作者｜黄晓彬

原创首发｜蓝字计划

消费电子需求下降，存储芯片涨价，地缘摩擦叠加关税扰动…很多人都说，PC 行业的末日来了。

但老牌电脑厂商联想，偏偏在这个节骨眼上，交出了一份堪称逆天改命的成绩单。

5 月 22 日，联想集团发布 2025/26 财年第四季度及全年业绩。Q4 单季营收接近1500 亿元，同比增长 27.1%，创下近 20 个季度以来最高增速；调整后净利润直接翻倍，大幅超出市场预期。

拉长到全年看，联想全年营收5899 亿元，首次冲过 5000 亿大关；调整后净利润 145 亿元，同比增长 42.1%——利润增速差不多是营收增速的两倍。

这是联想成立40 多年来，最好看的一份财报，没有之一。

资本市场的反应更加直接。财报发布后联想股价连续拉升，市值逼近2200 亿港元，创下近 26 年新高。截至 5 月 27 日开盘报 19.11 港元，相比 5 月 22 日 13.79 港元的开盘价，在短短三个交易日就涨了将近 40%。

过去大家印象里的联想，是一家典型的强周期硬件公司，业绩跟着全球PC 出货量一起坐过山车。这一次，它却在行业下行周期里逆势打出了历史最佳，确实让人刮目相看。

但是，这还是我们熟悉的那个"卖电脑的"联想吗？一家 40 岁的硬件老炮，凭什么在行业最冷的时候，打出了自己最热的一仗？

联想变了？

也许大家都在期待一个不一样的答案，但联想这次业绩好，答案还是那么俗套：离不开PC。

从最新财报看，IDG 智能设备业务仍然是联想最大的基本盘。这个板块包括 PC、平板、手机等智能终端，全年营收约 4185 亿元，占集团总营收超过七成。

也就是说，不管联想现在讲多少AI、服务器和服务，它的现金牛依然是老本行。

但这一次，PC 业务的表现不只是“卖得多”，更重要的是“卖得贵”。

第四财季，联想PC 全球市场份额达到 24.4%，继续稳居第一，而且领先优势扩大到 15 年来最大。与此同时，高端 PC 出货占比达到 50%，平均售价也在提升。

其中，AI PC 是一个关键变量。

财报显示，联想AI PC 渗透率正在提升，AI PC 已经占联想 PC 出货超过 30%。在 Windows AI PC 品类里，联想全球份额约 31%，排名第一。

也就是说，同样是卖PC，联想只是换了一种卖法。

过去PC 厂商最怕的是行业进入存量市场，大家只能靠价格战抢份额。但现在，Windows 10 即将停止支持带来的换机需求、企业设备更新、AI PC 概念带来的高端化，共同把一部分需求重新推了起来。

不过，真正让这份财报显得“不像传统 PC 财报”的，是第二块业务：主做服务器、存储、云基础设施、AI 服务器等基础设施的ISG业务。

这块业务过去几年一直是联想转型里的重投入板块，但是一直存在增收不增利的问题。

这次不一样了。

2025/26 财年，联想 ISG 全年营收约 1362 亿元，同比增长 32%，并实现全年盈利。第四财季，ISG 营收约 390 亿元，同比增长 37%，经营利润创下单季历史新高。AI 服务器订单储备约 210 亿美元，已经成为联想最受关注的新增长点。

这背后对应的是AI 基础设施需求爆发。

过去两年，大模型训练拉动了GPU 服务器需求；现在，越来越多企业开始把 AI 使用到具体的业务里，推理、部署、液冷、存储、边缘计算这些需求也跟飞涨。

这些需求，正好落在联想熟悉的能力范围里：硬件制造、供应链管理、全球交付、企业客户服务。也就是说，有机会吃到AI 基础设施周期，成了联想被市场重视的核心标签。

而这次联想盈利，还有一个功臣：本质上是卖AI服务、运维、订阅式方案和企业解决方案的 SSG业务。

这块业务听起来没有PC 和服务器高大上，但对利润很重要。联想 SSG 全年营收超过 700 亿元，同比增长 19%，并且经营利润率长期维持在 20% 以上。而且相比硬件生意，服务业务的好处是利润率更高，也更稳定。

毕竟硬件卖出去之后，企业还需要部署、维护、升级、安全、设备管理，这些都能变成联想后续的收入。

所以，联想这次财报好看，可以简单总结成：

PC 业务稳住基本盘，AI PC 和高端化抬高了单机价值；AI 服务器让 ISG 终于从亏损拖累变成增长引擎；服务业务则继续提供更高利润率，把整体利润质量撑住。

三条线路，构成了联想这次“史上最好财报”的真正底色。

但问题也来了。PC 回暖、AI 服务器爆发，这些红利并不是联想独享的。难道吃到时代红利的，只有联想吗？

赚钱的不止联想

实际上，AI 浪潮起来以后，一批老 PC 巨头都重新找到了赚钱的机会。

先看惠普。它仍然是一家典型的PC 加打印巨头，AI 对它最直接的意义，是给 PC 换机提供了一个新理由。

Windows 11 升级、企业设备更新、AI PC 普及，都在推动个人系统业务回暖。2025 财年，惠普全年营收同比增长 3.2%，第四财季个人系统业务收入同比增长 8%......说明 PC 这门老生意并没有彻底失去弹性。

但惠普的回暖，更像是在修复原来的基本盘。AI PC 能让电脑卖贵一点、好卖一点，也能把用户重新拉进换机周期，可它暂时还没长成一条独立的增长曲线。

与此同时，惠普还要应对打印业务下滑和成本压力。2025 年底，惠普宣布到 2028 财年前裁员 4000 至 6000 人，用 AI 工具替代部分岗位来降本增效。

换句话说，惠普一边在吃AI 的红利，一边还得靠 AI 来砍自己的成本，处境并不轻松。

戴尔走的是另一条路。

相比惠普守住终端，戴尔吃到的红利更直接地来自服务器和数据中心。戴尔2026 财年第四财季总收入同比增长 39%，其中基础设施解决方案集团收入同比增长 73%，AI 优化服务器收入达到 90 亿美元，同比增长 342%。

这个增速放在整个硬件行业里都算炸裂。

但戴尔的AI 故事，高度集中在数据中心这一个环节。它赚到的是算力建设的钱，PC 端的存在感反而在变弱。

这意味着戴尔的业绩弹性，很大程度上绑在AI 基础设施的投资周期上——周期在，增长就在；周期一旦放缓，故事也会跟着缩水。

还有二线的华硕，2025 年全年营收突破 7300 亿新台币，同比增长超过 26%，同样创下历史新高。

拉动增长的关键，是旗下AI 服务器业务首次冲破千亿新台币大关，占到总营收的 15% 到 20%。华硕甚至给 2026 年定下了 AI 服务器再增长 50% 的目标。

不过，华硕也面临GPU 和内存供应紧张的压力，已经率先上调了 PC 产品售价来对冲成本。

所以，老PC 巨头们确实都在 AI 时代找到了自己的位置：惠普靠 AI PC 和换机周期稳住终端生意，戴尔靠 AI 服务器吃到算力建设周期，华硕也凭借电竞和 AI 服务器打出了新高。

而联想相比其他几家巨头，不同之处在于，它在同一个时代中，一次性吃到了更多的AI 红利，同时踩中了 PC 回暖、AI PC、高端化、AI 服务器和服务业务好几条线，所以才拿到了这份炸裂的成绩单。

市场第一次在一家老牌PC 厂商身上，看到了一张比较完整的 AI 拼图。

只是，这不代表联想已经变成了一家真正的AI 公司。

距离真正的 AI 公司有多远？

今天的联想，更多吃到的是AI 时代外溢出来的硬件红利、基础设施红利和服务红利。只是，它还是没有站到浪潮最中央。

最典型的就是AI PC。

这次联想PC 业务表现很好，AI PC 渗透率也在快速提升。但从用户感知来看，AI PC 还没有到“非买不可”的阶段。

很多人换电脑，仍然是因为设备老了、系统该升级了、企业采购周期到了，而不是什么“AI 功能已经彻底改变了使用习惯”。

换句话说，现在的AI PC 更像是一台更贵、更强、带有 AI 卖点的新电脑，还不是一个真正意义上的新计算平台。

更关键的是，AI PC 的核心体验，并不完全掌握在联想手里。

操作系统看微软，芯片平台看英特尔、AMD、高通，真正高频的 AI 应用还要看大模型公司和软件生态。联想能把硬件、散热、续航、交付和服务做好，但它很难单独定义 AI PC 最终会变成什么。

AI 服务器也是一样。

ISG 这次扭亏，确实是联想财报里最亮眼的变化之一。但 AI 服务器本身也是一个竞争激烈的市场。国内有浪潮、新华三，海外有戴尔、惠普企业、超微，大家都在抢大模型和企业 AI 部署带来的订单。

而且，AI 服务器最核心的价值链，仍然在上游芯片、内存、互联和关键零部件厂商手里。服务器厂商当然有价值，但更多是在做系统设计、整机交付、液冷方案和客户服务。

所以，联想接下来要证明的，不只是“我能卖 AI 服务器”，而是“我能长期、稳定、有利润地卖 AI 服务器”。

这也是联想和真正AI 公司的区别。

它不掌握模型，不掌握核心芯片，也不掌握操作系统入口。它的优势，是制造、供应链、渠道、企业客户和交付能力。

它更像AI 时代的承接者和集成者，而不是规则制定者。

但这并不会影响联想这次财报的重大意义。

对一家40 多岁的老牌 PC 巨头来说，即便没法一下子变成下一家英伟达、微软或者 OpenAI，至少也能把自己过去积累的硬件、供应链、渠道和服务能力，重新接进了 AI 时代的产业链里。

所以，联想这次咸鱼翻身式的财报，价值在于它证明了一个更现实的可能性：

旧PC 企业并不只能等周期回暖，也可以通过拥抱时代浪潮，把自己的旧能力重新组织成新生意。

对那些还在挣扎、还在寻找新故事的老牌PC 企业来说，联想这次至少提供了一个精彩的参考。