理之中，最终裁判结果尚未可知。但可以确定的是，在储能产业进入规模化成熟阶段之后，知识产权不再是边缘议题，而是决定企业长期竞争力的重要变量。

在一个技术密集、资本密集的行业里，创新需要速度，更需要边界。只有在清晰的权属框架之内，产业的“大航海时代”才能走得更远。

原创首发 | 金角财经（ID: F-Jinjiao)

作者 | 田羽

股价一年翻6倍多，市盈率被抬到1300倍开外，巨力索具这根绳子被甩到天上去了。

2025年2月末，巨力索具股价只有3.14元，到今年2月最高已冲至20.79元。一年间，股价翻了约6.6倍。其中，仅今年1、2月份的涨幅就令人咋舌，分别上涨近60%和40%。

推动这一切的，只有四个字：商业航天。

这背后的逻辑并非空穴来风。

上世纪末，巨力在国外技术“卡脖子”时顶替上位进入航天体系；去年，国内首个海上火箭回收平台“领航者”交付，市场顺手就把这些星辰大海的想象，贴在了这家做索具的老牌企业身上。

但预期越高，地心引力就越沉重。

当动态市盈率被情绪推向四位数，巨力索具早已脱离了传统制造业的引力场。而在估值高空飞舞的背后，是创始人家族多年来精准的减持曲线，是“干100块活赚几毛钱”的盈利困局，以及被应收账款和高库存拖累的沉重步履。

借1800元创业

到“索具第一股”

巨力索具的起点，没有星辰大海，只有北京小院里的木工活和汗水。

上世纪八十年代，杨建忠、杨建国兄弟进京打工。在那个基建狂飙的年代，他们盯上了工地上笨拙且易断的手工绳套。借来1800元，拉回一台旧机床，杨家兄弟在自家小院里捣鼓出了“迎春插绳机厂”。

1985年，杨建忠骑着自行车，带着百余斤的零件在石景山的工厂间穿梭，靠着“磨破嘴、跑断腿”的韧劲，卖出了第一台396元的机器。

随着口碑扩散，订单开始增多，家族作坊的生产规模逐渐放大，亲戚们陆续加入进来，包括那时才十四岁、还在念初中的杨子。

90年代，生产规模做大之后，“迎春插绳机厂”从农村搬进县城，更名为“飞马吊装器具厂”。他们开始走出舒适圈，先是从北京、天津这类老客户聚集地，北上闯入东北这座老工业重镇，随后又把目光投向了当时正处在大开发风口上的上海。

1994年，杨建忠、杨建国带着销售团队前往上海。彼时的上海，城市经济飞速发展，但重工业基础仍在搭建阶段，既是蕴藏巨大需求的“金矿”，也是代表国内工程最高标准的试金石。

不过，当时上海很多竞争对手还在坚持“先交支票后自提”的传统模式，风险全部压在客户身上。杨氏兄弟祭出了狠招：更低的价格、先发货后付款、深度定制化。

靠着定制化产品和扎实的服务，这家公司不仅在上海站稳了脚跟，还把这套打法在全国主要工业城市复制了下去。

1997年，巨力集团正式成立，昔日那个挤在小院里的家族作坊，开始以“集团公司”的身份走向全国市场。2010年1月26日，巨力索具也成为“中国索具第一股”。

目前，巨力索具现已成为中国索具行业的头部企业，占据市场主导地位，覆盖海洋工程、电力装备、桥梁工程、传统工业行业等核心领域，服务全球100多个国家和地区。

而最近，让巨力索具重新回到聚光灯中央的，是一个更具想象力的新故事——商业航天。

1300倍市盈率的“高空杂技”

过去很长一段时间，提起巨力索具，更多人想到的是“杨子和黄圣依”。但如今，市场对巨力索具的视线，拧向了另一个方向：商业航天。

“卖绳子”的跑去做火箭配套，乍一听像天方夜谭。但要把时间拨回到1999年，会发现巨力索具和中国航天，其实早就绑在了一根绳上。

那一年，神舟一号工程进入最后冲刺阶段，原定的国外吊具供应商临时翻倍涨价，还拿不出满足航天工程要求的产品。航天科技集团转头找到巨力创始人杨建忠，“没有图纸，没有标准，只有‘不能失败’的死命令”。

团队只能自己摸索，他们用起重机反复摇摆，去模拟火箭发射时的震动环境，硬是从零开始啃出一套复合吊具。最后做出来的产品，不仅扛住了航天工程的苛刻指标，成本还只相当于进口货的五分之一。

自此以后，巨力索具的技术路线，几乎是踩着中国航天材料科学演进的节奏一路升级，最后成为国内唯一同时进入神舟、嫦娥、长征、天宫、天问五大系列供应链的民营企业。

这段被很多人忽略的历史，如今因为商业航天概念的起飞，被资本市场重新翻出来端详。

去年底，公司在机构调研中透露：要把技术延伸到商业航天领域，不仅能造国内首创的“可回收火箭捕获臂”，连火箭地面试验的拉索装置也不在话下。今年1月，更是在互动平台“官宣”：蓝箭航天已是合作伙伴。

此外，2025年年末，中国首个火箭网系海上平台“领航者”成功交付。所谓网系回收，就是给可重复使用运载火箭装上一套“空中拦阻索”系统，原理和舰载机依靠阻拦索在航母甲板上降落有几分相似，但难度更高。

为了接住垂直降落的火箭，需要在高空布设成“井”字形的阻拦索，当火箭下降到指定高度，箭体上的挂钩勾住上方4根绳索，完成减速和捕获，再把这个几十吨的大家伙安全留下来。

对主营索具及相关产品的巨力索具而言，这是几乎为自己量身定制的技术延展逻辑。

这样一套具备想象空间的叙事，自然会被二级市场迅速资本化，巨力索具股价也一路狂飙。仅2026年1月，其股价就大涨近60%；截至2月9日，2月份涨幅也接近40%。如果把时间线再拉长，2025年2月末，这家公司股价还只有3.14元，而今年2月最高已经冲到20.79元，一年左右时间股价翻了约6.6倍。

不过，虽然概念美好，股价大涨，但风险也不容忽视。

目前，巨力索具的动态市盈率已经超过1300倍。与刺眼估值相伴的，是创始人家族多年来持续减持的轨迹。

公开数据显示，2013年，在上市三年限售期满后，杨氏家族便开始减持，据不完全统计，其累计套现金额超25亿元。在巨力索具上市之初，杨氏家族通过直接、间接持有公司约74%的股权，是妥妥的“家族企业”。但在一次次减持之后，这一比例已经降至约28%。

一边是极具科技感的火箭叙事，一边是1300多倍的动态市盈率和创始人家族持续减持的现实。巨力索具确实握着别人讲不出来的航天履历，但资本市场最终不会只为履历定价。

回款周期“遥遥领先”

股价暴涨的同时，巨力索具的业绩表面上，似乎也在配合这场行情。

根据最新披露的业绩预告，公司预计2025年实现盈利1600万至2100万元，相比2024年亏损4681万，同比增幅达到134至145%。

单看这组数字，很容易被解读为“拐点出现”。但真正决定一家制造企业成色的，往往还是那些已经摊开的、经得起反复翻看的完整财报。而把时间线拉长之后，巨力索具的经营轮廓，并不乐观。

过去几年，巨力索具的营收增长，已经显露出明显的疲态。

2022—2024年，公司营收增速分别为-11.89%、7.14%和-4.88%；2025年前三季度虽然录得13.2%的增长，但更像是2024年同期大幅下滑10.16%后的一次修复性反弹。

换句话说，这并不是一条向上加速的成长曲线，而是一家公司在低位反复横跳。

更麻烦的是，增长乏力的同时，盈利能力也长期贴地飞行。

在申万三级行业“金属制品”中，选取17家2024年营收规模在20—50亿元区间的上市公司作为对照（以下简称可比公司）。

2022—2024年及2025年前三季度，巨力索具的净利率分别为0.42%、-0.45%、-2.11%和0.63%。

最好的时候，也不过是每100元收入里挤出0.63元利润，几乎可以视为“无利可图”。

同期可比公司的净利率中位数分别为9.24%、6.63%、8.23%和7.04%。虽然算不上暴利，但至少还在一个正常制造业的区间内。

差距不是一点点，而是一个量级。

一个自然的问题是：利润这么薄，是不是因为产品卖不上价？

答案是否定的。

2022—2024年及2025年前三季度，巨力索具的毛利率分别为17.7%、21.22%、20.4%和18.38%，与行业中位数基本处在同一水平线上。

换句话说，问题不在“赚不到毛利”，而是在毛利之后，公司利润被经营效率吞噬。

最直观的吞噬，落在销售费用上。

2022-2024年及2025年前三季度，巨力索具的销售费用占营业总收入比例分别为7.58%、8.76%、10.7%和6.87%；同期，可比公司的中位数只有2.35%、1.99%、2.04%和1.94%。

也就是说，巨力索具在销售端的投入强度，是同行中位数的数倍。

而花了远高于同行的销售费用，换来的却是乏力的营收增速和接近“无利可图”的净利率，这背后反映的，不只是“为了抢单不得不砸钱”，更是销售效率和客户质量结构的隐忧。

盈利能力承压同时，巨力索具还被“收得慢、压得多”的资金链特征紧紧缠住。应收账款及应收票据周转天数和存货周转天数，几乎可以用“漫长”来形容。

2022-2024年及2025年前三季度，巨力索具的应收账款及应收票据周转天数分别高达199.84天、197.9天、208.45天和202.23天，仅从绝对天数来看已经属于十分漫长的回款周期。

而横向对比更能说明问题，同期可比上市公司的应收账款及应收票据周转天数的中位数分别只有88.84天、95.24天、105.52天和110.41天。

巨力索具的回款周期，几乎是同行中位数的两倍。

与此同时，库存去化也面临挑战。2022-2024年及2025年前三季度，巨力索具的存货周转天数分别为142.32天、127.82天、148.82天和178.17天，同样明显领先可比上市公司的中位数。

库存压得更久，叠加回款周期更长，意味着公司在营运资本上的占用更加沉重，经营的每一步都要承受更大的资金压力。如果再把盈利能力低叠加起来，最终带来的必然是资金和财务压力。

2024年和2025年前三季度，巨力索具的资产负债率分别为52.6%和54.5%，明显高于17家可比公司的中位数43.2%和41.7%。

50%左右的资产负债率单看不算惊悚，但问题在于资产结构并不轻盈。

以2025年三季报为例，公司总资产中，应收账款高达12.77亿元，存货高达10.31亿元，两项合计超过23亿元，占总资产约43%。

考虑到前面所说的应收与存货周转天数偏长，在短期内很难快速变现，意味着账面上的“资产规模”，到底有多少能真正用于应对债务压力，可能要打上问号。

事实上，去年三季报中的流动性压力已经开始浮现出来。短期负债6.63亿元、应付票据6.18亿元、一年内到期的非流动负债4.8亿元，合计17.61亿元，但与此同时货币资金只有4.8亿元，去年前三季度经营现金流净流出1.1亿元。

更让人警惕的是，在经营与财务承压的同时，巨力索具还被监管部门点名。

2025年12月19日，深交所出具监管函，称巨力索具存在以下违规行为，包括应收账款减值计提不准确、政府补助披露不及时和公司治理不规范。

股价暴涨、故事动听，但当把财务报表和监管函摊在一起看，很难不产生一个根本性的疑问：

巨力索具讲的，究竟是一个可以穿越周期的商业航天故事，还是一场建立在薄利润、慢回款和高估值之上的高空杂技？

原创首发 | 金角财经（ID: F-Jinjiao)

作者 | Chester图片

非洲手机之王，真的快卷不动了。

根据最新披露的年度业绩预告，传音2025年营收655.68亿元，较上年的687.15亿元减少31.47亿元，同比下滑4.58%。

营收端的收缩幅度差强人意，但利润端却出现剧烈坍塌：全年归母净利润约为25.46亿元，较上年同期减少30.03亿元，同比降幅高达54.11%，已过腰斩线。

更耐人寻味的是，在2025年三季报中，传音一度释放出“回暖信号”：单季营收同比增长22.6%，利润降幅也逐步收窄至11.06%，扣非净利润甚至实现了1.65%的正增长。

这意味着，真正压垮全年表现的变量，几乎可以确定，集中在第四季度。而市场早已先行预判：第四季度，传音控股股价暴跌近30%，开年至今又继续下挫逾8%。

只不过，如果再把时间轴拉长，从传音在非洲的整个扩张史回看，这场“失速”，其实早已埋下伏笔。

传音的“时光机”

很难想象，均价300多元的智能机，甚至5元左右的功能机，一年出货两亿部，到底卖给谁能赚钱？

答案是吴京老师说的：语言不通的“黑哥们”。

传音的故事，要从波导手机讲起。

创始人竺兆江，曾是波导海外业务负责人。巅峰时期的波导，连续七年稳坐国产手机销量第一，市占率一度压过诺基亚、摩托罗拉。2000年，波导豪掷1亿元在央视黄金时段刷屏，“手机中的战斗机”成为一代人的集体记忆，甚至被赵本山写进小品。

竺兆江从最基层销售干起，一路做到海外业务负责人。真正改变他命运的，是一次“走出去”。

在调研海外市场时，他走遍90多个国家，最终注意到一个被几乎所有厂商忽视的区域：非洲。人口超10亿，但手机普及率只有6%。

在竺兆江看来，这是一个几乎尚未被开发的“超级市场”。

彼时波导能够称霸国内，依靠的正是高性价比机型与强下沉渠道。这套方法论，放到非洲，几乎是完美复刻。竺兆江向总部提交调研报告，力主进军非洲，得到的回复却只有两个字：观望。

这句“观望”，最终把原本属于波导的机会，让给了竺兆江本人。

2006年，竺兆江离开波导，创办传音，亲自带队扎进非洲腹地。深入一线后，他很快发现，这不是一个“低配版中国”，而是一个基础设施高度碎片化的市场：运营商多、覆盖差，电力供应不稳，充电成为日常痛点。

于是，传音开始做“反直觉”的产品。

于是传音做出了三卡三待、四卡四待，20天超长待机，这些功能在当年几乎是最惹人烦的电视购物的广告词，但是对“黑哥们”来说，这种“叠Buff”的思路本质上都是围绕真实使用场景展开。

同时，针对“黑哥们”夜间拍照容易“隐形”，传音研发出了深肤色影像技术，针对他们喜欢听歌蹦迪的生活，传音还强化低音、外放和配套耳机。

前提只有一个：必须足够便宜。

传音智能机均价300多元，功能机50元左右。以2023年为例，公司全年出货量约2亿部，利润约55亿元，摊下来，一台手机赚30元左右。

薄利，但极致走量。

有意思的是，当年波导正是因为对智能机趋势判断失误，功能机与智能机“两条腿走路”，错失转型窗口；而传音，恰恰是靠功能机，在非洲撕开了第一个口子。

在传音身上，“波导影子”不止体现在性价比，也体现在营销。

在非洲，从城市到乡村，墙体广告上随处可见标志性的“传音蓝”，“传音，照亮你的美”，高频重复的品牌口号，形成强烈的视觉占领。

在出海商业叙事中，很多人信奉孙正义提出的“时光机理论”：将成熟市场验证过的商业模式，复制到新兴市场进行降维打击。

从波导到传音，从中国到非洲，竺兆江无疑成功坐上了这台“时光机”，并一度拿下非洲手机市场约50%的市占率。

但问题在于，时光机，只能把你送到过去，不能保证你留在未来。

存储涨价，传音承压

一旦外部环境出现剧烈变化，尤其是供应链成本上行，极致性价比模式的脆弱性，就会被迅速放大。

传音在业绩预告中给出的解释很直白：利润下滑，核心原因在于存储价格上涨。

过去一年，AI热潮席卷全球，算力需求暴增，直接推高了DRAM与NAND闪存价格。去年四季度，两者价格涨幅均超过0%；进入2026年，一季度仍预计上涨40%—50%，二季度涨势预计还有20%。

对于主攻中低端机型的传音而言，这种冲击尤为致命。

在整机BOM（物料清单）成本结构中，存储元器件占比本就较高，一旦价格上行，成本压力会被成倍放大。

瑞银预测显示，到今年第四季度，内存成本在中低端智能手机BOM中的占比将升至34%，显著高于2024年同期的22%与2025年同期的27%；单台手机的内存成本预计增加16美元，增幅达37%。

成本抬升，必然传导至终端价格，并进一步压制需求。

科技市场研究机构Counterpoint指出，2025年全球智能手机出货量同比仅增长2%，较2024年明显放缓；同时，由于存储短缺及组件成本上升，机构已将2026年全球出货量预期下调3%。

在这样的周期环境中，产业链分化开始显现：苹果、三星这些高端品牌厂商能凭借供应链能力保持韧性，而主攻低价的OEM厂商将面临更大的压力。

尤其是在非洲等新兴市场，价格敏感度被进一步放大。

相关测算显示，终端价格每上涨5美元，销量可能下滑10%以上。为了守住非洲第一的市场份额，传音只能尽量维持售价，结果便是利润被成本持续吞噬，难以向消费者转嫁。

当利润空间被压缩，传音首先在财务端做出防御性调整。去年前三季度，传音经营性现金流净额达32.85亿元，同比暴增164.66%；截至2025年9月30日，公司应付账款升至161.08亿元，较2024年底的132.86亿元增加28.22亿元。

换句话说，传音在主动拉长对上游的付款周期，把现金留在自己账上。

这些腾挪出来的资源，并未用来“保利润”，而是被加码投入研发。

去年，传音提出明确目标：2025年研发费用同比增长10%以上，新增专利申请不少于450件。前三季度，研发费用达21.39亿元，同比增长17.26%，研发费用率升至4.32%；单三季度研发投入7.77亿元，同比增长21.22%，创历史新高。

对于一家长期依赖中低端机型的厂商而言，加大研发投入本身就是一种信号——公司已经意识到单一产品结构的风险。

在去年5月的2024年度业绩说明会上，竺兆江亦明确表态：“公司未来将持续推进手机业务稳健拓展，强化中高端产品突破，加大研发投入……提升中高端产品竞争力。”

当成本红利消退，性价比不再是天然护城河，向上走，几乎成为唯一选项。

非洲小米干不过小米

如果说成本上涨，是一场躲不开的周期风暴；那专利与竞争，就是一场早已锁定目标的围猎。

这也是为什么，传音在去年突然给自己定下了一组极具防御意味的指标：

“2025年新增专利申请不少于450件，新增授权专利不少于260件，软件著作权不少于200件。”

对于一家长期以中低端机型见长、靠规模与性价比取胜的厂商而言，这样的专利规划，显然不是“未雨绸缪”，而更像是在给自己叠甲。

因为麻烦，已经找上门了。

自2024年起，传音陆续遭遇飞利浦、高通的专利诉讼；进入2025年，诉讼进一步加码，其中最具代表性的，是华为在6 月、7月连续提起的图像滤波与编码技术侵权案。

进入2026年，战火愈烧愈烈。

同样深耕非洲、印度等新兴市场的老牌通信巨头LG与爱立信，也开始在4G/5G无线通信专利层面，对传音发起诉讼。

这并非巧合，而是行业共识正在形成：新兴市场，已经不再是可以“绕开规则”的灰色地带。

专利，只是其中一条战线。更直接的压力，来自市场本身。

从出货量看，截至2025年第三季度，传音依旧稳居非洲智能手机第一，但如果看增速，局势已经发生微妙变化。

Omdia数据显示，2025年第三季度，以非洲智能手机出货量计，传音在非洲的出货量增速为25%；而同期，小米、荣耀的增速分别达到34%和158%。

数字本身已经说明问题：传音仍在增长，但追赶者跑得更快。

曾经，主打性价比的传音，被称为“非洲小米”。在红利期，这个称号意味着成功复制；但当红利消退、真正的小米亲自下场，“非洲小米”的处境，反而最为尴尬。

性价比不再是独家武器；供应链掌控力、品牌溢价、专利壁垒、生态延展性，开始成为决定胜负的变量。

也正是在这一背景下，传音选择主动“拆解自己”。

在手机之外，传音拓展了数码配件品牌oraimo、家电品牌Syinix；据公开报道，公司已成立出行事业部，探索两轮电动车等业务，并在非洲及其他发展中国家推进落地；同时布局储能品牌，试图分散对手机业务的依赖。

在地域上，传音也不再只押注非洲，而是将触角延伸至南美、东南亚、中东欧等新兴市场。

去年12月，传音向港交所递交招股书，计划募资10亿美元。业内人士认为，这不仅是“补血”，更重要的，是为公司争取新的估值叙事，以及转型所需的时间窗口。

但时间，从来不是免费筹码。当红利消退，所有建立在单一优势之上的成功，都会被重新定价。

当存储涨价、专利围猎、强敌入场同时发生，新兴市场已经从“避风港”，变成了新的正面战场。

而高端化、多元化这条向上的路，只会比当年的下沉，更难，也更残酷。

参考资料：

市值观察《非洲手机之王，要去港股了》

新浪科技《“非洲手机之王”传音即将退位？利润腰斩！50元手机扛不住存储涨价》

湾财社《营收下降、净利腰斩，“非洲之王”传音加大研发，押注多元化》

定焦One《“非洲之王”传音赴港IPO：不缺钱，缺故事》

原创首发 | 金角财经（ID: F-Jinjiao)

作者 | 田羽

海尔集团的生态布局，正迎来一场无可避免的大考。

近日，海尔旗下的工业互联网独角兽卡奥斯正式向港交所递交招股书。表面上看，这是张瑞敏在退休前留下的最后一块战略拼图，也是接班人周云杰自2021年掌舵以来，交出的第一份“生态投名状”。

但深层逻辑是：海尔兜售了十年的“生态化转型”叙事，终于要剥开管理学的糖衣，接受二级市场最严苛的真金白银重估。

过去几年，海尔在资本市场的野心从未掩饰。

2024年豪掷125亿吞下血制龙头上海莱士，直接坐上第一大股东；2025年开年，又在短短几天内接连将汽车之家与新时达收入囊中。目前，海尔已坐拥8家上市公司，拼出了一张气势如虹的“生态帝国”版图。

然而，棋局铺得越开，那个幽灵般的问题就越是如影随形：

这套庞杂的多元化生态，究竟有多少是真正在市场上搏杀出来的，又有多少是在集团庞大的羽翼下维持体面？

卡奥斯，恰恰就是解开这个谜题最关键的样本。

“大客户”竟是我自己

卡奥斯到底在卖什么？它主要给工厂装一套“数字化操作系统+人工智能大脑+物联网采集设备”的组合包。

截至目前，卡奥斯累计服务企业超过16万家，其中付费客户在9500家以上；按弗若斯特沙利文的数据，2024年计，卡奥斯在中国“基于平台的工业数据智能解决方案”市场，以1.2%的市场份额位居行业第一。

不过，当“行业第一”与“市场份额1.2%”这两个数字摆在一起，本身就透着一种荒诞感。与其说卡奥斯多有统治力，倒不如说所处赛道高度分散、竞争惨烈。

这种惨烈直观地体现在账面上：

2023年至2025年三季度，卡奥斯的营收虽然在50亿左右，但盈利能力非常薄弱。2023年净亏损达8272.1万元，净利润率为-1.7%；2024年虽实现扭亏，净利润仅6513.6万元，净利润率仅1.3%；2025年前九个月净利润率也只有4%。

而这点微薄的利润里，还掺杂着大量政府补助。

2023年至2025年前九个月，公司计入“其他收入及收益”的政府补助分别为9760万元、7970万元、5050万元。换言之，如果剔除政府补助等因素，卡奥斯核心业务的盈利能力只会更难看，利润的可持续性很难不让人担忧。

盈利能力弱的关键，是卡奥斯毛利率长期处于较低的区间。2023年至2025年前九个月，整体毛利率分别为17.8%、18.1%、18%。这背后是失衡的业务结构。

卡奥斯真正有想象空间的，是毛利率大致能做到30%-38%的“数据智能解决方案”。但这块业务营收占比一直偏低，2023年只占18.3%，2024年提升到22.7%，2025年前三季度升到29%，但都没摸到30%。

相反，那块毛利率只有12%-13%的物联网解决方案，却一直扛着绝大部分收入：2023年占81.7%，到2025年前三季度也还有71%。

此外，比“竞争激烈”和“盈利偏弱”更让人心里打鼓的，是卡奥斯的营收结构。今天撑起它的“大客户”，本质上还是海尔自己。

招股书数据显示，2023年、2024年及2025年前九个月，公司来自前五大客户的收入占比分别为81.7%、80.2%、69.7%，其中最大客户收入占比分别高达72.2%、67.5%、57.7%。

此外，2023年至2025年前九个月，卡奥斯物联来自关联方的销售收入分别为36.62亿元、34.65亿元、26.21亿元，占总营收比例分别达73.3%、68.4%、59.3%。

说白了，卡奥斯更像是一个披着工业互联网外衣的“集团内部数字化结算中心”。卡奥斯物联在招股书中也坦言，公司大部分收入来自关联方交易，如果这类交易减少，将对公司的业务、财务状况和经营业绩产生负面影响。

这也就决定了，卡奥斯上市后的资本市场表现，很大程度上绑在海尔集团身上。

而海尔的基本盘依旧是家电，所以对于卡奥斯乃至整个海尔生态布局来说，资本市场真正盯着的核心，可能还是那盘家电生意怎么样。

基本盘的“体面”与“焦虑”

海尔集团的所有宏大叙事，终究要靠海尔智家这块基石来买单。但偏偏这块基石，正显露出某种令人不安的疲态。

2025年前三季度，海尔智家实现营业收入2340.5亿元，同比增长10%；归母净利润173.7亿元，同比增长14.7%。

看上去规模不小、增速也不难看，但如果把数字拆开，会发现不少暗涌。

首先是品类结构的问题。

海尔智家的核心产品，还是传统三大件：冰箱、洗衣机、空调。问题在于，这三条腿里，有两条所处赛道已经明显放缓。奥维云网数据显示，2025年上半年冰箱市场零售额同比只涨了3.5%，洗衣机也不过4.2%，都明显跑输整个家电市场9.2%的增速。

相较之下，空调是目前少数还能“扛增长”的品类。2025年上半年，海尔智家空调业务收入增长约13%。但这块“好生意”的外部环境，正在被小米粗暴改写。

去年，小米硬生生把“千元空调”砸成了行业爆款，逼得一众品牌集体被拖下水打价格战。小米集团的半年报显示，今年二季度小米空调出货量超540万台，同比增速超60%。

更麻烦的是，随着小米在武汉的空调生产基地投产，预计2026年实现空调年产能300万台、2030年产值目标100亿元。

这意味着，海尔在空调这个相对还算健康的品类上，不仅要和传统对手周旋，还得长期面对一个有流量、有品牌、又敢死磕价格的新玩家。

与此同时，海尔智家利润层面的问题也不小。

2025年前三季度，美的、海尔智家和格力电器的营收分别是3630亿元、2340亿元和1372亿元，海尔智家站在“2000亿俱乐部”，体量处于“三巨头”中间位置。

但一到净利润，海尔就成了垫底的那一个：173.73亿元的归母净利润水平，不但远低于美的，也低于营收规模比自己小近一千亿元的格力，后者同期归母净利润高达214.6亿元。

此外，2025年前三季度，海尔智家净利率只有7.4%，是三家中唯一没上10%的；相比之下，美的10.4%，格力则为15.6%。

这背后的问题首先是销售费用率。

2025年前三季度，海尔智家的销售费用占营业总收入比例高达10.6%，而美的只有约9%，格力更是控制在5.5%左右。

渠道要铺、品牌要讲故事可以理解，但在竞争对手普遍“控成本、提效率”的阶段，海尔这种持续偏高的销售费用投入，显然在侵蚀自己的利润空间。

更反映出问题的是应收账款周转天数。

Choice数据显示，2025年前三季度，海尔智家的应收账款周转天数（含应收票据），从上年的40.15天拉长到44.29天；同期，美的和格力的应收账款周转天数几乎没有变动，而且绝对值也明显低于海尔，美的约35.35天，格力约31.35天。

在家电这种成熟行业里，应收周转变慢，通常意味着厂商在渠道端和大客户面前给出了更长账期，用更宽松的回款条件去换订单、换出货。说直白一点，很可能就是通过迁就渠道，来维持住收入的体面增速。

把这些信息揉在一起，一个结论几乎不言自明：在核心品类增长放缓、竞争强度上升的背景下，海尔智家相较主要对手，表现出的是“利润率更低、销售费用更高、回款更慢”的综合特征。

这难免让市场担心，海尔集团的家电基本盘，某种程度是用价格、账期和高营销投入，去守住表面上“还不错”的营收规模。

这就带来一个更现实的问题：当家电主业都要靠“小心翼翼”来维持体面时，海尔还有多少冗余的资源，去支撑卡奥斯们在外面挥金如土、跨界布局？

多元化的“达摩克利斯之剑”

如今的海尔，早已不再是那个抡大锤砸冰箱的单纯工厂，而是一个疯狂扩张的资本航母。

比如，2024年6月，海尔集团斥资125亿元，收购了血液制品龙头上海莱士20%的股份，成为其第一大股东。2025年2月，不到五天时间，海尔接连宣布收购汽车之家和新时达两家公司。

目前，海尔集团旗下已囊括雷神科技、海尔智家、海尔生物、盈康生命、上海莱士、新时达6家A股上市公司，以及汽车之家、众淼控股2家港股上市公司。

但越是这种大拼盘，多元化的隐忧也越容易被放大。第一个摆在明面上的风险，就是收购堆出来的商誉。

最关键的观察窗口来自海尔智家：截至2025年三季度末，海尔智家的商誉高达276亿元，在白电企业中仅略低于美的的343.7亿元。问题在于，美的的净资产规模接近海尔智家的两倍。如果把商誉除以净资产，海尔智家这个比值直接冲到板块第一，达到23%。

这意味着，在过去这些年里，海尔通过并购“买来的未来”，已经在资产负债表上压出极高的存在感，一旦被并购标的业绩不达预期、触发减值，利润表被“按头摁下去”的速度也会非常快。

另一个不容忽视的，是广撒网之后，集团管理半径迅速拉长带来的声誉风险。

比如，2025年7月，海尔消金在不到一个月时间里连收两张罚单，直接把原本躲在集团光环之下的金融子品牌拖到聚光灯下。

7月4日，中国人民银行青岛市分行披露的公示表显示，因海尔消金“违反信用信息采集、提供、查询及相关管理规定”，对其作出警告并处以罚款的行政处罚决定。20多天后，海尔消金又被爆出因夸大营销、催收不当、部分信贷资金挪用等问题被罚。

对一个高举“生态品牌”大旗的集团来说，金融条线如果反复出事，很容易把局部问题放大成整体口碑风险。

拉回眼下的节奏，卡奥斯“转战”港交所，只是海尔2026年资本大戏的序幕。

随着这台巨型机器加速运转，更多资产将被推向二级市场，更多故事将被搬上融资平台。

表面上看，这是一场“生态叙事”的集体加冕，更多资产推向二级市场，更多故事搬上融资平台，生态叙事讲得更完整、更宏大。

但如果换个角度看，多元化叠加出的一系列风险，也会随着资本运作被同步推到前台，摆在投资者眼前。

对于海尔集团而言，当下的激进扩张更像是一场与时间的赛跑：它必须在传统家电基本盘被完全摊薄之前，通过资本运作强行催熟一个能够自我造血的“新海尔”。

然而，当卡奥斯们依然贴着“内部结算中心”的标签，当收购来的商誉还在账面上起伏，这场生态试验的含金量就始终要被打上一个问号。

资本盛宴背后，没有永远的避风港。从家电巨头向生态集团的惊险一跃，不仅需要庞大的资产版图，更需要经得起市场毒打的独立盈利能力。

这场关于“自证”的长跑，卡奥斯才刚刚听见发令枪响，而海尔真正的考验，或许才刚刚开始。

参考资料：

21世纪经济报道《卡奥斯赴港IPO，海尔三大赛道进军资本市场》

资本秘闻《卡奥斯赴港IPO！海尔系资本布局“加速跑”》

连线Insight《海尔还在奔跑，但仍有隐忧》

新刊财经《海尔智家海外大将李攀跨年离任，千亿营收大旗谁能扛？》

IPO观察哨《关联收入占比高，卡奥斯物联IPO面临市场化能力拷问》

原创首发 | 金角财经（ID: F-Jinjiao)

作者 | Hayward

尽管在国内静悄悄，但在国外，荣耀这次是真摊上大事了。

科技博主Marques Brownlee 近日在 X 上点名荣耀 Power2：

手机背后多出来的那枚摄像头，根本无法使用，只是一枚纯装饰用的“假镜头”。

更狠的是下一句：“只是为了看起来更像iPhone。”

如果只是普通博主阴阳两句，事情大概率也就过去了。

但问题在于，Marques Brownlee 还有一个更广为人知的名字：MKBHD。

这是一个真正能左右产品命运的人。

2008 年，他还在读高中就开始做数码测评；到今天，全平台粉丝数已经超过 3500 万，影响力早已超出“科技博主”的范畴，更像是行业里的“风向标”。

2024 年，他对 Humane AI Pin 的一条视频，几乎是一锤定音，直接把这款明星产品锤进了坟墓，堪称“一评毁品牌”。

如果还不足以理解他的影响力，可以参考罗永浩此前点名西贝的效果——但就实际影响力而言，只能说有过之而无不及。

而在这一波“开团”里，MKBHD 并不是一个人。

Wccftech 等海外数码媒体很快跟进，火力甚至更猛，直接把说法从“接近”升级为“抄袭”，称荣耀 Power2 “无论外观还是系统，都在复制 iPhone 17 Pro”。

从“像”到“抄”，事情的性质，已经完全变了。

但真正让这场风波变得耐人寻味的，并不是指控本身，而是荣耀的回应。

面对“抄袭 iPhone”的质疑，荣耀并没有正面否认，而是给出了一句听起来颇为耳熟的解释：“成熟设计自然会趋向共识。”

听起来，不就是另一个版本的“好的设计是心有灵犀”？

尴尬的是，这种“心有灵犀”，并不是第一次发生在荣耀身上。

“Shamelessly Copy”

如果把时间线拉长，你会发现 Power2 更像是一次情绪的集中爆发，而不是孤立事件。

整个 2025 年，荣耀的产品节奏其实并不慢，新机一款接一款；但问题在于，几乎每一款新品，都会在海外舆论场激起争议。

这条时间线，最早可以追溯到 2025 年 4 月。

当时发布的荣耀 400 Lite，率先被外媒盯上。由于背部采用了典型的“三摄”三角结构，闪光灯被刻意处理成镜头形态，用以补全整体视觉，“太像 iPhone 16 Pro” 的既视感很快在外网蔓延开来。

雅虎科技甚至在标题中直言不讳，称荣耀 400 Lite 5G“借鉴了过多 iPhone 16 Pro 的设计元素”。

如果这次算是踩线，那后面的操作，就更像是直接加速。

随后发布的荣耀 Win 与Magic8 Pro Air，争议从“局部元素相似”，升级为整条 iPhone 产品线的系统性对标。

特别是Magic8 Pro Air。

无论是直接呼应 iPhone Air 的命名方式，还是横向排列的长条形相机模组，再加上高饱和度的橙色主打配色，在海外用户眼里，就是“iPhone 17 Pro 和 iPhone Air 的结合体”。

更关键的是，争议并没有止步于外观。

多家外媒注意到，荣耀在系统层面，也开始引入一套与苹果“Liquid Glass（液态玻璃）”高度相似的视觉风格，整体审美路径，与近年 iOS 的演进方向明显重叠。

从硬件到系统，“借鉴”逐渐堆叠，最终构成了 Wccftech 那句评价的底气：

“Shamelessly Copy”。

但荣耀内部的态度，却形成了极强的反差。

荣耀中国区副总裁、微博账号 @林林-一枝小白兔 的林林，曾公开表示并不看好 iPhone Air 这样的超轻薄产品形态，认为用户真正需要的是不妥协的性能、影像和续航，而超轻薄必然意味着取舍。

即便在 1 月底，iPhone Air直降 2500 元、到手价低至 5499 元，他依然判断这只会带来短期波动，最终“回光返照一下随后彻底死透”。

这番话迅速冲上热搜，话题 #荣耀高管称iPhone Air 将彻底死透# 引发大量讨论，连前魅族高管李楠都下场参与。

而在评论区，一条高赞留言异常刺眼：

“这么失败，为啥还要抄？”

从“华为平替”到“苹果影子”

自从独立那一刻起，荣耀就绕不开一个问题：

离开华为之后，它到底是谁？

2020 年 11 月 25 日，任正非为荣耀团队召开送别会。那次讲话，被外界视为一场“离婚宣言”。

任正非话说得很直白：既然选择“离婚”，就不要再藕断丝连，要以成年人的方式理智分开，严格合规、遵守国际规则，各自去完成各自的目标。

他甚至明确表示，未来双方将是彻底的竞争关系，荣耀可以拿着“洋枪洋炮”，华为也会用新的“汉阳造”“大刀长矛”应战，“谁胜谁负还不一定”，华为也“不会客气”。

他甚至鼓励荣耀，把目标定得足够激进，可以喊出“打倒华为”。

但实际上，事情并没有朝着任正非所说的那样发展：两家公司不但没有彻底“断舍离”，而且还“藕断丝连”了很长一段时间。

例如，曾有不少媒体指出，当年荣耀 Magic3 系列主打的“缪斯之眼”，与华为 Mate 40 系列的圆环一眼就是“亲兄弟”；

在系统层面，早期的 Magic UI 几乎就是华为 EMUI 的复刻版，甚至连“多屏协同”和“指尖截屏”这种标志性体验都能跨系统无缝衔接。

靠着对华为的“传承”，荣耀走向巅峰。

Counterpoint报告显示，Magic 3系列助力荣耀2021年8月市场份额从低谷3% 飙升至15%，坐上了全国前三的宝座；不少网友和媒体都把这款产品视作荣耀的“翻身之作”，还成了荣耀“高端成了”的重要里程碑。

2022 年，荣耀登上 “人生巅峰”。机构数据显示，荣耀的国内市场占有率约 18%，排名“坐二望一”；2023 年整体略有下滑，但仍在 15-17% 区间，稳守前三。

但故事开始反转，在 2023 年下半年已经悄然开始。

2023 年 8 月29 日，华为 Mate60 Pro低调上线。随着华为带着麒麟芯片和原生鸿蒙强势回归，正主重新站回舞台中央，荣耀赖以生存的“平替逻辑”，开始失效。

根据机构数据，2024 年一季度，华为时隔 13 个季度重回中国大陆市场第一，出货量同比增长超过 70%；博主 @RD 观测的数据，2026 年第一个月，虽然华为 Mate80后发先至，已经冲到了国内市场第一。

与此同时，荣耀的日子就不太好过了。

2024 年一季度，荣耀还能勉强守住17% 的市场份额；到了四季度，这个数字已经回落到 14% 左右；进入 2025 年，压力进一步显现，份额从年初约 13%，一路下滑到年底的 10%，排名也从前五边缘，直接滑进了 Others 区间。

市场份额下滑，排名下坠，最终在 2025 年初荣耀管理层迎来巨震：原 CEO 赵明突然卸任，海外负责人李健接棒。

这次更迭，被视作一次明显的战略转向：相比赵明时期对技术叙事和品牌克制的强调，新管理层展现出更强烈的结果导向。

事实证明，这条路在销量层面是有效的。

比如荣耀 400 Lite，官方在2025 年 11 月宣布全球发货量已突破 600万台；还有荣耀 Win 系列，首月销量就突破 40 万台，打破新荣耀历史线上单月销量纪录。

反而是被荣耀寄予厚望的高端机型压力山大，激活量明显落后于同级竞品。

以 Magic 8 为例，截至2026 年第四周，包含了 Magic 8 Pro Air 之后，全系列销量仍然只有约 61.98 万，被同期小米 17 系列的 318 万、华为 Mate80 系列的254 万远远甩在后面。

2025 年，荣耀全球出货量达到7100 万台，同比增长 9%，创历史新高。但其中，旗舰机只有约 1000 万台，荣耀 400 Lite、荣耀 Win 等中低端机型扛起来大梁。

只不过，问题也恰恰出在这里。

荣耀 2025 年创纪录的销售成绩里，海外市场销量占比首次超过了 50% 。而海外，恰恰是设计专利最严苛的地方。

当年三星因为“致敬”苹果赔了 5 亿美元的教训还历历在目，荣耀此番的“致敬”行为更像在刀尖上跳舞。

不过，话说回来，“像素级致敬”iPhone 的手机厂商可不止荣耀一家，怎么就荣耀引发如此轩然大波呢？

“致敬，也有高低之分”

说到“致敬”，小米遭受的舆论风波和荣耀相比，有过之而无不及。

同样在 2025 年发布的小米 17 Pro 系列，就被认为同样抄了 iPhone 17 Pro 系列的“后置矩形大矩阵”设计语言；还有更加出圈的小米 SU7，抄袭保时捷帕梅和 Taycan 的争议，至今仍未停歇。

但微妙的是，小米两款争议产品，在同样的海外科技博主眼里，却获得了极高的称赞。

MKBHD 评价小米 17 Pro Max：这是一个用来 one-up iPhone 的产品。意思是外观与理念上接近苹果，但在规格和实用性上做得更激进；

而小米 SU7 在持续争议中，整个2025 年卖出 25.8 万台，直接改写了特斯拉 Model 3 长期霸榜的市场叙事。

甚至，那句“好的设计总是心有灵犀”，很多人都忘了，这句话并不是小米的自我辩护，而是保时捷中国总裁柯时迈说的。

差别恰恰就在这里。

小米之所以能在争议中全身而退，关键在于通过背屏玩法、驾驶体验等足够鲜明的卖点，主动消解了“抄袭”的注意力。

不过，荣耀并非没有努力过。

比如在 2024 年 Magic7 系列发布会上，时任 CEO 赵明通过 YOYO 智能体完成了“AI 点 2000 杯奶茶”，一度制造了极强的话题声量，也被视作荣耀试图构建“下一代入口”的关键一跃。

但遗憾的是，这个功能亮点并没有反映到真实的购买决策上。

Magic7 系列整个生命周期的出货量，仍然停留在 200 万级别，销量曲线几乎没有发生实质性变化。

说到底，争议本身从来不会决定一款产品的命运。

真正起作用的，是在争议之外，是否存在足够强、足够清晰的独特卖点，让用户愿意为之买单。

而荣耀的尝试，无论是 AI 叙事还是场景演示，至少在现阶段，仍不足以构成一个清晰、不可替代的品牌答案。

原创首发 | 金角财经（ID: F-Jinjiao)

作者 | 温颖颖

“连库迪都退出价格战了，我们还有便宜咖啡喝吗？”

库迪咖啡近日宣布，“全场9.9不限量”正式结束。自此，其自有平台非特价产品全部回归10.9—15.9元区间，涨幅最高达40%，仅特价专区零星保留少量9.9元咖啡。

消息一出，热度爆表，相关话题阅读量迅速突破5000万。评论区里，打工人哀嚎一片：“咖啡自由终结。”“以后上班拿什么续命？”

这种情绪，很快从线上蔓延到现实。有消费者向媒体表示，库迪美式在外卖平台上的价格已经涨了1—2元。

要知道，库迪不是被动跟随者，而是这场低价战争的“点火人”。过去三年，它与9.9元几乎是深度绑定，靠极致低价换规模、换存在感、换行业话语权，迅速跻身“中国咖啡规模四巨头”行列。

而现在，库迪选择亲手结束这一切，释放的信号非常明确：9.9元一杯的低价咖啡时代，正在落幕。

于是，一个现实的问题摆在眼前：9.9元没了，你还愿意为一杯咖啡，多掏几块钱？

库迪与瑞幸的一进一退

9.9元价格战，曾是库迪创始人陆正耀的野心之作。

2020年陆正耀因财务造假退出瑞幸，2022年卷土重来，创立库迪。

库迪延续了瑞幸的“资本驱动+飞速扩张”的核心打法，这中间或许还掺杂着复杂心理：业内普遍认为，陆正耀就是要用低价换规模，从瑞幸手里夺回咖啡市场话语权。

那场始于2023年初的价格战，最初也是冲着瑞幸去的。

当年2月，库迪推出“百城千店咖啡狂欢节”，旗下70余款产品全部9.9元起售，3个月后进一步加码，全场咖啡降至8.8元，部分新品甚至低至4.9元。为了快速扩张，库迪还推出极具吸引力的联营模式，不收加盟费、不收品牌使用费，吸引了大量创业者入局。

瑞幸不得不迎战。同年4月，其宣布在库迪咖啡周边的瑞幸门店投放9.9元优惠券，并在不久后将9.9元优惠券铺向全国。

但战火燎原的速度，比想象中更快。

Tims、挪瓦咖啡等品牌，相继跟进9.9元乃至0.1元活动；甚至连一向高冷的星巴克，也大量放出了“满70元减15元”“55.9三杯”优惠券。

据红餐大数据，国内人均咖啡消费在15元以下的咖饮门店比例，从2024年9月的29.8%，上升至2025年9月的36.9%，内卷程度可见一斑。

作为“发起者”，库迪在9.9元价格战的上半程，确实靠低价实现了规模狂飙。2022年10月才开出首店，2025年4月门店数便突破1.3万家，不到3年时间就达成万店成就，扩张速度远超同期的瑞幸。

“我们准备了非常充足的资金，去面对市场开拓。9.9元活动做好了三年准备，也可能会持续更久。”2024年，库迪首席策略官李颖波对外表示。同时，库迪喊出了“2025年底5万店”的目标。

库迪尚未上市，因此未公开完整财报，但据其透露，2024年5月起，已实现持续盈利和正向现金流，整体收入稳定增长。

与此同时，瑞幸却遭到了价格战反噬。2024年一季度，瑞幸亏损6510万元，亏损率为1%。同年2月，瑞幸开始收缩9.9元优惠活动，小程序上每周一次的9.9元活动的可选产品减少至8款，直播间里也没有了9.9元产品的身影，绝大多数产品回归至10-15元区间。

库迪与瑞幸的一进一退，在当年，一度引发外界关于“库迪低价实验的成功”“瑞幸把10元以下市场拱手相让”的讨论。

但反转，比想象中来得更快。

位置调转

2024年6月，李颖波在媒体沟通会上，首次透露出库迪的退意：“‘9.9活动’不排除会提前结束。”

官方给出的解释是，要考虑市场的培育速度，“三年是市场培育必须经过的周期，但是进入这个赛道的品牌越来越多，会加速市场进步的速度。持续三年考虑的是市场扩容速度，这也决定了往后活动会延续多久以及多大的力度”。

这番话看似是极致低价战略“功成身退”，但细想有点奇怪，库迪确实是把9.9元咖啡市场培养起来了，但如果9.9元消失，那这个市场还有它的位置吗？

答案并不乐观。

最先崩的，是加盟体系。

2025 年夏天，一位库迪加盟商向媒体直言：“实在是赔钱，根本赚不回来。”她投入百万元开了 4 家店，订单不多，最终只能关店止损。

在《界面新闻》的报道中，有业内人士推算过一笔账：库迪的平均单杯成本为5.7元原料+1.5元包材+1.9人工+0.2元水电+1.8元房租=11.1元，远超9.9元定价。虽然极致低价虽能给库迪带来大量订单，但卖得多，真不一定赚得多。

同样燎起于这个夏天的外卖大战，也没有成为库迪的救命草。

中国城市发展研究院投资部副主任袁帅亦提到这一点，高度依赖外卖的低价品牌，看似能靠订单规模摊薄成本，实际上平台佣金、隐形推广费等支出并不低，会挤压利润空间，让“走量”失去意义。

进而，动摇加盟商信心。极海品牌监测数据显示，截至2025年12月，库迪在90天内开店1655家、关店1009家，关店数超过了开店数的一半。目前，库迪总门店数约为1.8万家，与“2025年底5万店”宏愿相去甚远。

更致命的是成本端。

2025年，全球咖啡豆价格迎来暴涨。美国C型咖啡期货（阿拉比卡咖啡豆）价格一度突破437.95美分/磅，创下47年来新高；云南咖啡豆现货价格，较2024年同期涨超80%。

据投中网测算，2025年三季度，库迪营收规模只有瑞幸的20-30%。当成本上涨无法通过规模消化，调价几乎是唯一选项。

反观瑞幸，2025年三季度，总净收入达152.87亿元，同比增长50.2%，即便受运营费用拖累，营业利润仍同比增长12.9%至17.77亿元。

与库迪形成鲜明对比的原因，是瑞幸在退出价格战后，就开始着手定价与产品调整，将主力价格拉回12-20元区间，9.9元产品占比不足10%。

从数据上看，库迪还在死磕极致低价的这两年里，瑞幸已通过灵活定价策略，实现了成本、利润与加盟商信心的平衡。2025年三季度，瑞幸自营门店同店销售增长率达14.4%，较2024年同期的-13.1%实现强势逆转。

而现在才决定退出9.9元价格战的库迪，却还要花一长段时间去修复“低价”遗留问题，比如品牌认知。正如《南方新消费》援引的业内人士表述：“一旦‘咖啡就该便宜’的认知固化，所有试图走高端路线的品牌，都得先花力气解释‘为什么更贵’，这本身就是一种额外的成本。”

更关键的是，库迪此时退出9.9元价格战，算是扫清了瑞幸平衡利润与规模的障碍，后者无需再面对“被动打低价”的风险，不仅守住了市场地位，甚至能借机掌握行业议价权。

价格战的后半程，库迪的退与瑞幸的进，两者身份已经彻底调转。

理解星巴克，成为星巴克

低价退潮之后，行业进入新一轮资源重组。

2025年以来，奈雪的茶、喜茶、霸王茶姬等品牌均出现不同程度的价格上调。

原因固然与业绩压力有关，但更重要的，是行业竞争重心正从“价格战”向“价值战”转型。因此有观点认为，库迪的如今的价格调整，将是行业进入新一轮洗牌的信号。

只是，低价之外，又能有什么新故事？

谁都没想到，2023年被低价咖啡逼得没招了的星巴克，会在3年后的今天，又一次成为参照物。

越来越多品牌重新讲“第三空间”的故事，通过与消费者的情感连结打造差异化。比如，过去一直是小店的瑞幸，在深圳新开了一家大空间门店，一楼主打经典咖啡，二楼为甄选产品与空间体验，从单一销售转向多维价值输出。

星巴克也提出了更新的“第三空间”玩法。过去一年，星巴克与《哈利·波特》进行深度联名，将38家主题店打造成“霍格沃兹星巴克分校”，推出限定饮品、魔法主题周边，用情怀与情绪价值吸引消费者。

数据显示，短短一周内，“哈米”就买走了近20万根魔法杖。2026财年第一季度，星巴克实现11%的双位数增长，达8.2亿美元，摆脱了此前的增长困境。

那么，回到最核心的问题：当咖啡品牌纷纷向星巴克看齐，我们还能喝到便宜咖啡吗？

艾媒咨询发布的《2025年中国咖啡市场发展状况与消费行为调查数据》显示，中国消费者在日常学习或工作时喝咖啡的比例已达47.89%。咖啡已从代表精致生活的“社交消费”，转变为功能性明确的“日常消费”。

不可否认的是，低价塑造了喝咖啡的习惯，但同样不可否认的是，习惯并不会因为9.9元消失而瞬间退场。

只不过，“便宜”的标准正在发生变化，不再是“极限低价”，而是这杯咖啡，值不值得12元甚至是15元。

换句话说，9.9元退场，不是结束，而是一次重启。咖啡市场正在变得更成熟，也更挑剔。

你愿意为一杯值得的咖啡掏钱吗？还是还在寻找那个曾经的9.9元？

参考资料：

iBrandi品创《库迪收回“9.9元不限量”，咖啡价格战进入“新状态”》

界面新闻《9.9元价格战熄火，瑞幸库迪今后卷什么？》

餐宝典《库迪考虑退出价格战，瑞幸股价大涨》

新品略财观《库迪取消全场9块9，低价咖啡会消失吗？》

原创首发 | 金角财经（ID: F-Jinjiao)

作者 | 田羽

砸崩股价的，往往是自己人。

翔宇医疗，正卡在这样一个危险的时间点。

最近披露的减持计划里，抛售筹码的不是来去匆匆的财务投资者，而是站在控股股东阵营里的那拨“自家人”。

如果你这段时间留意过脑机接口概念，翔宇医疗这个名字，肯定不陌生。

多年前它就开始在脑机接口上重注押宝，同时闯进机器人赛道，试图把两条技术路径捆绑成一个极具想象力的整体故事：

大脑动一动念头，设备就把信号翻译出来，再驱动机器人完成动作。

在中国快速老龄化、专业护工长期供给不足的现实背景下，这套叙事并不晦涩，也很容易获得市场追捧。

更巧的是，情绪层面的顺风车，几乎同时开到门口。

马斯克一句关于Neuralink量产的表态，直接点燃了全球脑机接口板块。

翔宇医疗顺势被资金抬上风口。1月份，其股价从六十多元一路冲高至九十多元，短时间内涨幅超过五成，成为情绪驱动下的典型受益者。

只是没有想到，就在赛道走红、股价起飞、故事讲到最顺的时候，控股股东阵营却选择抽身往外走。

这无疑给追着情绪冲进来的股民，当头泼了一盆冷水：

如果连最了解公司真实情况、最清楚底牌的人，都在这个位置急着把筹码换成现金，那剩下的人，究竟是在分享脑机接口的红利，还是在替别人完成最后一棒的交接？

股价翻了4倍

早在2017年，翔宇医疗就扎进脑机接口这条赛道，成立脑机接口实验室。

它不是一家来“蹭概念”的公司，而是实打实搭了一套产品生态体系，在硬件、芯片、电极、算法、脑机交互康复设备等关键环节，均实现独立开发。

刚好在这个时间点，马斯克又一次把脑机接口彻底点燃。

2025年12月31日，马斯克在社交媒体宣布，Neuralink将在2026年对脑机接口设备开启“大规模量产”，手术流程转向高度精简、几乎完全自动化，线体插入时间缩短至1.5秒，针筒的制造成本降低95%。

这条消息一出，相当于给全球脑机接口概念打一针强心剂。紧接着的1月5日至9日当周，A股脑机接口概念股集体狂飙：创新医疗连收五个涨停板，三博脑科、美好医疗等个股一周涨幅也超过50%。

翔宇医疗，自然也成了资本追捧的对象。1月份，其股价从60.5元一路拉升至最高95元，单月涨幅一度超过50%。

如果把时间轴再往前拉，从2024年9月前复权21.45元的低位算起，到2026年1月最高95元，翔宇医疗短短一年多时间，股价已经翻了四倍有余。

不过，除了情绪，这波行情背后，确实也存在一定的商业逻辑支撑。

在脑机接口赛道上，翔宇医疗选择的是一条相对务实、也更容易产业化的路线：以非侵入式技术为核心，重点聚焦精神心理、运动想象和主动训练等落地方向。

其产品体系涵盖脑电采集装置、脑控产品、生活场景类设备、自研算法以及大脑生物医学相关模块，整体布局并不零散。

与此同时，翔宇医疗还同步押注了机器人方向，主要集中在医用康复机器人领域。其中，中医艾灸治疗机（中医艾灸机器人）、红外光灸治疗机（红外光灸机器人）等产品，已经取得注册证。

当“脑机接口”和“机器人”这两条线叠加在一起，想象空间自然被放大。

在理想状态下，脑机接口系统可以实时捕捉患者大脑中的意图信号，再由康复机器人完成对应动作。这意味着，未来部分原本高度依赖人工的康复训练，有可能交由“脑+机器”的组合来完成，比如执行肩、肘、腕等多关节的协同运动。

在一个人口快速老龄化、专业护理人员长期短缺的社会背景下，这种技术一旦跑通，不只是好看好玩，而是直指真实存在的巨大刚性需求。

值得注意的是，在股价暴涨之后，翔宇医疗并未选择“低调”，而是继续向市场释放强心信号。

同样是1月，翔宇医疗举办投资者交流活动，公司抛出了几条颇有分量的信息：其脑机接口产品目前已经进入600多家三甲医院，并且给出了一个相当激进的目标——到2026年，覆盖数量要突破1000家。

与此同时，公司反复强调自身的核心优势在于“脑机接口技术+自有康复设备”的深度融合：自研芯片、电极、算法和整机系统，主打一体化解决方案，试图在设备兼容性、系统稳定性和迭代效率上构建护城河。

如果故事只到这里，这几乎是一本教科书式的“好故事”：

热门赛道、股价暴涨、产业逻辑顺滑、管理层释放利好，怎么看都像是股民可以放心开香槟的节奏。

但偏偏就在这时，股东层面突然抛出了泼出一盆冷水：控股股东阵营，开始套现。

控股股东阵营大举套现

根据翔宇医疗披露的股东减持公告，持股860万股、持股比例5.38%的股东安阳启旭，计划在未来三个月内大举减持公司股份。

具体来看，因自身资金需求，安阳启旭拟通过集中竞价交易和大宗交易方式，合计减持不超过480万股股份，减持比例不超过公司总股本的3%。减持窗口期为公告披露之日起15个交易日后的3个月内。

如果参考公告披露后至2月3日的74.91元成交均价来算，这笔减持对应的套现金额约为3.6亿元。

简单来说，这是一笔不折不扣的“大额减持”。但真正让市场神经绷紧的，并不是金额本身，而是安阳启旭的身份。

在同一份公告中，公司明确指出：安阳启旭同时还是“控股股东、实控人及一致行动人”。

换句话说，它并非典型意义上的财务投资者，也不是短期逐利的二级市场资金，而是与公司实际控制人高度绑定、最清楚公司经营底牌、战略方向和真实风险的一方。

正因如此，这次减持的信号意义，远比普通股东退出要复杂得多。

在行情正热、赛道正红、市场情绪被脑机接口概念不断推高的阶段，控股股东阵营却选择在相对高位集中抛出筹码，这个动作本身，就足以引发争议。

更微妙的是，资本市场几乎立刻给出了回应。

1月13日，翔宇医疗股价冲到95元高位，当晚减持公告一出，市场反应迅速而直接：股价随即转弱，到1月26日收盘已跌至70.70元。短短半个月，累计回撤超过25%，让原本高涨的情绪瞬间被泼了一盆冷水。

这一时间节点上的共振，使得“控股股东阵营减持”这一行为，被进一步放大解读。

如果说这次减持只是短期情绪上的“锦上添伤”，那么把视角拉长，翔宇医疗自2021年3月上市以来持续不断的人事变动，则为市场的不安情绪埋下了更深层的伏笔。

2023年，翔宇医疗公告，其核心技术人员李志强因个人原因辞去公司相关职务。

李志强于2012年2月加入翔宇医疗，离职前担任研发中心知识产权管理办公室主任兼副总经理助理，主要负责公司产学研合作及知识产权管理工作。

往前追溯，李志强也不是上市后出走的第一位核心技术人员。

早在2021年8月，翔宇医疗就曾公告另一位核心技术人员吴坤坤离职。吴坤坤同样在2012年加入公司，曾担任研发中心总部研发部长、软硬件负责人，是公司早期技术体系的重要参与者。

而在技术团队之外，翔宇医疗的高管层稳定性同样不容乐观。

2022年5月，董事会秘书刘菁因个人原因申请辞职，辞职后不再担任公司任何职务；

同年9月，副总经理、董事会秘书魏作钦因个人原因辞任相关职务；

同年12月，副总经理、董事会秘书、财务总监李祖斌因任期届满及个人原因离任，总经理马长海、董事余征坤亦因任期届满离任；

2023年4月，财务总监李瑾再次因个人原因申请辞职。

这种涵盖技术、财务、董秘、总经理等多个关键岗位的人事变动，放在任何一家上市公司身上，都会成为投资者反复审视的高风险信号。

一边是资本市场热炒的“赛道故事”和“概念溢价”，一边是控股股东在行情不错时选择减持、核心团队上市后连续动荡，这种强烈反差，自然会把市场情绪推向一个更敏感的区间。

对一家被寄望搭上脑机接口红利的公司来说，外界难免会担忧：翔宇医疗的内部治理和人才稳定性，到底有没有强到足以接住这波红利？

而如果再把目光移向公司的业绩表现和财务数据，这种疑问，恐怕只会进一步被放大。

利润依赖政府补助

短债压力大

尽管挂着“脑机接口”光环，翔宇医疗的基本面其实并不乐观。

2025年前三季度，翔宇医疗陷入了增收不增利的局面，实现营收5.37亿元，同比增长仅6%，但归母净利润却暴跌40%。回溯到2024年，翔宇医疗更是营收和利润双跌，归母净利润下降超过50%。

横向对比更能凸显基本面的羸弱。

2024年以及2025年前三季度，申万医疗设备板块43家上市公司中，归母净利润增速中位数分别为-13.1%和-3.66%。由此可见，行业整体确实经历了波动，但大多数公司只是“日子变难过”，而翔宇医疗则明显“摔下楼梯”，利润表现远超出正常波动范围。

更刺眼的是利润的质量问题。

2025年前三季度，翔宇医疗营业利润为0.46亿元，其中以政府补助为主的“其他收益”就接近0.3亿元，占营业利润的比例高达63%。

而这种靠补贴“续命”的结构，在医疗设备板块里也相当罕见，同期申万医疗设备板块“其他收益占营业利润比例”的中位数只有8.9%。

换言之，公司几乎是在靠补贴“续命”，主营业务盈利能力十分有限。这也揭示了其主营业务的窘境。

2025年前三季度，翔宇医疗的核心利润（营收-营业成本-税金及附加-销、管、研、利费用）居然只有约0.01亿元，核心利润率只有0.19%，意味着每100元营收只有1毛9的营业利润。

而这个核心利润相比2024年同期的0.42亿元，大跌了约98%，更是连2023年同期1.4亿元的1%都没有。

利润塌陷的同时，公司资产负债表压力也在累积。

截至2025年三季度末，翔宇医疗短期借款高达5.83亿元，较2024年同期的3.3亿元激增约77%，几乎是2023年同期的2.5倍。

在申万医疗设备板块的43家公司中，这一短期借款规模已经排到第四。更具对比意义的是，联影医疗的短期借款与翔宇医疗接近，前者为6.44亿元，后者为5.83亿元，但联影医疗去年的营收几乎是翔宇医疗的14倍。

经营现金流应对短债的能力同样堪忧。

按照2025年三季报数据，翔宇医疗的短期借款为5.83亿元，而其滚动一年（TTM）的经营现金流净额只有1.57亿元，短期借款是过去一年经营现金流的3.72倍。换句话说，如果完全依赖正常经营现金流偿还短债，公司至少需要“憋好几年气”。

相比之下，申万医疗设备板块中位数仅为18%，即过去一年经营现金流的五分之一左右，就足以覆盖短期借款，这才是健康水平。

值得注意的是，虽然乘着脑机接口的热度成为医疗板块的热门概念股，但在整个医疗设备板块，翔宇医疗的体量其实不大。

2024年，它在申万医疗设备板块中的43家上市公司中，排在第23名，连10亿营收也达不到，而头部的如迈瑞营收高达367亿元，联影和新华也超过百亿元。

而脑机接口又是一条极其烧钱的科技赛道，要站稳脚跟，依赖的不是概念故事，而是真金白银的研发投入。

即使翔宇医疗拼命提高研发费用率，绝对金额上仍远落后同行。2022—2024年及2025年前三季度，翔宇医疗研发费用累计仅4.77亿元；同期，迈瑞医疗研发投入累计124.6亿元，联影医疗累计60.5亿元，不少腰部公司也已投入10亿元以上。

这就把问题推到了一个更尖锐的层面：在脑机接口概念被炒得火热的当下，翔宇医疗一边是利润大幅下滑、政府补助占比畸高、主营业务几乎无利可图，一边是短期借款飙升、经营现金流覆盖短债的能力明显偏弱。

在这样的财务状态下，翔宇医疗究竟还有多少余力，去做一场高投入、长周期、强对手环伺的脑机接口研发“长跑”？

参考资料：

E药资本界《暴涨200%！脑机接口新星，拐点之战打响》；界面新闻《翔宇医疗两年6高管离职背后：销售费用远超研发费用，募投项目延期》

原创首发 | 金角财经（ID: F-Jinjiao)

作者 | Chester

一个月前，坊间就传闻：各路人形机器人企业摩拳擦掌争上春晚。

借用春晚选秀节目的Slogan来形容说，那就是：“我要上春晚，你看行不行”。

没想到，答案竟是“都行”。

就前几天，魔法原子、银河通用、宇树科技，相继官宣了与春晚的合作。

这虽然和之前的传闻有出入——此前智元机器人被传开价6000万元，而宇树科技更是被传砸下1个小目标，但从目前的结果来看：今年春晚舞台上的机器人，只会更多。

前不久甚至还有传闻称，共有5家具身智能公司“组团”上春晚，总赞助金额达到了5亿。

这不禁让人想起了电视剧《武林外传》里，各大掌柜老板们，争相赞助“鸡王争霸赛”的一幕：

虽说多年来，春晚从来是赞助商与合作伙伴云集的地方，不过，三个机器人企业同时上春晚，难道要让春晚节目评奖的时候，除了语言类音乐类等节目，还要单开一项机器人类吗？

细看三家春晚的头衔，又似乎各有不同：宇树是“机器人合作伙伴”，银河通用是“指定具身大模型机器人”，魔法原子是“智能机器人战略合作伙伴”。

战略、合作伙伴、指定……每一个咖位似乎都很重要？但对大多数观众来说，这些词汇依旧抽象：究竟要干什么？毕竟，比起技术展示，人们更习惯关心哪个明星站C位，就像春晚的节目。

那么，马年春晚的“机王争霸赛”，究竟谁站在了真正的C位上？

银河通用：上春晚打工？

过去一年，围绕人形机器人的最大质疑，其实从未改变过——它们到底能不能被送进工厂打工，从而真正走向商业化。

过去一年里，国产人形机器人不缺高光时刻：机器人马拉松、机器人格斗、机器人跳舞、机器人后空翻……一次次冲上热搜的画面里，各家厂商竭力展示着自家机器人的灵活性与精细控制能力，反复向外界证明一件事：“人能干的动作，机器人也能做到。”

但问题在于，市场关心的从来不是动作完成度，而是工作完成度。商业化的场景也不是国家体育队招募运动员，而是进厂打螺丝、搬箱子、分拣物料、值夜班。

在这一语境下，过去那些被反复播放的“高光时刻”，始终没能真正回应“能不能赚钱、能不能规模化”的焦虑。

似乎是想回应市场的疑虑，马年春晚的导演组，首先安排了银河通用机器人直接在演播厅里干活了。

根据中央广播电视总台的官宣消息，银河通用机器人在本届春晚中，并非像宇树H1那样作为单纯的“表演嘉宾”登台，而是被定义为春晚历史上首个“指定具身大模型机器人”，将重点展示其在复杂环境下的自主决策能力、高效协作水平，以及面向服务场景的交互能力。

北京日报报道称，银河通用需要应对的是“春晚这样复杂多变的舞台环境”，完成导演组设计的多种互动与任务：从识别舞台标记、与演员协同表演，到应对突发情况，力图“全面展示具身大模型的先进性能”。

相较于宇树和智元这样的“流量明星”，这家在2025年人形机器人热潮中并不算“高频出镜”的公司，确实并非大众熟悉的“明星”。但在工业场景中，银河通用已经“进厂”。

1月19日，银河通用发布全球首个负载百斤、具备真实自主作业能力的具身智能机器人Galbot S1，并宣布该型号将正式进入宁德时代“打工”。

据报道，银河通用已经与德国博世、宁德时代、丰田汽车、北汽集团、上汽集团、极氪汽车等多家头部企业建立合作关系，其具身智能大模型，已在自动质检、物料搬运、工件分拣等多个工业场景中，参与柔性制造流程。

而在更靠近消费端、更接地气的真实场景中，银河通用也在陆续“上岗”：

2025年3月，在中关村论坛现场，银河通用旗下的Galbot G1为参会观众取送了数千杯咖啡，任务成功率达到99.97%；

6月，银河通用开始与北京宣武医院、华西医院集团、北大医学院等多家三甲医院合作，承担病房药品配送、药房管理、药品分拣以及夜间值守等工作；

8月，银河通用在北京海淀大融城启用了全球首个机器人全自主服务快闪店“银河太空舱”，实现7×24小时无人化运营。

这次上春晚，看来银河通用打算是走实力派的路子。

魔法原子：卖情绪价值？

但无论是工厂、医院还是便利店，本质上都是高度规范、流程化的场景。市场对人形机器人的终极期待，并不只是胜任某一个岗位，而是以足够泛化的智能，出现在各种环境中，甚至走进千家万户。

也正因如此，如果说银河通用是试图用“打工”来回应商业化难题，那么魔法原子，更像是用一套消费电子的思维，在春晚上展示人形机器人商业化的另一种可能。

据媒体报道，作为春晚“智能机器人战略合作伙伴”的魔法原子，将重点呈现“彰显科技美学的外形设计与生动迅捷的肢体情感交互”。相比“自主决策”“复杂任务”这些偏工业化的关键词，这样的表述显然更强调观感、体验与亲和力。

而“肢体情感交互”，指向的正是魔法原子的小人形机器人MagicBot Z1。根据官方介绍，MagicBot Z1能通过语音对话、招手示意等方式感知人类情绪，被定位为全球首款主打“情感交互”的双足人形机器人。

有网友调侃，原本期待的是让宇树H1再上春晚，调用语言大模型，替冯巩老师喊一声“亲爱的观众朋友们，我想死你们啦”。如今看来，像小品一样向观众讨喜、提供情绪价值的是MagicBot Z1。

某种程度上，魔法原子选择的是一条相当现实的路径：既然人形机器人在短期内还难以稳定取代人类劳动，那就先回答另一个更现实的问题——消费级人形机器人，能否撑起一条独立的商业化路线？

在蛇年春晚之后，海内外不少博主测评过宇树G1这类万元价位的消费级机器人，评价高度一致：在家庭场景中，它们更像是一个“大玩具”。但问题在于，玩具并非没有商业价值，尤其是当它能够持续提供情绪反馈的时候。

因此，“进厂打工”可能并非人形机器人的唯一出路。

根据Business Research Insights的数据，全球AI陪伴机器人市场规模在2025年约为14.82亿美元，预计到2034年将增长至约63.85亿美元。国泰君安研报测算，仅在中国市场，陪伴机器人在老年人群中的潜在需求约为4200亿元，在青年人群中的潜在需求约为5000亿元。

除了陪伴，Research Nester的报告也指出，教育与娱乐板块的人形机器人将在 2024—2035 年间保持约 44.7% 的复合年增长率，应用场景涵盖互动教学、语言学习与个性化辅导。

这些领域对“稳定性”和“效率”的要求远低于工业场景，却对“互动感”和“情绪回应”格外敏感。

在这一逻辑之下，魔法原子的产品定位就显得顺理成章。而除了MagicBot，魔法原子的机器狗MagicDog同样被定位为家庭陪伴型电子宠物，强调环境适应能力与互动体验，而非明确、刚性的工作任务。

因此，在以高度泛化的智能成为家庭管家之前，以老幼陪伴、学习辅导的功能进入千家万户，或许也是让市场接受人形机器人的第一步。

宇树科技：再上春晚图啥？

无论是银河通用，还是魔法原子，它们在春晚舞台上的不同站位，看似指向截然不同的商业化场景，背后却有着同一个目标——

在行业真正迎来“iPhone 时刻”之前，必须持续放大市场对人形机器人这条赛道的想象空间，并维持行业热度。

对于已经走过两届春晚的宇树科技而言，这一点甚至显得更加迫切。

蛇年春晚之后，宇树科技几乎成为大众对“人形机器人”的第一认知入口。紧接着在去年3月底，宇树发布了旗下 G1 机器人完成站立侧空翻的视频，成为全球首个实现这一动作的人形机器人。

而在这段视频发布不到 12 小时后，波士顿动力便迅速放出了其 Atlas 机器人完成侧空翻的画面，形成了极具象征意义的“正面回应”。

这一刻，堪称宇树科技继春晚之后的第二个高光时刻——它不仅站在了全球舞台的中央，甚至可以说在技术展示层面，短暂超越了波士顿动力这一行业鼻祖。

随后，宇树科技又在4月开启了机器人格斗项目，开启了人形机器人格斗的风气之先。一时间，格斗动作成为衡量机器人灵活度与控制能力的行业锚点，不少厂商在发布新品时，都会不约而同地引用。

在资本市场，宇树科技同样站在浪潮的最前端。

2025年6月，宇树完成7亿元C轮融资，投后估值达到120亿元；7月，证监会披露其进入上市辅导阶段，保荐机构为中信证券；11月，IPO上市辅导工作完成。

相关数据显示，截至2025年底，宇树科技已累计完成10轮融资，总金额超过15亿元。去年9月，市场甚至一度传出其IPO估值或高达500亿元的说法。

然而，进入2026年，一则有关宇树科技的未经证实的消息，却似乎给整个行业泼下了一盆冷水：

1月4日，“宇树科技A股上市绿色通道被叫停”的传闻在科技圈与投资圈迅速发酵。尽管宇树当天便出面辟谣，称并未涉及任何“绿色通道”申请，上市进程正常推进。

但这则谣言之所以能够迅速刷屏，本身就说明了市场已经默认：高热度的人形机器人赛道，潜藏泡沫。

这种情绪并非空穴来风。早在去年11月，国家发改委便公开表示，要警惕人形机器人领域出现高重复度产品集中上市、研发空间被挤压等风险。

也正因如此，有业内人士判断，2026年或将成为机器人行业真正的洗牌之年：

不再像 2025 年那样“几乎所有公司都能融资”，国内上百家人形机器人企业中，最终可能只剩下10—20家，一部分走向通用平台型路线，一部分深耕垂直应用场景。

在这样的背景下，今年春晚的阵容反而意味深长：

宇树科技二度登台，以“机器人合作伙伴”身份稳住舞台；银河通用作为“指定具身大模型机器人”，展示工业与服务端能力；魔法原子则以“智能机器人战略合作伙伴”身份出现，试水家庭陪伴与情绪交互。

它们不是争C位的表演嘉宾，而是在共同勾勒行业的未来图景。相比单一技术奇观，这更像是行业成熟期的提前演练。

就像冯巩每年春晚的那句“想死你们啦”，对于宇树而言，持续站上舞台同样关键；而对整个行业来说，市场的聚光灯仍然不能熄灭。

而最新的消息是，人形机器人创业公司松延动力，也将登陆春晚，成为2026年春晚的人形机器人合作伙伴，意味着马年春晚将出现4家机器人同台竞技的罕见场面。

或许，马年春晚上，没有任何一家机器人真正站上C位。这场大戏的真正意图，从来不是为了记住某家公司，而是为了让整个仍在成长、仍需热度与耐心浇灌的人形机器人行业，牢牢抓住市场与资本的目光。

参考资料：

功夫财经《紧急辟谣！宇树开年大乌龙，吓坏了谁？》

第一财经《2026百家人形机器人公司或只剩10家》

原创首发 | 金角财经（ID: F-Jinjiao)

作者 | Chester

网红按摩仪鼻祖的IPO之路，一步更比一步难。

上月，未来穿戴健康科技股份有限公司正式向港交所递交上市申请。曾由王一博代言、被视为“网红按摩仪鼻祖”的SKG，正是其最核心的爆款产品。

但与当年铺天盖地的市场声量形成鲜明对照的，是SKG屡屡受挫的资本路径：

2022年冲击创业板，2023年7月撤回申请；2024年转战北交所，最终又在2025年8月终止上市辅导。

更值得警惕的是，翻开招股书可以清楚看到，SKG的问题早已不只是上市节奏受挫，而是高强度营销与研发投入持续走低，正在悄然改变这家公司的底层结构。

曾经被资本与流量追捧的网红样本，如今正被推到一个愈发尴尬的十字路口。

网红按摩仪鼻祖

婉拒马云投资

2007年，曾在老家重庆开过餐厅、经营过煤矿的刘杰，带着4000万元启动资金南下广东，来到“家电之都”顺德，创立了佛山狮开生活电器有限公司。

佛山市顺德区，是中国家电产业密度最高的区域之一，美的、格兰仕、科龙、容声、万和等巨头皆发轫于此。面对强敌环伺，狮开并未选择正面竞争，而是另辟蹊径：以 SKG 的品牌名出海，自建B2C平台，押注小家电跨境电商。

然而现实远比设想残酷。按照刘杰后来的回忆，创业前三年“非常痛苦”：“根据海外用户习惯设计的一些产品，却始终难以打开市场，库存大量积压，4000万元启动资金几乎消耗殆尽。”公司一度濒临倒闭。

转机出现在国内电商的爆发期。看到淘宝、京东等平台迅速崛起，刘杰果断决定“出口转内销”，将SKG全面转向国内线上渠道。

这一次，踩对了节奏和方向。

2011年，SKG在各大电商平台的销售额突破1亿元；2012年增长至2.3亿元；2013年进一步攀升至5.1亿元，并连续三年拿下淘宝小家电类目销量冠军。

业绩迅速放量，也让刘杰信心大增。他在一次公开采访中直言，SKG计划在五年内完成上市。与此同时，SKG在淘宝的表现也引起了马云的注意。2013年12月28日，马云邀请刘杰前往杭州面谈，并明确表达了投资意向。

出乎外界预料的是，在长达4个小时的交流后，刘杰选择婉拒这位互联网巨头。他解释称：“当时我们认为公司规模还不够大，暂时不适合引入外部投资。”最终，马云只留下了一本签名赠书，以示欣赏与惋惜。

彼时的刘杰，显然正处在创业生涯的高光时刻。他甚至向马云表示，SKG将从2014年开始，在冰箱、洗衣机、空调、热水器、厨卫电器等大家电领域实现突破。

然而，这一步，SKG最终没有迈出去。

就在刘杰意气风发的2013年前后，小家电行业迎来了新的变量——小米生态链入场。凭借物联网、全屋智能和供应链整合优势，大量性价比极高的小家电迅速涌入市场，行业竞争陡然升级，小家电厂商的生存空间被快速压缩。

战略调整随之发生。

2016年，SKG开始主动收缩产品线，从“什么都做的小家电”，转向更聚焦的健康与美容电器，并最终将重注押在按摩仪上。2018年，SKG推出首款核心产品——4098颈椎按摩仪，当年便登顶天猫、京东保健按摩类目单品销量第一。

SKG副总裁卢书平曾公开披露：“4098上市两年，我们卖出了将近500万台；二代产品K5作为迭代款，上市两个月销量就接近50万台。”

SKG按摩仪的爆红，离不开需求端的整体抬升。艾瑞咨询数据显示，2015年至2021年，我国按摩器市场规模从96亿元增长至180亿元，年复合增长率达到11.05%。

与此同时，“健康焦虑”也在年轻人群体中持续发酵。相关调查显示，超过九成的年轻人认为自己存在不同程度的健康问题，超过三成的年轻消费者曾主动购买按摩仪等健康类产品。

但真正将SKG推向“网红品牌”的，并不只是需求本身，而是高度密集、极具辨识度的营销打法。

2019年，杨洋成为SKG按摩仪代言人；2020年，王一博、古力娜扎加入代言阵容；2021年，王一博进一步升级为SKG全球品牌代言人。与此同时，SKG还先后赞助了《这就是街舞》《乘风破浪的姐姐》《中国新说唱》等多档头部综艺节目，品牌曝光迅速放大。

到2022年，SKG颈椎按摩仪依然稳居天猫、京东双平台销量第一。

只是，光鲜的成绩背后，隐患已悄然显现。

爆款全靠营销？

就在颈椎按摩仪再次问鼎天猫、京东两大平台销量榜首的同时，SKG的基本面却在2022年出现了明显松动。

当年，SKG营收从2021年的10.6亿元下滑至9亿元，同比下降14.68%；现金流量净额也由2021年的2.6亿元骤降至负100万元，几乎断崖式下滑。

事实上，利润端的压力早已提前显现。2020年至2022年，SKG归母净利润分别为2.1亿元、1.5亿元和1亿元，连续三年下滑，增长动能明显衰减。

问题的核心，绕不开营销。

2020年至2022年，SKG的销售费用分别为2.1亿元、2.15亿元和1.65亿元，占营收比例高达21.21%、20.24%和18.24%。其中，市场推广及广告宣传费用占据了绝对大头，三年累计投入约4.3亿元。

持续高强度的营销，也直接侵蚀了产品端的利润空间。同期，颈部按摩仪的毛利率从62.15%一路下滑至55.4%；主营业务整体毛利率同样“三连跌”，分别为58.31%、52.38%和51.70%。

这与刘杰早年的公开表态，形成了颇具讽刺意味的对照。

早在2014年，刘杰曾在一篇文章中强调：“外界总说我们营销好，这都是其次的。我们能争取消费者的永远是产品……SKG最重要的优势还是在产品上面，我们不是营销驱动型的。”

但此后的SKG，不仅营销力度持续加码，对“产品优势”的投入却在不断弱化。

数据不会说谎。与营销费用的高歌猛进相比，SKG的研发支出却一再收缩。2022年至2025年前三季度，公司研发费用率由9.1%下降至6.6%；2024年，研发开支同比减少17.7%。

到2025年前三季度，SKG研发费用同比再次下降9.4%，仅为5812.2万元。其中，真正用于研发及材料的开支只有534.7万元，而同期宣传及广告费用却是其25倍之多。

人员结构同样在发生变化。目前，SKG共有161名研发人员，较2022年减少6.4%，研发人员占比也从22.8%下降至20%。

研发投入不足的后果，直接体现在产品结构上。SKG对按摩仪的依赖异常明显。2019年至2021年，颈椎按摩仪分别为SKG贡献了5.86亿元、8.55亿元和7.43亿元收入，占主营业务收入的比例高达74.19%、86.67%和70.33%。

然而，这一“现金牛”本身也在快速降温。2020年至2022年，颈椎按摩仪营收从8.6亿元下滑至4.5亿元，占总收入比例也从86.67%大幅降至50.42%。

更严峻的问题，开始暴露在产品端。

截至目前，在黑猫投诉平台上，SKG相关投诉已超过600条，涉及“充两次电就损坏”“使用15分钟自动断电”“漏电刺痛感”“虚假宣传”等问题。数据显示，2020年至2022年，SKG投诉涉及的消费金额从4.25万元攀升至16.53万元。

尽管在招股书中，SKG将“加强研发能力”列为募资的首要用途，但结合其过去几年的投入轨迹，这一承诺显然难以完全打消市场疑虑。

然而，相比研发投入被不断压缩、营销费用却持续膨胀，SKG身上还隐藏着一个更出人意料、也更危险的结构性隐患。

“可持续性的竭泽而渔”

这世上，确实不乏“良心老板”举债给员工发工资的故事；但老板举债给自己和股东发分红的情形，就多少有些反常了——用于谦老师的话说：“没听说过。”

而SKG，正是后者。

根据招股书披露，在报告期内，SKG累计分红高达2.8亿元，占同期净利润的74%。更夸张的是，2025年前九个月，公司分红金额达到1.994亿元，相当于当期净利润的187%。

也就是说，公司当期分出去的现金，已经明显超过了当期创造的利润。那问题来了：钱主要分给了谁？

一个无法回避的事实是，刘杰、徐思英夫妇通过直接及间接方式，合计控制公司约83.94%—85.94%的股权。

在此持股结构下，2025年前九个月的1.994亿元分红中，约有1.67亿—1.71亿元对应流向实控人夫妇相关权益。

钱又从哪里来？除了已经分走的利润，剩下的，几乎全部来自借款。

数据显示，截至2022年底，SKG的计息借款仅为17.3万元；而到2025年第三季度末，这一数字已飙升至1.8亿元。不到三年时间，借款规模放大了上千倍。

在招股书中，SKG将借款用途解释为“补充营运资金及支持业务扩张”。但从财务结构来看，事情并不复杂：公司原本拥有足以支撑运营的留存收益，却选择通过大额分红将现金抽离，再转而背负高息债务，向银行借钱维持运转。

这样的“运转逻辑”，市场和监管真的会买账吗？

事实上，经历过两次IPO的SKG，对这一问题并非毫无预期，甚至可以说是揣着明白装糊涂。

早在2022年，也正是公司净利润明显下滑的当年，SKG便首次向深交所提交创业板IPO申请，计划募资16亿元。但在当年9月与12月的两轮问询后，审核程序被两度中止。次年7月，SKG主动撤回申请；8月，深交所正式公告终止审核，创业板IPO宣告失败。

在这次IPO过程中，深交所的问询重点，正是分红政策、高管薪酬结构、研发投入与业绩匹配度等核心问题。彼时，SKG研发投入长期仅占营收约3%，显著低于创业板公司平均水平，已被监管明确点名质疑。

创业板折戟之后，SKG并未就此止步。

2024年，公司转向北交所，并于当年8月完成上市辅导备案。但到次年7月，由于中信建投对其未来上市前景产生疑虑，双方协商终止辅导协议，SKG的第二次IPO尝试，再度宣告失败。

而这一次，外部环境已不再站在SKG一边。

市场数据显示，便携式按摩仪行业在经历前几年的爆发式增长后，已于2022年开始明显失速：行业增速从2020—2021年的20%以上，快速回落至2024年的个位数。

艾瑞咨询的调查同样不容乐观：当前便携按摩仪的闲置率高达65%，多数消费者在使用1—3个月后，便因效果有限、使用体验繁琐等原因将产品长期搁置。

B站博主小约翰可汗有一句知名的俏皮话：“可持续性的竭泽而渔。”

放在SKG身上，这句话却显得异常贴切。SKG的过去，几乎是对这句话的最好诠释：高速营销、高额分红、研发缩水，在市场增长鉴定的当下，曾经的龙头难以再讲出打动资本的新故事。

SKG的港股之路，只怕会更加曲折。

参考资料：

观潮新消费《百亿按摩仪蓝海，难出巨头》

科技Nice《SKG冲击港股：借款激增千倍背后，一场1.99亿的“分红阳谋”》

原创首发 | 金角财经（ID: F-Jinjiao)

作者 | 温颖颖

“卷不动也躺不平，来杯小酒我能行。”

虽然抛弃了茅台，但年轻人照样把酒喝了个昏天暗地，快要喝出“餐酒吧第一股”了。

中国最大的餐酒吧COMMUNE幻师（下称“幻师”）悄然崛起，其母公司已向港交所递交招股书，拟主板上市。

这匹餐饮黑马，成长速度惊人：2024年营收10.74亿元，同比大涨27%，比雪王冲得还猛。同期，以高效发展著称的蜜雪冰城营收增速为22.3%。

弗若斯特沙利文的报告指出，幻师在2024年的市场份额为7.8%稳居第一，是第二、第三竞争对手市占率总和的两倍。

另一个“市场第一”是门店规模。截至2025年三季度，幻师已拥有112家直营店。而IPO募资，正是为了“未来三年新增40-50店，渗透二线及新兴市场”准备粮草。

这两年，“微醺经济”持续升温，Z世代法定饮酒群体中，喝酒比例从2023年的66%猛涨至2025年的73%，4个年轻人里就有3个是“酒蒙子”。

但同一时间，便利店调酒、奶茶店酒酿等新品类层出不穷，连曾经的“老登药酒”劲酒，都搭上“新中式鸡尾酒”的风潮在社媒上翻红。这些周边产业凭借更低价、更便捷获取的优势，挤得酒吧品牌们关了一批又一批。

在这样的夹缝中，幻师为何能逆势生长？是一个谜；即使顺利上市，又能走多远，更是谜。

“啤酒集市”

年轻人爱把去幻师喝酒，称为“淘酒”，就像在满目琳琅的集市里淘货一样。

走进幻师，长长的一排啤酒冰箱映入眼帘，来自国内外的、包装各异的精酿，被码得整整齐齐。一如在便利店和山姆货架前拍照的氛围感，幻师的酒柜是不少种草帖子的首图。

一部分年轻人，在幻师沉浸于盲选的快乐。

传统超商买不到的小众口味精酿，足以让“酒蒙子”感到兴奋。社媒上，他们热衷于分享刚喝的新奇货：“花生酱巧克力牛奶世涛啤酒，一口下去美食观都碎了。”“以为捷克流金很苦，没想到有柑橘味回甘。”

无论喜欢与否，大家都乐于聊上几句，在幻师，只有“中规中矩的”才会被视作踩雷。

幻师也主动迎合这一趋势，推出99元畅饮10杯的“酒鬼挑战”、“尖叫星期三”等活动，营造边喝边玩、越喝越多的消费推力。“单人挑战酒鬼成功”，甚至成为值得发朋友圈的打卡成就。

公开资料显示，除了精酿，幻师还提供洋酒、葡萄酒、起泡酒、鸡尾酒、果酒等品类，光是酒水的库上SKU就超过1000个，并持续滚动更新。就算每次去都“盲喝”5种酒，也总能喝到新味道。

另一部分年轻人，频繁提及幻师的氛围感。

幻师的门店装潢，多为老上海的摩登风格，更有人将其形容为“现代版霍格沃茨食堂”，“去幻师喝黄油啤酒”成了必不可少的仪式感。入夜后，灯光暗下来，音乐配上叮叮当当的调酒声，热闹而不喧哗，随意角落也能拍照出片，集齐了年轻人喜欢的聚会元素。

不过，小资松弛感的背后，幻师其实卷得很。

相较于只卖酒或只做夜间生意的酒吧，幻师做全时段、多品类餐饮。每天营业16小时，从早上11点开到凌晨3点，覆盖brunch、午餐、下午茶、晚餐、夜酒五个用餐时段。

除了酒水，餐食SKU也有约70个，不乏披萨、汉堡这类硬菜，够覆盖白天的正餐需求，且据网友评价，味道超出了酒吧的水平。目前，幻师的“网红菜”脆脆金沙翅，已累计售出近300万份。

别人赚一个时段的钱，它赚五个；别人卖特定品类，它把胡桃里、海伦司、必胜客、麦当劳的生意全揽进来做，经营效率拉满。

需求与时间维度上的多元化，让幻师看起来，早不是传统意义上的餐酒吧了。

正如幻师的前缀COMMUNE意为“公社”，比起卖酒，“第三社交空间”才是这个品牌的核心竞争力。品牌发展，诚然是受益于趋势红利，但核心动力来自情绪消费，而非单纯微醺经济。

这种错位，让幻师在激烈酒市中脱颖而出，吸引高消费力、愿为用餐体验溢价的群体。

目前，幻师会员超900万。2025年前三季度，会员日均账单接近170元，远高于行业平均。《酒馆发展报告2025》显示，35%酒吧消费者均价为60-100元，消费超150元的仅占13.5%。

从底层消费逻辑上看，幻师有点像“餐酒界的泡泡玛特”。

有资深投资人认为，幻师是自成一派的“新物种”，“这正是它的美妙之处，通过空间、美学、产品等元素重构商业模式”。

投资者也更爱新业态。2021-2022年，幻师接连获得高瓴投资的A 轮融资、日初资本领投的A+轮融资。

狂奔之后

但，真有这么多为喝点小酒而高消费的人群吗？这是老生常谈的问题了。

幻师招股书显示，2024年及2025年前三季度，一线城市的同店销售额分别同比下滑1.1%、1.4%；整体同店销售额，也在2025年前三季度同比下滑0.3%，由正增长转为负增长。

| COMMUNE幻师招股书

尽管会员消费整体高企，但主要靠一线城市人群撑场。二、三线城市门店的会员日均账单价，分别从2023年的173.4元、160元，下降至2025年前三季度的151.4元、137.5元。

| COMMUNE幻师招股书

营收在增长，但同店销售和人均消费意愿走弱。这种反差表明，幻师的业绩大概率是依赖门店扩张。新开店带来的新鲜感，驱动了当地消费；一旦新鲜劲过去，老店吸引力便开始消退。

换句话说，幻师通过上市募资加码二线市场扩张，能否化解当前局面，还是会加重负担，仍是未知数。

但眼下可以看到的是，全时段、全方位满足需求的打法，已经先一步给幻师带来了经营压力。

从销售结构来看，饮品与餐食是主要收入来源。招股书显示，2023年末至2025年9月末，饮品占比从55.3%下降至44.8%，餐食占比从43.1%上升至54%。在持续推动品类多元化下，幻师的餐食比重已经超过酒水了。

虽然餐食可以卖得更贵，比如脆脆金沙翅原价50元、香草奶油披萨原价68元，但也带来了更高的成本。

2024年，幻师的原材料及消耗品支出、人力支出分别同比上涨39%、38%，增幅高于同期营收的27%。2025年前三季度，这两项支出继续同比上涨10.5%、21%。

| COMMUNE幻师招股书

酒水不涉及这么多成本项，毛利率高得惊人。2025年前三季度为76.45%，另据媒体报道，幻师自营的瓶装啤酒，毛利率甚至去到了87.5%，远高于食品66.4%的毛利率。

餐食比重提升，对盈利能力的影响已然显现。2023年至2025年前三季度，幻师的整体毛利率，从70.5%下滑至68.7%；2024年，经调整利润同比下滑约10%至6620万元，出现增收不增利。

| COMMUNE幻师招股书

现金流承压也在显现。截至2025年11月30日，流动负债净额1.75亿元，相比2024年的2.15亿元，虽然有所改善，但负债压力仍未明显缓解；现金及现金等价物不足1亿元，短期偿债能力吃紧。

问题显而易见：“第三社交空间”究竟适不适合酒吧业态？幻师还能走多远？

在递交招股书后，市场争议就未曾停息。

海伦司的车辙

幻师的故事，不禁让人想起另一家名为海伦司的酒馆。

这个创立于2009年的品牌，比幻师更早闯入大众视野。在2018-2021年间，营收从1.15亿元一路高涨至18.36亿元，近乎是幻师现在的两倍。

2021年，海伦司在港交所敲钟，成为“小酒馆第一股”，随后加快扩张，渗透二三线城市街头巷尾。招股书中曾喊出“2023年新增900家门店，总计2200家酒馆”的壮志豪言；2022年门店数按计划增长至767家。

然而，这一年也成为海伦司下坡的起点。2022年，其收入同比下降15.05%，年内亏损高达16.01亿元，约为2021年亏损的7倍。同年，海伦司不得不调整关停194家酒馆、放缓扩张速度来止损。

到2024年，海伦司营收降至7.52亿元，较巅峰期腰斩，净利润亏损7797.7万元；2025年上半年仍未回暖，营收、净利润继续同比下滑34%、27.8%。

纵观成长路径，海伦司与幻师有诸多相似之处。

伦司同样主打社交概念，“青春的第一杯，你是和谁一起喝的”曾风靡社媒。装修布置上，海伦司推出国东南亚异域风、欧洲花园风、欧式爱丁堡风、意大利托斯卡纳风四种主题的门店，吸引年轻人前来打卡拍照。

海伦司诞生之初，恰逢夜间经济和微醺文化正方兴未艾，好奇心驱使年轻人涌入，体验这种新型文娱餐饮空间。彼时，整个酒馆行业高速增长，规模超千亿元。

海伦司的成功，一半来自时代红利，另一半则来自低价战略。资料显示，其菜单上所有的小啤酒都不超过10元，还可以自带小吃，没有开台费和低消，深得学生及初入社会的年轻人喜爱，而他们正是网络上最活跃、掌握潮流风向的人群。

换句话说，幻师与海伦司一样，都拥有鲜明的“社交属性”，但高消费定位却是幻师独有。这意味着，海伦司走过的路，大部分幻师正在重演。

不同的是，海伦司生于经济上行周期。2010-2019年，社会消费品零售总额累计增长318%，通讯品类、食品品类分别增长661%、423%，展现出人们对信息获取、社交互动和餐饮体验的强烈需求。而幻师开局就遇上消费降级，即便踩中了情绪消费的风口，未来仍充满不确定性。

关于海伦司的困境，外界普遍总结为两点：一是借助规模扩张置换收入增长策略，在疫情冲击下难以为继；二是依赖加盟推进扩张，管理粗放，对餐饮品质与服务掌控不足。

对应幻师，第一个问题同样存在，激进扩张计划仍在路上。第二个问题虽通过直营模式规避了加盟风险，但代价是租金、人力、原料成本全由自身承担，运营压力巨大。财报显示，幻师显然还没有找到扛起这座“山”的办法。

没有海伦司那样的“好时代”，幻师却揣着同款野心，这场新酒局能否写出不同的结局？

参考资料：

剁椒Spicy《这酒吧要上市？别被热火朝天的一面给“骗”了》

首席商业洞察《IPO前紧急分红1.12亿！手握国内最大餐酒吧，一年低调赚了10.74亿》

蓝鲨消费《一家年入千万的COMMUNE门店，还不如奶茶店赚钱？》

经理人杂志《海伦司，规模化阵痛》

原创首发 | 金角财经（ID: F-Jinjiao)

作者 | Chester

要说2026年最具想象力的赛道，人形机器人依然是榜上有名。

资本在等一个“像新能源车一样的故事”，产业在等一个“像当年工业互联网一样的落地时刻”。只是到现在为止，人形机器人仍然更多停留在Demo、视频和路演PPT里，风评在“未来已来”和“十年太早”之间反复摇摆。

但在聚光灯之外，真正撑起中国制造自动化底盘的，是另一批已经在工厂里“打工”多年的工业机器人。

而把这些机器人一台台送进车间的埃斯顿，如今再次递表港交所，重启IPO进程。

弗若斯特沙利文数据显示，埃斯顿已经连续多年保持中国工业机器人企业出货量第一，2025年上半年，出货量更是首次超越外资品牌，成为首家登顶中国工业机器人市场的国产厂商。

多年前，埃斯顿创始人吴波为埃斯顿定下了一个目标：2025年，进入全球机器人产业第一阵营。而在2025年的人形机器人与AI浪潮之后，埃斯顿也在二次递表时增加了AI与人形机器人的新故事，像是在为这个目标补上最后一块拼图。

只是，当你真正翻开前后两版招股书，会发现一个现实问题：

工业机器人一哥，并不好当。

“东方第一”

1993 年，39岁的吴波带着12名技术员，在南京江宁的一间不足百平米的漏雨厂房中创办了埃斯顿工业自动化有限公司。

吴波后来在采访中提到，埃斯顿的英文名ESTUN取自西班牙语，意为“东方第一”。

这是一个带着强烈时代情绪的命名。90 年代初，中国制造还远未进入全球产业链核心，工业控制、伺服系统几乎被日系和欧美厂商垄断，“国产设备”更多意味着便宜，而非可靠。

出身东南大学机械系的吴波，早年参与过多次对外技术与设备谈判，外商对国产设备性能与可靠性的质疑，让他逐渐形成一个执念式判断：没有核心技术，就没有议价权。

因此，从成立之初，埃斯顿就把几乎全部资源押在运动控制与伺服系统上。

1995至1998年，团队拆解了数十台进口伺服电机，用三年的反复测绘与参数验证，完成高精度交流伺服系统的国产化，精度控制在±0.01 毫米以内。这让埃斯顿在金属成形机床、数控系统等细分领域站稳了脚跟。

随后近二十年，埃斯顿持续运动控制、电液伺服等工业“底层模块”，在部分细分市场占据主导份额，成为典型的技术导向型制造企业。

2011年，埃斯顿迎来战略转折点。海归背景的王杰高博士加盟，负责机器人本体与系统研发。埃斯顿才正式踏入工业机器人赛道。

和多数外资厂商从汽车产线切入不同，埃斯顿刻意避开正面冲突，选择3C电子、金属加工等离散制造领域。机器人业务并不是“另起炉灶”，而是建立在既有运动控制与伺服能力之上，向整机延伸。

2015年，是第二个关键转折点。

埃斯顿登陆深交所，获得规模化扩张的资金支持；同年，收购英国Trio Motion Technology，补齐高端控制器短板，核心部件自主化率明显提升。

此后，埃斯顿持续通过一系列跨国并购完成技术拼图：2017年收购德国MAI与美国Barrett，加强在金属加工与高性能伺服领域的能力；2019年以1.96亿欧元并购德国焊接设备企业Cloos，进入汽车制造等高壁垒工业场景。

这些并购并非单纯的规模扩张，而是将埃斯顿从“系统供应商”推向“整线解决方案提供者”。与此同时，代价同样清晰：资产更重、周期更长，也必然给埃斯顿带来了更重的现金流压力。

到2024年，国家制造业转型升级基金等机构入股，埃斯顿被正式纳入国家高端装备体系。2025年上半年，公司以10.5%的市场份额位居中国工业机器人出货量首位，首次在规模上超越多家外资品牌，并交付国内首条全国产大负载机器人汽车覆盖件冲压线。

从1990年代的伺服系统，到2010年代的机器人整机，再到今天覆盖3kg至1000kg负载范围的完整产品线，埃斯顿走的是一条从轻到重、极度工程化的进阶路径。

这条路，换来了技术完整性、国产替代能力和行业地位，但也同步放大了对资本、管理和现金流的依赖。

一年亏8亿

因此，在冲击港股之前，埃斯顿所面对的，并不是单一指标的恶化，而是一组同时发生作用的结构性压力。

最直观的变化出现在财务结构上。

过去三年，埃斯顿的资产负债率持续抬升，从2022年的67.5%上行至2025年前三季度的80.54%，已逼近制造业常见的风险警戒线，负债权益比率升至2.28。

而随着利率环境变化，高负债结构的副作用开始显性化：2025年前三季度财务费用率达到3.13%，利息支出持续侵蚀本就不宽裕的利润空间。

盈利层面的脆弱性，则进一步放大了这种压力。

2024年，公司录得8.18亿元亏损，其中商誉减值高达3.45亿元，占亏损额四成以上；即便剔除非经常性损益，主营业务的造血能力依然偏弱，扣非净利润长期为负。

与此同时，毛利率自2022年的32.9%下滑至2025年前三季度的28.2%，三年下降近 5 个百分点，而销售、管理、研发与财务四项费用率合计已接近28%，与毛利率几乎“对冲”。在收入规模持续扩大的同时，利润弹性并未同步释放。

现金流的紧绷，更多体现在运营效率上。随着业务向整线交付和大项目制倾斜，存货与应收账款占用显著上升：

存货周转天数由2022年的138天拉长至2024年的194天，2025年前三季度虽有所回落，但仍处高位。应收账款回款节奏放缓，经营现金流在近三年内多次出现正负切换。

并购带来的后遗症也在这一阶段集中显现。

多年的跨国收购，让埃斯顿的技术版图越来越完整，但账面商誉也累积至14.9亿元，占总资产比例超过13%。多国团队在管理体系、技术路线和决策机制上的差异，使协同效应并不如预期，折旧、摊销与管理成本反而成为新负担。

客户集中度同样在上升。前五大客户收入占比在三年内由16.4%快速升至37.2%，最大客户权重持续提高；埃斯顿的直销模式尽管增强了客户黏性，但与此同时，单个客户的波动也会带来更大的业绩压力。

更现实的，是行业层面的价格战。

随着国产工业机器人的价格战进入白热化，主流的六轴工业机器人的价格，已从2020年的15-25万元/台，下降至2023年2-12万元/台。

即便在2025年上半年登顶国内出货量榜首，埃斯顿的盈利能力，仍与国际厂商存在明显差距。

上市偿债

在多重压力叠加下，埃斯顿此番赴港的核心动机并不复杂。

招股书明确披露，募集资金在扣除发行费用后，将优先用于偿还现有贷款，其余投向全球产能扩张、战略并购、研发升级、全球服务网络建设及营运资金补充。

还有一个无法忽视的细节。

吴波家族——包括其妻子刘芳、儿子吴侃以及南京派雷斯特科技有限公司，合计掌控42.15%表决权，已在2025年通过南京派雷斯特已将1100万股A股质押融资。这让埃斯顿的港股进程，显得更加紧迫。

但如果对比前后两版招股书，也能看到公司正在发生的变化。

去年6月首次递表时，埃斯顿录得2024年8.18亿元净亏损；而最新披露数据显示，2025年前三季度已实现2537.2万元净利润，开始走出亏损区间。

变化并非偶然。

过去数年持续加码的重资产投入，确实推高了资本消耗，但也换来了核心部件的高度自主化。目前，控制器、伺服电机、减速器等核心部件自主化率已超过85%，部分高端机型实现100%自研。

这让埃斯顿在激烈的价格战中，仍能维持约28%的毛利率，也成为其取代外资品牌、登顶出货量榜首的关键基础。

与此同时，海外市场逐渐成为埃斯顿利润结构中的“压舱石”。

2022至2024年，埃斯顿海外营收分别为13.12亿元、15.94亿元和13.70亿元，占总营收比重始终维持在三成以上。2025 年前三季度，海外收入达11.18亿元，占比29.4%。多年的海外并购与布局，开始集中显效。

2024年10月，埃斯顿在瑞士设立欧洲总部，并在德国、意大利、波兰、土耳其等地建立子公司。招股书显示，2025年前三季度，欧洲市场收入同比增长50%，并计划在2026年实现海外收入超过15亿元。

在既有工业机器人体系之外，人形机器人这一千亿级赛道上，埃斯顿的策略同样务实。

2022年成立南京埃斯顿酷卓科技后，公司并未直接切入消费级或展示型应用，而是优先将人形机器人导入工业场景，试图在既有客户、产线和控制系统中实现技术复用。这条路不够热闹，但更贴近一家工业机器人厂商的能力边界。

埃斯顿之名“东方第一”，原本寄托的是打破外资垄断的愿望。如今，成为国内出货量第一的埃斯顿，某种程度上已经完成了这一历史使命。

但站在当下，新的问题也随之浮现：

高负债之下，如何通过上市修复财务结构？

价格战环境中，规模第一能否真正转化为利润优势？

而在人形机器人这一更长周期赛道里，它是否有足够耐心和资本，继续把故事讲完？

从这个意义上看，“东方第一”并非一个已经完结的故事，而更像是一个仍在书写中的答案。

参考资料：

第一机器人《一家三口，掌舵工业机器人龙头，冲刺A+H，上市募资还债》

DoNews《国产工业机器人南京埃斯顿二次递表港交所：一年亏掉8亿》

尺度商业《71岁富豪，带领机器人龙头“突围”》

原创首发 | 金角财经（ID: F-Jinjiao)

作者 | 温颖颖

“安德玛是男人最好的医美。”这句话曾在中文互联网上流传甚广。

靠着一件紧身速干T恤、一个硬核运动标签，安德玛（Under Armour）在全球体育品牌中自成一派，被网友称为“猛男版lululemon”：“穿安德玛，不代表你潮流或有钱，但代表你有八块腹肌。”

如此朴实无华但直给的品牌魅力，俘获了中产男性近30年。最风光的时候，安德玛的销售额一度超过阿迪达斯，跻身美国市场第二，比肩耐克。在中国，它曾长期占据一线商圈C位：上海淮海中路、北京国贸、广州太古汇，都有它的黄金铺位。

但故事的结尾，并没有走向“取代耐克”。

截至2025年9月30日的2026财年第二季度，安德玛营收同比下滑5%，销售额已连续八个季度下滑；归母净利润同比暴跌111%，陷入亏损1900万美元的低谷。

这显得格外反直觉。当下正是户外运动、功能服饰、硬科技面料全面升温的阶段，一个自带“硬汉基因”的品牌，按理说不该跌得这么快。

问题到底出在哪？是中产男性消费也不如狗了，还是安德玛做了什么，伤透了猛男们的心？

把“猛男”刻进骨子里

2009年，在俄勒冈大学与犹他大学的橄榄球比赛中，耐克创始人菲尔·奈特终于见到了那个每年都给他寄圣诞贺卡的年轻人。圣诞贺卡上永远写着一句话：“You will hear about us one day。”

这个毫不掩饰野心的愣青头，名叫凯文·普朗克，安德玛的创始人。站在赛场边上，他再次向眼前这位商业传奇人物发出挑战：“赌一把吗？看看哪个队赢。”

从创始人开始，安德玛就把“对抗”“力量”“战斗欲”写进了品牌DNA。也有人笑称，是对战斗的渴望，正如其英文名“UnderArmour”，意思是“穿在里面的装甲”，品牌slogan“Protect This House”可翻译为“捍卫主场”天然就是为力量型运动而生的。

时间回到1996年，美国马里兰州大学橄榄球队球员凯文·普朗克，正为纯棉的运动服在暴汗后总紧贴身体感到生气。他想做一件速干衣，以更高效地拿下比赛，设计思路也有了，就是模仿学校健美操队女孩们穿的紧身裤。

事实上，涤纶速干面料在上世纪80年代就已广泛用于女性运动服，但在橄榄球等男性主导项目中，一直被视为“不够阳刚”。

安德玛，成了第一吃螃蟹的。

同年，安德玛的紧身速干T恤进入大众视野。而两年后的1998年，lululemon创始人才读到了那篇赋予他创业灵感的瑜伽文章，推出那条同样弹力紧身的瑜伽裤。

外界常把lululemon 的成功总结为“用功能性定义新品类”，但严格来说，安德玛才是更早完成这一步的品牌。耐克和阿迪达斯缠斗多年，却都没踏进紧身衣这个赛道，安德玛硬生生从一个极窄的切口，撕开了市场。

1996-2015年，连续19年，安德玛的营收同比增速都超过20%；2015年，凭借约40亿美元销售额超过阿迪达斯，直逼耐克。一个起家于大学宿舍的品牌，突然站上了行业第二的位置，一度被媒体形容为“神话般的飞跃”。

或许是为了进一步挑战耐克，安德玛甚至将鞋履业务部门迁到美国杜尼维公园附近，距离耐克Beaverton的总部不到16公里。

在品牌定位上，它始终死磕“猛男赛道”：签下史蒂芬·库里、道恩·强森，把产品塞进《美国队长》《速度与激情》。有网友笑称，安德玛门店里连角落的模特，都比其他品牌壮一圈。

一个让人印象深刻的画面是，2011年，《速度与激情5》上映，巨石强森身穿安德玛的紧身衣，在荧幕前展示其堪称恐怖的肌肉。

曾有多少人

想成为“安德玛男人”

巨石强森也给中国影迷，尤其是男性影迷，带来了巨大冲击力，直至2020年，仍有网友在虎扑论坛上提问“如何才能练成巨石强森的肌肉”。

这成为安德玛进入中国市场的契机之一。《速度与激情5》上映的同一年，安德玛在上海开出了第一家门店，随后喊出“百店计划”，表示要遍布中国各大一、二线城市。结果比计划更激进：到2023年底，安德玛门店已覆盖中国34个省份和地区，总数达836家。

关于安德玛在中国的走红，有不少人感到疑惑：“中国真的有这么大的高强度健身人群吗？”

但正如社媒热门话题“多少中产男性想成为安德玛男人”，安德玛在中国最大的吸引力，从来不只是健身服，而是一种健身人设。

“现在看到穿安德玛的，下意识觉得他是健身房大神。”“连眼角褶子，看上去都像是长期做户外有氧的结果。”不知创始人凯文·普朗克是否会感慨，安德玛讲了近30年的硬汉概念，最终在此完美落地了。

不过，塑造健身人设不全是为了面子，恰恰相反，在“中年男性”逐渐被当作“油腻”代名词的语境下，越来越多人想通过运动风穿搭，让自己看起来更清爽和健康，并证明自己也追得上潮流。

近年来，雷军、刘强东、蔡崇信等商界大佬纷纷脱下西装皮鞋，换上牛仔裤和运动鞋，游走于各种资本场合，本质上也是同一套心理。

安德玛的T恤，最大的特点，就是没有任何设计感，没有印花、没有剪裁巧思、以黑白灰纯色系为主，就连版型，也是最常见的直筒。“最典型的直男衣服。”有网友如此描述道。

而从另一角度看，这是最安全的设计，介于年轻审美和老年土气之间。在一部分中年男性看来，穿得过于潮流或过于古板，都容易踩雷。

按照这种消费逻辑推演下去，安德玛在中国只会越过越好。

一方面，在疫情过后，户外运动消费进一步升温，始祖鸟、萨洛蒙、骆驼等户外硬核品牌频频获得中产的青睐，HOKA、昂跑等年轻品牌，也借着这波热度跻身中高端市场。另一方面，安德玛在“猛男赛道”上几乎没有竞品。

从面料的舒适性、功能性品类的卡位时机，到消费者心智的渗透深度来看，安德玛就算够不上“取代耐克”的高度，也远不至于在社交媒体上只剩一个“猛男版 lululemon”的调侃，甚至跌出头部梯队。

但现实数据，很残酷。

安德玛财报显示，2026财年二季度，中国所在的亚太地区营收同比下滑14%，降至1.8亿美元（约合12.74亿元人民币）。即便极端假设亚太区收入几乎全部来自中国，这个体量也谈不上亮眼。

作为对照，在截至2025年11月末的最新财季，耐克中国市场销售额达到14.23亿美元；而仅在2025年上半年，安踏主品牌营收就已达169.6亿元。

差距，显然不止一个量级。

问题随之浮现：难道真的是男性消费力不行了？

但这一判断，很快就会被数据推翻。华经产业研究院的报告显示，即便在消费降级讨论最为密集的2021—2025年，中国男装市场规模依然保持着3.26%的年均复合增长率。

男人并没有突然不花钱。至少，没有系统性地“退出消费”。

那么，答案其实已经不难得出：问题，或许并不在市场，而在安德玛自己身上。

“法拉利老了还是法拉利，

但打折就不是了”

安德玛，还是太想赢耐克了。

2025年9月，安德玛户外（Under Armour EXPLOR）官宣谢霆锋为代言人。两个月后，又宣布结束与NBA球星史蒂芬·库里长达13年的合作。

这一进一退，被外界普遍解读为：安德玛试图走出硬核健身圈层，向更大众化、潮流化的体育消费市场靠拢。说得更直白一点，是主动踏入耐克的赛道。

从形象上看，谢霆锋并非不合适。徒步、滑雪、攀登，他身上具备明确的冒险与挑战气质，也符合户外运动的主流叙事。但问题在于，安德玛真正的市场号召力，并不来自“运动专业性”，而是那种简单、粗暴、毫不修饰的硬汉心智。

一旦进入大众市场，这种优势反而会被迅速稀释。消费者并不需要更多“长得像耐克的品牌”，也不缺一个“次一档的阿迪达斯”。安德玛一旦失去锋芒，只会显得索然无味。

在这些纷扰声中，曾经站在C位的那件“猛男速干衣”，存在感却在一点点下降。

更直接的冲击，来自价格体系的失控。

在社交平台上，“安德玛为什么这么贵”和“安德玛怎么又打折了”，同时成为高频问题，消费者对其价格认知呈现出明显撕裂。

据《21世纪经济报道》披露，安德玛同款Elite Vent女子运动夹克外套，线下卖799元，线上仅489元；一款运动休闲拖鞋，线下标价549元，线上318元。

但最为致命的，是频繁促销。

近年来，安德玛频繁出现在奥莱、唯品会等折扣渠道，天猫旗舰店长期挂着“6折专区”。要知道，它刚进入中国时，曾以“不打折”作为品牌姿态，如今主动放下身段，对不少中产消费者而言，更像是一种“背刺”。

2021年，城市户外风在全球兴起时，《华尔街日报》曾讽刺那些户外品牌的价值观越来越贵、越来越高冷：

“城里人穿着 Patagonia、And Wander、The North Face 的专业装备，看起来足以登上珠峰，但他们大概率只是去买星巴克。”

五年后再看，这种被吐槽“过度价值观溢价”的品牌，至少筛选出了愿意为身份和叙事买单的人群。

真正危险的，不是价值观太贵，而是价值观不值钱了。

当安德玛在中产眼里“不够分量”，在价格敏感人群那里又算不上“性价比之选”，它就被卡在了尴尬的中间地带。

定位下滑之后，消费者的目光开始反向审视品牌。一些过去无关紧要的问题，被迅速放大。

比如“贴牌争议”。社媒上，越来越多网友关注到，安德玛户外的生产地集中在中国沿海地区，与安德玛的东南亚生产布局存在偏差，认为安德玛户外其实是“贴牌货”，甚至上升到“安德玛是不是没心思打磨产品了”。

巧合的是，谢霆锋成为安德玛户外代言人的同一时期，他的巡演在互联网上掀起热潮。在演唱会切片下，网友高呼：“法拉利老了还是法拉利！”

但对安德玛而言，结论其实很清楚：法拉利老了还是法拉利，一旦开始打折，就只剩中年油腻。

参考资料：

博客COVER《猛男捧火的“男频Lululemon”，自身难保》

三联生活实验室《有多少中产，梦想成为“安德玛男人”？》

有意思报告《从“荷尔蒙味”到“爹味”，这个牌子怎么了》

IC实验室《安德玛，中国猛男不爱》

有数DataVision《Lululemon的价值观太贵了》

原创首发 | 金角财经（ID: F-Jinjiao)

作者 | Hayward

移动电源新规，一度让业内认为，整个移动电源赛道在 2027 年之前，恐怕都处于“刹车状态”。

然而，市场的表现却出乎意料。

数据显示，剔除共享充电宝业务后，2025 年中国移动电源（C端）市场规模预计达 520 亿元，同比增长约 18.2%，成为消费电子配件领域增速最显著的细分品类之一。

当需求端持续抬高、供给端门槛同步上移，行业的增长不再平均分配，而是高度集中到少数具备工程能力和长期投入基础的企业身上。

正是这样的背景，让一家曾经长期隐身幕后的企业，成为了台前赢家。

1 月 12 日，天猫发布《2025 天猫新品牌发展报告》。在榜单中，移动电源品牌 酷态科（CUKTECH）与十个勤天、LiberLive 等品牌一同入选“年度新势力 TOP10”，并成为高性能移动电源赛道的唯一代表。

这份报告的甄选标准极为严苛，行业含金量十足：在 15 万个新增商家中，仅遴选出 10 个GMV 破亿且占据赛道头部地位的品牌。在业内，这张榜单已被视为透视新消费趋势的“风向标”。

在一个早已红海化、品牌高度内卷的存量市场中，一个刚刚完成品牌重塑的企业，凭什么成为唯一的品类样本？

答案，要从一个被消费者忘记多年的名字说起。

消失的“王牌代工”

今天的酷态科（CUKTECH），并非一家从零起步的新品牌。

早在 2016 年，南京酷科电子科技有限公司成立，随即获得小米、江苏紫米及顺为资本的联合战略注资。

自成立之初，酷科是核心 ODM（原始设计制造）角色，主要承担的是高标准产品的工程化落地工作——从电芯选型、结构设计到整机可靠性验证，均深度参与产品定义过程。

2018 年，是酷科、也是整个行业的重要节点。

截至当年，酷科累计参与制造的品牌充电宝出货量已突破 1 亿台，成为国内移动电源领域少数具备大规模稳定交付能力的厂商之一。在行业仍处于参数虚标、质量参差不齐的阶段，这批产品凭借规格透明、性能稳定，率先在市场建立起“可靠”的口碑。

行业数据显示，2018 年中国移动电源市场总出货量约 8600 万台，而仅酷科代工的其中一家品牌，当年出货量就达到 2500 万台。

换句话说，当年国内每卖出三到四台品牌充电宝，就有一台出自酷科的产线。

但代工厂的宿命也同样清晰：产品卖得再好，品牌光环也始终属于前台，没人认识“酷科”。

不过，平台往往比市场更早嗅到变化。

虽然酷科在 C 端默默无闻，但天猫后台的趋势雷达却发现了端倪：高性能充电宝等关键词的搜索热度持续攀升，用户对大功率、高质量充电产品的需求正在井喷。

这种前瞻性的洞察，为酷科日后走到台前埋下伏笔，也在随后那场突如其来的行业变局中，成为其穿越周期的重要变量。

品牌归零的突围

2022 年起，酷态科（CUKTECH）从幕后走到前台，原先的核心研发、供应链与渠道团队整体并入，进入独立品牌运营阶段。

2023 年 3 月 31 日，酷态科天猫旗舰店正式上线。

但在消费者认知层面，酷态科几乎等同于从零开始。多数用户既不认识这个新名字，也缺乏动机去理解企业成长过程等复杂背景。

这意味着，企业不得不放弃十余年积累的品牌资产，在一个高度内卷、需求趋于饱和的存量市场中重新起跑。这种情形，对任何消费电子品牌而言，都是极高难度的开局。

在此背景下，管理层面前实际上只有两条路径可选。

第一条，是更为“现实”的路径：依托既有的供应链与成本优势，通过高强度投流与价格战，快速抢占下沉市场，以规模换生存。这也是当时多数白牌与新品牌的主流选择。

第二条，则是更为艰难、但长期更具确定性的路径：延续酷科一直坚持的高性能、高可靠性产品方向，持续加码研发投入，重建品牌价值。

酷态科 CMO Eric 在后来的访谈中透露，即便在最焦虑的时刻，团队内部依然达成了一个反共识的决定：拒绝单纯的价格战。

在他们看来，品牌的护城河不在于流量，而在于“挖掘用户的真实使用场景，并研发用户能理解且愿意买单的技术”。

这种耐心和坚持，意外地撞上了天猫 2023 年经营策略的重大转向。

当时，天猫正在进行一场供给侧的自我革命：“不卷价格，卷价值”。为此，天猫专门推出了“千星计划”，专门针对“新锐品牌”和“优质供应链转型”的扶持工程。

它的核心逻辑并不复杂：只要你的产品够硬，平台拿出资源扶持，帮你缩短从“白牌”到“名牌”的孵化周期。

显然，酷态科的状况，与天猫的策略无比契合，一场“品牌闪电战”随即打响。

天猫放大价值

2023 年 7 月推出的核心产品“15 号电能柱”，被纳入天猫“快充趋势赛道”，并迅速在数码极客与高性能用户群体中形成口碑扩散。

它也再次验证了一个事实：在成熟的商业生态中，只要产品力足够扎实、平台机制足够精准，即便品牌被迫归零，价值依然有机会以另一种方式被重新放大。

成功渡过商标与品牌重置的危险期后，酷态科真正进入了释放产品力的阶段。

此后的两年，酷态科的产品线快速铺开，尤其是在高瓦数、高性能快充移动电源这一细分赛道，逐步形成了明显的差异化优势。

2024 年，酷态科核心单品“10 号电能柱”单年销量突破 100 万台，直接拉动品牌年增速飙升至 200%，一举包揽了双平台的充电宝类目第一。

进入 2025 年，酷态科不再满足于充电宝这一存量市场的内部竞争，而是向更高功率、更高客单价的户外电源延伸。其发布的 2000W 户外电源，仅用 30 天便售出 3000 台，验证了品牌在“高性能供电设备”这一外延赛道的迁移能力。

与此同时，为了给此前大火的“15 号电能柱”找到接班人，酷态科在 2024—2025 年间密集推出以“15号超级电能柱 Ultra”为代表的旗舰矩阵：单口功率提升至140W，多口满血输出达到 210W，甚至还带了一块能实时显示电压电流的 TFT 彩屏。

但问题也随之而来。

在同行普遍将充电宝视为 9.9 元包邮的“快消品”时，酷态科这款旗舰产品定价高达 399 元，本质上是一场对用户认知的反向教育：怎么才能说服消费者来选择一款 400 元的充电宝？

这时候，和酷态科一拍即合的又是天猫。

2025 年，天猫推出进阶版“千星计划”，明确锁定 14 个高增长细分赛道，其中就包括“高性能数码配件”。与早期扶持不同，“千星计划”针对的是已经跑通产品逻辑、但需要扩大认知边界的成熟品牌。

最终，在“千星计划”、“宝藏新品牌”、“天猫小黑盒”等 IP 的持续加持下，酷态科逐步建立起一种清晰的品牌心智：不是性价比充电宝，而是专业级高性能供电设备。

至此，这款 399 元的旗舰产品，成功进入“高投入—好产品—高回报”的正向飞轮，其目标人群也从价格敏感型消费者，转向愿意为安全性、稳定性和性能冗余支付溢价的用户。

最终，酷态科不仅守住了移动电源的基本盘，更作为“高性能移动电源”的绝对代表，跻身 2025 年天猫“年度新势力 TOP10” 。

回头看酷态科的这次逆袭，它并不是一个关于“熬过去就会好”的励志故事，而是一场高度理性的商业选择。

在品牌几乎归零、市场极度内卷的背景下，酷态科没有把有限的资源投入到短期价格战，而是押注在产品力与平台机制的长期协同上。

这本质上，是一次对“确定性”的选择。

一边是具备技术门槛和供应链深度的硬产品，另一边是能够放大价值、精准触达用户的天猫平台。

当两者形成正反馈，品牌重建不再依赖运气，而变成一套可复制的路径。