作者｜黄晓彬

原创首发｜蓝字计划

那个曾在招股书里犯下“低级财务差错”的微脉，又一次站到了港交所门口。

4 月 20 日，AI 数字医疗服务商微脉技术有限公司再次向港交所主板递交招股书，重启 IPO 进程。

这已经是微脉第二次冲刺港股上市。回看第一次递表，最受关注的插曲，是微脉招股书的“财务数据修订”。

公开报道显示，微脉在首次递表后不久便提交更新版招股书，其中 2024 年毛利数据曾由 -1.29 亿元更正为 1.29 亿元，这一失误一度引发外界对其信息披露质量和内部把关能力的质疑。

虽然从公开信息来看，这个“低级错误”的确不足以证明是微脉首轮申请 6 个月后失效的直接原因，更可能是信披瑕疵与持续亏损、盈利承压等多重因素共同作用的结果；但无论如何，这都是一个扣分项。

而到了这次的二次递表，微脉对外仍在强调AI + 全病程管理的技术标签，塑造数字医疗创新样本；但招股书里面呈现出来的，却完全是另外一种模样。

人海战术绑定医院资源

尽管 “AI+医疗=大有可为”的公式已经成为了行业共识，但能真正把它落地又跑出成果的并不多，微脉则是跑过独木桥的其中一个。

微脉的这套生意，说起来不复杂，可以概括为“深度嵌入公立医院的AI全病程管理”。

它的目的并不是单纯做一个线上问诊 App，也不是要向医院卖了软件就走人，反而是想尽办法把自己的服务团队和系统，长时间地留在医院的日常医疗流程里。

如果从招股书里的描述来看，“全病程健康管理”翻成人话，就是围着患者看病这件事，把业务覆盖住诊前、治疗中到出院后复查、康复、随访的全流程。

但想要实现这个目标，微脉要做的事情就非常多，甚至要动用“人海战术”。

比如，它需要直接跟医院合作，在院内设管理中心，派驻自己的人手，再和医院里的医生、护士一起构筑起一个团队。

招股书提到，这种团队通常由医院端的医生、护士，加上微脉自己的个案管理师、健康助理、医疗助理组成，就诊协调、治疗安排、用药管理、康复指导、营养建议、远程跟踪这些，都在它的服务包里。

招股书的最新数据显示，微脉已经和 188 家医院建立了较深合作，另有超过 4800 家医院和医疗机构接入了它的病历调阅和系统连接网络，这也意味着微脉需要建立一支不小的团队持续地对接服务。

只不过，这种“脏活累活”也构筑了微脉的护城河，它深度绑定了公立医院的诊疗流程，从诊前、诊中到诊后全链条切入。

这种线下强绑定关系，是纯互联网巨头难以在短时间内通过线上流量复制的。

从收入结构看，这块业务现在还是微脉的主心骨。

2023 年到 2025 年，微脉的全病程健康管理服务收入分别为 4.37 亿元、4.70 亿元和5.30 亿元。

其中，面向个人患者的收入分别为 4.06 亿元、3.51 亿元和 3.10 亿元；面向机构客户的相关收入则从 3100.6 万元涨到了 2.20 亿元。

这说明微脉也在找新的营收渠道，把自己这套能力继续卖给医院、药企和其他机构。

另一方面，毕竟微脉主打的是“AI+全病程管理”，AI 的核心作用，则是为业务提效。

微脉主打自研的CareAI平台和CareGPT（70亿参数健康管理大模型），能做智能分诊、诊后康复、用药随访等，号称把医生/个案管理师单期管理患者数从50-70人提升到500人。

其中，CareAI平台负责处理如用药提醒、报告解读等高频、低价值的咨询，人工负责复杂病例。

这旨在解决“规模化”难题，如果没有AI，派驻大量人力的成本将无法覆盖。微脉宣称相关 AI 功能已嵌入157家公立医院，联动4700多家医疗机构，目标是打造“中国特色管理式医疗组织（MCO）”。

另外，微脉之所以在这个赛道高歌猛进，也和吃到了政策的红利有一定关系。

《健康中国 2030》明确推动医疗服务从 “治疗导向” 向 “全周期健康管理” 转型，整合型医疗服务成为行业核心发展方向。

行业测算数据显示，2030 年国内整合型医疗市场规模将突破 3654 亿元，赛道长期增长确定性充足。

所以，政策红利 + 独家院内壁垒，共同构成了微脉在 AI 数字医疗赛道的基本盘。

只不过光鲜的产业叙事背后，二度 IPO 的迫切性，也暴露了微脉的隐患。

生死时速 IPO

微脉眼下最尴尬的地方，是故事已经讲到必须见真章的时候。

微脉前面那套模式，确实帮它在医院场景里卡住了一个身位，可一旦把镜头从“故事”拉回财务报表，就会发现这家公司离真正跑通，还差得不止一步。

先看最直观的亏损压力。

2023 年到 2025 年，微脉营收分别为 6.28 亿元、6.53 亿元和8.63 亿元。其中，2024 年收入同比只增长 4.0%，几乎可以算是原地踏步；

到了 2025 年，收入虽然重新提速，同比增长 32.3%，但亏损并没有跟着收窄：公司年内亏损分别为 1.50 亿元、1.93 亿元和2.90 亿元，三年合计亏掉 6 亿多。

招股书显示，微脉全病程健康管理服务的成本，核心就包括医院服务采购成本和员工福利开支。

截至最后实际可行日期，公司共有 613 名全职员工，另外还有 376 名外包 MA（医疗助理）。光是员工福利开支，2025 年就达到 8637 万元，再加上 4199.7 万元的劳务成本，合计已经接近 1.33 亿元。

换句话说，微脉虽然在持续增长，但这点增长显然还不够亏的。

另外，招股书显示，微脉 2023 年到2025 年整体毛利率分别为 18.9%、19.9% 和 21.7%，尤其是全病程健康管理服务的毛利率，已经从 22.0% 提升到 24.4%，但仍远低于行业头部企业40%-60%的水平。

现金流也有同样的问题。

2023 年到 2025 年，微脉经营活动现金流净流出分别为 8322.3 万元、3946.5 万元和 3333.5 万元，连续三年没有转正；截至 2025 年末，公司账上的现金及现金等价物为 1.60 亿元。

这意味着过去几年，微脉并没有真正靠自身经营稳定“造血”，业务扩张和日常运营，仍然要承受持续的资金消耗。

当然，微脉报表上的亏，也不能一股脑全算到主营业务头上。

亏损扩大的主要原因是可转换可赎回优先股的公允价值变动，2025年这部分亏损达2.38亿元。这是公司估值上涨带来的“账面浮亏”，成功上市后转为普通股就会消失。

但也正是这个“可转换可赎回优先股”，成了这次IPO故事反差的高潮。

微脉拿过元璟、源码、经纬、IDG、百度资本、信银投资等一众明星机构的数亿美元融资，早期估值一度超百亿。

然而，可转换可赎回优先股附带对赌协议：

根据招股书，微脉 pre-IPO 投资人的赎回权已在首次递表前终止，但若公司撤回申请、申请被拒，或自 2025 年 6 月 27 日首次递表起满 18 个月仍未完成上市，相关赎回权可能恢复可行使。

简单来说，微脉现在只是暂时按住了投资人的“催债按钮”。一旦上市再拖下去，或者中途出岔子，那投资人又可以继续催债了。

一旦投资人开启“催债”，微脉可就得头疼了。

截至 2025 年末，微脉以公允价值计量且其变动计入损益的金融负债高达 22.99 亿元，净流动负债达 24.01 亿元；同期公司现金及现金等价物仅 1.60 亿元，资金压力不小。

所以，资本宠儿瞬间变成“带锁链的独角兽”，对赌倒逼下只能砍研发、压费用，硬着头皮二度冲刺港股。

其实，面对高昂的人力成本，微脉本应该更加依赖 AI 来降本增效。

只不过，根据招股书，微脉的研发费用率从 2023 年的 6.4% 降到 2025 年的 4.4%，低于行业均值。

因此，尽管管理式医疗加 AI 赋能，原本就是一条默认“先亏后赚”的路；但另一边，商业模式更成熟的头部玩家已经开始兑现盈利，显然更值得微脉警觉。

京东健康 2025 年利润达到53.67 亿元，阿里健康 2025 财年利润达到 14.32亿元。

路径不同，节奏也不同，可当头部平台已经陆续跑进盈利区间时，微脉这次 IPO 的意味，也就从“梦想落地”变得更像一次现实压力下的冲刺。

可持续盈利的终极拷问

纵观整个互联网医疗赛道，如何调和“公共医疗使命”与“商业可持续盈利”的矛盾是一个终极问题；这一行业痛点，在微脉身上体现得尤为彻底。

微脉最硬核的护城河，在于其深度嵌入公立医院体系的独特模式——2024年，其诊后管理业务收入占总收入的72%，成功将医院的“存量”患者转化为可运营的“增量”服务，精准填补了中国医疗体系中“诊后无人管”的巨大鸿沟。

然而，这一优势也是一把双刃剑。2025 年公司对前五大客户的收入依赖度已超过 24%，显著依赖医院合作网络。

一旦政策风向转变或合作关系生变，便可能面临“断粮”风险。

更严峻的是，微脉的市场份额仅约 5.2%，远未形成规模效应。

相比之下，阿里健康、京东健康等巨头凭借“卖药+流量”的轻资产模式已实现稳定盈利，而微脉却困在“重资产运营、低转化效率”的泥潭中，商业化路径举步维艰。

一边是“让医疗不再难”的崇高使命——国家卫健委大力推动整合型医疗服务体系建设，预计2030年全病程管理市场规模将达3654亿元；另一边却是“利润缺口越填越大”的现实困境。

即便成功上市，IPO 也不会是终点，真正的考验才刚刚开始。