原创首发 | 金角财经（ID: F-Jinjiao)

作者 | Chong Lei,CFA

上市4年，寒武纪股价涨了10倍，但第一次真正赚到钱了。

根据寒武纪发布了2024年业绩快报，去年营收同比增长65.56%至11.74亿元，归母净利润则为-4.43亿元。

虽然全年业绩还是亏损，但要知道寒武纪去年前三季度归母净利润为-7.24亿元，而全年亏损4.43亿元，意味着寒武纪在第四季度实现了接近3亿元的盈利。

这对于寒武纪来说是一个历史性时刻，在此之前，别说年度业绩扭亏，甚至要在单季度实现盈利，寒武纪都没有出现过。

不过，对于历史性实现季度盈利，资本市场似乎并不买账。在随后两个交易日，寒武纪股价分别大跌约8%和6%，市值蒸发了超过400亿元。

按道理说，业绩实现历史性扭亏为盈，加上Deepseek概念热火朝天，寒武纪在股价上应该继续高歌猛进才对，但现实情况却截然相反。

市场到底在担心什么？

突击盈利

寒武纪这次可谓是“突击盈利”，但并非完全没有预兆。

根据去年三季报，寒武纪的存货为10.15亿元，较二季度末的2.35亿元，增加了7.80亿元；同时，预付款项为8.54亿元，较二季度末增加3.04亿元。有分析指出，这意味着寒武纪在当时已经向上游加单，备料生产的规模在扩大。

国盛证券此前就曾乐观判断，公司在第三季度出现明显供应端拐点，未来增长或较为乐观。

单季度盈利对于寒武纪来说，称得上是历史性时刻。

寒武纪成立于2016年3月，脱胎于中科院计算所，致力开发针对AI应用的专用芯片。虽然备受资本市场热捧，但寒武纪自2020年上市至今，尚未实现年度盈利，甚至季度盈利也是刚刚才取得。

寒武纪的发展拐点出现在2022年12月，美国将寒武纪及其9个地方公司纳入“实体清单”，并施加“外国直接产品规则”。受“实体清单”等供应链不利因素影响，寒武纪2023年营收首次出现下滑，同比下滑2.70%至7.09亿元。

在2023年年报中，寒武纪特别提到了供应链稳定风险：“切换新供应商将产生一定成本，将可能对公司经营业绩产生不利影响。”

除了供应链风险增加了经营的不确定性，庞大的研发开支也是寒武纪一直难以扭亏的重要原因。这也与芯片行业技术密集、研发周期长、强度大、成本高的特点密切相关。

2021-2023年，寒武纪的研发费用分别为11.36亿元、15.23亿元、11.18亿元，均远高于同期的营收，后者同期分别为7.21亿元、7.29亿元、7.09亿元。计算下来，这几年寒武纪的研发费用率均超过150%，2022年甚至超过200%。

如今，寒武纪终于实现单季度盈利，这或许意味着在供应链危机和高研发费用率的双重压力下，公司的艰难处境有所缓解。然而，这是否预示着寒武纪即将迈入新的发展阶段呢？先别着急乐观。

在业绩快报中，寒武纪对净利润情况有一句解释：“主要系报告期内营业收入较上年同期大幅增长及信用减值损失转回所致。”

这就牵涉到一个关键因素，即信用减值损失转回。

什么是信用减值损失转回？首先就要提到信用减值损失。

举个简单例子，如果一家企业把东西赊销给另一家企业，形成了应收账款，但后来发现买方不太能还钱了，赊销的企业就会觉得这笔应收账款可能收不回来，因此计算了一笔信用减值损失，减少自己的利润，从而体现出这笔钱有风险。

至于后面的“转回”，就是过了一段时间后，卖方觉得作为买方的企业经营状况好转了，有能力还钱了，那原来赊销后算的信用减值损失可以转回来一些，从而增加利润，因为这笔应收账款没那么大风险了，又变得比较值钱了。

由此可见，信用减值损失转回就是根据实际情况的变化，对之前因为信用风险而算的损失进行调整。但说白了，这种“利润来源”，其实主观性和可操作性十分高，如果对利润贡献度高的话，说明企业的盈利质量需要警惕。

更重要的是，依靠“信用减值损失转回”实现扭亏，也反映了寒武纪的大客户风险。

寒武纪上市以来对大客户的依赖并未降低，其云端芯片产品仍依赖单一客户。

2021-2023年，公司前五大客户的销售金额合计占营业收入比例分别为88.60%、84.94%和92.36%，可见客户集中度非常高。

此外，从寒武纪营收结构来看，主要包括智能计算集群系统、远端产品线以及边缘产品线等。其中，智能计算集群系统2023年业务收入为6.05亿元，占总收入的85%。这一业务主要为一些地方政府建设算力基础设施。

这意味着，寒武纪的发展命脉，可能实际掌握在少数“非市场化”的大客户手中。一旦这些大客户的收入出现问题，寒武纪必然会受到牵连。

这也让去年四季度的盈利能否持续，充满了疑问。

市场在赌什么？

在业绩快报出来后的首个交易日，寒武纪股价就下跌了接近8%；在随后一个交易日，股价再跌近6%。这使“寒武纪见顶”等声音又再出现。市场不禁猜测，寒武纪实现盈利后股价却暴跌，是否投资逻辑已经发生变化？

要搞清楚寒武纪股价这波大起大落的缘由，得先看看它是如何被“炒”起来的。

时间回溯到9月24日，政策红利释放，A股市场迎来整体性估值修复。在杠杆资金等交易型资金边际定价、三季度业绩相对占优、国产替代以及自主可控需求升级预期等支撑下，科技成长股走出超额收益行情。

随后，公募尤其是ETF，对寒武纪开启了抱团模式。截至2024年三季度末，在寒武纪前十大股东名单中，华夏上证科创板50成份ETF、易方达上证科创板50成份ETF、华泰柏瑞沪深300ETF在第三季度均有加仓，三支指数基金合计增持超600万股。

与此同时，杠杆资金也没闲着，积极参与到寒武纪的炒作中。9月末以来，寒武纪融资余额大幅走高。同花顺数据显示，寒武纪融资余额由9月25日的10.84亿元飙升至12月4日的35.43亿元，融资余额占流通市值的1.54%，超过历史90%分位水平。其中11月27日寒武纪单日获融资净买入额高达5.35亿元。

可以说，寒武纪这波行情，集齐了天时、地利、人和。政策驱动带来市场红利，芯片国产替代的美好前景给人无限遐想，公募和游资又难得地达成统一意见，合力将股价推高。

然而，需要清醒地认识到，尽管寒武纪在去年四季度实现了季度盈利，可至今仍未实现年度盈利。这就意味着，此前寒武纪受到的资本热捧，更多是由交易层面推动，而非基本面支撑。

既然是交易主导，参与其中的投资者难免会担心自己成为“最后的接盘侠”。随着股价不断攀升，这种担忧愈发强烈。当寒武纪股价涨到一个令人咋舌的水平时，市场分歧达到了顶点，股价也随之坐上了过山车。

反应在股价上，1月10日，寒武纪股价取得阶段性新高777.77元；但没过几天，股价又在单个交易日跌了超过100元，跌幅接近15%；随后又慢慢涨到另一个新高818.87元，而又于近期“盈利数据”公布后大跌。

那么，回到最初的问题，终于实现盈利后，寒武纪投资逻辑是否改变了呢？在我看来，大逻辑并未发生根本性变化，但投资者的心态却产生了微妙的化学反应。

过去，在寒武纪尚未盈利时，市场之所以给予其高估值溢价，主要基于两方面因素。

一方面，AI算力需求呈爆发式增长，国产AI芯片自主化迎来重大机遇，投资者普遍看好公司未来业绩的成长性。加上自2022年末ChatGPT爆火出圈后，全球科技巨头纷纷加大算力投入，这股热潮迅速蔓延至资本市场，彼时AI板块迎来一轮大涨行情。寒武纪作为科创板AI芯片第一股，常被投资者拿来与美股AI芯片龙头英伟达对标。

另一方面，美国持续限制中国进口高端AI芯片，这一外部压力反而倒逼国产芯片加速发展。

寒武纪目前业务覆盖云端、边缘端、终端，拥有全品类系列化智能芯片和处理器产品，是国内为数不多既能提供人工智能推理芯片，又能提供训练智能芯片产品的企业，同时也是少数具备先进集成电路工艺（如7nm）下复杂芯片设计经验的企业之一。市场普遍押注寒武纪有望在本轮国产算力建设中分得一杯羹。

不过，概念再美好，最终都得用数字算账，咱们不妨做个大致的预测。

现在，寒武纪的市值差不多是3000亿元。这个市值背后，是市场对它未来的期待，觉得它经过一段较长时间的发展，比如5年，能画个“大饼”。

至于这个“大饼”有多大，肯定不是3000亿元。因为钱是有时间价值的，资本现在按3000亿估值投资，5年后还是3000亿，那图啥呢？所以，在讨论寒武纪目前市值时，不能简单地拿未来的市值直接对比，得先预估一下未来寒武纪的市值能去到什么水平，再通过一个要求回报率按年折现回来。考虑到寒武纪目前的实际情况，咱们假设这个折算的利率是15%。

接下来，就是看看这个未来的“大饼”到底能有多大。目前英伟达的市盈率是41.82倍，我们暂且按40倍市盈率，作为寒武纪成熟后的估值水平。还有，英伟达的净利率大概是55%。

而按照下面图片里的分析思路，咱们假设5年后，寒武纪的营收能达到200亿元，这说明它已经发展到了一定的成熟阶段。可即便如此，对比现在3000亿元的市值，还是能看出偏高了。

那么，若要让现在3000亿的市值“不算贵”，寒武纪在经过5年成长期后，营收需超过270亿元。前文提到，寒武纪去年营收为11.74亿，要在5年后达到270亿元，这意味着在未来5年的成长期里，寒武纪的营收复合增长率需达到87%以上。此外，还有一个关键假设，就是英伟达高净利率背后是高技术溢价，寒武纪的技术水平，能否获得类似的高技术溢价，同样存疑。

事实上，市场真正在赌的，就是在“国产替代”“中国AI兴起”等热潮推动下，寒武纪能否实现诸如87%如此高的营收增长；参考2024年，这个增速为66%。

从这个角度看，寒武纪的估值逻辑，在实现盈利后，并没有发生根本上的改变，市场依然是赌它的高成长性。只是，在有了盈利数字后，可以计算市盈率了，就会将高估值风险更加直白地暴露在市场面前。

投资者的心理也从“知道它贵，但不清楚贵到什么程度”，变成了“知道它贵，却没想到贵得如此离谱”。

但归根结底，这场投资博弈的核心，依然是在于寒武纪的营收增速，能否在中国市场的巨大红利下，达到市场预期的阈值。

能吃到Deepseek红利吗？

谈及寒武纪未来营收增速能否达到市场预期的阈值，有一个重大利好因素不得不提，那就是Deepseek的影响。Deepseek爆火，对国产芯片行业的刺激作用不言而喻。但问题在于，寒武纪究竟能不能从这波热潮中分得一杯羹，又能分到多少，目前还充满了不确定性。

先来看看寒武纪的主要产品线，目前其主要产品包括云端产品线、边缘产品线、IP授权及软件。其中备受关注的是云端产品线，主要包括云端训练（包括思元290）、云端推理（包括思元100、思元270及思元370）等AI芯片。

不过，寒武纪AI相关芯片业务尚未放量，未来能否突围具有较大不确定性，相比之下，海光信息的深算系列、华为昇腾910系列已经过市场大规模验证。

为啥寒武纪的AI芯片发展会相对滞后呢？原因有不少，其中生态方面的问题可能是关键。

生态系统对于AI芯片的普及和应用有多重要？看看英伟达就知道了。英伟达凭借CUDA生态系统，在全球AI芯片市场占据90%左右份额，拥有无可比拟的兼容性和易用性优势。但在此方面，别说英伟达，寒武纪哪怕相比海光信息和华为，都存在一定差距。

目前，海光信息基于x86架构开发DCU芯片，继承了x86架构丰富的软件生态。这意味着大量已有的x86软件，能相对轻松地适配海光的DCU芯片，极大降低了软件开发和优化成本。在大数据处理、人工智能等领域，海光DCU可借助x86生态，快速融入各类应用场景，减少软件适配的阻碍，为其市场推广提供有力支持。

华为围绕昇腾系列芯片构建了全栈全场景AI解决方案，包括硬件、芯片、操作系统、框架和应用等各个层面。在硬件上，昇腾芯片提供强大算力；软件方面，MindSpore开源深度学习框架助力开发者高效开发和部署AI应用。

同时，华为通过与产业链上下游企业紧密合作，形成了广泛的生态合作伙伴关系，涵盖互联网、金融、医疗、交通等多个行业。例如在智慧城市建设中，华为与政府、企业合作，利用昇腾芯片打造智能交通、智能安防等应用，构建起庞大且完善的生态体系。

相比之下，寒武纪的生态系统相对薄弱。其思元系列芯片虽在性能上有一定竞争力，但在软件适配、开发工具支持以及与上下游企业合作紧密度上存在不足。开发者在使用寒武纪芯片开发应用时，可能面临软件适配难度大、开发工具不够完善等问题，影响了寒武纪芯片在市场上的推广与应用。

值得注意的是，想要在生态建设上实现逆袭，大量的研发投入必不可少。但从目前的情况来看，由于前些年持续亏损，寒武纪在研发投入上反而变得保守起来。

2023年，寒武纪研发投入为11.18亿元，同比下滑26.6%。2024年前三季度，研发费用再度下滑8%至6.59亿元。此外，寒武纪的研发人员在2022年为1205人，到2023年下滑至752人，同比下滑幅度为37.6%。

在竞争如此激烈的AI芯片市场，研发投入的减少和研发人员的流失，无疑会给寒武纪的生态建设和未来发展带来更大的挑战。不过，要再度大举烧钱研发，得来不易的盈利可能又变得昙花一现。

难得实现盈利之后，寒武纪的争议远未平息。

参考资料：

财新《资金抱团寒武纪 股价新高不确定性增大》

格隆汇《寒武纪，高处不胜寒？》