原创首发 | 金角财经（ID: F-Jinjiao)

作者 | Chester

港剧里有一句经典对白：“人生有多少个十年，最重要是痛快。”

从2015年推出首款车型到2025年，小牛走完了自己的第一个十年：三年登陆纳斯达克敲钟，再用三年时间实现盈利，的确足够“痛快”；

但剩下的四年，却几乎都在亏损中度过——不再痛快，只剩下隐隐作痛。

根据小牛最新发布的2025年财报：公司全年营收43.079亿元，同比增长31%；整车销量119.8万辆，同比增长29%；毛利率升至19.6%，创下历史新高。但与此同时，净利润仍为-3940万元。

营收在涨，销量在涨，毛利也在涨，却始终没能把公司从亏损的泥沼中拽出来。所幸，相较于2024年的-1.932亿元，亏损已经收窄约八成，止血迹象初现。

曾经的小牛，是当之无愧的“智能电驴一哥”。“中国两轮版特斯拉”的定位，让它在一片早已成熟的红海市场中，凭借智能化与高端化撕开一道口子，也带动整个行业开始讲述一个关于升级与溢价的故事——那是一个很“痛快”的时代。

但到了今天，这个带头冲锋、教友商们怎么做高端产品的先驱，反而成了这条赛道里过得最不轻松的那个。

“最靓的仔”

翻开财报，2025年最后一个季度，小牛的表现可以说是“雪上加霜”：

单季营收6.762亿元，同比下滑17.4%；净亏损扩大至8810万元，亏损幅度同比增加21.5%。

这意味着，每多卖出一台车，小牛不仅没赚到钱，反而还在往里贴研发和营销的血本。

更让人心惊的是曾被视为增长引擎的海外业务，如今几近“熄火”。2025年全年销量仅8万辆，同比直接腰斩。其中第四季度，销量更是暴跌68.4%至1.4万辆，营收占比已经跌破10%。

如果只看小牛，或许还能归因为周期波动；但把它放进行业对比，这份成绩单就显得格外刺眼。

雅迪2025年预计净利润不少于29亿元；爱玛去年前三季度归母净利润已达19.07亿元，同比增长22.78%，全年预计在23—25亿元之间；九号公司2025年净利润约17.55亿元，同比增长61.84%。

当别人都在大口吃肉、大步流星时，小牛却在原地挣扎。

资本市场给出的反馈更为直接。财报发布后，3月19日，小牛股价收于2.93美元。对比2021年2月53.38美元的高点，已跌去94.5%。

某种意义上，小牛的高光确实停留在了2021年。那一年，它销量破百万，首次实现盈利，几乎站上了“两轮智能化”的顶点。而从2022年开始重新陷入亏损泥潭。至2025年，累计亏损已超过5亿元。

但时间如果往回拨十年，小牛却是这条赛道里最“会讲故事”的那一个。

2014年，小牛成立时，两轮电动车早已是一片高度成熟的红海市场。消费者的需求简单而直接：能骑、能跑、够便宜就行。“南雅迪、北爱玛”的格局，也基本锁定了线下渠道与市场心智。

作为后来者，小牛没有选择在价格和渠道上硬碰硬，而是讲出了一个全新的故事——“两轮版特斯拉”：高端化与智能化。

这个故事，在产品发布前就打动了资本。IDG、红杉、创新工场等机构相继入局，小牛拿下近5000万美元融资。

2015年6月，小牛N1在京东众筹上线，最终筹得4000万元，远超500万元的目标；随后1.6万台现货在3小时40分钟内售罄。次年，小牛M1再度以8176万元刷新同类产品众筹纪录。

更关键的是，小牛卖得并不便宜。N1售价接近4000元，动力版接近5000元，而彼时雅迪、爱玛、新日等品牌的主流产品，大多集中在1000—3000元区间。

但用户依然买单，因为小牛确实“解决了问题”。

那个年代，电动车被盗几乎是普遍现象。简单锁具、低安全性，让电动车更像“随时可能丢失的资产”。甚至连后来成为网络符号的“窃格瓦拉”，也正是在2014年因盗窃电动车入狱。荒诞背后，是一个真实的行业痛点。

小牛的解法是把一辆电动车彻底“数字化”：电量、解锁、定位、骑行轨迹全部接入系统，支持NFC开锁与APP控制，车辆异动自动报警。某种程度上，能“开走车”的，只能是用户的手机。

与此同时，在动力系统上，小牛率先采用更轻、更高能量密度的锂电池，显著提升续航与便携性，让电动车不再局限于“最后一公里”的短途工具。

再加上轻量化车身设计、更加年轻化的配色、独立供电的中控系统，以及当时颇为前卫的GPS定位功能，小牛把“电动车”从一个功能性工具，重新包装成了一个带有科技属性与生活方式标签的消费品。

也正因此，小牛甚至一度被捧为“电驴界的爱马仕”。

销量随之快速攀升：2016年，小牛销量达到8万辆；2017年，市占率一度冲至26%；2018年10月，在累计融资近8000万美元后，小牛成功登陆纳斯达克，发行价9美元，总市值接近7亿美元。

到了2021年，销量破百万与首次盈利的“双喜临门”，将这种情绪推向了最高潮。

高端智能神话不再

但成也萧何败萧何。

曾经帮助小牛建立差异化竞争优势的高性能锂电池，在2022年却成了反噬自身的第一张多米诺骨牌。

当年锂电池原材料价格暴涨超过70%，小牛的电池成本占比从约40%迅速抬升至70%。对于一个走高端路线、全系标配锂电的品牌来说，这几乎是灭顶之灾。

为了守住毛利，小牛不得不对全系车型提价，部分车型涨幅达到1000元。在这个价格敏感度极高的市场，这种提价无异于劝退。结果很直接：当年销量同比下滑19%，几乎踩下了一记急刹车。

而另一边，仍以铅酸电池为主的传统厂商却几乎没有受到冲击。2022年，雅迪营收增长15.2%，爱玛销量同比大增24.3%。成本冲击之下，小牛坚持的技术路线反而变成了沉重的负担。

更致命的是，小牛还错过了行业的结构性红利。2022年前后，“新国标换新潮”席卷全国，大量低端与存量电动车被替换，需求集中释放。但这一轮红利，更多被深耕下沉市场、渠道密集的雅迪与爱玛吃下。

彼时的小牛门店仅三千余家，不及巨头们的十分之一。在渠道为王的行业里，高端守不住，低端又吃不到红利，小牛被卡在了中间。

而原本属于它的“智能化护城河”，也开始被快速填平。九号、台铃等品牌相继推出智能车型，把App互联、感应开锁等功能下放到了更低价位段。当“智能”从差异化卖点变成行业标配，小牛的溢价逻辑开始坍塌。

2021年刚刚实现盈利，小牛在2022年便因销量下滑迅速转亏，全年亏损4950万元。

口碑也开始松动。

2025年，不少小牛车主开始集中吐槽订阅服务涨价。从每年38元上涨至69元，甚至部分旧款车型还需要额外支付299元，完成2G到4G的通信模块升级。

问题不在于涨价本身，而在于对比：同类功能在雅迪、爱玛等品牌的App中，已经被当作“免费配置”用于拉新，小牛却在向存量用户收税。这让“智能化”从加分项变成了争议点。

事实上，小牛的智能体系本就建立在一整套高成本架构之上：电子控制单元、内置SIM卡与GPS芯片的车联网模块、分布式传感器……从硬件到通信再到长期运维，每一环都需要持续投入。

当成本持续上行，公司不得不做出取舍。这种取舍，很快传导到了产品端。

自2025年起，小牛开始转向国产替代方案，放弃了曾经引以为傲的博世电机和松下电池。配置变化迅速传导至用户体验，一些消费者开始反馈实际续航与宣传存在差距。

从“体验领先”，到“体验争议”，只用了两三年时间。

当然，把这一切简单归结为“割韭菜”未免有失公允。对小牛而言，更残酷的现实是：它试图向消费者转嫁的成本，传统巨头却可以用规模效应轻松消化。

当成本不再是门槛，技术也不再稀缺，小牛曾经最引以为傲的“时尚感与科技感”，就失去了溢价基础。

市场份额给出了最冷峻的反馈。

根据奥维云网数据，2025年上半年国内电动车市场中，雅迪以26.3%市占率位居第一，爱玛以20%位列第二，台铃以12.6%排名第三；而小牛仅为1.5%，滑落至第11位。

当“高端智能”不再稀缺，小牛的故事也就没人听了。

翻身靠千问？

2025年9月，新国标的出台，又给这条本就拥挤的赛道，按下了“重置键”。

最高车速25km/h、电机功率不超400W，同时强化防火阻燃标准、限制塑料件占比，并引入北斗定位等要求，标志着一个以“速度与改装”为卖点的时代被正式终结。

这对小牛的影响尤为直接。

在过去，小牛之所以能站稳高端市场，很大程度上依赖于其“可玩性”：更强的车身结构、更高的电机性能、更好的减震系统，使其成为不少改装爱好者甚至“鬼火少年”的首选。一些发烧友甚至可以将标速25km/h的车辆，通过破解与改装，提升至50km/h甚至更高。

这种“灰色溢价”，曾是小牛隐性的核心竞争力。

监管早已注意到这一点。早在2022年的315晚会，小牛就因改装乱象被点名。而随着新国标落地，25km/h的硬性限速，几乎封死了性能改装的空间。小牛曾经赖以建立差异化的性能优势，也随之失效。

从结果来看，新规实施后，小牛2025年第四季度业绩再次出现下滑并不意外。当性能被限制，行业叙事转向了安全与合规，小牛不得不换一种活法。

早在2022年，小牛就开始明显转向“以价换量”。到2024年，小牛单车平均售价从接近5000元的高点，大幅下探至约3200元。同时，公司推出更多中低端车型，并将部分高端技术向主流价位下放，以维持产品竞争力。

这套策略确实带来了阶段性的“回血”。

2024年，小牛销量达到92.4万辆，同比增长约64.9%，亏损收窄近三成；2025年，销量进一步攀升至119.8万辆，同比增长29%。

小牛重新回到了增长轨道上。只是，这是一条“用价格换规模”的增长路径，但利润的修复却如同在石缝中求生。在毛利空间被极致压缩后，小牛每卖出一台车所获得的利润，早已无法支撑起过去那种高举高打的研发与营销开支。

更何况，赛道在变得更卷，规则也在变得更严。单靠“降价+放量”的常规战术，已经很难再支撑起小牛关于下一个十年的宏大叙事。

于是，小牛开始寻找新的增长曲线。

早在2021年，公司就已尝试推出高性能电动摩托车；2024年，小牛一度跨界造车，但仅两个月便草草收场。此后，公司迅速调整方向，将重心重新押注在电动摩托车品类上。

2024年2月，小牛发布NX系列；2025年初，又推出最高时速可达80km/h的FX Windstorm等高性能电摩产品。

从财报来看，这一转向已经开始显现效果：2025年，小牛电摩销量占比已超过23%，而在新国标实施后的第四季度，这一比例更是提升至42%。

而在灵魂深处，小牛依然试图重写“智能”的定义。

在发布2025年财报的第二天，小牛就祭出了全新的车机系统“小牛灵犀AIOS”，搭载千问3.5大模型，并引入所谓L2智驾同源技术。其核心卖点，是将原本依赖App的操作，升级为全车语音交互，通过自然对话实现车辆控制、路线规划等功能。

但这种叙事，更像是把十年前那套“车机互联”的旧酒，装进了生成式AI的新瓶。这里存在一个巨大的逻辑悖论：两轮骑行是一场与风噪、专注力博弈的极限运动，它与汽车座舱那种封闭、安稳、适合对话的场景截然不同。

在时速几十公里的风声中，用户对语音交互的包容度究竟有多少？这种所谓“解放双手”的体验提升，究竟是真实的痛点，还是为了溢价而强行制造的“伪需求”？

回看十年前，小牛之所以能在一片混沌的红海中杀出重围，智能化与高端化只是它华丽的外衣，真正支撑它站稳脚跟的，是它切中了当时被传统巨头傲慢忽视的真实诉求：它是第一个把防盗做到心坎里、第一个让锂电续航不再是玄学、第一个把电驴做得像工业艺术品的品牌。

而今天，两轮电动车的红海只会更红。当曾经引以为傲的技术不再稀缺，当合规的“紧箍咒”越勒越紧，小牛已经无法再靠复读十年前的经书来打动当下的年轻人。

参考资料：

品牌观察官《4年累亏5亿，股价暴跌94.5%！昔日“电驴界爱马仕”今断臂求生》

贝多财经《小牛电动进退两难：Q4惨淡，还能等到它的春天吗？》

蓝字计划《订阅费涨到 69 块，小牛电动车主不想忍了》

新熵《雅迪失速，小牛狂飙，电动两轮车激战正酣》