原创首发 | 金角财经（ID: F-Jinjiao)

作者 | 温颖颖

无论是业绩还是规模，蜜雪冰城都是“中国第一大茶饮”，但你能猜到“第二大茶饮”是谁吗？

很多人可能都想不到，竟是古茗。

财报显示，2025上半年，古茗的门店数为1.1179万家，继蜜雪冰城之后，第二个突破“万店”大关的茶饮品牌，甚至比奈雪的茶与茶百道加起来都多。

更惊人的是增速。同期，古茗营收同比大增41.2%，归母净利润更是暴涨121.5%，在6家上市茶饮公司中一骑绝尘。

作为对比，蜜雪冰城、沪上阿姨、茶百道、霸王茶姬、奈雪的茶营收增幅为39.3%、9.7%、4.33%、21.6%、-14.4%，归母净利润增幅为42.9%、20.9%、37.48%、-38.53%、73.1%。

| 图源：澎湃新闻

遥想2023年，古茗还因为在一线城市的认知度低，被喜茶和奈雪的茶压着打，并被网友调侃为“小透明”“小镇奶茶”。

两年不到的时间，当昔日巨头奈雪的茶、霸王茶姬均在内卷局势中出现不同程度的业绩放缓时，古茗反而一路狂奔，前方的身影只剩下蜜雪冰城。

古茗，究竟是怎么“开挂”的？

外卖大战的红利？

即便不看增速，古茗的利润规模也已稳居行业第二。

2025年上半年，古茗净赚16.25亿元，是排名第三的霸王茶姬（7.13亿元）的两倍有余。

拆开来看，古茗的利润增长并非靠提价。虽然杯均单价同比增长约3.3%，但销量涨得更快：单店日均GMV同比增长22.6%至7600元，单店日均出杯数同比增长17.4%至439杯。换句话说，喝古茗的人，确实多了。

然而，“古茗的特色是什么”似乎依然是个问号。水果茶、鲜奶茶、果蔬汁……几乎都是市面上的常见品类。营销也缺乏“爆点”，甚至有“模仿先下架，再借势重上架”的案例，比如古茗在霸王茶姬之前就推出过轻乳茶，但没掀起水花，很快就下架了，等霸王茶姬带火了此品类后，才再度上架。

价格优势也不明显。6家上市茶饮公司中，蜜雪冰城占据最低价格带，单价约6元；奈雪的茶、霸王茶姬面向高端市场；古茗则与茶百道、沪上阿姨一起挤在7-22元中部价格带，“厮杀”得最激烈。

品牌辨识度似乎也是模糊的。2019年，龙珠资本和红杉中国在筛选投资对象时，古茗、书亦烧仙草、茶百道等品牌之间讨论了很久。敲定投资古茗后，也没有更强有力的投资机构出来与它们竞争。红杉中国合伙人胡若笛曾面向媒体透露原因：“古茗真的挺难辨认的。”

因此在6年后的今天，古茗的规模利润双双冲到行业第二，给人的第一反应是吃到了外卖大战的“流量红利”。今年8月，高盛中国基于超预期的外卖补贴成效，上调了对古茗、蜜雪冰城的净利预测。

但矛盾之处在于，以卷低价为核心的外卖大战，往往会压缩饮品的利润空间。《财经天下》援引一位餐饮品牌营销专家的表述指出，外卖大战进入“京淘团三国杀”局势后，补贴的方式，就从平台补贴变成了品牌/门店掏钱补贴，“同样是一杯10元的茶饮，堂食订单的实际收入占比能到90%，外卖订单在扣除活动补贴、营销等费用后，实际收入占比仅在55%左右”。

然而，古茗不仅没有被拖累，还实现了净利翻倍，毛利率维持在31.54%，几乎与2024年持平。公司管理层更是明确表示，外卖大战对业绩“拉动有限”。

可见，外卖红利，并非古茗的真正底牌。

独特的低温冷链

一个有意思的数据是，古茗与蜜雪冰城的毛利率只相差0.1个百分比。

毛利率反映供应链成本控制、加盟商管理能力。蜜雪冰城作为“奶茶界的超级供应商”，已搭建了由5个生产基地和仓储物流体系构成的供应链网络，据去年的报道，其售卖加盟商的饮品食材，有60%为自有工厂生产。蜜雪冰城的毛利率表现优秀，是意料之中的。

而古茗的核心竞争力，同样是供应链建设。

两者不同的是，蜜雪冰城是通过标准化与规模化生产，摊薄成本，形成低价优势；古茗则是自建低温冷链，用冷藏车代替部分空运，让食材品质和成本处于微妙的平衡状态，实现配送效率化。

古茗上市之前，资本市场曾试图拆解这种“效率化配送”带来了什么，以推断发展潜力，最后普遍认为，能让古茗“把新鲜食材的成本，压低得接近常温食材的价格”。

这一点，放在中国冷链仍属“早期阶段”的背景下，优势格外突出。依托冷链，古茗能更快、更低成本地使用新鲜果蔬。据报道，大部分果蔬从产地运到古茗的门店，一般只需要1-3天。

这直接带来了高频上新。2025年上半年，古茗上新52款饮品，其中超过三成采用现切果肉或低温奶。上新效率高，古茗就能大胆地“市场流行什么，就立刻出什么”。

比如，2025年3月，“果蔬茶”走红后，古茗便推出了轻体果蔬美式，用上了羽衣甘蓝等网红食材；2023年，Blueglass Yogurt、茉酸奶带起了现制酸奶风潮后，古茗在当年3月推出了牛油果巴旦木酸奶等产品，以“Blueglass平替”的姿态切入市场。

尽管在社交媒体上，网友们对古茗产品的看法好坏参半：“模仿的比较多，但用料品质在十几块的奶茶里算是比较好的。”

但于大多数没有品牌情结的消费者而言，古茗确实是更具吸引力的存在——尤其是对价格更敏感的下沉城市。

创始人王云安曾向媒体，阐述古茗的定位思路：“ 2017年喜茶第一款芝士水果茶上市，新鲜的草莓，加上茶底、奶盖，立刻在一线城市爆火，我就跟团队说，能不能在三四线做一款跟喜茶一模一样的水果茶？因为三四线的人也想要喜茶，但他们很少会花30块买一杯茶。那我们就做了，一杯卖18块。”

基于此产品策略，古茗也长期盘踞在下沉城市。数据显示，古茗81%的门店位于二线及以下城市，43%位于乡镇地区，一线城市门店占比仅为3%，市中心门店的比例则更小。

长线来看，其恰好与沪上阿姨、茶百道等友商打了一个时间差。

2020年，疫情刚开始、消费降级现象尚未出现时，古茗的门店数便已突破4000家。当前者开始讲述下沉故事时，古茗已经在三四线站稳脚跟，用规模化培养好了消费心智。

与蜜雪冰城的差距

古茗暴涨的财报一出，社交媒体上关于“能否超越蜜雪”的讨论骤然升温。

或许，资本市场自有答案。

9月12日盘后，古茗市值504.65亿港元，仅为蜜雪冰城的三分之一。营收和利润差距虽已缩小至2.6倍、1.7倍，但市值差却依然遥远。更微妙的是，财报发布次日股价不涨反跌，14个交易日整体跌幅达9.63%。

业绩涨势惊人，市值和股价却表现平淡，原因其实并不难理解。

首先是，供应链建设与门店扩张烧钱。

古茗IPO时，便在计划中提到，要从募集资金中拿50%出来建设供应链，比如优化冷链网络、新建仓库等，能侧面看出有多烧钱。

2025上半年，古茗的负债已出现显著上涨情况，资本负债率从2024年末的23%升至40.4%。其中，计息银行借款从1.21亿元增至1.78亿元，更新增多达14.88亿元的“计息其他借款”——这项债务在2024年财报上是没有的。

为获得银行融资，古茗抵押了账面净值约2.4亿元的楼宇，以及17亿元的受限制现金。这将增加古茗的资金占用压力，现金流动性受到制约。

但在财报的展望板块中，古茗仍表示，2025下半年要继续扩张门店，评估国内尚未渗透的市场以及海外市场，并继续加强供应链能力。意味着，建设支出还将继续叠加。

其次是，古茗2025上半年虽新开了1570家店，但也关了305家店。对比2024年同期，开关店速度均显著提升。

古茗给出的解释包括，加盟商因门店表现而主动关店、门店未符合公司运营标准而双方同意关店。这隐晦地点出了，古茗加盟店的经营压力。

钛媒体在今年7月的报道中提到，不少来自浙江、安徽、四川等地的古茗加盟商正处于每天都很忙，但赚不到什么钱的状态。“但是，总部肯定是出货更多了。”一位加盟商吐槽道。

此外，古茗对加盟店的管理极其严苛，不同于其他品牌以区域督导为主的管理方式，古茗推行加盟商打卡制度，要求加盟商必须在店经营，并在加盟制度上明确拒绝“纯投资型”加盟者。

这些现象早已反映到数据上。2021-2024年，古茗加盟商流失率持续上升，分别为6.2%、6.7%、8.3%、15.2%。

与多数茶饮品牌一样，古茗旗下以加盟店为主，2025上半年，来自加盟店的收入占公司总收入的95.8%。无论是什么理由，加盟商持续性出走，都是古茗不容忽视的潜在风险。

从“小镇奶茶”到行业第二，古茗用冷链和下沉策略跑出了“黑马速度”。

但要成为下一个蜜雪冰城，它仍有几道关要过：供应链扩张的资金压力、加盟商的盈利困境，以及品牌力和辨识度的长期缺口。

眼下，它或许只是站到了“挑战蜜雪”的门口。真正跨过去，还言之过早。

参考资料：

晚点LatePost《茶饮投资往事：完美标的、大支票和非共识》

陆玖商业评论《市值仅有蜜雪五分之一，古茗被低估了吗？》

澎湃新闻《六家新茶饮上半年净赚超50亿元：蜜雪持续领跑，外卖大战影响有多大》